關於演講人
錢軍博士現任上海交通大學上海高級金融學院（SAIF）EMBA項目主任、金融學教授，以下是他在2014年4月12日「SAIF高金-FT中文網人民幣國際化進程論壇」上的演講實錄：
最近幾年大家都會發現人民幣有一個現象，就是在海外升值的趨勢很大，一直升值。但在國內老百姓買白菜、買肉、買房子，並沒有覺得這個東西便宜，而覺得這個東西貴了。所以，人民幣有一個「外升內貶」的現象，它的原因和國際貨幣體系的失衡，美元作爲獨霸天下的貨幣有關係，也和我們人民幣鉅額的外匯儲備有關係。解決辦法中張教授也說了，我稍微具體點講一講，之後汪滔教授會更具體講一下。
透過資本帳戶開放是一個出路。現在我們「外升內貶」的金融體系是和外面隔開的，我們裏面貨幣供應量非常大，很大的原因是很多熱錢進來了，我們要衝銷，沖銷的結果是新增了很多人民幣。但國內經濟雖然在高速發展，但貨幣供應量發展的更快，這就有一個強大的通膨的壓力。但這麼多貨幣供應量的問題是出不去，就像堤壩，水越來越高，出不去，這是一個方面。另一方面，人民幣在海外的需求很大，因爲我們有貿易順差，還有在升值的預期下，很多外資想進來。所以，外面的需求很大，但是在國內是貶值。這種情況肯定不能維持，怎麼打開這種局面呢？我覺得是資本項目的開放。
講到資本項目的開放，雙向開放是很重要的：一是讓人民幣走出去。二是讓外資走進來。這樣不用很多時間，就能提高人民幣國際化的地位。
從2005年開始，人民幣一直對美元升值，港幣是盯住美元的，所以這根平線說明人民幣對港幣也是升值。大家知道2001年年底我們加入WTO，我們總得外匯儲備量成長這麼快是最近幾年的事情，尤其是金融危機以後成長速度非常批，現在已經達到了3.8兆，這麼大的外匯儲備很多是最近幾年纔到達的這麼一個水準。亞洲國家在2012年年底總的外匯儲備是將近6兆美元，這裏面是大頭是中國，中國第一，但像日本、南韓都有很多的外匯儲備。還有一些是石油輸出國，他們有很多石油輸出，所以他們手上也有很多外匯儲備。所以，很多美國以外的要麼有順差的國家，就是亞洲國家，比如說中國，這種順差國家都有很多的外匯儲備，他們的外匯儲備拿了那麼多以後幹什麼呢？一個最重要的投資管道還是美元，而且投美國國債，因爲很安全，流動性很好。所以，實際上這麼多國家這麼多的外匯儲備到最後造成一個現象，大量的國際資本至少在危機以前是流回美國了，造成什麼情況呢？美元流動性非常大。
之後我們再講美國房地產抵押市場。美國房地產抵押市場在2007年危機以前發展非常快，發展非常快的一個重要原因是全世界的資本，尤其是像中國這種國家外匯儲備中很大一部分是以購買美國國債的方式流回美國，這是直接造成美國房地產抵押市場規模飆升的重要因素，也就是造成泡沫的一個重要因素。所以，剛纔張春老師已經講到了，我就不多說了，解決失衡問題，光靠美元不行，光靠IMF也不行，因爲國際貨幣基金組織有一個問題，中國這種國家在其中說不上話。爲什麼說不上話呢？因爲像中國這樣的發展中國家，我們的經濟規模遠大於我們的投票權，我們的經濟量已經很大了，但我們在IMF說不上話。相反，歐盟，尤其是歐元區，他們的經濟體量小於他們的說話權。你現在可以說IMF，尤其在歐元危機以後他們幹了什麼事情，你可以說很多時候他們拿了很多發展中國家給他們的會員費去救歐洲國家，西班牙問題雖然很嚴重，但它畢竟是一個發達國家。所以，我的意思就是說你靠IMF進行治理改革，近期是不大可能的，因爲我們說不上話。在這點上，我和張院長的看法一樣，SDR這個東西短期沒有什麼意義。
