2021年3月17日，拼多多創辦人黃崢在致股東信中宣佈卸任拼多多董事長，聯合創辦人陳磊繼任。而就在9個多月前，陳磊剛剛接棒黃崢辭任的CEO一職。拼多多由黃崢和陳磊等於2015年創立，2018年在美國那斯達克上市。根據近期發佈2020年第四季度及全年財報，拼多多年活躍買家數達7.88億，超過淘寶和京東，成爲中國用戶規模最大的電商平臺。
拼多多2018年7月在美國上市時同時借鑑京東的AB雙重股權結構股票發行和阿里的合夥人制度，形成了拼多多多元而獨特的治理構架。例如，拼多多一方面像京東一樣直接發行AB雙重股權結構股票。創辦人黃崢持有投票權是A類股票10倍的全部B類股票。合計持股比例爲44.6%的黃崢透過持有具有超級投票權的B類股票，投票權佔比達89%。另一方面，拼多多設立具有直接任命執行董事和提名推薦CEO等權力，由黃崢、陳磊、孫沁（聯合創辦人）和範潔真（聯合創辦人）等爲成員的合夥人，建立了類似於阿里的合夥人制度。
那麼，隨著黃崢的卸任，拼多多的公司治理構架將發生哪些變化和調整呢？
首先，隨著黃崢的卸任，拼多多由之前的「同股不同權構架」重新回到中國投資者更加熟悉的「同股同權構架」。
同股不同權構架由於投票權配置權重向創業團隊傾斜，至少在形式上形成了表徵決策錯誤責任承擔能力的現金流權（例如黃崢出資佔股東全部出資的44.6%）與表徵對重要決策影響力的控制權（例如黃崢佔比達89%的投票權）的分離，形成了經濟學意義上成本與收益不對稱的「負外部性」。這使得創業團隊在理論上具備了以損害外部分散股東的權益爲代價，謀取私人收益的動機和能力。因而長期以來，同股不同權構架受到主流公司治理理論的批評。但投票權配置權重向創業團隊傾斜則很好地鼓勵其投入更多的企業專用的人力資本，迎合了以網路技術爲標誌的第四次產業革命浪潮對創新導向的組織重構的內在需求，爲越來越多的創新導向的高科技企業所青睞，並受到資本市場投資者的認同和追捧。我們以拼多多爲例。拼多多在美國那斯達克2018年7月26日上市當日，發行價從19美元大漲逾40%，收於26.7美元，市值達295.78億美元。
爲了實現創新導向下投票權配置權重適度傾斜與外部投資者權益保護二者之間的平衡，近年來，公司治理實踐中逐步出現了一些治理制度的創新。其中日落條款就是上述制度創新的重要內容之一。所謂日落條款指的是在《公司章程》中對投票權配置權重傾斜的創業團隊所持有B類股票轉讓退出，和轉爲A類股票以及創業團隊權力限制的各種條款的總稱。
這次黃崢卸任，其名下1：10的超級投票權隨之失效就是自動觸發了拼多多《公司章程》中的相關日落條款的結果。而黃崢是拼多多具有超級投票權的B類股票的唯一持有人。這意味著拼多多未來只有一類股票，重新回到了「同股同權構架」。如果說拼多多以往透過AB雙重股權結構股票的發行，黃崢在出資有限的前提下實現了對公司重要決策的主導，形成了「投入少但影響大」的控制權分佈格局，那麼，黃崢的卸任和公司治理構架的調整則重新使拼多多股東的投資額所佔的比例同時代表了其投票權的影響力，出資比例越高，則影響力越大。
中國A股在2019年7月科創板創立後開始接納和包容AB雙重股權結構股票。2020年1月20日上市的優刻得科技（688158）成爲中國A股第一隻「同股不同權構架」的股票。然而，迄今爲止，中國A股上市公司並沒有觸發日落條款的任何案例。因而隨著黃崢的卸任和拼多多公司治理構架的調整，爲國內的投資者理解日落條款如何實現控制權的狀態依存，如何實現投票權配置權重傾斜和投資者權益保護二者之間的平衡提供了極好的案例。它將在一定程度上解除中國爲數衆多的投資者對於「同股不同權構架」潛在的創業團隊道德風險問題的顧慮和擔憂。拼多多的案例清晰地表明，由於日落條款的引入，把業務模式創新的主導權交給創業團隊，並不是意味著主要股東完全放棄控制權，控制權的實現是狀態依存的。
