關於演講人
朱寧博士現任上海交通大學上海高級金融學院（SAIF）副院長、金融學教授，以下是他在2014年4月12日「SAIF高金-FT中文網人民幣國際化進程論壇」上的演講實錄：
各位尊敬的來賓，各位同學們大家下午好！剛纔張教授已經給了大家一個非常完整的關於人民幣國際化的很系統、很深度的講法。剛纔錢教授介紹了我的情況，我覺得我們高金的教授都非常實在，包括我本人在內。我回國前一直都不是宏觀經濟專家，我在美國做的是博士，但我們做的都是非常窄的研究領域，我們每個人在各自的研究領域毫無疑問是全球的專家，但我們都不敢稱自己是經濟學家或金融學家，我們只是各自領域研究的一個專門工作者。
但回國之後，大家可能比我的理解更深刻或者感受更深刻，宏觀壓倒一切，穩定也壓倒一切。在這個過程中，尤其我在雷曼工作一段時間，覺得確實對整個中國經濟、中國金融和中國投資領域來講，宏觀問題實在是太重要了。所以，我在過去的三四年中，更多的關注於宏觀問題，特別是利用我們這種行爲金融的思路或者是視角來看待很多宏觀的問題。
我今天和大家探討的這個話題是怎麼看待人民幣國際化或國際貨幣體系的重塑。很多人看金融認爲是一個非常複雜、非常抽象、非常不著邊際的領域。在這個大框架下，很多人認爲我們在國際金融體系中不能解釋的領域都應該歸根於戰爭論、陰謀論。這一點是我回國幾年後感受非常強烈的，這也是我們學院在很多項目教學過程中，特別在咱們的EMBA教學中，希望能夠和我們在整個經濟、金融領域第一線負有很重要職責的優秀職員一起分享的，可以給大家提供一個新的視角或者我們學院教授認爲比較正確的視角來看待金融的問題。
我和大家分享兩個事實和兩個現象。中國的央行在過去一兩個月內覺得非常委屈，美國的央行覺得在過去四五年中也覺得非常的委屈。
先給大家講一下中國的情況。中國的人民幣自從8年前匯改以來已經出現了單邊35%的升值，以至於全球的外匯交易者都認爲全世界最安全、也是收益最可保證的就是人民幣。所以從這個角度來講，人民幣在過去8年裏一直被全球遊資和熱錢認爲是最好的標的。從這個角度可以看到國際的熱錢都想流入到中國來。但經濟需要一種均衡，這裏面就失去了均衡，所有的資金都想流入中國，中國就出現了所有的資產價格的上升，這一方面是我們的中央銀行爲了對沖全球流動性引發的資產的上升，另一方面也有很多的資金透過貿易帳戶、規避我們的資本管制進入人民幣投資在相對比較安全和比較長期的商業地產、住宅性地產、透過股指期貨QFII額度來投資於中國故事。過去兩個月，當人民幣第一次出現了相對連續的、大規模的、2.5%的下跌時，你會發現有很多的國際基金和國際炒家因爲這小小看起來微不足道的2.5%的跌幅出現了很大的下跌，甚至有些基金出現了爆倉。因爲在外匯交易裏很多人透過衍生產品採用比較高的槓桿，所以2.5%的下跌就有可能導致一隻基金的爆倉，與此同時，整個全球的投資者對於人民幣在過去這一個月的走勢，很大程度上動搖了他們對於人民幣在今後走勢的信心。我認爲中短期人民幣有一定的上升壓力和空間，但正是因爲短短這一次小幅的波動導致了包括美聯準在內的全球金融監管者、金融投資者、金融觀察家和媒體都開始對中國的人民銀行指手劃腳、說三道四，對此我們人民銀行的易綱副行長非常的委屈，他說了一句話，人民幣升值的時候，國際投資者指責中國央行，我們現在讓人民幣貶值了，發現他們仍然指責中國的央行。這是中國的央行所面臨的挑戰。
