2017新年伊始，交通銀行私人銀行與中國首席經濟學家論壇聯合主辦的「2017年首席經濟學家年會」在上海陰雨綿延的冬日拉開帷幕。本屆年會的主題爲「撥雲見日-全球經濟的迷途與變局」，來自境內外銀行、證券、基金、投行的40多位首席經濟學家大咖羣聚，圍繞「全球經濟的迷途與變局」、「中國經濟如何穩中求進」、「如何看待房地產泡沫」、「美聯準加息背景下的全球資產配置策略」、「流動性拐點下的中國股市債市」等議題展開討論。小微將陸續播報十餘位頂級首席的演講內容與主要觀點，敬請期待。
【一】夏斌（中國首席經濟學家論壇主席，國務院參事 ）
2017年中國經濟的調整轉型邏輯沒有變 — 論全球經濟的迷途與變局
以出口投資爲主要驅動特徵，以自身的人口紅利和改革開放兩大基本原因，遇上了美國進入本世紀初錯誤的宏觀政策導致的房地產泡沫，過度消費所提供的繁榮的市場需求，中國在這樣一個外因的條件和自身兩個基本原因的作用之下取得了近十年的「繁榮」。到了2016年，我們堅決實施三去一降一補的重大政策措施，纔開始了部分真正的去產能去庫存的行動。
2017年調整與轉型的邏輯沒有變。他分析，第一，市場處理的過程很艱難，需要有一個過程，真正有力度的三去工作是去年纔開始，完成的任務僅僅是鋼鐵、煤炭兩個領域的部分過剩產能。第二，PPI的由負轉正纔剛剛開始，真正的企穩還需要觀察，需要一段時間。第三，佔中國投資份額60%的民間投資，2016年投資成長僅僅可能是3%左右，去年底是10%左右，很明顯民間投資的積極性，投資預期仍然不高。第四，貨幣政策還沒有迴歸常態。
這一輪調整轉型基本成功的標誌是什麼？夏斌認爲，第一點要看能不能基本確立大體穩定的，與經濟總量相適應的大國消費市場；其次要看在全社會能不能基本形成房地產市場是以消費品爲導向，而不是以資產市場爲導向。第三，看貨幣政策和貨幣供應能不能基本回歸常態，如果M2的成長在未來兩三年內降到10.5%，甚至更低的水準，而經濟還能保持基本正常運行，這說明貨幣供應基本回歸了常態。
2017年需要密切重點關注什麼？夏斌提了四點意見。
第一，國際上的黑天鵝，曾經的英國公投，接下來的德國大選等各種涉及歐盟解體、歐元風險的因素，以及川普明顯的不確定性，其結果會是什麼，如何影響到中國經濟？他認爲這是2017年明顯的比以往任何年份更需要突出的不確定性，更需要未雨綢繆。
第二，市場密切關注的人民幣匯率預期，以及中國主管部門近期進一步加強資本賬戶管理的措施，實質反映的是人們對中國經濟成長和穩定的預期，反映的是人們對國內國際改革與市場促進的預期。具體說，在這方面2017年會出臺什麼措施，這些措施又在多大程度上，多長時間上引導預期。
第三，房子是用來住的，不是用來炒的，這是中央對國人長期困惑的房地產市場建立健康發展，長效機制內容的第一次做出了明確的表態和定位。那麼，現在主導方向明確了，具體內容和措施是什麼。
最後，中央經濟工作會議指出穩中求進是當前經濟工作的總基調，也就是說既要確保經濟運行的基本穩定，又要在關鍵領域有所進取。什麼關鍵領域？如何統籌謀略？又如何確保執行力，誰去落實，誰去檢查，採取什麼樣的措施才能防止一個好的想法僅僅變成口號，變成空話。
【二】李迅雷（齊魯資管首席經濟學家）
中國證券市場的經濟、政治與人性
很榮幸可以在這裏跟大家做一個關於再一次股市流動性方面的討論，其實宏觀經濟學家來講這個股市的話，也越來越流行了，所謂的跨行業來研究。我一直在想這個問題，本來的話我們研究資本市場的走勢，專門有策略研究員，但是我發現這幾年來宏觀研究員的聲音一直比策略要響。我們可以看一下有公衆微信號的，首席經濟學家們的點擊率要遠遠策略分析師，這也是市場的需求和選擇。但是我覺得要預測是不可能的，不可能準的。我覺得連模型都沒有，每年都要講走勢如何如何，但是因爲需求量還是非常的大。
我是想講一個關於預測方面的權重問題，決定市場走勢的，股市也好，債市也好，它最大的權重是什麼，我覺得最大的權重還是經濟的基本面。當然經濟因素、政治因素，還有人性因素都會有影響。就這方面來講，從歷史數據來看，影響中國股市走勢的基本上還是經濟，經濟走勢下行市場表現一般，偶爾有過幾次反彈，但是總體來講的話還是不能夠有一個比較好的走勢，比如說在2007年之前股市還是有過幾波比較大的行情，這也跟我們的經濟成長相關。比如說像2006年、2007年，再往前1996年、1997年，再往前在重化工業時代，那時候是五朵金花，2011年之後基本上沒有太大的行情。因爲企業的基本面，企業的盈利增速還是受到了宏觀GDP增速的影響。所以從這個角度講的話，經濟本身對市場還是起到決定性的作用。
政策的因素是不是很大呢？我覺得肯定是很大，尤其是作爲短期來講，我們在預測的時候，往往會發現決定這個階段市場波動的，跟我們的政策發生的預期差有關。比如說川普上臺，本來我們預期可能是希拉里當大選總統，突然來個川普上臺之後，在預期差發生了變化，這樣也會引發資本市場的波動，這是政治方面或者政策方面的因素。比如說我們的財政政策、貨幣政策等等。
第三個心理層面的因素，心理層面是一個比較短期的因素，它對於市場的波動影響其實是很大的，所以經常有投資者在抱怨說你們的策略分析師預測不準。比如說2016年的預測事後被證明的話大部分都是預測錯了，普通是比較樂觀。然後再來看一下過往業績，所有的預測人其實準確度都是不高的，這是什麼原因呢？經濟的基本面是可以把握的，比如說對於2017年經濟走勢，大家普遍還是認爲在7.6、7.5左右，那麼對於2017年也是普遍認爲大家會略低一點，稍微悲觀一點是6.1，稍微樂觀一點的預測是6.5左右，比2016年還是會再低一點。
但是政策因素，政治因素，對我們的影響比較難預測了，因爲你不知道會出臺什麼黑天鵝，你不知道大家的情緒會怎麼樣，所以我的主要邏輯就是經濟決定基本面，決定市場大的趨勢，政策是影響斜率，人的情緒，我們的性格，投資者投機偏好、投資偏好是影響短期的波動性。所以一個影響到趨勢，一個影響到斜率，一個是影響到短期的波動性。這些圖也是表明是這樣一個走勢，就是經濟的走勢跟股市的走勢上還是比較一致的。基於這樣一個判斷，我覺得2017年它的行情應該也是一個振盪行情，不應該是一個趨勢性往上的行情，因爲經濟在往下走。包括2016年的股市也好，2016年的樓市也好，其實都是一種結構性的行情。
