【八】彭文生（中信證券全球首席經濟學家）
金融週期下半場的宏觀環境
怎麼看2017年經濟，好多不同的視角，我今天講自己的思路和故事，這個邏輯成立不成立大家可以批評。最近通膨起來了，很多人講滯脹的可能性，我想講一個觀點，2017年我們面臨著一個宏觀環境可能是類滯脹的環境，什麼叫類滯脹呢？一提到滯脹，大家很容易想到七十年代西方國家的高失業和高通膨，我們可能太不至於是高通膨，成長下滑的幅度可能也不是那麼大，但是今年的趨勢呈現一個成長下行壓力，通膨上行壓力這樣的態勢。
一個問題爲什麼會出現這樣，應對這樣的類滯脹是什麼樣的一個政策環境，未來的走勢是怎麼樣。首先看一下這張圖顯示的GDP，2016年成長是平穩的，但是通膨CPI明顯上行，但是PPTI更多了。2016年穩成長主要是靠房地產和銀行信貸擴張，所以從房地產和銀行信貸擴張的角度看，經濟短期的成長是趨穩，但是金融的風險增加了。所以看金融週期把房地產和銀行信貸放在一起看，往上是繁榮，價格上升，信貸擴張，往下是房地產價格下跌，信貸萎縮。
我們中國2016年金融週期繼續擴張，風險更大了。那這兩個之間，經濟週期類滯脹，金融週期繼續擴大，風險增加，這兩個之間有什麼聯繫呢？我想講的類滯脹，經濟週期的類滯脹部分反映了金融週期繼續擴張的影響，也可能成爲促進未來房地產調整和信貸調整的一個出發因素。我們先看看歷史，美國在2006年、2007年房地產泡沫破裂之前，實際上也呈現類似的類滯脹情況，成長往下，通膨往上，美聯準加息導致房地產泡沫破裂。
我們再看日本，在八十年代末也是通膨上行，成長往下走，日本央行加息導致泡沫破裂。所以我們中國會不會出現類似的情況，首先我們想講一下這個滯從什麼地方來，經濟成長的下行壓力從什麼地方來。一個是和金融週期關係不大的，人口的因素，25到29歲之間的2008年達到頂點以後，快速下行。所以在中國金融週期上行的階段，人口總量是快速萎縮，2017年進入負成長，所以這個對潛在成長率是一個拖累。在一個就是金融週期本身的影響，一個是土地價格上升，導致其他行業的運營成本增加。再就是金融和地產的過度擴張，佔用資源。第三就是環保的惡化，環境的惡化，制約經濟成長。那麼土地來講，爲什麼土地價格上漲，擠壓其他經濟，因爲土地是一個特殊的生產要素，土地和一般性的資本比較，空間上不可移動，時間上不可調整。所以你看咱們如果上海的汽車需求增加了，汽車價格上升，我們可以把其他地方的汽車進口到上海，我們甚至可以從國外進口，全球的汽車產能都消化了，我們可以增加汽車製造廠的產能投資，新建產能。所以汽車行業的超額利潤不可持續，競爭自然導致這個行業的超額利潤下降。但是土地不一樣，上海的土地需求增加，不能把浙江的土地移過來，所以土地價格上升所帶來地產行業的超額利潤只能靠增加其他行業的運營成本消化，所以整個經濟面臨向下的壓力。
再就是我們看到上市公司，好多不是房地產公司的上市公司，過去十年，我把它叫不務正業，也都涉足房地產行業，他們總利潤中間房地產相關的利潤明顯增加，這都是社會資源錯配的體現。這張圖是BIS的工作論文，顯示的是金融行業過度擴張對成長不利，是負面拖累。金融週期就是金融行業和房地產相互促進的帶來的兩個產業的過度擴張。
再就是環境汙染問題，這幾天大家在北方，在北京可能感同身受，咱們中國的金融週期上半場和美國、日本同期的比較，我們總體的排放量和人均排放量都是大幅超過他們，爲什麼？幾個因素，一個是我們在工業化過程當中，他們在後工業化時期，一個是我們在城鎮化過程當中，一個重要的體現就是美國和日本的二手房交易佔一手房交易的比例大大超過我們，我們房地產帶來的繁榮主要是新建住房，新建住房裏面有很多空置。
實際上房地產的投資拉動的高汙染的行業對環境汙染是很大的問題，最終也會體現在對潛在成長率的制約。還有一個就是我們的財政稅收制度，我們的財政稅收制度喪失了調節收入分配的功能。我們比較一下中國和美國對個人轉移支付佔財政支出的比重，以及資本性支出，也就是投資佔財政支出的比重，正好反過來。我們透過個人轉移支付調整收入分配這個功能很小，導致的結果是什麼呢？
就是我們中國貧富差距擴大以後，不能靠財政調節收入分配，靠什麼穩成長呢？靠投資穩成長，投資拉動高汙染的行業。我們看一張圖，美國的可支配收入和市場收入，就是在財政稅收和轉移支付調整之前，大家看美國的貧富差距在持續擴張，但是美國消費差距沒怎麼擴張。所以前兩年我記得討論21世紀資本論的時候有一個觀點說這不是問題，美國人消費的差距其實不是那麼大，我們生活的目的不就是消費嘛，消費纔給我們帶來福利，財富是身外之物，既然消費差距沒有擴大，貧富差距擴大有什麼問題呢。
美國消費差距爲什麼沒有擴大，這是美聯準的研究，美國的可支配收入差距沒有怎麼擴大，這是它的財政調節收入分配起到了很大的作用。這都是我們現在面臨的問題。通膨的壓力從什麼地方來，也有幾個因素，一個是隱性通膨轉爲顯性的通膨，環保壓力推升價格，潛在增速下行，價格對需求刺激的彈性增加。什麼叫隱性通膨轉爲顯性通膨。
中國的CPI低估了，真正的通膨率，低估了重要的來源就是房租，我們的CPI是用房租來衡量成本的，而我們中國自有住房比重非常高，9%，所以租房市場非常小，流動性很低，大部分年輕人追求自己購房，所以房地產價格或者住房價格和租金之間的綜合體可能纔是真正的比較準確的衡量住房成本的一個指標，它導致的結果是什麼呢？導致的結果是CPI住房權重被低估，同時通膨率住房成本的上漲率被低估，兩個因素導致CPI衡量通膨被低估。
那通膨被低估了，不代表房價沒有上漲，它對經濟的影響還是存在的，經濟影響重要的方面就是影響內部匯率，我們談匯率的時候，大家注意力放在外部匯率，比如說實際有效匯率衡量貿易的競爭力，實際上有一個非貿易品比貿易價格的比率，衡量的是非貿易品比如說服務業、房地產行業和貿易品行業對社會資源的競爭，哪個方面的價格漲得多，吸引更多的資源到哪個方面。所以中國的出口行業，這一年多雖然實際有效匯率明顯貶值，但是出口沒有改善，最近我看好多人討論這個問題，說匯率貶值沒用，看過去一年多匯率貶值不少，但是出口沒有改善。因爲內部匯率還在繼續升值。這是我們計算了非貿易品價格對貿易品價格的比率，和傳統看實際有效匯率最近歷史上兩者是基本上符合的，但是最近分化很厲害，這就解釋了爲什麼現在出口沒有改善。但是另外一個反映就是剛纔講了它導致的結果就是增加的外部匯率的貶值壓力，內部匯率的升值增加了外部匯率的貶值壓力，外部匯率的貶值導致的結果是貿易品價值上升，所以就變爲CPI的上升，就是我講的隱性通膨轉爲顯性通膨。再就是環保，這是典型的例子，浙江省在過去一年多加大生豬的清理，不符合環保標準的清退養豬廠，導致生豬價格大幅度上漲。過去一年多維生素價值大幅度上升，加強環保，我的判斷未來相當長的時間，不僅是養豬行業，不僅是維生素行業，可能越來越多的行業面臨這樣的問題，環境保護帶來供給端的負面的衝突和價格上升。