人民幣想在下一段時間內達成什麼樣的目標？剛纔張教授也和大家分享了，任何一種貨幣的國際化進程都有三個不同的階段：第一個階段是透過作爲貿易的結算貨幣，由於各個國家和這個國家進行貿易中產生的一些收支不平衡，才用這種國家的本幣來進行收支和結算。從這個角度來看，人民幣無論是體量還是作爲結算貨幣的功能其實在過去十年裏，在全球整個貨幣體系裏出現了很大的上升，所以第一階段人民幣國際化的工作取得了很大的成績。
後面兩點作爲一種投資型貨幣和作爲一種儲備型的貨幣，反而是我們關注的人民幣國際化進程中的重要的里程碑和方向。作爲投資貨幣來講，爲什麼這個貨幣會成爲國際貨幣，爲什麼國外的投資者願意持有人民幣？很大程度上是必須要有很大量的人民幣在中國境外可以被大家所持有，可以被大家所使用，但是一旦所有的國際投資者都認爲人民幣是一個只會上漲不會下跌的貨幣的話，對於國際投資者來講，他們最理性也是最合適的選擇，就是把他們手裏所有的貨幣都換成人民幣，再把人民幣拿到中國國內來投資。所以人民幣單邊升值的趨勢一定程度上限制了人民幣成爲主要投資貨幣的這麼一個人民幣國際化目標。
爲什麼美元可以成爲全球的一種主導型貨幣？很大程度上是因爲美國和其他國家在進行貿易的時候，發生了大量的逆差，導致了很多國外的投資者或者國際的買家持有大量的美元，他們必須要給自己的美元找一個很好的投資途徑，這種境外美元和離岸美元市場導致了整個美元在全球金融體系中扮演了很重要的角色。從這個角度來講，人民幣貿易的順差或者人民幣不斷持續升值的預期，其實一定程度上不利於人民幣國際化的進程。
儲備貨幣，這一點可能有些同學兩三週前來參加了我們前一陣子在這裏舉辦的研討會，是由美國康乃爾大學一位很有名的教授寫的一本書《美元陷阱》，他說美元之所以現在還是全球儲備貨幣，並不是因爲它有一個非常強大的經濟，也並不是因爲美國是一個非常強大的國家。很多時候是因爲在和美元競爭的其他國家的貨幣不如美元，或者是在和美國想競爭霸主地位的國家，在其他投資者心目中還不如美國更可靠。所以，從這個角度來說，美元並不是全球天生的主導型貨幣，用這個話講，美元只不過是一種避風港的貨幣，在全球所有投資者都覺得有風險的時候，他們覺得美元在所有其他各種貨幣中仍然是最安全。所以，他提到我們的人民幣怎樣成爲全球儲備貨幣？人民幣必須要成爲這種避風港貨幣，我們中國也必須是在全球的投資者，從法律、從制度環境、從外匯儲備來講都是他們認爲最安全的一個國家和最安全的一種貨幣，所以，從這種角度講，這是人民幣在今後國際化進程中要完成的一個使命。
剛纔我們講到美國央行也覺得很委屈。美國自從2009年開始推出QE以後，一直受到以中國爲首的新興市場國家的圍追堵截。說美國爲了把自己的經濟搞好，置全球整個其他國家利益於不顧，釋放了天量的流動性，使流動性進入中國導致了中國的房價上漲和流動性，這是很多新興市場國家都對美國提出的批評。我在去年夏天訪問美聯準的時候，非常有幸和當時美聯準委員會的成員，現任美聯準主席的葉倫女士在一張桌子上喫飯，她說了一句大家在國內聽到很多的話，一個很多人都覺得美國非常無力、蒼白的爲自己辯白的方式。葉倫女士說，美聯準和美國的央行是爲美國的納稅人和美國的國會負責，所以，美國央行所推出的所有的貨幣體系和貨幣政策都是以我們美國利益最大化爲主要動機，而作爲一個全球貨幣體系裏的參與者，任何一個其他國家的中央銀行，任何一個其他國家的投資者都應該以我們的策略爲一種給定的條件，做出你們自己相應認爲最有利於你們本國國民或者你本人投資收益的這麼一種選擇。所以，有沒有戰爭、有沒有博弈、有沒有競爭？肯定有，這點我覺得非常正確。