講到中國的外匯儲備，實際上我們現在大量的外匯儲備，絕大部分已經不是貿易順差。貿易順差在外匯儲備的量上變化得非常快。我們現在雖然對美國還有很大的貿易順差，3000多億美元的順差，我們是他們最大的順差國家，他們老是在嚷嚷著，最近一貶值，他們第一個跳出來說你們怎麼開始貶值呢？但我們對很多別的國家，德國、日本和澳洲我們是逆差，所以，中國也向很多發達國家，初期是順差，慢慢走向一個貿易平衡點，所以，貿易順差在這其中的作用越來越少，也就是說貿易儲備中主要的就是熱錢，當然這個有不同的說法。所以，外匯儲備有好處、有壞處，不展開講。但我剛纔說過，爲什麼我們人民幣有「外升內貶」的問題？因爲外匯進來，央行要處理它，不是說外匯儲備就發給老百姓的。簡單來說怎麼處理呢？央行要透過新發人民幣負債的方式把外匯從銀行收到央行來。所以，什麼意思呢？外匯儲備越多，我們新發人民幣越多，這就是導致貨幣供應量增加重要原因。
作爲沖銷來說，我們要控制貨幣總量就要提高銀行準備金，非常高，達到20%多。這個在原來，如果銀行沒有什麼投資產品的時候，這可能是沒有什麼大的問題，其實現在來講這個成本是非常高的。所以，我們現在在最重要的問題是什麼呢？我們投了很多美元，人民幣老是對美元升值，美國人說我昨天欠你100美元，第二天早上起來我只欠你80美元了，爲什麼？因爲美元貶值了。人民幣對美元升值，而我們的外匯儲備又主要以美元資產作爲投資工具來說，這是對我們來講一個巨大的損失。
還有對我們國內來說通貨膨脹的壓力非常大。所以，剛纔我說過，在資本市場關閉的狀態下，你會發現國內的貨幣供應量太大，很大一部分是我們爲了要喫掉外匯儲備新增發的人民幣，導致國內的物價和資產價格的上漲。但海外由於我們的資產市場是關閉的，我們的貿易順差加強了對人民幣升值的預期，在海外對人民幣需求很大，所以升值壓力很大，就造成了這個奇怪的現象。這個現象也是不能持久的。所以，剛纔都講到要成爲儲備貨幣。
成爲儲備貨幣的條件有幾個：一是利率市場化，二是匯率市場化。重點就是資本項目放開。很簡單，「外升內貶」的主要問題是國內龐大的貨幣量不能分散出去，如果你把資本的口子開開，哪怕不是很大的口子，讓它出去一部分，這就可以解決國內的問題。
具體怎麼操作？我用剛纔講的滬港通做個例子。滬港通是上交所和港交所的雙向通道，外面的錢透過港交所、透過金融機構可以到上交所來交易上交所的一些股票，這樣是外資可以進來。另一方面很重要，你直接用人民幣，你透過金融機構可以到港交所去，規模進來大概是3000億人民幣，出去大概是2500億，這有一年的額度，而且每天還有一個額度，這一點很重要，這就在控制風險，最重要的就是把額度卡好。我覺得這個很好，這個規模很小，但是一個很好的開始，你讓錢出去可以直接投港交所的股票，其實港交所的股票很多也是國內的股票，港交所現在80%的市值是中國大陸的公司在那裏交易。爲什麼外資引入可以促進股市發展呢？因爲上交所最近股市不大好，說好聽點不大好，說難聽點是找地下室。有時候我們很多事情要外國人來逼我們。比如說有些公司在海外上市的時候發現金紅利發很好，爲什麼發現金紅利，因爲在所有美國上市的公司都發現金紅利，你不發是不行的，機構投資者說你怎麼不來做這個事？我要懲罰你，我用腳投票也好，我上到董事會也好等等。但這些公司在國內同樣不用發現金，因爲別的公司都不用發。所以，我說外資引入，除了資本可以進入之外，實際上讓這個外資來促進中國的公司治理的提高，包括很直接的就是現金紅利。這個是滬港通。我理解上海自貿區怎麼推進，除了上海還有前海自貿區，講到自貿區我理解就是有滬港通的意思，只是滬港通的規模更大，品種更多，現在的滬港通只是港交所和上交所的股票，如果我把滬港通放在深圳、天津，就是我開更多個更大的雙向通道。
