關於演講人
汪滔先生現任上海交通大學上海高級金融學院（SAIF）實踐教授，以下是他在2014年4月12日「SAIF高金-FT中文網人民幣國際化進程論壇」上的演講實錄：
大家對自貿區有一個潛在的假設和期望，期望人民幣國際化，其資本項開放，在自貿區會有一個比較大的突破和動作。實際上我剛開始做金融的時候，就是做的外匯，對外匯包括後來做大宗商品，對整個的貿易和外匯都有一些切身的體會。今天我在這裏想，一個是給大家介紹一些比較具體的政策，現在走到哪一步了，看看一些比較具體的東西，看看對我們具體上會不會有一些機會。
另外是想給大家一個觀點，就是在我們國家的歷史和金融走到今天，在現實條件下，我們當然希望資本市場開放，金融體系更加完善，但同時有很多的掣肘，我們最終的目標是希望資本項下開放，但這個路，我們的步子還是要邁得穩一些。如果太快的話，造成一些風險，可能會造成整個進程受到影響。下面我具體給大家介紹幾個內容。
先給大家介紹有關自貿區的幾個政策，主要的幾個方面。這是去年12月份人民銀行對央行的30條，主要是一個比較綜合的關於改革路徑的檔案。有一點這裏沒有叫做資本項下開放，這裏叫做投融資匯率便利，這裏沒有提到資本項下開放的具體說法。這裏有五個，一個是賬戶體系、擴大人民幣跨境使用、推進利率市場化、深化外匯管理的改革。
從去年12月份開始，因爲這是一個比較大的東西，它沒有一些具體的操作上的細則，具體這些東西要落地，我們大家是等一些細則逐步的落實。下面我就給大家介紹一下，關於賬戶體系，自貿區的賬戶體系其實有一個很大的特色。原來中國的賬戶，人民幣是歸人民銀行一個司管，外匯是歸另一個司管。現在FTA賬戶是本幣和外幣放在一起，大家看一下，這裏有一點，自貿區實際上有一個概念，它這個是自貿區，就是境外，然後是境內，自貿區一個最初的基本理念就是一線放開，二線管住，我和境外可以非常自由的流通，但境內是管住的。目前這個賬戶體系是透過和境外比較自由的流通，大家看自貿區的賬戶是不是和境內有一些特殊的政策，可以自由劃轉。一旦自貿區賬戶和國內賬戶上有一些便利，實際上就給資本自由流動創造一些機會。目前作爲自貿區具體的解釋還沒有出來，所以具體情況還要拭目以待。
關於投融資的便利，我這裏列了一下，有一個是關於個人的。個人的空間還是比較大的，它可以投國內的證券，也可以投國外各種各樣的金融產品。個人的定義現在出來了，它是要在自貿區內工作一年以上，還要在自貿區有完稅記錄的。如果大家根據這個規定到自貿區真的工作一年以後，又有完稅記錄以後就有一些便利，境內境外有很多套利機會，有人在那裏就可以有很多非長期風險的投資，同時投境內境外。另外關於企業，一個區域內的金融機構和企業，它可以按照規定在境內市場發行人民幣債券，可以進入上海地區的期貨和金融交易所進行投資交易。他在國外可以融入本外幣資金，跨境直接投資比較便利。符合條件的企業還可以開展境外的衍生品的交易。
分帳覈算單元，金融機構爲了給自貿區的個人服務，它裏面要專門設一個分帳覈算單元，要把有關自貿區的賬戶放在這裏面進行覈算，這裏面也有一些特殊的境內境外的便利。
到今天爲止，關於細則方面有幾個主要的進展。一個是跨境支付，一個是關於人民幣跨境使用的。還有關於利率市場化，3月1號開始自貿區的小額外幣存款利率上限放開了。另外是關於反洗錢和反恐的規定。
4月9號周小川去調研時表示要繼續推進自貿區的金融改革創新，央行上杭總部在總行指導下要繼續加緊制定出臺有關實施細則。
所以，陸續後面的一些細則要逐步出臺，我們可以進一步的看，到底自貿區能夠做什麼：