2015年的時候股市當中的創業板表現比較好，因爲創業板的盈利增速比較高，主機板表現一般。像房地產市場也是一樣，在這種經濟往下走的時候，雖然一線城市、二線城市房價上得比較快，但是三四線城市的房價上漲幅度是比較小的。而且我昨天在大連，然後我說大連去年的房價表現怎麼樣，他們說下跌了20%，我以爲我聽錯了，我說是不是上漲20%，他說確實是下跌20%。這樣一個沿海地區，沿海城市，房價竟然下跌20%，可見走勢也是分化的。
儘管房地產市場如此火爆，但是在過去五年當中，房地產是平均漲幅只有28%，但是GDP累計上漲了接近50%，M2累計上漲接近100%，所以說在經濟下行的情況下，其實很多資本品的價格表現並不見得好。我們所見到的都是少數現象，這樣是會有一個給大家在判斷上面恐怕是有點問題。
這是我前面講到的股市，政策它會改變斜率，但是政策還是改變不了趨勢。2015年上半年股市表現非常好，跟我們的政策有很大的相關性，雖然我們從2011年開始，中央經濟工作會議強調整個經濟政策總的原則是穩中求進，但是在2015年是採取了進攻的方式，五次降準，五次降息，寬鬆的貨幣政策導致市場出現一輪上漲，但是最後股市還是下來了，因爲經濟的基本面並不支援。所以我發現2015年、2016年都有這樣一個現象，就是在政策上面往往是上半年很寬鬆，很激進。連續兩年的5月中下旬，人民日報權威人士答記者問，上半年我感覺像是一個總經理的行情，下半年就變成董事長行情了，這就是政策的影響。但是最終來講的話，還是迴歸到原先的走勢當中。
對中國來講還是有一個外來的因素，很多學者也提到了川普上臺以後美國的經濟政策，美國的對華政策，都會對我們的資本市場帶來一定的不確定性。這是一個經濟的基本面和政策的基本面。
但是其實股市受到投資者的情緒影響是比較大的，所以這張圖大概是我在2009年就做的，我跟我們的分析師說，對行業分析師說，我說你們可以發揮作用的時間其實很短的，也就在牛市上漲的初期，你們的研究報告會有比較大的影響力，在很多時候你的影響力都是有限的。這就是在於影響股市波動有三大因素，在波動的階段它的權重是在發生變化的，但是最後一個因素就是心理因素的佔比一直是比較大的，所以預測股市爲什麼這麼難，就是在於作爲經濟學家或者作爲策略分析師很難來預測，投資者下一步情緒的變化到底怎麼樣。比如說川普上臺訊息第一天大選結果出來以後，全球股市出現了下跌，大跌，第二天股市又出現了上漲。那麼你能夠把這一天當中，這一個變化投資者情緒的大起大落你能預測到嗎？其實是很難預測到的。
在這樣一種背景之下，我覺得我們充其量只能叫猜測市場，我也來猜2017年大類資產配置上面我的一些主觀的判斷。第一個來講的話，我覺得房地產投資配比應該要有所下降，因爲十九大有很大的政治，我覺得在十九大之前的話會嚴格控制房價，所以說這是一個政治因素。從經濟基本面來講，配置過高了，權重要往下調的。另一方面權益類資產，前面孫明春也講到，殷首席也講到，權益類資產我覺得應該還是值得看好。因爲管制的時代，樓市得到了管制，匯率又得到了管制，資本賬戶又得到了管制，這麼多的管制下面，我們錢並不見得少，所以要配置什麼呢？我覺得還是要配置金融資產，金融資產裏面權益類資產還是一個比較好的選擇。雖然權益類資產價格並不便宜，但是我們又有國企改革的這麼一個背景，中國式的股市，跟美國股市，跟香港股市都有很大的差異，我們基本面不會被退市，如果不會被退市的情況下，只有有望重組的股票，等於說這個股票是安全的，這是中國股市過去26年來的經驗，都是如此，就是再差的公司都有機會，而它的機會不是來自於盈利的提升，而是來自於它的烏雞變鳳凰的可能性。
固守類的產品要適度減持，因爲我們這次演講的主題就是在全球流動性拐點出現的情況下面，這是過去的流動性一直是比較寬鬆的，利率是往下走的。現在利率有可能往上走了，所以固守類的產品應該要減持。
資產配置當中海外資產配置比例過低，我們現在在離岸人民幣總額大概1兆左右，佔我們整個貨幣供應量的話，不到1%，所以顯然人民幣資產在海外的配置是過低了，所以要加大海外配置的力度。但是現在遇到問題，就是外匯管制的加強在這種背景之下，你怎麼可能來配置海外資產呢？只能夠尋找替代品，所以替代品的話就是，一個是滬港通、深港通，我覺得就像近年保險資金、養老資金都會有明顯的進入，作爲一個長期投資是可以選擇的。另外黃金，黃金雖然它持有的邏輯是很明顯的，就是我們的貨幣規模過大，所以全球規模都在超發，所以邏輯是存在的。但是需要有一個預期差，現在大家都有預期下面的黃金價格漲或者不漲，都是反映在預期裏面。但是畢竟人民幣有貶值的預期，或者長期貶值的趨勢存在，所以與其換不了美元，而不如買黃金，一樣有一個替代性，上下兩張圖就表明雖然以美元標價的黃金價格在去年下半年以來回得比較多，但是以人民幣標價的黃金它相對回落幅度比較小，說明還是有一定的保值效果。
總體來講的話，我覺得像投資，就像美林時鐘一樣要不斷切換，中國的切換不能只有現金，還要持有一定的商品和權益類資產，這是我覺得應該有中國的時鐘。但不管怎麼樣來轉，或者預測準或者預測不準，我們首先要明確一點就是貨幣是大大超發的，而且還會繼續超發，所以說熱點在哪個風口上很難選擇，但是熱點的切換，對熱錢的宣洩是必然的。
【三】孫明春（前博道投資首席經濟學家）
全球宏觀形勢與資產配置
再過十天左右美國新任總統上臺了，無論國內國外大家對他搞不太清楚，有很多對立的觀點，他到底是什麼樣呢，我們其實不知道。所以很多資產的走勢很可能會受到他最後到底採取什麼政策的影響。所以站在今天來談，我總覺得這個大的不確定性之前，很難做一個清楚的判斷。好在我們會議的主題叫全球經濟的迷途，這是一個迷途。不過另外我們講做資產配置，不是短期的，要長期來看，不是三個月半年一年，要長期來看。我今天跟大家聊的更多是提出一些問題，或者提出一些風險點，然後大家思考一下，我們一起來思考一下怎麼做資產配置。
首先我們看看全球經濟的情況，昨天我們也講了不少關於美國經濟，實際上你看雖然全球股市表現還是不錯，但是實際我們看經濟成長率都不是特別好，雖然在改善，哪怕美國。昨天我們幾位講了以後，基本上對美國並不是那麼樂觀，雖然股票市場包括債券市場在川普當選之後好像表現得很樂觀。實際上昨天我聽到不少人講美國經濟只有1.8%也好，2%也好，我看預測好的就是二點幾，歐洲日本更差，中國2017年我想我們也不知道具體政策目標是什麼樣，6.5%能不能保，要不要保。總之，全球經濟來看，都並不是我們在一個強勁復甦的過程中，而相對來講還是處在一個不死不活的狀態，是這樣一種感覺。