但讓美聯準覺得很委屈的是什麼呢，他們覺得他們在2009-2013年四年中一直推出量化寬鬆，一直受到新興市場的指責和批評，但是在2013年6月份他們宣佈停止和要退出量化寬鬆後，可以看到印度的盧比貶值30%，印尼股市三個月內下跌45%，整個新興市場國家都感到了量化寬鬆的退出對自己帶來的強大的負面衝擊。所以很多新興市場國家說美國不要量化寬鬆退出這麼快，對我們本國經濟有很大的負面影響。所以易綱行長所說的，和人民幣升值也遭批評，貶值也遭批評想類似，美聯準說，我們搞量化寬鬆受到批評，我們退出量化寬鬆也受到批評。
舉這兩個例子我想和大家分享的是，整個全球金融體系，整個以美元爲核心的、爲基石的全球貨幣金融系統確實處在一個非常高度複雜的階段，這絕對是一個逐漸過渡的階段，無論是美國的央行、中國的央行和全球各地的央行，都已經認識到以美元作爲單一儲備的貨幣體系肯定是不能維繫了。
我想和大家再分享另外幾個事實。一是我們必須要了解金融的原理、金融的本源才能更好的瞭解，爲什麼美元的價值會出現波動。美元的升值對於美國的國民有什麼樣的好處？他們去海外旅遊，最近大家都喜歡去日本旅遊，因爲日元突然變得很便宜了，去日本旅遊一下子變得比原來更有吸引力了。我第一次去紐西蘭旅遊的時候，一美元能換1.6新幣，今年一月份去旅遊的時候發現只能1美元換1.2新幣了，對於一國國民來說匯率升值肯定有好處，我們的購買力增加了，但是對於出口型的企業來講，本幣升值將導致出口競爭力的下降，這是我們爲什麼說現在有一種貨幣戰爭是這種競爭性的貶值。很多新興市場國家爲了使自己的出口企業在全球更有競爭力，積極貶值本幣。現在不只是新興市場，日本也加入到競相貶值的過程中，日元大規模的貶值就是一定程度上刺激它本國以出口爲導向型的經濟。在這種情況下，中國應該怎樣應對這種博弈和上升，這是我們需要思考的。
與此同時，我們要意識到隨著美元這一全球貨幣基礎的變化，和美元相關的其他一些資產，包括黃金、包括石油、包括其它的所有大宗商品都會出現很明顯的波動。美元的下跌造成了黃金十年牛市，但美元現在的走強也導致了去年明顯的黃金大幅下跌，也上演了去年我在《金融時報》專欄中講過的，讓中國大媽覺得無所適從。原來覺得黃金肯定是最安全的，後來發現黃金也不是最安全，後來覺得黃金的價值很大程度上不是由黃金本身決定的，反而是由美元決定的。所以，在古希臘語中有一句說法，在一個盲人的世界裏有一隻眼的人就是國王。所以，有時候我們整個全球的貨幣體系不是比誰更強，而是比誰不是那麼差，就是這麼一個簡單的邏輯。
我先講一下《貨幣戰爭》。在這本書中很多戲劇化的演繹更多是爲了娛樂，而不是爲了讓大家更好的瞭解金融。我回國兩三年之後，很多人都在我各種各樣的宣講中問一個問題，朱老師，你怎麼看待《貨幣戰爭》這本書？我相信我們的同學以後也會問我這樣的問題。我說那是有一定金融知識的小說，寫得很不錯。但就像這樣一本小說，被很多人當做金融的啓蒙讀物來讀。上次我參加一個活動時，胡祖六博士講得很好，他說當年他寫過一篇文章叫做《子虛烏有的貨幣戰爭》。我們看一下2007、2008年全球金融危機中誰遭受了最大的損失，大概是我們所說的貨幣戰爭的導演者。