大家下午好！很高興有這麼一個機會來跟大家做一個分享，今天雖然討論的是川普經濟學對中國的影響，但因爲我們研究金融，更喜歡從貨幣政策的角度看美國對中國的影響。
隨著話題的展開，大家會發現，從過去十幾、二十年過來，美國貨幣政策的走勢對中國今天很多現象，現在討論投入，最熱門的是討論房地產要不要投資的問題，很瘋狂。昨天說了這個訊息，今天廊坊房子開盤被瘋搶。在這樣一個特殊情況下，我們看待未來整個大格局的變化，後面有很多美元的因素在裏面。今天選擇的題目是更多談美國貨幣政策的變動對中國未來的一些影響，這裏會涉及到對現在一些資產價格走勢的判斷。我個人的判斷，不一定對。
首先簡單看一下美國經濟的情況。
前兩天，很多人守到半夜兩點鐘，就爲了等葉倫說加息這個話，話說出來，相當於在短期之內對投機的人的風險就落地了，第二天全部被炒起來了，股市也開始漲。以前說加息，股市應該跌，美元應該走強，黃金應該下跌，現在邏輯恰恰反過來了，美元加息之後，黃金開始漲、股票開始漲，美元匯率往下跌，這進入了一個混亂的邏輯時代，與我們以往的邏輯完全相反。
從目前來看，美元加息是未來一段時間確定的事實，而且會產生深遠的影響。之所以加息的原因是基本面，不管川普這個人怎麼樣，他的運氣不錯，歐巴馬可能是一個被低估了的天才，他接手美國時是最糟糕的，2008年6月份我看著美國的股市天天往下跌，看著整個市場崩潰，在那邊感覺到非常的恐慌，八年之後美國已經開始走出了當年的泥潭，最牛的是美國的股市在不斷地創新高，到21000點，比當年跌到最低時已經翻了三倍還多，和中國股市形成了鮮明對比。
今天早上我看到一個段子，毫不猶豫地就發出去了，也是對中國股市的調侃，是今年以來最佳的評論，說：去年經濟工作會議講房子是用來住的，不是用來炒的。有一個評論說搞了這麼多年才搞清楚，原來中國的股市纔是用來住的，中國的房子是用來炒的。從股市的表現來看，到現在股市的走勢和經濟實際不太一致的，但是美國的股市基本反映實體經濟，尤其是企業層面的基本狀況。從目前來看，是基本符合的，但同時也存在著一定泡沫的成分，從趨勢上來講，基本反應整個經濟好轉的情況。美國尤其是個人的消費支出水準逐步維持在比較強勁的水準上，從目前物價情況來看，逐步接近目標水準。
接下來在房地產方面，美國次貸危機是被房地產拖累的，今天我們也在擔心未來中國會不會陷入這裏面去，當年房市崩潰時下跌程度非常猛烈，當然下跌之前沒有人認爲會下跌，就像今天我們所有人認爲學區房價會繼續再漲一樣，前兩天段子很多，把學區房爲什麼會漲的理由梳理了很多。可以看到經過一個急劇下跌以後，它這個市場開始恢復，而且某種程度上超越了危機前的水準。從一個週期來講，如果把房地產的泡沫破裂當做美國一個衝擊來講，到目前這個時點已經走出泡沫的影響，這樣一個完整的週期已經結束。
從這個角度來講，美國經濟體系確實要比其他國家強大。日本房地產泡沫崩潰到現在已經快30年時間，還沒有走出這個狀態，美國大概花了不到10年時間，當然這個過程相對比較慘烈，是以一個比較市場化爆發的方式來完成。
美國加息從實體層面上已經有一個很明顯的要求，整個經濟已經開始逐步復甦，而且回到一個比較正常的狀態上面。同時現在價格開始上漲，而且資產的價格上揚到一定程度，引起市場的擔心，同時通貨膨脹也開始起來。通膨可能是未來一段時間全世介面臨的新的問題，中國挑戰尤其嚴重。由於這些原因，美聯準政策的逆轉或從原來很寬鬆的狀態開始逐步走向升息，應該符合整個經濟的需要，也符合市場預期。