在這種情況下，政策利率一直是往下的，現在出現了一些分化，主要是美國連續加了兩次息。另外一個主要經濟體，日本、歐洲的央行，還有英國央行其實都是還是處於一個比較，英國央行脫歐之後實際上也減過息。整體來講貨幣政策是分化的，中國這邊的經濟形勢你說緊縮好像也不太現象，好像再放又有再放的問題。所以整體來講也不是一個特別清晰的一條路徑。我們來看一看現在大家爭議比較大的東西，就是美國的十年期的國債收益率，先看這張圖，你可以看到美國十年期國債收益率下降了三十多年，在川普當選之前，或者說在去年的10月份之前，11月份之前，我想大家還是在擔心這個東西怎麼一直往下去，後來突然之間川普上臺之後，我們發生了一個急劇的轉換，很多人就開始說三十多年的大週期見底了。我自己其實並不清晰或者自己並不是特別肯定它一定見底。我覺得中間有很多很低的點都有反彈，都有可能做出判斷見底，但實際上在不斷往下去。剛纔前面這位James Rickards講的我挺贊同的，從整個大趨勢來講。我覺得還不能那麼早下結論，還要看。我不想去講它會不會往上還是往下，我覺得還需要觀察。
我們仔細想想在川普當選前的那段時間，我們大家都在擔心什麼，金融機構面臨的問題是收益率不斷下降，怎麼樣提升收益率的問題，這麼多年我們2009年以來全世界印了這麼多錢，是史無前例的大放水，大家找不到好的收益率，然後出現了很多擁擠的交易，很多錢都在爲了提高收益率不斷的去做一些比如說往長端走或者風險更高的投資，獲得更多的回報。結果是什麼呢？如果說收益率美國的國債收益率接著反彈的話，我們要想一個問題，我更多想分析一下這個邏輯，演變的路徑，如果接著往上漲會有什麼影響。這個是一個在美國的，美國國債的，裏面主要是20年以上到期的美國國債。這是一個ETF，債券的ETF。去年達到高點的時候，到後來川普當選之後，跌下來，跌到了多少呢？18%。你買的是債券，在年初做資產配置的時候，你肯定覺得在收益率不斷往下去，負利率，我們都在擔心負利率的時候，去年年初配肯定是配美國國債，而且要收益率高的話，要稍微長一點。但是這樣安全的資產，如果在年中買的話會虧掉18%，因爲收益率上升。
爲什麼講這個呢？我們要想如果真的我們這麼一個2009年開始史無前例的大放水，出現了這樣一個拐點，像某些分析師講的我們拐點已經來了，可能是多少年也好的一個大拐點，如果真的來了，很多人會受重傷的，很多機構、個人會受重傷。這反過來會對金融市場和經濟產生影響，這麼一個非常安全的資產配置到最後會發現，到年底傷得很慘。很多機構，很多用了，我們知道在香港一些中資機構用了很多槓桿買很多債券，不用槓桿還好，如果用了槓桿還會別的問題，市場自己會有一個反饋。
還有國債收益率，我們知道在去年的10月份之前、9月份之前，或者去年上半年，大家爲了爭取高收益，不斷往長端走，收益率曲線不斷變平。去年川普當選之後，會發現曲線突然變陡峭了很多，換句話說剛纔講的在長端做了很多投資這麼多年很多傳統的並不能夠承擔高風險，或者說爲了尋求高收益被迫錯誤匹配了，或者有意錯誤匹配了期限結構的，也會受到傷害。
完全從市場角度講，我們想這樣一輪反彈，到底什麼人在受傷，什麼時候傷痕會展現在大家面前，因爲有很多機構可以持有到期沒有關係，但是有很多機構必須要表現出來。所以我們並不知道，其實我並不知道我只是給大家提醒這樣一個風險。當然了，如果咱們回來講收益率上升對經濟的影響，剛纔講是對金融機構的影響。我們也知道2007年的一輪金融危機它的導火索就是這輪房地產的下跌，我並不是預測美國房地產價格下跌，因爲這次加息是很緩慢的，希望是很緩慢的，但是我想它對經濟的影響，透過高收益率上升，尤其是長端收益率上升，對美國經濟的影響，房地產是其中一個。我想也會作用到美國的經濟和利率上，收益率上。
另外一個就是美元，美元也是在川普當選之後升值非常地快，已經突破了前面兩個高點，感覺上應該是接著再往上走。但是影響美元的指數的因素很多，美元指數裏面主要是歐元，所以歐洲的情況也不妙，但是歐洲貨幣政策又有些變化，所以不太好預測美元怎麼樣，我也不是在這做美元升值的預測。我只是說假如美元要接著升值的話，會造成什麼負面影響，或者說在整個全球金融體系裏面會產生什麼樣的衝擊，這是我們要思考的，這是一個場景分析。我們知道新興市場的貨幣肯定要貶，已經貶了很多，我們大家昨天也談到了美元升值對中國資本流出的影響，對人民幣匯率產生的壓力，我們現在在中國都深有體會。
如果接著再往上升，我們可以想像對人民幣產生什麼樣的影響，如果人民幣在動對周邊的國家和其他新興市場有什麼影響。雖然這些年新興市場的國家在外部平衡方面，經常賬戶方面有很多改進，在外債方面比1997年、1998年來講好了很多，但是架不住匯率這麼個跌法。包括中國在內，我們畢竟有8000億美元的外債，現在我們已經有八九千億外債是人民幣標價的，但是還有8000億外債是美元標價的。其他的新興市場同樣都有外債。所以我想這個事情雖然說不見得是這一件事情引起問題，但是這顯然會給新興市場產生很大的壓力。
再說就是美國的股票，如果美元這樣升值的話，我們也想首先對美國企業的競爭力有什麼影響，對美國經濟有什麼影響，昨天大家都講了。更直接的講SMP裏面它的上市公司裏面，500個上市公司裏面40%的盈利是來自於海外，如果美元這麼升的話，顯然海外的盈利折成美元必然要降下來，這本身也是一個影響。那麼美國股市這麼走，美國股市現在已經又創了新高，也有很多爭議，其實怎麼走我也不知道，但是我只是給大家提醒，如果這個金融市場走的這些路徑好像都不完全匹配，方向好像都很樂觀，但是裏面有一些矛盾，我想把矛盾指出來，金融市場的超調有很長時間。先動手再想，這個說得很對。因爲先動再想所以造成超調，但是離譜的事情不對的事情不會持續很久。我們要把這些不匹配的東西再想一想。
商品怎麼走呢？如果說最近的情況商品也在漲，都在漲，當然商品有它自己供需情況的變化。包括石油減產各種原因，但是美元當然升值對它們來講按理說，按以往的歷史來講，應該也是一個負面的，但是現在也是正面的。所以現在這種資產類別的走勢，互相之間並不完全協調，但是不管怎麼樣，市場現在是先這麼在走。