所以我們的預測，對今年的預測，成長可能下行到6.5%左右，通膨有明顯的上漲，最高CPI可能到2.7%。這樣的對宏觀政策是什麼含義？我們看一下七十年代西方國家滯脹它的政策應對，那個時候西方國家的滯脹小孩太多了，年輕人口太多了，需求大於供給。第二，政府管制，金融壓抑，導致資源錯配。第三，貧富差距小，消費率高，儲蓄率低，這都是導致通膨高的原因。在潛在成長率下滑的過程當中，美聯準放鬆貨幣政策，刺激經濟成長導致的結果是價格上升而不是成長上升。
後面到了二十年代初七十年代末美國的政策應對首先是緊貨幣，糾正前面的貨幣政策錯誤，再就是效率導向的稅制改革，增加供給，再就是放松管制，競爭自由化。我們中國的類滯脹，我們的原因首先是一個很大的問題，人口老齡化，需求和供給同時放慢。再就是金融自由化帶來金融週期的影響，再就是貧富差距，導致的穩成長靠投資這樣一個惡性循環的態勢。所以在我們這樣一個情況下，儲蓄率比較高的情況下，潛在成長下行的過程當中，政策刺激更多是刺激房地產價格，而不是經濟成長和一般商品的價格。那怎麼應對呢？緊信用還是緊貨幣，西方國家對貨幣分得比較清楚，我們講貨幣政策就是利率，我們中國貨幣政策，貨幣和信用分得不是那麼清楚，過去我們講貨幣政策既可以是利率政策也可以是信貸政策，但是現在開始有所分割，我認爲針對金融週期這樣的情況，緊信用比緊貨幣更加重要。
因爲驅動資產價格，金融風險和信用擴張是個大關係，所以緊信用可能是更好的政策應對。那麼結構改革方面，我認爲我們更重要的是公平導向的財政稅收制度改革，剛纔講到的我們要增加財政稅收制度的調節收入分配的功能，當然還有房地產發展的長效機制，土地供應等等。最後未來的調整路徑是什麼樣的，我們要想一想，咱們供給側改革推動的幾個方面，去庫存，去產能，去槓桿，其實都是金融週期下半場調整必須經歷的過程，也就是說我們政策現在試圖做的是房價沒有跌，信貸沒有萎縮的情況下，就試圖有序的實現金融週期下半場的調整，這能不能實現，能不能在房價不跌的情況下，能夠實現金融週期下半場有序的調整呢？
我們比較一下，美國、日本上一次金融週期和我們中國這一次，美國是發生金融危機了，房價下跌，信用緊縮，所以供給和需求兩端都調整，產能收縮，產能出清，所以美國對物價的影響相對比較中性，沒有明顯通膨的壓力，也沒有明顯通縮的壓力。日本似乎是反過來，或者是不一樣的地方，房價跌了，信用維持，導致所謂殭屍企業產能沒有出清，所以帶來的問題是長期的通縮壓力。我們中國現在是先去庫存，先去產能，房價沒有跌，信貸還是擴張，導致的結果我的判斷是如果未來去產能真的是有效的話，未來一年裏面通膨的壓力可能超過所有人現在的預期。通膨的壓力最終會導致政策緊縮，無論是信貸緊縮還是貨幣政策緊縮，而貨幣和信貸政策的緊縮會導致房價下跌。金融週期下半場房價下跌信用緊縮難以逃避，只是路徑不一樣而已。
【九】連平（中信證券全球首席經濟學家）
2017中國經濟應穩字當頭
大家下午好，下午的論壇我就先開個頭，拋磚引玉，我就先拋一點磚。我原來提的題目是中國經濟穩字當頭，2017年，我們也知道上午也做了很多討論，關於當前的全球經濟應該說是2017年是複雜多變，不確定性很多，天鵝湖在歐洲，美國不僅是一般的不確定性，可能在很多政策上有很大的隨意性。
中國經濟增速繼續放緩，而且2017年恐怕還是有一定的下行壓力，所以這樣的一種外部環境和我們內部運行的狀態，它需要各個方面的政策加以很好的進行管理和調節。也就是說在這個情況下，相應的政策的調整和針對性的有力度的政策，應該說是至關重要。
我想主要就四個方面的有關金融貨幣的政策談一點我的看法，主要是信貸政策、貨幣政策、匯率政策以及國際收支政策。應該說所涉及的內容也比較多，我也不可能展開做許多的論證，主要是想說一點在這四個方面我的一些看法，供大家參考。其實也就是想說這樣的一個主題，就是說四大金融貨幣政策支援穩中求進，想說這樣的意思。
首先是信貸政策，信貸政策我的看法是在2017年還是要保持一個平穩和審慎，同時希望能夠更多的增加它的針對性。我們知道2016年從整個信貸運行數據來看，增速並不快，比2015年有所回落，但是如果考慮了地方政府債務置換所帶來的實際信貸的投放，我們算了一下恐怕它的增速是達到17%。
那麼我們認爲在2017年如果繼續以這樣的一個實際增速來投放信貸的話，恐怕對我們整個經濟的運行中間所提出的許多要求，比如說降槓桿，易泡沫，防通膨等等這些要求來看的話，恐怕是不合拍的。所以我覺得在2017年對於實際信貸的增速需要做一定程度的調節，這是非常重要的一個方面。
第二，針對性應該要進一步加強，要針對我們經濟運行中間許多迫切需要信貸投放的這些領域，包括供給側的結構性改革，包括一帶一路，包括國家所確定的戰略規劃中間非常明確的這些新興的產業，重點的製造業等等。但同時我覺得在房地產這個領域也並不是說要抑制房地產泡沫，那麼房地產領域所有的信貸都應該停止，我認爲這也是不可接受的。
我們對於房地產這個中間合理的成分還是需要給予信貸的支援。這個中間我覺得在經濟工作會議上講的已經非常明確，對於那些自住的，首次置業的，非常明確是改善性，首次自住的我們要給予支援。但是對交易性、炒作性的堅決不給予支援。不僅是不給予加槓桿，而且還需要在某些方面採取相關的措施，加以抑制，這是我想簡單說的關於信貸政策。
第二個是關於貨幣政策。貨幣政策基調非常明確，經濟工作會議定了四個字，穩健中性，我認爲在2017年應該在穩健中性的基調下增強它的靈活性，這個靈活性之所以在這裏要非常明確的放在第一位提出來，是因爲我們剛纔所講的整個世界經濟在2017年複雜多變，中國經濟也比前一陣的狀況來得複雜。
這個複雜在哪裏？就是對於貨幣政策的需求來說，既有放鬆的需求，但同時又有收緊的需求。從穩成長和保就業這個角度去看，似乎貨幣政策稍微寬鬆一點好，但是如果從防通膨和穩匯率、穩國際收支的需要來看的話，似乎貨幣政策緊一點好一些。我們看到房地產的泡沫在一線和部分二線城市明確的給了我們警示，槓桿率偏高，而且近期我們注意到PPI的升幅是非常迅速。
