中國經濟面臨的問題引發了兩種不同的觀點。一派認爲，解決經濟下行壓力的關鍵是加大逆週期政策的刺激力度；另一派則認爲，經濟下行的根本原因在於結構性問題，刺激政策不能解決問題，而應着眼於結構性改革。
筆者認同，逆週期政策加碼是當務之急。但也要看到，2020年末以來，中國經濟呈現出強外需，弱內需的特徵。單看GDP成長，外需走強掩蓋了內需疲弱，導致通縮風險長期被低估。所以在GDP成長之外，未來需要將通膨也作爲政策目標。此外，結構性放緩的壓力也是客觀存在，尤其是從上世紀90年代開始的財政改革紅利幾乎消耗殆盡。釋放新的成長動力，需要進行新一輪的財政改革。
強外需弱內需的「雙軌模式」
2020年末，出口出現了多年來未見的強勢反彈，而新能源產業也進入了快速發展期。外需和製造業的走強，爲緊縮房地產市場提供了難得的機會。「三條紅線」等政策隨即出臺，房地產行業迅速調整。隨著房價和土地出讓收入的大幅下降，居民消費和地方財政的壓力不斷上升。從那時起，中國經濟進入了強外需、弱內需的「雙軌模式」。
「雙軌模式」的一大特點，是能夠自我延續。首先，內需疲弱抑制了勞動力和資金成本的上升，同時帶來了匯率貶值壓力，這些都有利於出口和製造業。其次，弱內需帶來的出口價格下降，以及對大宗商品價格的負面影響，有助於緩解發達國家的通膨壓力，使其長期得以維持政策寬鬆，從而進一步支援中國的外需。第三，強外需部分抵消了弱內需，降低了逆週期政策的必要，導致內需持續疲軟。
近期政策調整源於內需偏弱
「雙軌模式」的優勢在於，依託出口和製造業的強勁發展，成功實現了中國經濟的去地產化。相比於2020年，今年製造業投資預計將從21兆成長至31兆，而房地產投資將從14兆下降至11兆，製造業投資的規模已將近房地產投資的3倍。
但內需持續偏弱，地方政府和就業市場壓力不斷加大，最終在今年9月底引發了明顯的政策調整。但因爲目前出口和製造業仍然強勢，所以不需要太多的增量政策就能實現今年的GDP目標。因此這次政策轉向的重點，依然是託底內需，而不是改變現有的「雙軌模式」。往前看，內需在短期內仍然很難有明顯復甦。
外需是成長模式切換的關鍵
展望未來，「雙軌模式」能夠持續多久，主要取決於外需的變化。一旦外需明顯放緩，由於逆週期政策錨定GDP增速，對內需的支援勢必將大幅上升。甚至會出現新一輪的成長模式切換。
本世紀以來，成長模式已經經歷了三次較大的變化，每一次變化的主因都是外需。第一次是2001年加入WTO後，出口大幅加速，成長轉向外需驅動；第二次是2008年金融危機後，出口明顯放緩，經濟成長轉爲內需主導。第三次是2020年疫情爆發後，出口再次加速，成長轉向外需驅動。第四次成長模式的切換，可能還是由外需放緩引發。
擴內需需要逆週期政策加碼
經濟運行具有較強的慣性，所以成長模式的切換需要政策助推。雖然居民存款已接近150兆，但消費能力不一定能轉化爲實際消費。過去兩年的中國經濟，通常在年初超出預期，到了二季度明顯放緩，三季度逆週期政策加碼，四季度經濟開始企穩。出現這樣的循環，原因就在於預期和需求長期偏弱，導致復甦的基礎不牢。所以逆週期政策需要足夠有力，才能夠改變消費者的預期，進而將內需拉出預期和需求螺旋向下的自我循環。
中國經濟目前內需不足預期偏弱，不能都歸咎於結構性問題，也不能因此就認爲逆週期政策是無效的。疫情前的美國，長期存在低通膨，低成長和低利率的「三低」。當時很多人也都認爲這是結構性的問題，像前財長薩默斯就認爲，人口變化和技術變革將使美國經濟陷入了「長期停滯」（Secular Stagnation）。但隨著疫情期間強有力的刺激政策，美國經濟就此擺脫了「三低」，也很少有人再提「長期停滯」一說了。
新一輪財政改革釋放成長動力
結構派的觀點也有其合理性，的確不能永遠依賴週期性政策來解決結構性問題。從長期來看，必須透過結構性改革來釋放新的成長動力，而最重要的就是財政體制的改革。
當前的財政框架，源於上世紀90年代初的分稅制改革。之後，地方政府爲了增加收入，又發展了土地財政（透過出售土地）和土地金融（透過融資平臺融資）。這一框架激勵了地方政府招商引資，投資基礎設施，爲過去三十年的高速發展提供了巨大動力。
但這一體制也帶來了諸多問題：收入分配過於傾向公共部門而非居民，經濟結構偏向生產而非消費，地方政府債務風險上升，大城市房價過高而小城市房產供應過剩等。長遠來看，房地產作爲經濟成長引擎已難以爲繼。再加上對地方政府債務的嚴格監管，原有的發展模式需要的不僅是修補，而是根本的改變。
這就需要新一輪的財政體制改革。首先，財政收入的來源從生產和土地，逐漸轉向財富和財產性收入。其次，財政支出從基礎設施投資，向社會保障支出傾斜。第三，提高中央財政支出的比例，央地關係從行政性分權向經濟性分權轉型。例如，土地資源配置應更多基於人口流動，而非行政區劃。最後，進一步放鬆戶籍制度，加快人口向大城市的集聚，從而創造新的房地產和消費需求。
結語
逆週期政策和結構性改革，兩者不是非此即彼的關係。面對中國經濟當前的挑戰，兩者同樣重要。逆週期政策能夠爲結構性改革創造平穩的環境，而結構性改革則有助於降低未來對逆週期政策的依賴。儘管有聲音擔心，逆週期政策可能降低結構性改革的緊迫性，但實際上，經濟疲弱往往會使結構性改革變得更加困難，比如房地產稅在房地產下行時就更難推出。在短期內，也要看到在「雙軌模式」下，強外需容易導致通縮風險被低估。除了GDP成長之外，需要將通膨作爲制定逆週期政策的重要依據。
注：本文僅代表作者個人觀點
本文編輯徐瑾 Jin.Xu@FTChinese.com