我理解上海自貿區也好，別的自貿區也好，到最後的目標不是要再做一個香港，香港是離岸人民幣。離岸是什麼概念？香港的人民幣和國內的人民幣還是分開的，我覺得這個不夠，你真的要讓資本項目開放，需要一個在岸的中心。所以，上海自貿區已經出了很多政策，但對我來講我最關心的政策是那個《自貿區帳戶細則》，一方面我們知道你只要在自貿區開了帳戶，那個帳戶是可以和國際資本市場連通的，這個沒有問題，很多細則正在進行。但對我來講，我更關心這個區域內外、和境內的通道，這纔是真正的雙向通道，也就是說我在上海自貿區中行分行開了一個帳戶，我那個帳戶可以和香港美國打通，但我這個個人同時又在徐家彙或者在北京金融街中國銀行的分行有一個帳戶，我那個帳戶，就是在這個區外境內的帳戶和自貿區的帳戶如果能夠連通，這個口子能夠連通，纔是真正的雙向連通。這個做好了以後，你就會有很多種滬市通。
具體說來，資本帳戶開放以後有很多東西可以做。我們現在講的滬港通是二級市場裏的股票，不光是股票，還可以做債券。當然股票和債券之間有一個重要的區別，實際上我覺得股票先推出滬港通是有道理的。債券有破產風險，一旦進入破產程式以後，各個國家的破產重組程式是不一樣的，也就是說你投債券的時候，一旦發債的公司有破產的風險，你就要去關心這個發債公司所在國家的法律問題，法院的執行過程，這是一個很大的風險。但你投資股票沒有這個風險，股票跌到1樓還有地下室，所以，從這一點來講，資本項目開放下最容易做的就是股票，這個實施起來很容易，就像滬港通。流動性也很好，這個股票流動性相對來講比很多債券好，而且風險可以控制，你只要把額度拿住。
還有像房地產市場，美國有房地產信託投資基金，你可以透過自貿區，滬港通是和香港，我可以來一個滬美通，你可以和美國的股指直接連接，你要買美國的房地產，美國大概有140多個美國房地產基金是上市的，你透過投資在美國的股票就可以投資美國的房地產。還有一級市場股權投資，還有零級市場整體兼併，當然這些都有和類似債券投資的風險。你要做大股東，你想把你的人放入董事會，你也要參照各國不一樣的董事會的規則，你要做整體併購，下個星期我給一班同學要上海外併購的課。整體併購的風險也很大，因爲各國對兼併的規定很嚴，也很不一樣。
整體說這些產品都可以打開，但最容易現在做的就是滬港通這樣的透過股票，現在是滬港通，以後可以由很多別的通道，可以把中國的錢放在海外的股票中去。這裏我講一個數字，我們中國現在的外匯儲備是3.8兆美元，我們大部分的投是投在美國國債，美國國債在量化寬鬆的影響下收益率1-2%左右，你把通膨再剔除以後基本就沒有通縮了。我們換一個說法，假設我們把外匯儲備投資到美國股市，中國股市在過去21年中，平均年收益率3.3%，同期年通膨4%，波動率48%，美國的標準普爾同樣在這21年間，年收益大概是8%，美國的同期年通膨是3%，也就是說平均你可以賺通膨基礎的5%，而且波動率只有25%，所以，我們算個帳，如果把3.8兆中的一半1.9兆投到美國，這是很大的量，但美國的盤子巨大，你投入以後，1.9兆砸到美國股市裏，按照去年20億的價格來算，投美國股市的收益可以讓中國GDP每年成長1.5%，而我們什麼也不用做，我們不用開工廠，而且這個是綠色成長，這個不需要你燒煤，排尾氣，你就投到國際資本市場就可以了。
所以，我的結尾就借用太空人的話，資本項目開放確實是一個風險很大的事情，滬港通3000億是非常小的額度，自貿區講了很多風險，風險很大，所以我們的態度是開，開了以後實驗，所以我說資本開放雖然是一小步，但對我們金融體系是一大步。我就講到這裏。