在2017年年初我們估計是能看到PPI可能會漲到6%甚至更高的幅度。所以這種情況下面，需要我們的貨幣政策要高度的靈活，針對實際運行的變化。如果說在國際環境出現急劇惡化的情況下，可能貨幣政策還需要做一定程度的鬆動。但是如果說相對還比較平穩的話，那麼我們認爲貨幣政策向偏松方向做一些調節，確實是有這個需要。
而且這個需要是在不斷上升。因爲我們注意到，最近PPI上升比較快，甚至於CPI也有小幅溫和上升的趨勢。同時，泡沫在部分的城市，房地產泡沫又是比較明顯。而且我們注意到這次一系列政策出臺之後，三四線城市的房地產成交也在逐步趨於活躍。所以這些都需要貨幣政策，需要實時向偏緊的方向做一些微調。
在這種情況下，市場上有一種聲音認爲準備金還要下調，我覺得恐怕這個觀點或者說這樣一種建議跟現在實際的政策需要和整個大的環境來看，恐怕是不匹配的，甚至於是相悖而行的，恐怕難以做到。
第三，我想可能多說兩句的是關於匯率政策。匯率政策我認爲應該保持匯率的波動幅度，控制在一個合理的區間。人民幣不應該持續大幅度的貶值，要控制住它的貶值幅度。其實在匯率問題上面，我認爲有波動是正常的，出現貶值也是正常的，但是我覺得問題就在於在短時間中間出現持續大幅度的貶值，恐怕是不可接受的。
對於整個經濟體可能是比較有害的。那麼一方面我們說很難說有人拿出一個研究報告說這個合理均衡匯率的水準在某一個層次方面，在某一個水準上，我們都能夠表示接受，像這種狀況恐怕難以出現，這個狀況不是今天，在過去，在日本、美國也是如此。
所以我們說在所謂的匯率水準究竟處在一個什麼樣的水準上是真正合理的，很難得到一個普遍接受的情況下，那麼往往這個匯率我們還只能在摸索推進的過程當中逐步來認清它處在一個什麼樣的水準才最終是合適的。所以在這種情況下，短期內出現持續大幅度的貶值，恐怕整個經濟體是難以接受的。
事實上在其他的各個領域，價格出現大幅度的波動，幾乎都是難以接受的。比如說股市，很難接受股市在短期內持續暴跌，比如說房地產，更不好接受，出現房價暴跌，恐怕是整個國家感受到一個非常大的壓力，恐怕這也是難以接受的。所以我們說事實上現在的問題不在於貶不貶值，只是在於這個貶值怎麼能夠控制在一個合理的幅度，能夠讓整個經濟體在運行過程當中逐步來加以接受。
當然這種做法跟所謂一次性貶值到底的做法相比來說恐怕它也有它的問題，但是總體來說這種風險相對要小一些，還是比較容易接受的。所以在這個問題上面我覺得我們在匯率政策這個方面，在2017年控制住它的貶值幅度，讓它處在一個比較合理的範圍內進行波動，我認爲這是至關重要的。那麼在這一方面的政策和措施，我覺得從我們相關的調控部門來說，應該說能力還是比較明顯的。比如說在岸市場來看的話，我們說可以透過資本流動的管理，對外匯需求的管理，來對匯率產生影響。同時，我們還可以與此同時相匹配的推進一些相關的預期的指導、引導。
除了這個以外，還可以最終運用干預的手段對市場進行干預，在整個運行的過程當中，由於干預所帶來的儲備的一些變化，而不是一個急劇的變化，我認爲也是同樣可以接受的。至於境外的，就是離岸的人民幣市場，它的管理不能用我們境內的方式，但是它可以透過流動性的管理來對這個市場的匯率、利率產生影響。這種變化，這種措施，恐怕在境內是不太好做的。但是在離岸市場上完全可以進行操作。這些政策就像上午夏斌先生最後講了一個觀點，我認爲非常重要，就是怎麼把它綜合在一起，怎麼能夠產生一個協同的效應，使得我們中國老講的一句老話叫勁往一處使，面對一個目標進行調控，使效率達到最好的狀態，我覺得這是我們匯率政策需要很好的加以考量的。
第四個方面就是所謂國際收支的政策。我不太贊成市場上有一個說法叫做資本管制，我認爲我們現在的資本和金融賬戶的開放確實是在持續推進過程當中，但是在這個過程當中由於市場的狀況發生了一些變化，在某些方面我們的政策有松有緊，這也是從中國的實際情況出發，需要在某些方面緊一些，那我們就緊一些，需要在某些方面完全可以進一步放鬆，我們就創造條件，透過政策措施加以推進。
現在的問題是中國的國際收支在短期內出現了迅速的變化，長期以來我想我們聽的多的是所謂國際收支的雙順差，就是經常向下順差，資本和金融賬戶也是順差，兩個順差。但是在2015年整個國際收支出現了逆差，而且來得非常快。2016年我們的直接投資由過去的順差變成淨輸出而不是淨流入。所以資本流動在這段時間當中所出現的迅速的變化，超出了市場對這個問題的預期。
這個中間我們來看具體的我們通常說服務貿易的逆差現在規模越來越大，這是值得關注的，但是我們應該注意的是事實上服務貿易的逆差中間也有相當一部分是由於真實的資本流動帶來的。比如說這次實施的規範，居民運用美元的額度去境外購買房產，購買股票，但事實上這個行爲是一種資本和金融賬戶下的資本的流出，但是在我們國際收支統計中間，按照目前運行的情況來看，恰恰是發生在服務貿易向下。所以這個中間服務貿易迅速的逆差，規模迅速增大，背後也有非常明確的資本流出的身影。更不要說我們資本和金融賬戶的逆差非常明顯，增速比較快。2016年比2015年還會進一步增大，但是我們認爲隨著我們相關的政策出臺，對於目前所存在的一系列問題，針對性的政策出臺，可能2017年資本和金融賬戶的逆差規模比2016年有所收縮，跟我們的管理有很大的關係。
在這方面的政策，我想提的就是說我不贊成說資本管制，但是我想說的是我們要推動非對稱的資本流動的管理。那就是說對於資本流出這個方面從目前的實際需要來說，我們更規範一些，更嚴格一些，確實有這個必要的話，對於企業部門機構部門資本流出這個方面加大一些限制，使得市場的供求關係儘可能處在一個相對比較平衡的狀態，或者至少在短期內遏制住由於資本大規模流出產生的對外匯的急劇升高的需求。我認爲從管理上來說這也是完全可以做到的，短期來說也是沒有問題的。事實上現在所推進路徑也是這樣來做的。我覺得在未來可能主要的任務還是要管住資本和金融賬戶下的逆差，使得逆差的規模能夠控制在一個合理的範圍內，甚至於是說保持一個基本的平衡。