從全球範圍來講，在主要經濟體當中，說明整個經濟是相對更好的。川普上臺之後，按道理來講是黑天鵝事件，大家都認爲川普上臺之後，美元應該暴跌纔對，因爲這麼一個不靠譜的人，完全沒有政治智慧，而且政治素質很低的一個人也能當總統，這是開玩笑，按說美元應該大跌，但其結果恰恰相反，資本市場在非常短暫的驚慌之後，迅速拉起來了，當天上午結果一出來以後，市場馬上反轉，剛開始跌了一下，後來美元指數開始走強。說到底，大家認爲這個人是誰不重要，重要的是非常強大的經濟體本身走向正常的位置。相對於鄰國，美國這樣一個上升區間目前比較明確。
關於它的上升時間會持續多長、走到多高，大家會有爭議，但目前在所有國家當中的表現和前景是非常強勁的，這是毋庸置疑的。葉倫是一個非常鴿派的人，就是不太願意加息的人，但即便是這樣的人也開始加息了，說明她對經濟的樂觀程度比較確定的。
就業數據是美國非常重要的數據，美國經濟結構是以消費爲主，70%以上的GDP的成長來自於消費支出，這也是爲什麼美國整個金融結構和中國不太一樣，包括在銀行的業務，個人更重要，美國上市公司現金有一大把，業績非常好，這也是股市爲什麼不斷地漲，缺錢的是個人。中國正好反過來，中國企業部門是借債大頭，個人部門借債比較低。經常會有言論說：中國的債務率要很高，優化債務結構，去槓桿，把企業槓桿降下來，讓個人去加槓桿。原來有這麼一個說法，所以過去一段時間個人按揭貸款迅速成長，2016年房屋按揭比2015年接近成長了1倍，今年如果沒有限制的話，繼續按照這個數字成長也是有可能的。但是結構不一樣，美國是長期消費支出在整個經濟結構中佔比較高，個人就業狀況對經濟成長至關重要。所以爲什麼美國所有的經濟學家分析美國時，看得都是就業數據，在中國從來不看就業數據，當然也知道這個數據是假的或者沒有真的，因爲很多數據沒法統計，但在中國更多看投資成長率和信貸數據。中國長期以來是一個信貸推動的，投資越多，貸款成長越快，經濟成長速度就越快。美國消費支出是最核心的，就業狀況越好，消費支出越可以持續，經濟成長越可以持續。美聯準非常重要的指標除了通膨率之外，另外一個是失業率，一定要降到5.6%以下才是合理的區間。中國更關注的是央行公佈的信貸成長和貨幣成長，我們今天看到中國所有的問題都是因爲錢太多了，因爲我們長期以來把它當做一個目標來遵循，但事實上也是這樣的，因爲我們經濟結構如此。
目前看美國的經濟走勢處在比較好的復甦的階段，當然有其問題，不能說所有都好，但是從目前來看還是處於相對比較好的狀態。它的正面邏輯點，從趨勢上來看，現在還在復甦階段，相對於其他經濟體來講，尤其相對於歐洲，是相當好的。歐洲現在不單單面臨經濟上的問題，社會層面的問題挑戰也非常大，尤其是移民，面臨現在英國脫歐的情況，對歐元區的影響非常大。法國有一位女性說她成功當選總統的話，要退出歐元區，如果法國退出歐元區的話，歐元就不存在了，這又是一個巨大的黑天鵝事件，我們期待著會不會再來一個女性同志顛覆我們現有的世界。從目前來看，美國相對其他主要經濟體還是非常好的，企業部門盈利狀況一直比較好，而且個人部門去槓桿目前達到不錯的狀況，金融機構現在表現非常良好，從去年開始，美國主要大型的金融機構盈利狀況非常好。在這個時候，這些監管部門開始開罰單，原來讓你先賺錢以後，把經濟危機之前你幹得壞事慢慢跟你秋後算帳，去年開始罰單很大。原因很簡單，你現在付得起這個罰單，原來付不起，現在慢慢一個個秋後算帳。
