時間偏好變化決定利率趨勢變化。時間偏好的分析不僅是經濟週期階段演繹的分析，更多的是基於時代變化的社會學分析。
1.利率決定的基礎：時間偏好
拋開借貸的表現形式和具體表象，利率的本質是時間的報酬。利率跟時間相關，現實世界中利率期限曲線的各種表現形勢（上升、倒掛、扭曲等），都是其它因素（風險、經濟等）疊加到時間軸上的結果。
只有基於人的行動的經濟學分析，纔是真正的經濟學。奧派經濟學認爲，利率的基礎是人的時間偏好，即人普遍偏好即期財貨，西方諺雲「一鳥在手甚於二鳥在望」，就是說人類普遍是偏好當期消費甚於未來的。要想人們剋制當期消費，以現在財交換未來財，就需要給予補償，這個補償在現實中以利息形式呈現，以利率衡量相對高低。簡言之，利息是時間市場上交換的產物，行爲人的時間偏好決定了利率的高低。
傳統經濟學——無論是古典還是新古典，通常認爲利率是基於生產力的，具體而言就是由資本的邊際生產率和邊際回報率比較決定，而這個生產率高低是和經濟週期相關的，更受借貸貨幣供給變化的影響，這種分析方法將借貸市場當作了時間市場，完全脫離了交換的本源，主要分析轉移到了生產之上，因而利率的變化就成了週期性的了，就變成了經濟週期的階段變化標誌和特徵；在這個錯誤的道路上走的更遠的，就是政策決定論了，這種觀點認爲利率受宏調當局的政策左右，當然這種觀點對利率走勢的短期波動解釋力也是有的。
我們知道，價格由交換體系決定。雖然我們把利率當作貨幣的價格，卻不能認爲利率是貨幣市場上的交換體系決定的，因爲貨幣是同質的，我不會拿我的貨幣和你的貨幣交換，我只會拿我現在的貨幣交換你未來某個時段的貨幣，因此利率是時間市場上的交換行爲決定的，決定人的交換行爲的價值表反映了人們的時間偏好。時間市場上的交換載體不一定是貨幣，任何財貨和服務都可以充當跨期消費交換的載體。實際上，現實中常見的金融租賃行爲，就是一個標準的非貨幣借貸形式表現的時間市場；均衡體系下金融租賃利率也會和同爲均衡狀態下的貨幣借貸利率不一致，這是以具體資本爲載體的時間交換市場上，不同資產間存在著專用性溢價。拋開這個資產的專用性溢價，時間偏好決定的基礎利率和貨幣借貸市場上決定基礎利率相同。
2.低慾望時代的利率變化趨勢
利率是時間市場上的價格，人的時間偏好變化決定時間市場上的交換行爲，因此時間偏好變化決定利率趨勢變化。分析利率的長期變化方向，離不開對人的時間偏好的分析，而時間偏好的分析不僅是經濟週期階段演繹的分析，更多的是基於時代變化的社會學分析。
人的時間偏好影響因素衆多，經濟、文化、歷史等等在不同階段、不同羣體中，產生著不同的影響。從經濟的角度，越是貧窮越是時間偏好率越好，即因爲貧窮思維和對未來稀缺的憂慮下，人會更偏好於當期消費，所謂人窮志短，就是眼前小利益就足以改變人的行爲，改變的方向是忽視長遠利益。因此，不發達國家雖然儲蓄率較高，但由高時間偏好率決定的利率也較高，改革開放初期中國高儲蓄率和高利率的組合即源於此。可見，彼時一些「磚家」提出降低銀行儲蓄利率，以壓低中國高儲蓄態勢的建議，純屬無稽之談。
隨著經濟成長至經濟發展階段實現「進階」提升，當期消費豐富程度提高自然會降低人的時間偏好率，人們在衣食無憂情況下自然會考慮其它事務，思考長遠未來之事自然是應有之義。此時因爲時間偏好率下降了，即使市場利率下降，高儲蓄也必然得以維持。面對這種現象，一些經濟學家會說這是該社會的高儲蓄傾向所致；這種解釋筆者認爲是沒有基於人的行爲，沒有看到經濟發展帶來社會時間偏好率下降。進入新世紀後，中國銀行儲蓄率雖然經歷了大幅下降，整存整取1年期定期存款利率從1996年時的10.98%，下降到了2002年的1.98%，並低位維持，但彼時中國高儲蓄局面並沒有改變。
並非經濟越發展，人的時間偏好率越低。是人的慾望改變了人的時間偏好率，因此，促使時間偏好率低至趨於零的極限，並維持低位運行的，是低慾望社會。筆者在此不去討論低慾望社會如何形成，僅就低慾望將導致時間偏好率降低這一人的行爲特性，分析其對利率的影響。日本泡沫經濟破滅後，被認爲進入了一個低慾望社會，超低時間偏好率使得即使銀行存款利率接近於零，人們也願意儲蓄。可見，低慾望社會下，從經濟成長的角度，刺激消費是用錯了方向，宏調著力點應該是投資。低時間偏好率並沒有影響人們對未來的投資慾望，相反，人們更能接受爲長遠投資。
3.中國低利率時代來臨
總的來說，經濟發達程度的提高，會造成社會的時間偏好率下降，這是人性使然，中外皆如此，忽略了生活認識差異後更是全人類適用。時間偏好率決定的利率是基礎性的自然利率，基於人性和人的行爲分析經濟的真正經濟學，奧派經濟學對基礎利率的界定是「純利率」，這和古典經濟學中「自然利率」比較接近。實際中表現的市場真實利率，受經濟週期和貨幣政策等因素的影響，會有波動，但從長期趨勢上看，自然利率走勢決定了真實市場利率的走勢。過去70年，美國自然利率從上世紀70年代的接近於6%（年化），下降到了當前的0.7%，儘管同期美國市場利率受「滯漲」、金融危機、經濟週期等因素影響，與自然利率走勢差異較大——不同步、波動大，但長期趨勢一致，即市場利率總體演繹方向也趨於下降。
中國經濟進入小康階段後，時間偏好程度顯然已有較大下降；進入「新時代」後，受經濟形勢和社會時代特徵變化的影響，社會慾望程度也趨於下降，一些社會現象如「三不青年」（不戀愛、不結婚、不生子）等，喻示低慾望社會的一些特徵也有出現跡象。這說明，中國的基礎利率、自然利率、純利率，正在顯著降低，很可能還未下降到位。
現實中的借貸是基於資產的交換，因此現實中的市場利率是體現純時間偏好的基礎利率，疊加資產專用性溢價和爲企業家才能影響的不確定性溢價。資產專用性溢價和不確定性溢價都受經濟週期，特別是宏調貨幣政策的影響。在經濟低迷時期，資產專用性溢價自然是趨於下降甚至爲負的；國內外政經形勢的變化，信心不足使得企業家才能的不確定性溢價也同趨降低。三個因素皆是趨勢性的持久因素，中國低利率時代來臨。
注：本文僅代表作者個人觀點
本文編輯徐瑾 jin.xu@ftchinese.com