我在四五年前曾經就提了這個想法，我認爲中國未來一段時間出現的最大的一種風險就是資本加快流出和貨幣持續貶值以及相互之間互相加強的這樣的一種趨勢，我認爲這是中國最大的一種風險。四五年之後，不幸言中了，現在我們面臨的狀況就是這樣的狀況。中國在兩千年以後，經濟成長在2003年上了兩位數的成長，之後速度不斷加快，中國經濟有幾個重要的特徵，第一個就是長期資本大規模流入。第二，槓桿率偏高，貨幣存量很大。第三，在最近四五年，我們的私人財富的集聚速度非常之快，整個私人財富成長速度很高，同時集中度大幅度提高。
在我們這樣一個以公有制經濟爲主體的經濟體制下面，私人財富的迅速成長以及高度的集中毫無疑問會增加資本流出的壓力。從這幾個方面去看，中國目前所出現的這種資本流出壓力迅速增大的狀況，恐怕跟我們目前經濟本身所存在的特徵有非常密切的關係。所以我覺得從我們政策考量來說，維持整個經濟能夠平穩運行，我們說穩中求進，你要能夠進，首先是要穩。
穩得住纔可能進，穩不住就很難再進。所以要達到這個目標，恐怕在各個方面的政策，當然包括我們的國際收支政策、匯率政策、貨幣政策以及信貸政策等等都需要協同起來，達到這個目標。只有在這種情況下，纔可能逐步的改變市場的預期，達到我們的目標，或者說達不到我們的第一目標，達到我們的刺激目標這也是有可能的。在這種情況下，可能我們就會想到是不是資本和金融賬戶的開放步伐要放緩一些，是不是人民幣國際化的步伐也要放緩一些，其實從國際範圍來看，經常向下的貨幣可兌換，這是IMF對所有國家的要求，但是從來沒有明確過這些國家的金融資本賬戶可兌換。
現在我們資本和金融賬戶的開放和可兌換的推進是基於人民幣要成爲國際貨幣，你要成爲主要的國際貨幣，那當然你是應該是一個可兌換的貨幣，應該是一個資本高度開放的貨幣，從邏輯上講都需要中國的金融市場，金融市場高度對外開放，人民幣要能夠高度可兌換，這都是邏輯上的必然。從這個角度看，我們目前遇到的這樣一個困難，我們要穩中求進，我們需要各項政策可以協同發揮效力，那麼人民幣國際化發展過程當中，目前階段速度放緩一些，資本和金融賬戶的開放目標不變，但是我們的速度也放緩一些，放緩一些步伐，對於整個經濟體來說我認爲是有利的。不必過於擔憂這方面的問題，當條件成熟以後，情況改善了以後，尤其是目前國際市場風險很大，川普上臺之後，究竟還會發生一些什麼事，說實在誰也說不清楚，所以這種情況下，從我們說中國經濟對外的敞口來看是進一步擴大還是保持目前這個狀態，甚至於有所收縮好呢，我認爲應該是後者，這些是我的觀點，有說錯的地方大家批評指正，謝謝。
【十】盛松成（央行參事）
服務業是未來深化改革的方向
我今天發言的題目叫做服務業是未來深化改革的方向，我爲什麼談這個問題，是因爲只要我們談到國有企業的改革，因爲我們大家現在知道國有企業的改革是我們現在一項主要工作，大家只要談到國有企業的改革，大家馬上就會想到製造業、工業企業，比較少的有人會想到服務業的改革，但是我覺得我們說向改革要權力，未來服務業將是我們未來改革的一個方向。請大家看，我想利用短短的20分鐘的時間講這麼一些問題。
首先我們來看我們整個中國GDP的構成，我們整個中國GDP構成我們以前是個農業國，最高的時候GDP構成當中第一產業服務業，我們佔了超過30%，現在大概是7.8%。我們的服務業現在已經高達快52%了，GDP當中我們的服務業佔了52%，工業基本上平衡的，基本上都在40%到50%之間，現在超過40%。但是根據我個人的研究，我覺得我們的工業是高估的，服務業是低估的。因爲我們服務業的核算方法和工業農業不同。
覈算的方法三種，生產法、支出法、收入法，我們的服務業覈算只能透過收入法，只能透過勞動者的報酬、生產數的金額，也就是稅收，還有利潤，再加上固定資產折舊，所以它不可能透過投資消費進出口等等方法覈算，這是我們服務業覈算的特殊方法，全世界都是這樣。這種覈算的方法在我們國家很容易遺漏掉，所以服務業的核算應該說是相對我估計是低估的，我們的服務業應該佔了我們國民經濟GDP大概是55%，別的國家是多少呢，美國最高81%，主要的國家基本上都在67%到70%，所以服務業在我們國家總體講佔比還是比較低的，但是改革開放以來我們已經有了大幅度的成長，所以服務業對我們國民經濟的成長是非常重要的。在我們製造業當中，我們剛纔講我們的製造業大概是佔了我們整個GDP的40%，實際上可能還不到，我們的製造業當中有各種類型，有民營、國有、國有控股企業、外商投資企業、集體企業，但是這些加起來都還到100%，爲什麼呢？
因爲統計是一個非常困難的事情，其中比如說股份制銀行或者股份制企業，你不知道里面有多少是國有還是不是國有的，國有控股企業也不能說都是國有的。比如我們搞PPP更不好說都是國有的，但是我們可以看到兩個趨勢，一個趨勢我們的民營企業佔比當中營業收入不斷上升，從30%到35%，我們的國有企業國有控股企業只有20%左右，我們的集體企業基本上越來越少了，外商投資企業也略微減少，沒有多大變化。
這就是營業收入，也就是說從營業收入看到國有及國有企業在我們製造業當中佔的比重是20%左右。我們再來看利潤，看利潤我們的國有企業不停下降，只佔了18%，而民營企業不斷上升，佔到35%，當然這加在一起也不是100%，還有過分制工業企業，68.25%，因爲裏面有國有也有非國有都在一起，所以要非常清楚說所有制度的概念講清楚，究竟國有多少非國有多少，很難統計出來。但是我們大致有一個概念，大概我們的國有企業在製造業中我們的利潤營業收入佔的比重大概是20%左右。
而資產大一點，資產佔了37%，爲什麼呢？因爲我們國有企業很多殭屍企業過剩產能但是資產還在，也沒有破產，所以相對說資產多了一點，當然加在一起也不是100%，因爲統計不到100%，這是已經用了最嚴密的統計方法，總體講我用這三個數據是爲了告訴大家在我們的佔GDP40%當中國有的成分實際上只貢獻了20%左右，也就是說我們國有企業的增加值對GDP的貢獻率大概只有8%左右。
而且我們國有企業現在貢獻率是在不停下降，因爲我是搞統計的，我最近十幾年都要看，五年前國進民退，我們的國有企業經常各項指標比民營企業好，但是最近幾年倒過來，如果經濟不好的時候，我們的民營企業可能成長5%、6%，我們的國有企業可能是1%、2%，而我們的經濟情況好的時候，不好的時候，我們國有企業往往是負成長，而我們的民營企業是會正成長2%、3%。按照這個速度，到2020年左右，我們的製造業當中國有企業對GDP的貢獻也就是5%，製造業當中的國有企業對GDP的貢獻大概也就是5%左右。