有一些負面影響，第一，不確定性方面我就不多談了，確實對於我們做經濟的人來講，政治層面的不確定性存在。第二，是否有潛在的金融泡沫，美國的股市會不會有泡沫，現在股指水準處於歷史最高，未來情況下還有沒有上漲的空間。第三，加息過程中的不確定性，美國經濟的復甦目前也不能說是非常穩健的，如果加息到一定程度，會不會引起經濟的崩潰或過度的影響。從目前來看，如果我們認爲現在是美元加息週期的話，在過去三十年加息週期裏，這次是最弱的，加息間隔時間最長，上一次加息是在前年12月份，中間等了一年才採取第二次加息。換在以往加息的幅度，基本上一個季度，一年三到四次的加息，有的時候會更多。目前來看是沒有的，今年預測也就三次，美聯準有一個非常好的習慣，從經濟危機之後發展出來的，美國現在貨幣政策，未來貨幣政策會採取什麼，加息什麼樣的路徑，都提前告訴大家。這樣好處是避免對市場的衝擊，跟中國的邏輯是反著的。但是美聯準未來路徑非常清晰，目前規劃今年有三次左右的加息，但即便如此也要考慮過程當中可能有一些不確定性。第四，未來主要經濟體的衝擊，如果真出現歐元倒閉的話，對世界影響就很大。歐元畢竟現在是世界第二大使用貨幣，真的這個貨幣不在了，對整個金融體系的衝擊是難以想像的，這比英國脫歐的影響也大很多。
對中國的影響，這是討論的重點。
爲什麼美元加息對中國會有影響？爲什麼這次「兩會」時，總理說要維持匯率的穩定和外匯儲備的穩定，對我們來講好像是很多人非常關注的問題。這與整個金融模式有關係，實際上中國經濟成長從2000年之後開始的，這和我們加入WTO有很大的關係，因爲一方面開放了國際市場，給我們提供了很大的需求的舞臺，但另一方面是有貨幣政策與之相適應，這與需要的投資、需要相應的基礎設施的建設能夠得以實現。在2000年之後高速的經濟成長實際上是伴隨著非常快速貨幣膨脹的過程，按道理來講，世界出口越多，美元儲備積累越多，人民幣升值越多，我們不想讓人民幣升值，要把匯率保持相對比較低估的水準。整個亞洲成長模式都是這樣的，低估本幣。低估本幣必須要有辦法把超額的美元收起來，否則市場不斷有外匯供給的增加，這時候我們採用結售匯制度，央行出面，把所有多餘的美元買過來，這樣相當於用更多的人民幣去換美元，可以把人民幣維持在相對價格比較低的水準上。把人民幣維持在相對低估的水準上結果就是導致積累大量的外匯儲備，因爲全是央行買過來的，買的同時要付出人民幣這個基礎貨幣，相當於一方面是天量貨幣的投放。結果就是貨幣膨脹，我們做一切事情都順暢了，正好有很多事情要幹，讓熱火朝天的投資事業就繼續下去。這是一個好事，但是長期過量的投放必然會有結果，我們回顧一些簡單的數據，2003年，我們整個銀行業資產規模大概是在20多兆左右，不到30兆的水準，到今天整個銀行業資產規模達到250兆以上。在過去十年當中，我們銀行業資產規模已經擴張10倍以上。如果純粹以很簡單的貨幣主義觀點去看，房子翻10倍也是很正常的，錢10倍的結果，所有資產價格上漲也是很正常的。
M1，多數時間裏，M1大致都在4%-5%以上，多數年份在2%以上，2009年4兆的時候，差不多翻一倍，50%以上的成長速度，一年貨幣成長了50%，而且是長期的持續。這會導致什麼結果？把GDP做一個扣除，正常一邊是貨幣的成長帶來經濟的成長，如果兩個數據是差不多的，可能導致貨幣過度的供應不是那麼嚴重。如果把貨幣的成長速度和GDP作用扣除的話，也可以理解爲貨幣成長速度超過了實際經濟需要的部分，說明這塊成長部分和實體經濟不一定有直接關聯的。這個缺口在中國是長期存在的，除了少數年份以外，多數年份貨幣成長遠遠快於GDP，2009年貨幣成長速度比GDP成長速度快了20%多，2016年的時候，我們M1的成長速度大概在24%多，去年GDP成長速度是6.9%，貨幣成長20%多，GDP成長只有6.9%，中間巨大的缺口就必須要有與之對應的東西，要麼找一個資產池子放起來，讓它出去到全世界的範圍破壞其他國家，如果不能出去，只能在國內尋找有限的資產，把資產價格抬高，這是一個過程。我們講這樣一個鏈條，不是說美國害了我們，原來管理模式啓動之後，不斷地會進來，貨幣供應快速成長帶動經濟成長的同時，實際上我們貨幣的總量也在快速的膨脹。