黃金最近調整下來，然後剛纔我們James Rickards也講了黃金，我非常贊同他的觀點。其實我覺得我講了前面一系列，我其實想說一點，這些不匹配的資產類別之間的，不匹配資產類別的價格將來會匹配回來，匹配回來的時候，其實我非常擔心是可能以一種非常劇烈的形式，換句話說有可能以金融體系的一種風險釋放表現出來。我看黃金我覺得是一種避險資產，應該講我想在今年這種比較動盪的環境，我覺得2017年會比較動盪，這種環境下，可能是一個比較好的配置。
歐洲的量寬還在進行，最近又延期了，但實際上歐洲央行我覺得是明修棧道暗度陳倉，實際上我認爲歐洲的貨幣政策的轉向已經在微妙發生了，包括日本也在微妙發生。所以也有可能如果真的在發生，歐元也不一定貶值。當然我們也知道歐洲2017年有很多政治事件，很可能把歐元拖下水，兩邊可能性都非常大。實際上在不知不覺當中，我們感覺到各個大的央行貨幣政策其實都有些變化，原因也是很簡單，就是經過2009年以來這麼多年的史無前例的放水之後，大家發現對經濟的促進作用並沒有太多，但是反過來造成了很多負面影響，資產價格也好，各方面。所以包括負利率，像德國國債的收益率曾經出現了負利率，日本也出現了負利率，後來發現可能弊大於利，所以都在轉向，這樣一個史無前例的大放水開始轉向的話，包括中國，大家也知道，過去幾個月國債收益率也上升得很快。整個過去這麼多年大量發生的，在各個資產類別發生的擁擠交易，一旦出現反向，大家做了擁擠交易的，尤其用了槓桿，不會等著這個事情走太遠，而是像川普當選之後那一個月的時間裏面，就在一個月的時間裏面把過去可能一年多做的交易全返回來了。這個傷害對某些機構可能是非常大的。
川普上臺之後的金融市場我覺得在往回走，也這只是一個預言，真正的大浪還在後面，這幾個中央銀行已經意識到放水無效，已經在逐漸調整貨幣政策，這時候會有更大的影響，以往美聯準每次政策轉變之後，都有一些地方出問題。2009年以來從來沒有過的這麼大的浪潮，現在要轉回來，會有很多風險，我不知道這些風險會什麼時候釋放，在哪個領域釋放，但是我認爲風險點非常多。日本日元會不會繼續貶值，這也是一個大的問題。實際上想想是不是繼續要貶的話，我覺得作爲一個避險貨幣，如果我對風險的判斷是有一定道理的話，我覺得2017年不一定那麼看空日元。中國大家也看到了收益率也在上，其實也反映了中央銀行貨幣政策觀點的一個變化，而且稍微這麼一變，大家都知道在中國的，在12月份中國的債券市場發生了一個，這個第一浪過去了，春節之前一切是安穩的，但是在六中全會打破剛性對付的決心，我相信後面還會有很多事情。所以風險還是不能放鬆，還是有很多風險。
反回來再回到這張圖上，如果世界真的多好起來了，那麼這個就轉上去了。如果因爲這個往上轉，導致世界某些資產類別出現比較大的波動，會不會反過來再對它產生影響，我們再回到這條趨勢線上去，我覺得也是有可能的。所以，我覺得美國總統大選後出現的劇烈市場波動，很大程度上過去這麼多年在各個資產類別不斷加強的擁擠交易的突然扭轉，並不是基本面因素造成的。但是這個逆轉可以造成很大的傷害，好在最近這一兩個禮拜往回走了，如果接著往上走，我覺得這個問題就比較大。只是一個預言，目前出現的一段只是預言，希望不出問題。但是更大的問題就是這幾個央行的貨幣政策都要轉向，那個轉向過來是更大的一浪在後面，這個時候就有很多機構，包括一些很傳統的金融機構可能會受傷。所以我想從資產配置的角度來講，我們不是交易員，我們考慮的是更長期的資產配置。所以我想還是要看中長期的趨勢，但是這個短期的波動給我們帶來了非常好的機會。
【四】林採宜（國泰君安首席經濟學家 ）
房地產到底有沒有泡沫
很高興跟大家分享我對中國房地產市場的看法，首先，影響房地產市場的因素有哪些，其實有兩個變數。一種是慢變數，一種是快變數。
所謂的慢變數就是人口，還有就是城市的土地供給。快變數是什麼？快變數就是投資屬性，也就是它的價格上漲預期，貨幣環境。所以說快變數和慢變數對房地產週期的影響，一個是影響地產價格的趨勢，另外一個是影響地產價格的波動。從目前來看的話，我們過去的十五到二十年中國地產的上行主要是由慢變數來決定的。
也就是說九十年代以來大量的人口湧入了城市，帶來了住房需求的快速成長，這就是二十年來爲什麼將近二十年來中國的地產市場是一漲再漲。第二個因素就是我們的大城市相對偏緊的土地供給，那麼在中國政府是唯一的土地供給方，土地的供給它取決於不是市場的供求，而是政策的取向。
大家知道在過去的十五年，所有的城市地方政府存在招商的競爭，而在招商競爭就使大量的土地是用於工業用地，住宅用地始終是偏少的。所以大家看一下右下方的圖就可以看到其實中國的土地供給比起紐約東京這些發達國家來說它的土地供給是偏緊的，那麼在土地偏緊的情況下，中國的城市化率在過去的二十年是以每年1.3%的速度在成長，所以從23%上升到53%的城市化率，必然導致城市尤其是大城市住宅的供不應求。
剛纔說的是慢變數，大趨勢。爲什麼我們的中國地產在十來年漲了幾十倍，接下來講的就是最近十年，最近十年房地產市場是在政府不同的政策主導下面起起落落，整個房地產小週期的起落更多是受制於快變數的影響，而快變數就是政府的限購限貸。房價起來了，政府就來限購了，限購不過癮，就來限貸。房價跌下去，就開始放鬆，放鬆就是從信貸政策到限購政策。
基本上這十年房地產的起起落落，中國政府就一會松一會緊。地產的調整跟著調整不斷變化。實際上從目前來看，中國的城鎮化率比起日本，剛纔河合正弘先生講到了日本，實際上我們還有很大的空間，那也就是未來四年可能就是城鎮化推進的高速階段，對城市住宅的需求是存在的，但是需求存在不等於價格撐得住，因爲廣大進入城市的大學生和農民工他們的收入水準和目前房價之間是否存在一個比較合理的比例關係，這是它是否能構成房地產市場有效需求，需求有兩種，一種是有支付能力的需求，可以構成市場的購買力還有一種是沒有支付能力的需求，比如說民工，民工對陸家嘴的住宅需求，我認爲是無效需求。
要討論有沒有泡沫，就要研究這輪房地產泡沫商家是什麼因素決定的，是由人口決定的，是城市化嗎？是土地政策的變化嗎？不是，這輪房地產的上漲有一個非常重要的特點，和前面不同，就是不同城市的房地產價格漲跌的同步性減弱，房價的趨勢出現了非常重要的分化。