因爲我是爲了證明我們如果把我們改革的國有企業改革的注意點還是放在製造業當中，那說明我們是有誤區的，因爲我們還有更大的一塊就是我們的服務業。我們的服務業當中國有企業佔比恰恰是很高的，因爲服務業非常多，服務業有15個類別，最高的是批發零售業，然後是金融、房地產，其他各種都有。我們平均下來大概服務業當中國有企業基本利潤產出佔了40%甚至50%，我們金融更高，60%、70%。
這是我們服務業的構成，我們服務業的構成最高是批發和零售，然後是金融房地產等等，所以請大家不要誤解，以爲我們服務業就是以前的喫飯、理髮，不是那麼簡單的事，我們的服務業是非常高檔的，包括批發零售、金融業，包括交通運輸、倉儲、郵政，包括高科技的資訊傳輸、電腦服務、軟體、社會保障、文藝娛樂都是服務業。但是總體講我們服務業的國有企業當中的國有成分平均要佔到40%到50%，金融業更是不止。
再看服務業，我們服務業地位不斷提高，我們的服務業對就業貢獻度非常高，我們由於是農業大國，我們農業儘管才提高7.8%的GDP，但是我們農業第一產業，我們的就業達到了28.3%，我們的服務業以前是不停從10%幾的就業率，到現在42.2%，我把這些數據都說出來，是爲了告訴大家我們服務業如果改得好，未來對我們的經濟發展、就業都會有更大的潛力發展。
很重要的一點讓我們看勞動生產率，勞動生產率很能說明問題，我爲什麼說我們服務業改革不到位，我們服務業的勞動生產率相對來說比較低。我們服務業的勞動生產率和製造業相比，比我們搞了1.18倍，用實際價格來比，3.33倍，爲什麼呢？服務業的價格一般上升比較快，服務的價格都比較快，包括我們的理髮都上升比較快。所以實際上我們的製造業勞動生產率比我們服務業的勞動生產率高得多，這也反映了我們改革的缺陷。
大家看到我們的勞動生產率從80年到12年我們服務業的勞動生產率每年平均5.4%，第二產業的勞動生產率高達7.8%。長期積累下來以後，我們服務業的勞動生產率比製造業的勞動生產率低得多。我們看一下國際比較，國際比較很能說明問題，很有意思，從國際比較看我們勞動生產率當然比人家低，因爲我們人均GDP比人家低得多。美國服務業勞動生產率是我們4.1倍，德國是3.2倍，英國是3倍，日本是2.8倍。我們的勞動生產率，第二產業的勞動生產率，更比人家低，同樣是日本，一個2.3倍德國是2.9倍，我們英國是2.6倍，我們第二產業差距小得多，我們第二產業從勞動生產率角度講，我們服務業的勞動生產率更不如人家，這樣比較可能比較有意義。現在我們大家都在討論國際收支平衡的問題，討論匯率的問題和資本流動的問題。
從1998年開始我們服務業的貿易一直是處於逆差狀態的，我們去年服務貿易是5700億元，服務業的貿易逆差是1824億元，說明我們服務業的競爭力價格指數不斷下降，比人家差，出不去，所以你比人家差，這是非常明顯的。我們的服務業是促進就業與經濟成長的管道，我們去年GDP成長6.9%，其中服務業成長8.3%，對經濟成長的貢獻度超過了53.17%，剛纔我們說了51.8%和51.9%，是指GDP餘額當中的佔比，但是對GDP6.9%的貢獻率我們首次超過了第二產業。我們現在面臨汙染、能源產能過剩等都是傳統的製造業形成的，如果可以推動服務業的供給側改革，對我們這些問題的解決都有非常大的好處。第三，服務業是典型的勞動密集型產業，如果發展得好我們就業會非常快。吸納就業人人口是第二產業的1.45倍，2015年服務業佔比達到42.4%，美國是82.5%，日本達到70.4%，說明我們服務業還有非常大的發展潛力。
我們現在都說拉動內需，拉動投資消費，大家都在投資下功夫，消費比較緩慢，但是我們最近幾個月的消費都比較平穩在成長，也就是說那消費靠得什麼，消費就靠服務業的提高，包括餐飲、交通、技術、文化、娛樂等等。美國的居民服務類支出佔比是66.5%，我們國家47.3%，幾乎接近了20個百分點，這些在醫療、教育、文化娛樂。我覺得我們服務業的國企落後於第三產業，這些就是實際上我剛纔已經講過了總體講我們的國有企業佔比在服務業當中比在我們製造業當中超過一倍以上，金融就更不談了，別的都超過一倍以上。最近有幾個訊息說是中國聯通PPP混合所有制試點開始，中國鐵路總局也將在2017年推出說是有多少兆，大家去看如果這些都是服務業，服務業不單單是簡單的服務業，飛機、鐵路、運輸、通訊都是服務業，這些服務業都大量發展以後，對經濟的發展一定會起到很大的作用。
看我們的FDI，實際引入外資。我們2001年加入WTO，是一個非常重大的舉措。當時FDI基本上都投向第二產業，80.8%投向第二產業，投向服務業17.1%，但是現在到了2015年FDI投向第二產業的比重不到35%，而服務業提高到接近65%，第一產業非常少，外資投向一產非常少，投向三產非常多。我是想做一個結論，就是我們服務業要想辦法進一步對內和對外開放。
我們FDI投向服務業的比重各個行業的比重高的就是我們開放的地方，比如房地產、批發零售、租賃、商業服務，但是在我們服務業相當不少的比重是教育、醫療、文化，我們對外開放恢復不夠，0.03%、0.13%、1.07%，說明我們的教育、文化、娛樂、醫療、養老，對我們國民經濟非常重要的服務業供給側改革應該重視的地方，我們對外開放非常少，今天不是特別詳細研究，我們怎麼對外開放，我們只是把數據給大家看，說明我們這方面行業的壟斷，行業的壁壘是非常厲害的。這些是我們改革的方向。我想說加快服務業發展意義重大，我們25歲以上人口擁有大專學歷以及以上的有8.8%，美國41.9%。還有一個，我們現在文藝，大家發現很活躍，但實際上在我們的GDP當中文化娛樂產業佔GDP只有0.66%，而美國爲1%，如果實現的話，超過1%，說明我們這個地方實際上還有很大的發展。你們在座各位可能都有，弟弟妹妹或者你們的孩子都在美國、英國留學，倒過來到我們中國留學就比較少，在這方面我覺得教育行業、醫療、衛生、養老方面對外開放的步伐應該加快，體制方面，制度方面的障礙應該消除。
我想說推進服務業領域的供給側改革，主要就是金融、運輸、教育、醫療等行業，可以進一步提高勞動生產率，進一步促進我們服務業的持續發展。擴大服務業對內和對外開放，這是國務院公佈的關於放開養老服務市場提升養老服務質量的若干意見，現在我們政策都有，關鍵是要落地執行。服務業引進外資有利於緩解資本外流的壓力，有利於人民幣匯率穩定。