下面我給大家重點介紹一下，關於自貿區，從我國的角度來看資本項下開放人民幣國際化是必須走的一步。在這裏面，我們往下走的話，具體會碰到哪些風險？當然我這裏說的是自貿區的風險管理，實際上和人民幣國際化、和資本項下開放都是密切相關的。從國家層面來講，這裏面有一個主要的風險，就是這個資本大進大出的風險，實際上我國的金融市場和境外的市場，其實就是你可以想像成一個湖，當中隔開了，兩個湖的水位是不一樣的，當中有一個壩。現在國內的利率是比境外要高很多，這裏面就會自然造成很多非常大的張力，如果我現在境外借錢直接到國內投資，就直接可以掙利差，而且目前人民幣匯率相對穩定，如果我做套利交易，最大的風險是我如果借了低利息的外幣，投到高利息的本幣，我最擔心的風險是匯率問題，匯率如果貶值我可能在這塊輸錢，但我們的匯率是相對固定的。現在造成這種情況，一個湖當中有一個大壩，兩邊的水位不一樣高，如果我們一旦把資本項隔開的這些政策、設置都給打開的話，就有可能造成整個資本市場的劇烈動盪。這裏面現在有兩種可能，一種是貨幣的大量的湧入，還有一種是大量的湧出。作爲這本身來講，國際市場上資金大規模運動是一個很正常的情況，現在問題是我國國內是不是整個體系已經準備好了？不管是資金大規模的進入，還是資金大規模的流出，國內金融機構和體系有沒有能力承擔這麼大的一個波動和影響。
現在大家眼前的問題就是跨境直接套利，很多錢到國內來，因爲國外的利率比較低，它透過各種方式拿到國內來，獲取一個比較高的利差。前面都提到了，我們3月份的進出口數據，我們的出口是下降6.6%，這裏面其實有一個非常重要的因素，剛纔張教授也說到了，很多是關於香港那邊貿易的出口大量下降，在今年初的時候，有一個研究用了IMF、中國大陸和中國香港的公開數據，發現中國出口到了香港兩邊的數字對不起來，2012年少了一千億美元，一千億美元實際上是怎麼回事呢？就是那些出口商透過虛報出口，因爲我國資本項是管制的，但經常項不管制，它直接可以換匯，它把一千億美元以境外比較低的利息直接拿到國內來。大家知道一千億美元是什麼概念？這是去年中國整個FDI數字的40%，這是我們可以查的。現在有很多資金，我們把它叫做「走私」或者其他的套利，前面說的那種完全是虛假行爲，有兩種情況，一種我做假的出口和假的貿易把錢拉進來，還有一種是更難監管的，我沒有做假的，我是真的，但我把價格稍微調高一點，你怎麼說，我畢竟是真實貿易。比如銅融資，中國現在消費世界上銅的一半，銅有一個很特別的屬性，它既是一個經常項下的貨物，同時它的金融市場非常發達，銅期貨流動性是世界上最好的市場之一。這樣他們把銅拉到國內來，這是一個很標準的做法，在國外買了銅，在國內開信用證，拿進來直接可以賣，賣了以後變現，就等於融資。這一塊從我們現在任何的角度來說，它不違法，而且它和實物交易，與實物經濟密切相關。這個量到底有多大？我自己最近一直在想在這方面做一些研究，但真的非常難。我們現在有很多數據，到底怎麼樣能夠拿到這些，因爲我們的利差造成這些資金的走私和套利有多大？因爲如果量大了其實是非常危險的。
因爲你知道貿易融資這些錢都是基於很短期的利率，基於美國的短期利率，如果美國一旦退出QE開始加息，這些短期資金對我國的衝擊非常大。這到底有多少量？我們也在看，有什麼辦法能夠更好的做一些研究。當然這項研究使用的完全是公開的數據，他找到了那批做假的數據。這篇文章一公佈，當然央行也在關注，對這些出口最近也是非常嚴格的在監管，所以造成了對香港的出口在3月份有很大幅度的下降。我看到的數字，今年到現在大陸對香港貿易減少了31%，但這個不一定完全解讀爲中國經濟的放緩。
接下來說一下在國際經濟學中的「不可能三角形」，在國家裏要有固定的匯率，從貨幣政策的獨立性和資本的自由流動，這三者我不可能同時達到。如果我要達到貨幣政策獨立性和固定匯率，這個時候我就不能讓貨幣資本自由流動，如果我要達到固定匯率和資本自由流動，我就要放棄政策的獨立性。這是香港的政策，香港的港幣利率只能跟著美元利率走，因爲它是固定匯率，但同時又是資本自由流動。你要獲得政策獨立性又要資本自由流動，你要獲得固定匯率，但西方主要國家沒有固定匯率。中國一個非常困難的情況，資本自由流動不一定透過資本項下，也可以透過經常項下。中國現在處在的位置，它既有固定匯率又希望貨幣政策獨立性，但實際上資本並不是完全管制的，中國現在是世界上最大的一個生產商，是世界上最大的生產工廠，這些東西都是在經常項下，我們不可能把這些東西都給隔絕了。這就造成了現在我們非常困難，如果我還維持固定匯率，我的貨幣政策的獨立性就受到了很大的挑戰。其實現在我們過類，包括像城投債和房地產在吸收大量的流動性，很多時候流動性就透過跨境套利過來，但一旦出現國際上類似QE退出的這種情況，對國際貨幣有很大的影響，這些資金出去以後，對我們的國際貨幣有很大的影響。
