2020年3月，當新冠疫情關閉世界時，市場上發生了很多事情。其中最引人關注的是許多固定收益ETF的價格是如何脫離其所含債券的價值的。
這似乎是對卡爾•伊坎(Carl Icahn)和邁克爾•伯裏(Michael Burry)這樣的人的平反，他們曾經警告說，ETF已經變得如此龐大，以至於非常危險——尤其是在債券等交易量較少的市場。最終，ETF虛幻的流動性與它們所持有的流動性較差的資產的嚴酷現實發生了碰撞！
然而，賓州大學沃頓商學院的安娜•赫爾姆克(Anna Helmke)發表的一篇有趣的論文持相反觀點，認爲ETF實際上更適合流動性較差的資產類別。
ETF可能更適合長期投資者青睞的流動性較低的指數細分市場，而共同基金可能更適合有短期流動性需求的投資者青睞的流動基金細分市場，如貨幣市場基金。在高流動性的細分市場，如國內大盤股，這兩種基金幾乎是完美的替代品。
充分披露：我對這篇論文特別感興趣，因爲它證實了我至少從2020年4月以來一直堅持的謹慎觀點。儘管從那以後經常有強烈的反饋，但我越來越相信這是正確的。
基本論點如下： 傳統的共同基金向投資者保證，他們可以按照基金的日終資產淨值以現金贖回資金。大多數情況下，這種方式運作良好，正如赫爾姆克所指出的，對於很多不需要日內流動性的投資者來說，這種承諾非常有價值。
但在壓力嚴重的時候，債券市場的流動性往往會出現問題。因此，債券基金傾向於首先出售其最好、流動性最強的債券，以應對贖回潮（因爲這些債券將以最低折扣出售）。這樣就給留下來的投資者留下一隻流動性較差的更垃圾的基金。
這顯然沒有吸引力，所以有一種內在的銀行擠兌動力在起作用。投資者有強烈的動機儘快退出，以避免在財務上受到懲罰——或者在極端情況下，如果基金耗盡了所有易於出售的資產，被迫停止贖回，就會陷入困境。正如國際貨幣基金組織在2022年所說：
投資者可以每天以每個交易日結束時設定的價格出售股票，但基金經理可能需要幾天時間才能出售資產以滿足這些贖回，尤其是在金融市場動盪的時候。
在資金外流期間，這種流動性錯配可能是基金經理的一個大問題，因爲支付給投資者的價格可能無法完全反映與他們出售的資產相關的所有交易成本。相反，剩下的投資者要承擔這些成本，從而刺激他們搶先贖回股票，如果市場情緒低迷，這可能會導致資金外流壓力。
這些投資者擠兌帶來的壓力可能會迫使基金迅速出售資產，這將進一步壓低估值。這反過來又會放大最初衝擊的影響，並可能破壞金融體系的穩定。
相比之下，ETF的交易方式就像交易所的股票一樣。在後臺，被稱爲「授權參與者」的專業ETF做市商不斷創造和贖回其股票，以匹配供需。因爲如果股票價格偏離ETF所含債券的價值，就會給授權參與者帶來利潤豐厚的套利機會。
當ETF價格高於資產淨值時，他們可以購買與指數匹配的債券，並將其兌換成ETF中的新股票。如果價格低於標的債券的資產淨值，他們可以用股票贖回一籃子標的債券，然後出售。大多數時候，這種套利使ETF與其指數緊密相連。
然而，當債券市場凍結時，套利就會瓦解。AP無法出售債券。因此，即使自由交易的ETF股票價格與資產淨值出現背離，它們也會放緩或停止以實物形式贖回股票。
2020年3月的錯配非常嚴重，如下圖所示：
然而，這是一件好事。
從本質上講，當基礎債券市場陷入困境時，ETF股票的二級市場交易幾乎就像一個壓力釋放閥。當你無法出售大量固定收益市場時，即使在動盪的高峯期，而需要迅速籌集現金的投資者總是可以隨時拋售債券ETF股票。由於缺乏基礎交易，NAV變得過時且具有誤導性，而ETF價值暴跌。
但最重要的是——至少從系統性風險的角度來看——這些激勵比對傳統債券共同基金更好。對於ETF，退出的投資者會受到懲罰（他們以折扣市場價格而不是NAV出售）。對於債券基金，留下的投資者會受到懲罰（因爲他們通常被困在一個更無價值的、流動性較差的工具中）。
一個阻止投資者拋售，另一個鼓勵投資者拋售。一個明顯的推論是，對於債券等流動性較差的資產類別而言，ETF實際上可能是更好的結構，這與許多人在過去十年所持的論點背道而馳（包括我在內，至少在2020年之前）。
正如赫爾姆克寫道：
. . . ETF基於市場的定價機制產生了反向操作激勵，因爲當中介機構受到資產負債表限制時，戰略可替代性會鼓勵股東繼續投資。不需要立即獲得流動性的投資者總是會避免過早賣出ETF股票。而MF則恰恰相反。MF價格的靈活性不足導致了回報互補，鼓勵長期投資者在市場流動性不足時提前贖回，最終可能導致共同基金擠兌。
很多人會哀嘆，只有美聯準非常積極的干預措施——包括承諾購買公司債券ETF——才能幫助ETF避免遭遇更嚴重的災難。
當然，如果美聯準袖手旁觀，情況會更糟。但是，與嚴重的債券ETF事故相比，我們更接近於在整個債券共同基金複合體的大規模止贖。
這就是爲什麼儘管出現了幾個世紀以來最大的固定收益熊市之一，債券ETF自2020年4月以來的淨流入仍超過1兆美元。
日終資產淨值贖回對於共同基金的弊端也是美國證交會(SEC)在2022年提議爲共同基金引入搖擺定價的原因，該定價機制將贖回的交易成本轉嫁給退出的投資者。正如其主席加里•根斯勒(Gary Gensler)當時所說：
開放式基金的一個決定性特徵是股東能夠在正常時期和壓力時期每天贖回股票。然而，開放式基金存在潛在的結構性流動性錯配。這可能會給投資者保護、我們的資本市場和更廣泛的經濟帶來問題。在新冠疫情爆發期間，我們看到了這樣的系統性問題，當時許多投資者試圖從開放式基金贖回投資。今天的提議解決了這些投資者保護和恢復能力方面的挑戰。
去年，資產管理行業對擺動定價大加撻伐。