現在我們如果都想著外資投進來就投到地產是不大可能的，都投到二產的話可能已經飽和了，但是我們服務業對內對外開放能夠進一步加快的話，對我們的改革有非常大的意義，而且對外開放是對我們對內開放是一個促進作用，當時我們製造業就是這麼幹出來的，就是先對外開放，對外開放以後，狼來了，最後與狼共舞，最後強大起來了，包括我們汽車行業都是這樣的。我覺得我們服務業也應該走這樣一條路。最後我想說的，在美國是再工業化，因爲美國的服務業佔了81%，它的製造業只佔了17%幾，它的農業只有1%，而我們是倒過來，我們的服務業佔了50%幾，我們製造業佔了接近40%，所以美國的再工業化與我們國家的去工業化，表面上是同步的，實際上是各自經濟失衡的糾正。我今天只是拋磚引玉，把我的觀點提出來，具體的服務業改革是非常複雜的問題，每個行業有每個行業不同的問題，有教育、醫療、衛生、養老、倉儲的問題，很多很多，服務業有十好幾個大類，我只是把我的觀點拋出來，告訴，引起大家的重視，我們的改革所謂的國有企業改革不能單單就考慮的是第二產業，而應該向第三產業發展，重視第三產業的改革。
【十一】俞平康（長江養老保險首席經濟學家）
反全球化的警示
非常感謝各位領導和各位嘉賓，在這個陰雨連綿的上午，我們齊聚一堂討論一些火熱的話題。這其中一個火熱的話題就是反全球化。近幾年來從美國佔領華爾街運動，歐洲許多右翼黨派執政，大家不得不疑惑全世界這麼多憤怒的小鳥是從哪來的，怎麼會有這麼多憤怒的人羣？
同時，我也想把今天這樣一個講話獻給六天前剛去世的全世界著名的經濟學家，幾十年前他一手締造了在經濟學科領域當中對於不平等問題的研究。
那麼我們就從全世界這樣一個模式經濟狀況開始講起。然後我們再講美國、歐洲、中國有什麼可以進行提高我們的希望在哪裏。
全球化有幾大特徵，貿易的全球化，金融的自由化，人口的自由流動。全球的貿易佔到全球GDP的比重不斷上升，是從1960年開始一直到現在，全球移民的數量也不斷的上升，金融財富不斷的積累。
這不是好事情嗎？爲什麼會有這麼多人反對全球化呢？因爲並不是社會當中每一位成員都享受到全球化帶來的益處。
川普競選上總統，他的一些極端的言論，他的意識形態從哪來的。我們從去年12月22號他任命貿易委員會主任，這位的任命就顯示出了任命，Peter Navarro是內閣成員當中唯一一位學院派的經濟學家，他經濟思想的大腦神經。而同時Peter Navarro是反華的極先鋒，在2012年他把自己的一本書拍成了一部紀錄片，叫做在你的右手邊，美國的製造業怎麼輸給了中國。近幾年他又拍了一部紀錄片，臥虎。他鼓吹在美國和中國之間有一場戰爭，所以不得不引起我們的警惕。爲什麼他的觀點會得到民衆的支援？首先我們看左邊，美國的貿易逆差不斷擴大，這條橘紅色的，到了2015年達到了5000多億美元。這其中對於中國一個國家，3000多億美元，而且對中國的貿易逆差不斷往上升，這就是爲什麼川普要把中國給挑出來。再來看右邊，這個是美國的就業數據，新增就業人數，總體民營部門不斷增加，但是紅顏色的線製造業非常的低迷。怪不得會有特別這麼多的傳統產業的工人來支援川普的政策，特別是Peter Navarro這樣的反貿易化、反全球化的政策。
貿易本來是讓人們共同致富的，就如，一個人種土豆，一個人種西紅柿，兩個人不需要同時種植土豆和西紅柿，但有一天，一個人說，我要向你出售西紅柿，但我不要你的土豆。美國和中國就是這樣的情況，中國的科技水準沒有美國發達，美國更擅長目前來製造高技術的產品，我們中國許多製造業是製造低技術的產品。結果我們中國進口很多高技術產品，在2015年達到5000多億美元。而美國向全世界出口它的高技術產品，到2015年，它向全球出口了3000多億美元的高科技產品，但是它只向中國出口了300多億美元，因爲有很多方面的出口限制。我們把這個數字拼起來，美國出口了3000多億美元，高科技產品，美國對中國的佔貿易赤字是3000多億美元，只要我們不看其他方面，只要把高科技產品對中國的出口限制稍微放開，很容易把貿易赤字填平了，甚至它向中國出口更多的高科技產品，很容易造成對中國出口的盈餘。
所以美國本身它並不是一個自由貿易，它在指責中國進行一些出口方面政策干預的時候，它自己也有問題，這是問題之一。
美國幾十年來生產力不斷上升，但家庭實際收入數停滯不前，你的工資停滯不前，但是誰擁有資本，誰是資本家，就獲益。大家的不滿，來自於我沒有享受到全球化給我帶來的好處，錢都被有錢人賺走了，富者更富，貧者更貧。
如果有一天窮人可以變成富人，很自由透過一個讀了好的學位，透過自己的努力可以變成富人，這個問題也會平緩很多。
但是我們看到在這，這是一條世代之間流動性的數據，美國在這紅顏色的點，接近05，這是縱軸，父母一代和子女一代收入的相關性，非常的大，就說明了階層之間的固化日益嚴重。我現在沒錢，這本身不是最壞的狀況，結果我的下一代也不能透過自己的努力變成富人的時候，矛盾就激化了。
再看更進一步，當我自己沒錢，我的下一代也不可能透過自己的努力變成富人的時候，如果我完全放棄了希望，我要享受社會福利，而社會福利還在減少！我們看到左邊個人的醫療開支不斷增加，美國的教育經費主要來自於州政府和地方政府。我沒有享受到全球化帶來的好處，我的下一代也不可能透過自己的勞動致富，而我要當懶人的時候，我也享受不到社會的福利，問題就來了。美國的問題本質上在於內部貧富分化差距不斷擴大，激發了民粹主義，轉嫁到了全球化和反全球化。
歐洲的問題在於它的地區和國家之間的分配的不均等，歐洲的一體化面臨的考驗。失業率數據居高不下，幾十年來雖然在波動，但是還是在10%以上。各個國家之間差異非常大，德國、英國只有4%、5%，但是希臘24.5%，西班牙20%，希臘24.5%。歐洲各個國家之間只有少部分的國家有財政盈餘，大部分國家在次貸危機，歐債危機之後都有財政的虧損，財政虧損以後借債，但是富裕的國家說必須履行義務，當你還不出債的時候不減免，所以矛盾不斷激化。
對歐洲的問題，我們慶幸的是中國這方面的問題不是特別嚴重，因爲我們是這麼多的省份在同一個國家，我們上海的人民從來不會因爲我們交的稅支援邊遠地區的建設而我們在人民代表大會里面投反對票，說我們拒絕支援，因爲我們是同一個國家，而這樣的機制在歐洲不存在，非常的微弱。
中國的貧富差異在近2014年以來，十年當中得到了很大的緩解，但還是居高不下的，並不容特別樂觀。中國東部家庭的收入是中部的2.4倍，是西部地區的2.6倍，所以地區分化也是不容忽視。
