過去幾周大中華區資本市場的表現，讓投資者感受到了政策端的威力。但從股票市場的反饋來看，對於貨幣政策的反應相對更爲熱烈，同時對財政政策則更加充滿期待。某種程度上，市場似乎總有一些不見兔子不撒鷹的意味，這也讓即將出臺的財政方案獲得了更多的關注度。
與貨幣政策的相對明牌不同，中國未來財政政策的框架似乎仍然在構建中。讓我們首先回到10月12日的中國財政部的新聞發佈會。在這場發佈會前，市場存在兩個疑問，第一是財政部會否如市場預期般發佈經濟刺激計劃；第二是財政部的經濟刺激計劃中是否包含具體的方案，所謂的「具體」，是指方案中是否會包含具體的金額。由於股市在國慶黃金週之後數天的過山車行情，市場對政策既有期待，又擔心政策不達預期帶來更大的市場波動。從結果來看，財政部發佈會仍然可圈可點，在萬衆期待和擔憂中，財政部雖然沒有給出具體的數字，但表態十分積極，總體而言還是讓市場喫下了一顆定心丸。
具體而言，財政部提及了未來財政政策的幾個方向。首先是明確表態會出臺近年來「最大」規模的地方政府化債方案，這等於是給地方政府債務託底；同時財政部也表示將對房地產市場進行紓困，以保證房地產市場的穩定——此後各商業銀行也紛紛出臺了對存量房貸利率的調降方案，這也意味著政策落地正在加速落地。第三，財政部表示，會使用財政資金對商業銀行補充資本金，這一方案先前也被海外媒體廣泛報導，這也意味著對商業銀行的風險進行託底，以保證金融體系的健康運行；第四，是對部分特殊羣體進行補助，財政部也特別提及國慶假期前對困難羣體的補助等，在一定程度上似乎也預示著直接和間接補貼將成爲一個更加常態化的財政方案。財政部部長藍佛安在國新辦新聞發佈會上也明確表示，中央政府在提升赤字方面有較大空間，並將結合經濟形勢、宏觀調控需要，合理運用好債務政策。
新聞發佈會之後，各路機構也開始緊鑼密鼓地分析可能的財政刺激規模，目前市場大致在3年10兆元的刺激規模上達成初步共識。本月底或者下月初的人大常委會會議也因此備受期待，因爲任何大規模的財政刺激都需要透過人大表決。
然而，坦率而言，市場固然更加期待具體的方案和數字，但其實對於中國的政策框架而言，真正的改變可能纔剛剛開始。一言蔽之，中央財政未來的逐步加槓桿，意味著其會漸漸成爲更加重要的經濟的驅動力。
中央財政加槓桿的背後，是私人部門的槓桿率逐步穩定甚至下降的事實，與此同時，出於對穩定債務和債務確權的考量，地方政府加槓桿的空間也受到了限制，這也導致中央政府加槓桿會成爲地方政府債務化解的主要來源。
綜合以上的資訊，一方面意味著政府部門對私人部門的補貼會逐步增加。一般而言，政府對私人部門的補貼有直接和間接補貼兩種。市場先前一直熱議的對二孩家庭的現金補貼，屬於比較典型的直接補貼。但簡單測算會發現，直接現金補貼的規模可能動輒達到數千億元，因此能否很快大規模出臺仍然存在不確定性。對商業銀行的資本金補充，則會幫助商業銀行更加有效地計提壞賬，這在一定程度上屬於對私人部門的間接補貼。
與此同時，中央財政的轉移支付比例將進一步上升。2023年中國地方一般公共預算收入約爲22兆元，其中本級收入11.7兆元，佔一半左右；當年中央對地方轉移支付收入則達到10.3兆元。而在2018年，中央對地方轉移支付則爲6.96兆元，當年地方一般公共預算本級收入9.79兆元，這意味著2018年的中央轉移支付比例約爲41.5%——在短短5年間，這一比例卻已經接近47%。近日，中共中央辦公廳、國務院辦公廳印發《關於解決拖欠企業賬款問題的意見》，其背後也反映出地方財力壓力較大的狀況，也意味著中央轉移支付的重要性在進一步提高。
從這兩個結構性的改變而言，市場期待的具體金額，其實與政策宣示之間存在一定的距離。市場更加期待的是大規模財政刺激，並期望透過大規模刺激來迅速改變經濟和資本市場的形態。但多年以來的多次經濟刺激往往落入債務陷阱，這導致了財政政策在新的發力階段保持謹慎，並更加註重其中長期效應。
從中期效果而言，財政尤其是中央財政對於中國經濟的結構性影響——伴隨著赤字率和槓桿率的上升——會在未來一段時間內逐步放大。從政策的角度而言，未來財政政策的擴張規模儘管存在一定的不確定性，但政策的方向幾乎是可以確定的。一方面，財政政策會對經濟產生託底的作用，這其中無論是化債、亦或對相關羣體的補助，都意味著當經濟面臨較大下行壓力時，財政政策會展現其更加積極的逆週期性，由於私人部門很難在短期內提升槓桿率，因此公共部門會成爲穩定全社會資產負債表的中堅力量。另一方面，經濟的上限打開則需要產業的力量，從這個角度而言，科技產業的重要性就不言而喻。財政資金更大規模對科技產業進行扶持，並更加積極介入科技產業的發展之中，幾乎是是一個可以確定的趨勢。綜合而言，我們面臨的是一個更加積極且新潮的財政政策框架，對中國經濟的影響儘管在短期內很難摧枯拉朽，但在中期內卻會帶來新的結構變化。
注：本文僅代表作者個人觀點
本文編輯徐瑾 Jin.Xu@FTChinese.com