不知道大家注意到沒有，剛纔河合正弘先生講到東京，東京在1986年以後它的價格和其他六個區的價格出現了非常大的分化，所有的分化都是泡沫的開始。這輪上漲跟人口有關嗎？左邊一張圖說明價格的漲幅跟這些城市人口變化幾乎沒有相關性，右邊的圖說明價格的漲幅跟土地供給之間的變化也基本沒有相關性。
那麼，就說明這輪漲幅既不是由人口流入所決定的，也不是由房價，由土地的供給決定的。也就是慢變數跟它之間沒有太大的關係。那主要是什麼因素推動了上漲？現在的一線城市的租金房價基本上低於2%，這是什麼概念？我們國家的無風險收益水準現在應該是2.4，那麼這4個大城市它的租金房價比是低於無風險收益的。也就是說地產上漲是投資房地產的唯一收益，爲什麼會做這樣的選擇呢？
在目前的情況下，實際上是資產荒，就是比較安全的高收益的資產越來越少了，爲什麼？大家看一下國內金融市場理財收益率的數字就可以看到了，目前不僅是投資的資本回報率，實體經濟投資的資本回報率不斷下降，一年期的理財產品的收益也在不斷下降，目前已經破了4%了，在這種情況下，你要尋找一種高收益的理財資產是很困難的，那麼更多的錢因爲它的成本比較低，就是機會成本比較低，它就進入了房地產市場，去博取房價可能上漲帶來的收益。在2015年下半年到現在實際上居民貸款當中的長期貸款佔比在不斷的上升，這塊基本上全部都是房貸。這是一個因素，我找不到更好的理財產品，在國內。第二個因素，就是我們現在資本流動的不自由，那麼資本管制就使得中國居民他在人民幣貶值預期的壓力下面，他缺乏海外資產配置的充分管道。在這種情況下，他只能在國內的資產裏面進行選擇，而國內的資產相對安全的就是一線和二線的地產，至少在中國居民的心目中是這麼認爲的，好歹一棟房子在那裏。第三個原因實際上去年也就是2016年一整年我們股票行情的變化使得股票投資對居民的吸引力也大幅下降。大家從這張圖可以看到，數據顯示，其實從2014年開始股市和房市出現了一個翹翹板效應，這個翹翹板效應實際上就是資產轉換的一種關係。這種關係也就是股市不行的時候，大家還是去投房市吧。股市很好的時候，會有一部分資金從房市流出到股市，這就是翹翹板關係。
這所有的因素都證明了最近兩年房地產的暴漲不是來自於人口的遷移，也不是來自於土地供給的收緊，不是來自於消費性的需求，而純粹是投資性的需求。而投資性的需求是由寬鬆的流動性加上資產荒，加上資本外流的不便利這三個因素共同構成了大量的閒置資產，居民資產不得不流向地產。目前的地產有沒有泡沫呢？大家都知道，慢變數，就是你的消費需求推出來的價格是實價，爲什麼？因爲無論房價再怎麼漲，不可能把它賣掉搬到街上住，無論房價怎麼跌，也不可能把它賣掉租房子住。但是如果你持有的房子只是一個投資性的資產，你有十套、二十套，房價漲的時候你會增加購買，房價跌的時候你就會大肆拋售。所以作爲投資性的房產本質上和股票沒有什麼區別，房市和股市是一回事，只是週期不一樣。當前的房市有沒有泡沫呢？這個問題很簡單，大家看看房價收入比，目前我們中國的房價收入比平均是21倍，全球14倍，什麼叫有效需求，有效需求才是房地產市場的購買力，纔是支撐地產市場需求的組成部分，無效需求是什麼？你買不起的需求，就跟沒有的需求一樣的。國內的房價收入比這個數字差異極大，如果看房價租金比，如果房產作爲投資性的資產在那裏，它的收益率實際上它比世界上其他一線城市要低得多。
房產的泡沫是什麼？其實很多人對泡沫有爭議，我覺得泡沫沒有爭議的，泡沫是有指標的，但是有爭議的是什麼？泡沫會不會破，泡沫什麼時候破。
其實對經濟的傷害不在於泡沫，而在於泡沫破滅以後造成的影響。有的人說一線城市沒有泡沫，我不同意這個觀點，但是一線城市的泡沫是不是很快就會破滅，這個倒不一定。所以說有些泡沫破滅起來不是那麼容易，再看一個中國居民的購房槓桿，從目前來看中國居民的購房槓桿已經到了極限，也就是說今年新增房貸佔GDP的比重達到6.4%，所以我們去槓桿的結果不是整個經濟的槓桿水準下降，而是房地產企業向居民轉移槓桿。這種中國居民購房機率大幅激增的就是未來在消費需求方面的抑制，所以說在整個居民財力，也就是說在收入水準沒有大幅提升的情況下面，它的負債率大幅增加，實際上是對未來消費能力的一種透支，個人認爲不是慢變數，也就是不是由人口收入所推升的房地產的價格，實際上本身是一種泡沫價格。
但是這些泡沫價格一定就會破滅嗎？我個人認爲不同的城市有不同的前景，對一線城市來看，大家看這張圖，無論是上海還是背景，還是廣州，北上廣深這些城市，如果你按照我們一線城市的擴展規律來說，認爲一線城市的擴張對這四大城市還是有空間的，比如說日本的東京，東京的人口集中度就比上海和北京還要高，同樣紐約也是此理。一線城市由於醫療、教育等各方面因素不斷吸引人口的集中，而這種集中也伴隨著各種資源配置效率的提高，所以一線城市雖然泡沫不小，但是泡沫不見得說破就破。
二線城市就看運氣了，其實目前二線城市的機會在於一線城市的溢位效應，這種溢位效應來自於它的交通效率、人口轉移。三線城市有沒有機會？
三線城市我個人認爲基本上機會是很小的，從未來來看，三四線以下城市去庫存任重而道遠，爲什麼？我的理由有兩個。第一，我們國家293個地級市，361個縣級市，還有一千多個縣，我們現在統計在數據裏面的房地產遠遠沒有覆蓋這些實際的地產的面積。也就是說三四線城市以及縣城以下的房產，它的實際庫存，實際數量遠遠大於統計數據。第二，因爲教育醫療、就業和其他各方面的因素，尤其是公共福利設施的差異，三四線城市以及富裕縣城的人口都在往一線二線城市流動，證據是什麼？大家看一下人口的變動就知道了。我們知道大城市的人口出生率並不高，但是大城市一線城市的人口成長率卻明顯高於三四線城市，生孩子的是小縣城，但是養孩子的是大城市，人口尤其是年輕的人口和一些兒童普遍的往大城市集中，這個你從小學生的數據和大城市，一線城市和三四線城市的人口年齡特徵就可以看出年輕的人口不斷往大城市流動，那麼這個就是構成未來對大城市住房需求的支撐。同時也意味著三四線城市根本就沒戲了，不僅有大量的房子，你還有不斷流失的年輕人口，人在60歲以上是沒有買房的需求，人只有在成長的過程中才有購房的需求。
看到三四線城市人口的流量，大家就知道了，三四線城市去庫存應該是一個非常艱難的過程，所以泡沫會不會破滅，泡沫已經在一個一個破滅，對三四線城市來說。
【五】陸挺（華泰證券首席經濟學家）
「有房可住」能帶來可持續發展