現在資本項下是管制的，但經常項下可以做一些套利，這給中國造成的損害非常大，對很多行業造成了巨大的扭曲。簡單以銅來說，銅除了它基本的生產用途之外，現在很多用來做資金上的用途，造成了銅現在的價格是它的邊際成本的80%以上，銅的邊際成本可能4000-5000美元，實際上這裏面有曲線問題，4000美元吧，即使今天銅價下跌這麼多，離它的邊際成本還是高很多。這裏面一個很重要的背景，中國自己的銅礦很少，以銅爲例，中國大量的，因爲非正常的，不是完全基於真實經濟的生產目的的用途，造成了這些資源價格過高，中國人付了很多錢，這些錢實際上是大量的經濟上的損失。所以，最後如果我們不開放資本項，將對我們整個經濟造成非常大的困難。
最終從這些角度來看，我們最終還是要把資本項下打開。
下面我就想說一下，我們現在要打開也不能一下子打開。一下子打開對我國的風險太大，我們是不是完全準備好了呢？現在自貿區的說法，大家原來都認爲自貿區是一線放開，二線管住，但自貿區對資金的做法和貨物不一樣，貨物我可以做到一線放開，二線管住，但資金做不到。所以，一線也做不到完全放開，二線也做不到完全管住。這裏面主要是擔心什麼問題呢？主要是擔心一旦這些到了我們自貿區做這些事情，會對我們資本項下開放造成很大的負面影響。如果一旦出現問題，假定是因爲自貿區中很多套利資金跑過去了，可能就造成了整個資本項下開放的長期的工作會受到很大的負面影響。所以，也只能小步走，不能一下子完全放開，完全放開的話，會造成整個長期的一個更大的計劃會受到很多不必要的一些困難。
要控制住這個套利資金，實際上我們現在所有的規定，我前面最初畫的圖，它實際上並沒有把二線完全放開，它還是用經常項和資本項放開的辦法來進行管理，經常項完全放開，但資本項下一線沒有完全放開，二線也沒有完全管住，主要是考慮套利資金的一些問題。
具體的做法，從現在這邊控制住開戶的對象，對一般的大機構允許開戶，他們可能的違約成本更高、信用更好，也不太會做一些正常業務之外的工作。現在正在做的，對境外融入自貿區的加了一些嚴格的管理，嚴格控制相關的賬戶，資金的用途不能融出用於套利。現在有在自貿區境外借款放在特別賬戶，只能拿活期，不能做其他用途，而且對資金的用途嚴格規定只能在區內生產，區內建設或到境外用。後面是對於自貿區非金融機構的活動要建立一個非常強的綜合資訊監管平臺有效進行監控，工商、稅務、海關、徵信的資訊如果能夠很好的共享，這樣就能有效甄別出一些非正常的、或者說其他的商務活動。原來很多的套利是透過一些貿易，但實際上其他的商務活動和模式都有可能造成這些套利活動。包括現在融資租賃更加開放，包括對外擔保，這具體可能也是需要隨時關注這些業務的發展。
另外是嚴格監測資金的流動，對異常波動要及時處理。我們對未來會發生的情況，我們不能以過去的經驗來加以完全的事先的分析，尤其中國走得路沒有任何一個其他國家走過，到底會發生什麼？大家實際上是在摸著石頭過河。有任何特殊的，原來無法預期的情況發生的時候，要及時加以處理和關注。
最後簡單說一下其他的風險：包括匯率定價中心移到境外。當年的東南亞金融危機的時候，東南亞的像泰國貨幣也不是完全開放的，他們有離岸的市場，也有在岸的市場，和人民幣現在的情況差不多，但一旦轉移到境外，如果境外的人民幣價格猛跌，國內又相對能夠控制住，會出現什麼情況？我算了一下，境外人民幣總量遠小於我們的外匯儲備，這種情況大不完全收到國內來。
另外，自貿區內外是否損害自貿區的實體經濟和金融。另外可能有一些國內很多都想搞自貿區，大家是不是要防止自貿區之間過度競爭，當然合理競爭是好的。最後我想簡單說一下，整個自貿區的金融改革要順利進行的話，特別要對這些風險進行一個分析和管理，做到可測可控可承受，關鍵要知道發生了什麼，如果有這樣的系統，就可以更大膽的往前走。
我主要講這些內容，最核心的就是資本項下的開放是大勢所趨，對中國非常重要。但同時我們具體往前走的時候，可能我們也不要操之過急，根據現在實際的情況往前走。現在從我掌握的情況和一些分析來看，政府其實盡力想推進這個步伐，但卻是現實中會有很多掣肘，他們也在現有的情況下能夠盡最大的努力，把這個工作能夠從長期的角度做好。