中國的財富基尼係數隨著房價的成長不斷攀升，一二線城市的房價都在不斷成長，各個省份之間有非常大的差異，房價對於收入的佔比在貴的省份是便宜省份的5倍以上。
我國總體醫療開支遠遠低於發達國家，但同時30%的醫療開支是由個人承擔的，我國缺乏一個完善的醫療保險體制。在各個地區之間有很大的不平衡。
收入不同很大程度上取決於自己的教育。小學水準及以下年均收入是3萬，大學本科以上達到19萬5千，有趣的是如果大學本科以上到農村去可以佔到23萬，所以大學生下鄉也是有道理的。教育資源在各個省份之間分配得非常不均衡，我們在北京、上海每萬人當中有2500人以上的教師，而在四川等等人口大省每萬人只有五六百人的教師，大學錄取率方面也不平衡。
社保方面也是各個省份的社保的基本養老資金有很大的不均衡，有很大的特別城市的一些個體工商戶還有自由職業者他們都沒有獲得基本的養老保障。
我們還是有很長的路要走。習近平主席在今年的新年致辭上說，小康路上一個都不能掉隊。反觀近幾十年來的全球化的全世界的發展，在全球化的進程當中，在美國各個社會階層並沒有均等享受到財富的分配，貧富分化越來越大，在歐洲各個國家之間並沒有均衡享受到全球化給他們帶來的好處。這種矛盾的激化激發了民粹主義，被一些政客利用變成了一個排外的，反全球化的思潮。所以其實啓示了我們，應該更關注社會各階層的發展，特別是社會中下階層的生活狀況，使得透過我們醫療、住房、教育、社保等等福利措施，使全社會共同致富，在奔向小康的道路上共同前進。
【十二】劉煜輝（天風證券首席經濟學家）
宏觀及大類資產配置，滯脹在經濟成長中發揮的作用
去年最後兩個月的事情要引起足夠的重視，中國的債券市場花了六個交易周的時間，把過去兩年半的升幅全部跌掉，到底發生了什麼事，我覺得宏觀上肯定發生了很多細微的變化。大家應該探討一下。
如果從數據上看的話，我認爲2016年實際上就是製造，你看經濟成長的動能，看工業增加值，就在6%附近，沒有任何力量。但是看價格，我們的PPI從負5的狀態一直到正6的狀態，今年一季度可能到正6，CPI幅度輕一點，但是我們的CPI統計上是有很大的瑕疵，和房子，和房子相關服務的上漲所帶動的上漲在CPI中反映很不充分。但是我們一線的房子，比2013年、2014年的高點，我們現在創造的新高要高50%。二線的房子比2013年、2014年的新高要高出30%。三線城市的房子基本上在去年和2013年、2014年持平。房子有很大的上漲。
滯脹在經濟中，在經濟學中間的解釋，我覺得很簡單，就是經濟中間一定存在某種不健康的力量，不斷的在擠出經濟中間有效率的部門，擠出效應越來越強，最後就是滯脹。這種不健康的力量既可能是外生，也可能是內生，外生上世紀七十年代兩次石油危機把西方經濟帶到長達十多年的滯脹狀態。內生的因素更多講的就是金融的泡沫和資產的泡沫，金融的泡沫和資產的泡沫不斷擠出產業部門的L1，使得供給側出現下墜，就是潛在成長水準出現下行，與房地產和金融泡沫所支撐的總需求之間下拉出，深深拉出一個正向的敞出缺口，就是通貨膨脹。
2016年中國潛在成長水準確定下行趨勢之後，基本上就是這種感覺，當時爲什麼這種感覺在2016年之前沒有明顯表現出來呢？是因爲我們從2014年開始我們迎來了一個大宗商品和能源的長達三年的熊市。某種程度上是因爲這個熊市使得中國每年能夠獲得幾千億美金的衰退性的盈餘，某種程度上對沖了這樣中國可能隱性的滯脹的狀態。但是2016年這波商品的反彈，我覺得使2011年已經形成了滯脹機制，從一種隱性的狀態走向顯性的狀態。
這個狀態我們需要2017年做投資的時候，我們第一個問題就需要考慮滯脹的狀態在2017年會不會持續。我覺得會不會持續最大的一個判斷前提實際上是我們要判斷2017年是不是有可能成爲中國過去已經持續了15年將近20年房地產繁榮，是不是真正到了一個長週期的拐點。我是希望成爲這一點，希望能夠看到這種狀態。
因爲我們2013年、2014年做過一次判斷，但是那次判斷很不成功，房子又迎來了一波史上最強的上漲。但是2017年的狀態，我認爲是存在這個可能性的。因爲我們看到2017年房子的資產是缺失流動性的資產，是流動性快速耗散的資產。簡單講這個資產已經處在一個悶騷的狀態，現在這個價格基本上是靠長城記憶在維持。就是過去十多年房子只漲不跌的信仰，這個信仰的慣性是非常強的。但是我覺得隨著時間的推移，特別是我們金融信用部門對處在流動性耗散的資產價格的重估一定會展開的。就看時間的長短，一年不行，一年半，越來越多的人一定會從房地產價格中間不斷往外蹦，會影響到這個價格。
我們基於這個判斷還有一個理由，就是我們看到中國實際上，中國的宏觀政策實際上在去年的7月26號出現了一個重大的轉向，去年7月26號中共中央政治局會議，第一次把抑制資產泡沫提到檔案當中，隨後我們看到從八月份開始中國無論是貨幣還是財政都出現了明確的邊際收緊的狀態。8月24號中央銀行在銀行間的資金市場開始不斷的有意識開始抬高14天、28天的回購利息，有意識推松市場利息，來擠壓債券市場的槓桿泡沫。從8月份以後來看的話，其實我們看到整個宏觀政策的兩個非常明確的著力點的方向，第一個就是快速冷卻整個房地產部門資產創造的速度。第二全面清理2012年整個資產自由化高歌猛進帶來的巨大的金融的混亂。開始打擊，開始限制抑制金融交易性資產創造的繁榮。
爲什麼這麼堅決呢？在7月份出現一個重大的轉向呢？我覺得中國經濟在當前遇到了一個繞不過的檻，套不過去的結，本國貨幣定價的基石受到嚴重的損毀，人民幣在累計越來越大的貶值壓力。作爲匯率問題來講，事關我們體制的生死，實際上是經濟體，事關經濟體經濟和金融安全的頭等重要的大事，爲什麼轉向，我覺得主要是中國經濟遇到了匯率繞不過去的結，能夠做到這樣堅決，方向這樣明確，一定是基於整個的決策層對於2012年以來甚至更長時間以來中國的宏觀政策，中國的人民幣匯率爲什麼累計這麼大的貶值預期，背後的邏輯到底是什麼，機制到底是什麼，我覺得可能形成了一個高度一致的認同。
2012年以來中國的匯率爲什麼累計這麼大的貶值壓力，我覺得根本的因素是我們的宏觀政策，特別是我們的金融改革的路徑出現了重大的失誤。從數據上看明確可以看到2012年對中國來講，特別金融來講，在數據上來看是一個明確的分水嶺。中國在2012年之後金融自由化高歌猛進，金融業在經濟中間佔的比例急劇上升。到了去年的時候，中國的金融業佔GDP的比例已經升到了10%以上，這是一個很離譜的數。因爲像美國那麼牛的金融，那麼廣度深度強的金融市場，金融在整個經濟中所佔的比例沒有超過7%，也就在6.5%左右的水準。