一個多月前，中央就說了這句話，房子是用來住的。
很多人馬上就想對應的一句話就是房子不是用來炒的，但實際上我認爲這麼想是有點偏頗了。
房子是用來住的，那哪些房子是沒有用來住的？我們應該首先考慮這樣一個問題。這個問題考慮清楚之後，也許我們對後面很多政策的思路，對未來的預測有一些幫助。我自己思考了一下，有哪些房子不是用來住的，首先就是用來炒的房子，很多人買了那些房子沒有裝修過的，就是等著未來升值的，這的確就是炒家的需求。第二類是爲了防通膨的，也未必是炒，買了可能也就不動，也未必一定要賣，就是留在那邊，他認爲人民幣可能貶值，可能越來越不值錢，別的資產買了不放心，所以就買了房地產。
有的人可能覺得未來小孩結婚，未來需要有房子，未來的需求作用儲備，這個房子十年二十年以後才住人，起碼未來十年是空的。第三，平時住的地方和買房子的地方不是同一個地方，這個問題很嚴重。一方面中國的房子空置率很高，接近15%到20%之間，越小的城市空置率越高，一二線城市的空置率比較低。但是另一方面中國有大量的流動人口，我們在外出的農民工1億7千萬，絕大多數人沒有好的房子住，是住在集體宿舍。這些人往往是在村裏蓋房子，要麼就在老家買房子，所以很多房子是空的。還有一類就是過去十幾年很多中國的地方政府大規模搞新城區的建設，所以地方政府的一些規劃，尤其是一些頭腦發熱的規劃，蓋了很多房子，最後真是沒人住了。最後一類，本來有人買了房子想租出去，但是因爲種種原因租房的市場不是那麼有效率，或者租金太低，最後想租沒有租掉。
接下來我們有第二個問題，政策會怎麼樣，什麼樣的政策會對我們的經濟有什麼樣的影響。
說句實在話，要判斷政策難度很大，我認爲最有可能未來出現兩種不同思路的政策，甚至這兩種不同的思路在短期和中長期可能都會有這個可能被執行，短期可能會執行第一種思路，中長期可能會越來越考慮第二種思路。
第一種思路特別簡單，就是限購，限貸，就是一個限字，就是是在一些比較大的城市，我們去年九三零的時候拋出來的政策，大家都知道核心辭彙就是限，尤其在那些房價上漲比較快的，一線城市，二線大的城市，甚至一些二三線的比較大的城市，都採取了非常嚴厲的限購、限貸的措施。當然了很多中小城市沒有限購、限貸，如果沿著這個思路下去的話，今年房地產的投資新開工可能會受一定的影響，也不會太大，也許在一開始的時候，一些需求和一些新開工會到一些中小型的城市裏面去。
但是中國的經濟結構和中國的經濟地理結構在發生很大的變化，實際上最後的需求還是會主要在大城市，所以接下來我是要講第二個思路，剛纔第一個思路我講了，對今年一開始可能會有一些負面的影響，長遠的負面影響我認爲是更大。第二種思路我認爲是更良性的，第二種思路的前提就是在我們看來中國一方面有大量的空置房，尤其是中小城市裏面，另一方面有大量的需求，中國有一億七千萬外出農民工。剛剛講了一個數據特別好，一方面我們中國非農就業人口達到80%，另一方面中國官方意義的統計上的城市化的數據只有50%多，這中間的差距來自什麼地方呢，就是大量的流動人口，實際上這些流動人口的背後還有他們的家庭，中國還有6000萬的留守兒童。所以你要把這些人加起來，先不要說城市裏面已有人的遷移和他們的更新換代升級，光是這部分人對房子的需求就有將近1億套，以我們目前的住房供應能力來講的話，也得蓋一個十年。
所以我們不用擔心真正房子的需求，中國真正的問題是供給跟需求的錯配。如果我們接下來真正能夠推進我們住房方面的供給側的改革，讓我們的需求能夠得到滿足，讓我們的供應真正能夠適應中國經濟格局的變化，那麼我認爲這個對我們中國經濟成長是一個可持續的推動。因爲在這個過程中不僅激發的需求，另一方面我又順應剛纔盛松成首席講的一個問題，就是服務業的發展，還有其他產業的發展，實際上人越向大城市集中，對服務業的促進越來越大。
在第二種思路有三個最重要的環節，第一個要明確隨著我們國家經濟的發展，全球的趨勢就是人往高處走，越來越大城市化，中國還是應該堅定不移的發展大城市，當然在北上廣深之外還要發展四五個甚至八九個，十個左右的中國大城市，千萬級大城市，大力開展住房建設和基礎設施建設，然後把人口吸引過來。第二個思路，中國要堅定不移推動土地改革，尤其是農村宅基地的改革，要讓農民有一定的自由權力處理他們的宅基地，以宅基地的處置權換取城市的戶籍，甚至換取一開始的一部分購置房子的資本。第三，就是與此對應的戶籍制度，不能只說讓我們農民到一個中小城市落戶，把人口往中小城市推，應該更多往大城市推。如果我們真正能夠做到大城市化的戰略，我們真正能做到給農民足夠土地的權力，我們真正能做到戶籍制度逐步放開，尤其是在大城市，在我看來這樣需求的激發和對我們中國服務業和其他產業的推動，能夠帶來我們中國經濟長期可持續的發展。
在短期之內包括中長期之內，怎麼加上其他的政策推動我們國家，讓房子用來住人的，也可以考慮房產稅，當然可以循序漸進，一開始可以從第四、五套開始。還有就是空置稅，在我看來也是可以循序漸進的增收空置稅。去年11月份加拿大溫哥華因爲房價上漲太快，對6個月以上沒有人住的房子徵收1%的空置稅，未嘗在我們國家不可以推行這樣的做法，這樣可以推進我們中國租房市場的發展。總之，在我看來，一個良性的經過合理規劃帶有改革思維的讓中國人有房子可住的政策能夠帶來中國可持續的經濟發展。
【六】魯政委（興業銀行首席經濟學家）
滯脹還是復甦
大家下午好，在我看來，我們已經過去的2016年，是一次非常典型的滯脹。
因爲在我們先前一直被人問到說，2016年到底是不是標誌着中國經濟已經復甦了？因爲大家看到了過去復甦當中非常常見的兩個特徵，第一個特徵就是物價出現了上行，特別是PPI終於擺脫了長達四年多的持續負成長，然後變成了正的，而且到年末，同比的增速變得非常高，十二月單月沒有出來，但是我看到不少機構已經預測到4%，甚至接近5%的成長。同時我們也看到中國工業企業的利潤從上一年的也就是2015年的持續一年的負成長到2016年全面轉正，然後利潤的成長也基本上接近8%到10%這樣的水準上，所以總體上來看這似乎好像看到了中國經濟是不是已經出現了即將復甦的情況。