不可能人民幣預期一直是往上走的，如果一直往上走的，可以一直繁榮下去，不斷有資金進來。但現在如果對人民幣預期開始往下走，現在有錢想出去了的時候，要怎麼辦？人民幣價格自動貶，現在北京的房價很貴，10萬元/平方米，但是如果我們人民幣兌美元貶值30%的話，真實價格會透過匯率變動來進行調整，但是我們現在問題是不斷在調整，原來不想讓它漲，現在不想讓它跌，因爲跌了之後，會有更多人讓錢出去，天天在講美元資產投資。其結果是現在讓它維持在這個水準上面。
現在有一個困局，這個水放不出去，原來講把水位降下來，透過匯率價格的變化的修正，現在這個機制沒辦法發生，就有點像堰塞湖，本來這個水位很高，可以有洩洪自動調水的管道，但是現在扎住了，水放不出去，這麼高的水位，只能把所有資產價格推高，包括有形的房地產，包括學區房的學位也是資產。這就是爲什麼看美元未來的走勢跟我們關係很大。
未來的情況對中國的影響。
我們是兩難，現在整個環境發生變化，原來預期的上升現在開始調整，想出去，現在出去機制又不讓它發生，這樣就必然會出現國內資產價格上漲的情況。現在很麻煩的一件事情，這實際上是兩難，和我們當年的兩難是一樣的，只不過現在的兩難是到底要進一步維持匯率的穩定，還是要維持金融泡沫不破裂。因爲讓匯率往下跌的話，可能一方面有很大的影響，如果不讓匯率跌，資產價格和上漲的力量恐怕就很難阻止，現在在這兩者之間的平衡。所以未來的政策我們覺得很難，因爲一方面美元會繼續加息，如果加息持續的話，美元還是走強的趨勢，這樣對人民幣一定會有繼續往下的壓力。儘管大家現在不恐慌，但每年螞蟻搬家似的換幾萬美元，外匯儲備也是不夠的。這麼多中國人，一年就換完了，根本不需要很多時間。如果是這樣的話，未來就看兩者之間的權衡，如果繼續讓資產價格繼續往上走，貶值的壓力可能還會存在，而且對儲備的壓力還會存在，最後能不能夠有這樣的維持就是問題。如果我們要放掉匯率這邊的話，或者要給它提供一個支援的話，不需要把資產價格下來。
現在問題大家已經看得非常清楚了，未來一旦時間會抑制資產價格快速上漲作爲非常重要的任務或手段，而且能夠維持外部匯率平衡的可能性。這兩個是很難取捨的，相比而言，匯率的放鬆可能比資產價格的調整風險更小一點。從學者角度來講，我們一直在採取一個更開放的態度去看待匯率問題，不要把自己綁在匯率穩定的十字架上，相當於把內部整個經濟扭曲掉了。所以未來這兩者之間如何權衡，如果匯率調整，可能資產價格壓力會小一些，如果匯率不調整的話，這邊可能就需要很強硬的政策把價格打下去纔行，否則實際上在侵蝕我們價值的基礎。
美元每一次加息對投資者實際上都是一次神經上的刺激，確實也是這樣的，我們從資產配置而言，目前來看，需要更多考慮多元化配置的可能性，尤其當我們看到堰塞湖導致我們的水位越來越高、資產價格越來越高的時候，投資的真實價值未來不確定性在慢慢加大，在這個時候多元化的資產類型，尤其是多元化幣種投資是非常重要的。當然前提還是很重要的，我反覆在講，第一步怎麼搞到美元纔是最重要的，剩下一切都好辦。這是未來我們要考慮的問題，而且我個人認爲這樣一個衝突越來越明顯的話，可能未來一段時間搞到美元的難度越來越大，因爲這是必然的。
由於今天時間有限，涉及到的內容也比較多，沒有給大家做具體投資方向上的選擇，我的看法還是覺得多元化會更好一些。謝謝大家！