他們喪失了最大的財富，他們的金融體制受到了最大的衝擊。有人可能會說，那是因爲它一次演砸了。那麼我們再看看，在歐洲主權債務危機時，有人說歐債出問題，是因爲歐元開始動搖美元國際貨幣霸主地位，美元就專門會狙擊歐元。因爲我正好是在達沃斯論壇全球專家委員會專門關注歐債危機，所以我可能更瞭解一些當中的情況。事實上在整個歐債危機的化解中，恰恰是美聯準對歐債危機提供了最多的、無論是臨時性流動性的幫助還是整個新框架設計的幫助。從這一條上來講，如果有這樣的競爭性戰爭，難道說美聯準不應該對歐元或者歐元貨幣體系進行落井下石或者踩一腳嘛。
很多美國國人也不知道自己的美元到底會升值還是會貶值。如果你看看美國投資者的投資組合，你會發現他們的選擇很多時候是很錯誤的，他們會在美元一個大的下跌週期中更大的投資在本國的投資標的中，本國的股市和債券中，所以，美國的國民和投資機構也很難看清楚美元今後的走勢是什麼。我們再講黃金價格的暴跌，國內有些人士一直號稱黃金可以保證中國的金融體系和可以保護中國的金融穩定和安全，但大家必須要意識到在這次黃金大牛市之前，黃金經歷了一個將近20年的大熊市。是誰在這個大熊市裏遭受的損失最多呢？那一定是全球持有黃金最多的投資者和那個國家。大家猜想二十年前哪個國家持有黃金最多呢？時至今日，美國仍然是持有黃金最多的國家。這是不是又和我們所說的貨幣戰爭有點不同，上演貨幣戰爭的國家怎麼會在自己導致的戰爭裏，導致自己持有很多的資產價格出現這麼明顯的下跌呢？更不要說《貨幣戰爭》書中講到的，美聯準系統是一傢俬人銀行，是一家少數人構成的俱樂部這樣的資訊。這些東西完全和史實是黑白顛倒，混淆是非。
我做一些個人的宣傳，我的導師席勒教授在美國獲得諾貝爾獎之前，就已經是一位不說是家喻戶曉，但也是大家耳熟能詳的通俗經濟學家。他給我一個建議，我們作爲經濟學家很大的一個社會責任不只是寫出一流論文，也要把我們的研究成果和社會來分享。所以他在前年來中國時說你應該寫一本書。但對我寫書有很大的刺激的，是《貨幣戰爭》這樣一本書。我們必須有金融學者能夠把正確一些、開放一些、國際一些的金融學理念和中國的千千萬萬的投資者、千千萬萬的企業家、千千萬萬的金融監管者分享一下。我們的投資上是不是有陰謀，肯定是有陰謀，是不是有戰爭，肯定是有戰爭，是不是有競爭，肯定是有競爭。但如果我們理解了金融的本源和金融的規律，我們會發現在很多陰謀的背後，如果我們對金融有所瞭解，它本來應該是一個陽謀。如果別人對我們有一些企圖的話，我們的金融素養、我們的金融知識、我們的金融理念可以幫助我們看破這些陰謀，把這些陰謀變成陽謀。實際上，我們中國的散戶投資者、中國的金融機構、中國的公司在海外投資中其實蒙受了很多損失。我們中國的商業機構，我們的中航油、國航、中信泰富在國際複雜的衍生品交易裏蒙受很大的損失，我們中國的貨幣體系、中國的外匯管理制度、我們的監管者都存在著問題。美國人說得很簡單，覺得美元不好，你們就賣出美元債券吧。但我們中國人爲什麼不願意做這件事情，這背後其實很多時候是我們對於整個國際金融的規則瞭解的不是很透徹。
所以，我非常高興今天在這裏和大家分享，關於人民幣國際化，可能是從一個行爲學視角來看這個問題。希望大家能夠學習更多的金融知識，瞭解更多的金融理念，能夠把自己的企業和自己的事業做得更好。謝謝大家。