但是讓人無法理解的是，在這些所有的數據或者說這兩個數據變好的背後，我們看到中國經濟的增速相對於上一年繼續放緩，也就是我們2016年的增速，現在的預期當然在6.7%左右，其實比上一年進一步放緩。在年初所有人都覺得中國的這些產品嚴重過剩的情況下，而過剩最嚴重的黑色系在今年出現了最大的漲幅。我計算的是今年相對2016年的第一個交易日今年往後面推下來，漲了多少，然後漲的最多是焦煤在186。接下來第二個就是灰色的線，超過了50%，是鋼鐵，如果把鐵礦石的價格划進來，比這個價格再高一點。除了這個以外，其他的漲幅都沒有超過50%。這兩個到底有什麼特點呢？
2016年初國務院開會定調去產能，兩個代表性的行業就是鋼鐵和煤炭作爲去產能的重點。所以兩個去產能的重點行業今年是漲得最快的。由此帶來的這張圖這是PPI非常粗的藍色的線是PPI，另外的是我們計算的這些商品的市場銷售價格的同比的漲幅。看PPI跟汽油的漲幅並不一致，但是它卻跟螺紋鋼、焦煤、熱軋薄鋼板走勢更爲一致。由此可以得到一個不那麼嚴謹的經驗推斷，今年PPI的上漲相當大的程度是黑色系的貢獻，也就是煤炭和鋼鐵貢獻的。所以我們理解今年PPI轉正的時候，我們需要很好的理解煤炭他們所帶來的一些問題。
這張圖是煤炭每個月的產量，動力煤。我畫了一個虛線，從2016年正常的每個月的產量一直畫過來，紅色的線是往年每個月的產量。你會看到2016年的產量基本上回落到了六年前的水準，就回到了2010年乃至2009年下半年的水準。如果不管我們對於2009年之後中國的經濟成長你自己心裏有什麼看法，但是有一個結論是確定的，就是中國的經濟並沒有負成長，我們的經濟總量在不斷擴張。
假定說經濟的用煤的密度沒有發生變化，那就是我們用的煤炭的量也會正常增加。結果今年會看到2016年煤炭的產量比往年的也就是我們回到了六年之前，明顯就不夠用了。你進一步再來焦煤，絕代雙焦是怎麼練成的，焦煤的產量回到2009年5月份的水準，如果看GDP的成長，那是中國經濟觸底的季度。然後到了第三季度經濟纔起來，也就是說我們把現在原煤的產量已經壓縮到了2008年之後中國經濟最低迷的產量水準，當然我們現在已經走出了最低迷的時候，我們沒有那個時候那麼差，所以這個時候的煤炭肯定也是不夠用了。
所以你由此看到的一個結果，這個時候就是一次典型的滯脹，什麼叫典型的滯脹？經濟學裏面定義的滯脹，就是由於供給的突然萎縮所帶來的價格的上升同時經濟增速的放緩。經濟學上講的最典型的滯脹期就是西方的七十年代，由於美國跟中東的戰爭，然後中東對於美國的石油禁運，使得石油在非常短的時間從每桶幾美元上升到二十幾美元，我們這個情況跟當時是非常相似的，經濟繼續向下走，但是就是因爲煤炭被壓縮到六七年之前的水準，導致煤炭不夠，導致價格的上漲。
所以你看到在今年在所謂的PPI價格上漲的背景下，中國工業企業的產能利用率水準沒有上升，2016年產能利用率水準相對2015年下降，我們現在只有73%。如果認爲2006年一直到2012年中間中國經濟基本正常，應該在78%以上纔對，顯然這個時候不標誌經濟的狀況有更多的改善。我們還看到今年中國工業企業利潤的轉正，在利潤的轉正裏面我們分成上中下，看看哪部分對工業企業拉動最大。
由於上中下游並不是等分的，所以中游的過去比較大，但是這裏面只有下游對這輪工業企業利潤轉正的過程中是負向拉動，下游工業企業的利潤沒有改善，改善的充其量是上游和中游，這個對於經濟成長來說意味著什麼呢？我們看一下這張圖，這張圖其實是一個歷史的變化，也就是說上中下游對工業企業利潤拉動歷史的變化。從2013年以來整個下游的部分對於工業企業的利潤拉動在不斷下降，它的貢獻在下降。然後真正有改善的只有上游和中游，它帶來的問題就是我們在這張圖裏面看到的，這個紅色的線是下游工業企業利潤的成長，然後藍色的線是上游，上游雖然一直在好轉，你看到最初在上游好轉的時候，下游在下降，後來下游開始好轉，可是好轉兩個月以後，下游就不行了。如果換成價格來看，相當於說最初上游漲的時候，我下游也能漲，可是漲了兩個月發現我漲不動了，再漲就賣不掉了。
當我這個下游漲不動的時候，上游價格的上漲就開始喫下游的利潤，最後下游的企業會被逼死。開始上游漲的時候，中游也跟著漲，兩個月以後也發現漲不動了。你會發現PPI跟上游工業企業的利潤關係更緊密，紅色的線跟深藍色的線，也就是PPI一上升，上游企業的利潤會上漲。原油30漲到50，如果比較快的話，現在30的油很快可以50塊，很快20就可以賺了，哪怕什麼改善都沒有。只要PPI上升，上游企業利潤都可以改善。但是卻跟淡藍色的線工業增加值沒有關係，是我們月度意義上的經濟成長。誰跟經濟成長有關係呢，而是要有下游的企業，你發現深藍色的線，下游工業企業的利潤跟整個工業增加值是關係更密切，就是如果你上游價格的上漲沒法傳導爲下游的利潤上漲，沒辦法讓下游利潤一起改善的話，那就出問題了，那經濟是沒有辦法好轉的。
我們進一步看這張圖，上面的這張圖我們找出了歷史上所有的上游跟下游的利潤的變化，反向的時候，就是你上游利潤變好，下游利潤不變好變差的時候，所有對應下游的這張圖，工業增加值全部是增速放緩，也就是說只要下游的利潤不改善，經濟不會復甦，所以上午夏斌主席講了說經濟好轉的幾個標準，其實如果站在企業的角度，其實一個最簡單的觀察標準就看下游的企業利潤能不能起來，如果不能起來，就沒好。
說到底，真正的復甦應該長什麼樣？我想真正的復甦一種是短期的復甦，三年以內的、甚至五年以內的這樣的復甦，其實就是總需求曲線的外移，然後帶來的我們看到的價格的上升和經濟增速的加快。當然如果我們供給側改革能夠取得成效，那麼在五年十年的視野來看，可以有第二種復甦，那就是更長遠的經濟持續穩定的成長，表現爲勞動生產率的提高。這個國際上有過，比如說90年代到2000年，我們看到全球亞非拉的地區都經歷了一次齊頭並進的成長，但是全球的物價漲得不厲害。在美國的背景下，大家稱之爲——新經濟。
【七】汪濤（瑞銀證券中國首席經濟學家）
如何實現長期可持續發展
大家下午好，我參加首席經濟學家論壇的活動有一段時間了，非常高興我們發展壯大。
長期可持續發展這個話題其實非常大，也容易比較空，所以我就很簡單的先從我們瑞銀現在對中國經濟成長的展望開始說。我們對今年的展望是認爲今年經濟會平穩運行，GDP成長會略微減緩，從去年的6.7%到今年2017年的6.4%，明年可能大概是6%。