如果你看中國的路徑，我個人認爲要全面去反思的話，我們可以追溯到2009年次貸危機爆發以後，中國經濟面臨越來越沉重的下行壓力，那怎麼樣對沖這個經濟下行的壓力呢？這個話我打一個引號，是來自於2009年政府工作報告，當時我們的決策層想到一個辦法就是透過大力發展金融創新，用金融創新，企圖用金融創新引導實體經濟的轉型。我覺得這個路徑可能是一個重大失誤的起點，因爲在我們這個體制中，如果國企不改革，經濟當中都是軟約束這樣的條件，金融自由化單邊突進，把整個商業金融體系理論上存在的貨幣信用創造的無限性完全釋放出來，最後演變成一場洪荒之力，我們看到創造的無序繁榮，最終沖垮了人民幣本國貨幣的定價，經過長時間的混亂以後，我們能夠看到提供收益的非實體領域的金融資產都會玩壞，信用溢價套平，流動性溢價消失。
梅林投資時鐘被玩成了電風扇，風險收益的性價比從交易的角度來講，的確很多都下不了手，但是爲什麼大家都交易呢，更多交易的是情緒，博弈的都是人心，所有的交易者都在市場揣摩這個場外比我壓力更大，比我財富困境更嚴重的交易者會入場，接過我手中的籌碼，實現價差。所有的交易者都在揣摩整個全市場對金融中央銀行的困境的博弈中間，中央銀行一定是最後的膽小者，比到臨界點的時候，中央銀行沒有任何辦法，只能釋放流動性，把所有套利結構解放出來。
今年8月份之前，中國的金融市場瀰漫着對央行非常不健康的信仰狀態，這樣的資產泡沫，金融的泡沫，長時間持續，使得境內外各種收益利差摸平收窄以後，發散不收斂之後，我們面對的必然是越來越大的資本外流，從表向上看，好像我們把門關起來，整個金融系統面臨越來越大的資產荒，這是一個虛假現象，背後本質是本國的貨幣定價出了問題，貨幣定價正在面臨累計越來越大的資產的壓力，中國人民幣匯率和資產之間的嚴重背離是一個客觀存在，傻子都看得出來，去年上海拍出地王，七八個籃球場，拍到那麼高的價，在美國能買什麼東西，日本能買什麼東西，有一次我和日本的一個人聊天，他說日本東京銀座核心商圈的單體價格不超過6萬人民幣，同等對標在中國一線城市的商標，我覺得一定是兩位數以上，所以中國經濟今天的問題是不可貿易品對可貿易品的相對價格非常離譜，這種離譜會導致經濟中間資源巨大錯配，因爲大量的資源要素被吸引到正在發生泡沫的不健康的貿易部門，使得經濟中間有效率的貿易部門，有效率的部門，貿易的部門，獲得資源要素的成本越來越高，面臨越來越大的擠出。但是我覺得資產和匯率之間的嚴重背離的話，這種資訊對我們金融交易者來講並不是那麼重要。因爲無論是交易者還是決策者，心裏都非常清楚，中國已經失去了使匯率和資產價格在短時間內收斂，短時間內完成結穩的時間視窗，我們已經不可能實現匯率和資產之間快速結穩，短時間內的收斂對應的就是危機的爆發，這是我們的決策者一定會極力避免的方向。
以對於金融交易者來講，我們其實真正關心的是這種背離的關係，是不是尚在我們這個特殊的體制，特殊的黨國體制有效控制範圍之內，我們是不是有能力把背離的關係導向到未來時間換空間的軌道中，慢慢的去熬，去調整。但是我們現實經濟中的運行，會出現很多的因素，會導致這樣的可控過程進入一個失控無序的狀態。比如樓市的失控，金融市場的亢奮的交易，我們單向在人民幣匯率市場釋放貶值壓力，都有可能導致最後失控的狀態，成爲我們2017年必須要面對的風險，所以我們講的話，對今年來講，匯率是第一個問題，第一個就是滯脹的問題，我們對滯脹的判斷。第二個問題就是對匯率判斷，第三個問題就是未來要穩定匯率我們中國沒有任何的選擇，我們的選擇按照這個邏輯的話，我們中國要重建人民幣匯率的穩定，要恢復所謂的中美之間隱性貨幣同盟市場對它的信任，對中國來講只有一條路可以選，就是回過頭來堅決壓制金融交易性資產創造的繁榮，限制資本品和商品投資性交易和金融自娛自樂的金融交易，用老百姓的話講我們現在唯一可做的就是要限制金融的炒來炒去的繁榮。所以我們回頭看的話，就可以理解爲什麼在今年的最後從8月份開始，這一波的整個債市和利率的上升，債市巨幅調整和利率上升，這個過程當中中央銀行表現出來的決心堅定如鐵。即便債券遇到這麼大的流動性問題，中央銀行的貨幣政策的口徑依然保持一個堅定的緊平衡，持續擠泡沫。
這就是我們理解這個問題的邏輯，所以最後一個我覺得今年最大的不確定性就是來自於這種擠泡沫的過程，會不會導致我們一個短期的系統性風險的區域性釋放，給整個的我們的金融投資造成一個非常明顯的衝擊，這個可能性存在的，因爲我們今天面臨的是一個鋼絲上的舞蹈。其實這需要很高的技巧，我們需要未來在三個工作方向上取得一個具有帶有技巧性的政策平衡，我們要適當保持市場的合理流動性，推動金融槓桿的解構，爲未來構築一個嚴厲的超級金融監管體系，約束影子銀行無序的金融貨幣的創造。
這三個工作某種程度是衝突的，我們需要找到一個非常微妙的平衡，這個過程我覺得充滿風險，而且對於中國來講，過去三個月對債券市場泡沫的清洗，只是萬里長城的第一步，我們面對未來更復雜的工作，我們的金融體系中還有大量的非標融資中間存在複雜的槓桿結構，比如灰色的抽屜協議，各種複雜的不透明的配資的交易結構，怎麼解開。剛纔李迅雷也講到了外部給予中國調整的緩衝期由於川普的上臺變得越來越不確定。
川普上臺以後，越來越多的不確定性，對中國來講是不舒服的，快速回升的美元，嬌生的美元，快速回彈的利率，強勁上升的油價、股價，以及市場中瀰漫美國經濟要強烈擴張的預期，這些東西對中國來講我覺得都不是太有利的。
中國迫切需要在資產泡沫調整期間需要的緩衝期，可能被壓得越來越緊，儘管是鋼絲上的舞蹈，但是中國沒有任何其他的選擇，我們必須沿著這個鋼絲堅定不移走下去，只有走下去才能達到我們需要的彼岸，如果走回頭路，我們面臨的就是中國的人民幣貨幣定價的基石受到嚴重的摧毀、崩塌。
經濟學中有一句名言，我們講的滯脹，滯脹是經濟週期的迴光返照，滯脹之後是簫條，如果走回頭路，不可避免將面臨非常不好的結局，所以對中國來講，沒有任何選擇，儘管是鋼絲上的舞蹈，但是我們必須堅定的走下去。
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