第二，雖然黃崢的超級投票權失效，但在公司章程修改之前，合夥人制度依然在拼多多的公司治理構架中發揮基礎和關鍵作用，因而，作爲合夥委員會的重要成員，黃崢對於拼多多未來董事會組織依然具有舉足輕重的影響。
經過向「繁星慈善基金」捐贈、拼多多合夥人集體以及天使投資人Pure Treasure Limited公司的股份劃轉，黃崢的持股比例從上市當年的44.6%已下降爲卸任後的28.1%。儘管如此，黃崢仍然爲拼多多持股比例最高的第一大股東。黃崢在致股東信中承諾，其名下股票將在未來三年內保持鎖定，不會出售。
在解讀在後黃崢時代拼多多的公司治理構架演變時，一些媒體在強調黃崢對拼多多不容置疑的影響力，更多地看到了，在迴歸到「同股同權構架」後黃崢依然保持第一大股東地位的事實。我們在這裏強調的是，合夥人制度同樣是未來保持黃崢在拼多多公司治理構架中發揮重要影響的基礎性制度之一。
第三，拼多多在股東投票權履行問題上形成了一個獨特模式。我們注意到，黃崢在致股東信中宣佈，在其卸任後，其名下股份的投票權將委託拼多多董事會以投票的方式來進行決策。
哈佛大學Oliver Hart教授將股東的權力區分爲對公司重要事項在股東大會上進行最後裁決的剩餘控制權和受益順序排在僱員銀行政府等利益相關者之後承擔經營風險的剩餘索取權，強調股東應該實現剩餘控制權與剩餘索取權的「匹配」，使「最後裁決」的權力和「承擔責任」的義務相對應。然而，我們注意到，面對第四次產業革命對創新導向的組織重構的巨大現實訴求，在股權設計層面，股東權益履行將出現深度專業化分工趨勢。在普通股東將著力風險分擔的同時，將專業決策權力更多集中到創業團隊手中，實現普通股東風險分擔職能（Hart意義上的剩餘索取權）與創業團隊集中決策職能（Hart意義上的剩餘控制權）這一原本統一在股東權益履行的兩種權力（Hart意義上的產權）之間的專業化分工，以實現治理效率的提升。這事實上是包括AB雙重股權結構股票和合夥人制度在內的在新經濟企業控制權安排中十分流行背後的原因。
未來分散股東投票權的履行將基於股東意願滿足的市場行爲，委託給專業的代理投票機構，因而在股東投票權履行過程中同樣出現一種專業化分工趨勢。我們看到黃崢將其持有的股份的表決權委託給董事會履行則成爲這一趨勢下的一個新的例證。但未來拼多多董事會基於怎樣的代理投票表決協議來代黃崢履行投票權力，以及該協議如何保護黃崢作爲股東的權益將有待進一步觀察。至少從目前看，陳磊作爲董事長的拼多多董事會深得黃崢的信賴是包括黃崢本人在內的拼多多創業團隊在這次黃崢卸任中試圖向資本市場傳遞的強烈而明確的信號。
黃崢的卸任也爲新經濟企業包括退休、傳承等在內的企業制度建設帶來了一些值得思考和觀察的有趣現象。第一，與近來熱烈討論的由於人均壽命的延長和人口老齡化問題而出現的延遲退休趨勢相反，在競爭日趨激烈的新經濟企業卻出現了創辦人提前退休這一相反的趨勢。馬雲在54歲時辭任阿里的董事局主席，迴歸教育本業，而比爾•蓋茲同樣在40多歲的壯年急流勇退，致力於慈善工作。今年只有56歲的亞馬遜創辦人貝索斯也於2021年2月3日宣佈將於第三季度卸任亞馬遜CEO。而黃崢還不到41歲就卸任，希望未來努力成爲「科學家的助理」。一些新經濟企業是否由於創辦人的提前退休而使繼任的年輕領導人更容易不落窠臼，推陳出新，脫穎而出，續寫公司的輝煌值得觀察。
第二，很多傳統企業在創辦人年老體衰後，不得不試圖說服了無興趣的子女繼承父業，思考如何實現企業傳承的問題時，一些新經濟企業創辦人卻簡單遵循資本市場的基本規則和內在邏輯，自動實現了企業的有序有效傳承。只有在激烈的市場競爭中找到一個真正能創造出新的盈利模式的繼承人才能保證創辦人手中的股票不會變爲廢紙。馬雲對張勇的選擇邏輯如此，黃崢對陳磊的選擇邏輯同樣如此。
（朱光順對本文的寫作亦有貢獻。本文僅代表作者觀點。責任編輯郵箱：Tao.feng@ftchinese.com）