這裏頭主要的原因我們覺得其實2016年經濟能夠6.7%，2015年能夠有6.9%，這個跟經濟政策中宏觀經濟穩成長是密不可分的，尤其是去年財政政策發力，基礎設施建設逆勢成長，這個作用非常大。當然在去年也有房地產銷售，房地產整個的回暖超預期，今年的話我們認爲房地產會減速，會下行，對經濟有一定的壓力。但是今年成長，中央經濟工作會議定調穩中有進，穩字當頭，所以我們認爲今年的政策中肯定也會仍然有基礎設施建設的支援，財政政策的支援，所以今年6.4%，明年6.0%。這裏頭其實從短期來說，影響經濟成長的可能會擾亂這樣一個平穩運行的這樣一個路徑有什麼因素，我想可能今天上午我們大家都講了中美關係貿易戰，所以可能第一大不確定性全球經濟成長的不確定性和外部貿易保護主義的不確定性。
第二，從中國經濟來說我們的預測是今年房地產溫和調整，不會出現大幅的調整，因爲其實目前的房地產政策並不是全面打擊，是要健康長期發展的取向，政策不會特別緊縮。
第三，可能影響經濟成長的因素就是債務問題，我們的債務大家都知道去年應該已經接近佔GDP270%，2015年是250%多。債務問題其實不僅是影響短期經濟，也會影響長期經濟。這是我們的成長目標。大家看到基礎設施建設和房地產，這是房地產的調整。但是我們爲什麼認爲，我說了房地產調整會比較溫和，一個因爲政策我認爲不會特別緊，對房地產不是全面打壓。第二，去庫存去得已經比較多。這裏就是講的基礎設施，大家看紅色的線就是基礎設施建設的投資，我們的基礎設施建設一直都是一個政策的工具，所以它經常是逆勢而爲。這裏面就講我爲什麼認爲未來的一兩年成長還是會比較平穩，其實中國的財政政策還是有很大的空間。剛纔說財政政策還是有一定的空間，但是可能長期來說影響經濟成長的就不能光靠財政，因爲其實更多的限制是你有沒有那麼多項目，我們雖然說基建還有很多需求，但是並不是每個市，每個地區每個區域都能建地鐵、高鐵或者這樣一些大項目，所以我覺得未來可能更多的是這樣一些限制。我剛纔說外部不確定性，房地產深度調整和債務問題。長期成長，債務問題其實也會影響到長期成長，首先說到長期成長可持續性之前，我想說一下什麼是長期可持續的成長，我知道有對潛在成長增速到底是多少，有很多爭論，一般來說勞動力，我們要從勞動力，人口老化、資本的積累、全要素生產力這方面來看。但是我們平常所用的核算的數字來看，其實是有缺陷的，這個缺陷在什麼地方呢？就是首先假設資源是無限的，所以資源這個要素根本不在模型裏面。但是對中國這樣一個大國，資源環境對我們的成長的限制其實非常明顯，那就是我們看到的汙染等等。
另外一個就是它假設我們在算的時候假設投資就能形成資本，但是很可能這個投資形成不了可以創造未來產出的資本，也就是說我這個雖然在投資，但是積累不了我這個資本的財富，也就是說投資是在無效的投資或者是非生產性的投資。至於爲什麼現在有這麼大的債務問題，雖然我們的債務是用來做投資的，爲什麼我們這個債務問題越滾越大，意味著從宏觀角度來說，我們前期做的投資可能是無效投資，或者是非生產性的投資，所以你雖然做了投資，但是形成不了資本，未來的潛在成長可能因此要大打折扣。
話說回來，到底需要多快的成長才能保就業，因爲我們穩成長最重要的是穩就業，其實不需要6.5%，我們自己算未來五年平均不到6%就可以保住十三五規劃中五年實現城鎮新增就業5000萬的目標。如何才能實現長期的可持續成長，我覺得還是要從勞動力，提高資本的有效投入和全要素生產率這些角度來出發。我想從勞動力的角度來說，包括勞動力的自由流動，我們雖然好像是人口老化，一方面有人說人口老化，勞動力已經不夠，另外有一些人說城鎮化的水準非常低，還有很大的城鎮化空間。但是其實大家可以看到如果從一個經濟學的含義城鎮化角度來說，非農就業在這個中國的就業佔的比重其實已經達到80%。
一方面你可以說還有很大的空間，因爲OECD國家平均非農就業是95，農業就業只有5%左右或者不到，但是中國有20%的，所以還有很大的空間可以轉移出來。這裏面當然要做的其實就是要做一些戶籍制度的改革，社保體系的改革，使得很多人可以轉移出來，不僅是從農村轉移到城市，而且從沒有工作的比如說東北，沒有就業的地方能夠轉移到別的地方。現在不能轉移是因爲有很多制度的各方面的障礙在那。當然提高資本的有效投入，那也就是說改變投資結構的問題，減少非生產性的投資和過剩產能的投資，就是減少無效投資。
硬化預算約束，怎麼引導企業，如果它投錯了，它沒有錢，沒有人最後給它買單，這個非常重要。企業的重組和改制，我講企業沒有完全講國企，是因爲我覺得其實民營企業在投資的時候做錯決定最後被政府買單的事情也非常多，整個市場化機制形成。因爲三中全會講的市場配置資源，其實這個就是一個非常重要的一個體現。提高全要素生產率靠什麼，有很多答案，我只想講一點，我們能不能靠金融創新，過多的依賴金融創新來實現這一點，我個人是覺得不能。
我們經常在講要怎麼金融自由化，金融更多的服務實體經濟，我想說實體經濟，如果企業沒有效率，投資錯誤而仍然不會有責任或者仍然殭屍企業得以生存的話，那融資再容易，融資再便宜，也解決不了這樣的一個問題，所以實體經濟的問題還是要由實體經濟的解決方案，所以我覺得這個非常重要。債務問題，其實已經講到了。債務問題過去是爲投資積累、提供了很多融資。但是投資很多實際上是流向了非生產性部門，就是過去的七八年債務和資產同時成長最快的是建築和房地產行業，並不是工業。我還有圖可以顯示，其實是在工業部門也是並不是它的固定資產形成，而是它的其他投資，包括房地產投資成長比較快。所以我覺得這個可能是，債務問題跟長期可持續性問題也是可以聯合起來看。會不會馬上就出大問題呢，我覺得短期內也不會，因爲我們雖然槓桿率繼續攀升，但是爆發系統性風險的機率也不大，因爲我們儲蓄率比較高，資本項目存在管制，外債比較低，政府控制力比較強。但是兩個風險，債務問題什麼時候可能會讓我們擔心會有系統性的風險，一個是資本大幅流出，另外就是影子信貸在整體信貸中不斷上升。影子信貸現在估計是在整體信貸中超過了30%，那也就是說佔GDP的比重已經接近GDP的80%，這樣一個非常高的水準，大家知道年前出現了債券市場上的所謂債災振盪，這裏面就是影子信貸在這裏面起作用，這可能是兩大風險。我們講到債務，長期可持續發展，有一個投資的結構，房地產。
這次經濟工作會議講到一句話，房子是用來住的。這是不是意味著我們在整個房地產政策，中長期來說有一個新的考量？它對整個我們的經濟，居民的整個經濟結構，今年的政策有一些什麼樣的影響，對未來長期的成長有什麼影響？
