先「減稅」還是先「減赤」，成爲了川普政府的核心議題。根據美國財政部公佈的最新數據，在2024年10月至2025年1月，即2025財年的前四個月，美國聯邦政府的預算赤字已達到838億美元，這一規模爲歷年來前四個月之最，甚至高於新冠疫情爆發後導致財政支出最高峯時期的水準；另一方面，最新公佈的美國通膨數據再次沉重打擊了市場的降息預期。在超過36兆美元的美國聯邦政策債務規模以及並不樂觀的利率預期下，川普實行減稅政策的空間並不充裕。
減稅會帶來多大的財政負擔？川普的減稅政策主要分爲兩部分：在延續2017年稅改法案的基礎上，進一步降低企業端稅率；此外，考慮減免服務業從業人員的小費稅率。根據美國稅收基金會的測算，川普提出的稅收政策將自2025年起的10年裏，累計減稅超過6兆美元；這與美國國會聯邦預算職責委員會的測算結果不謀而合，其預計未來10年減稅將會累計增加美國財政赤字約7.75兆美元。而這意味著，僅僅是爲了維持現有的財政狀況，川普可能就需要解決每年高達幾千億美元的新增財政缺口。
馬斯克：2兆美元的雄心壯志
捉襟見肘的財政狀況推動DOGE（Department of Government Efficiency，政府效率部）應運而生。川普第二任期在財政收支端都做出了大刀闊斧的改革。美國財政收入主要由個人所得稅、薪金稅、企業所得稅及其他零星稅種構成，其佔比分別爲50%、30%、10%、10%。在收入端，「朝令夕改」的關稅收入僅佔總收入的2%左右，這也意味著僅靠關稅並不能填補減稅造成的巨大財政缺口。美國財政支出主要由強制支出、自主性支出以及淨利息支出構成，其佔比分別爲60%、27%、13%。考慮到支出端的實際情況，強制性支出、淨利息支出以及自主性支出中的國防支出並沒有太多可操作空間，這也意味著僅有自主性支出中每年涉及國會立法程式的非國防部分存在優化空間，然而在傳統行政體系下，縮減此類支出也絕非易事。這最終催生了由伊隆•馬斯克（Elon Musk）領導的DOGE。
馬斯克在川普競選時曾表示將削減政府預算2兆美元，在川普上臺後他隨即發表了《Elon Musk and Vivek Ramaswamy: The DOGE Plan to Reform Government》，這份政府改革計劃詳細描述了他將如何透過新成立的政府效率部來實現預算削減。首先，DOGE的核心邏輯是將會同步降低監管策略及監管人員，要裁減的聯邦僱員數量應至少與廢除的聯邦法規數量成比例，這意味著不僅需要更少的員工來執行更少的法規，而且一旦其許可權範圍得到適當限制，機構就會制定更少的法規。其次，對於2兆美元的削減來源，計劃提及將透過瞄準國會未經批准的方式使用的每年5,160億美元的聯邦支出來幫助結束聯邦超支；此外聯邦政府的採購流程也存在嚴重問題，五角大廈每年超過8,000億美元的開支也有相當的削減空間。
當然，如果考慮到削減支出只能針對自主性開支中的非國防部分，那麼政府改革計劃中提及的5,160億美元的授權過期項目並不能完全終止，即便如此，在剔除涉及退伍軍人補助等項目後，該計劃仍有可能釋放大約3,000億美元的財政支出空間。最終，考慮到實際操作難度，馬斯克表示2兆美元是「最好的結果」，這違背了他早先擔任政府效率部聯席主管時提出的目標，不過1兆美元的削減規模不是不可以完成，這仍相當於政府預算的15%。
在馬斯克執掌DOGE不足一個月的時間裏，已經取得了不俗進展，包括但不限於成功關閉美國國際開發署，該機構僅2023財年便向全球發放超過720億美元資金；實施美國政府裁員「買斷」計劃，截至2月7日已經有6.5萬人辭職，按照美國文職人員約10.6萬美元/年平均薪資計算，這將爲聯邦政府每年節省42億美元。除此以外，DOGE的其他項目也在迅速推進，目前已經獲得進入財政部支付系統的許可權、並且下線了逾350個政府網站。
往前看，按照DOGE的時間規劃，該部門將在2026年7月4日完成關閉，採用相對保守的1兆美元聯邦政府支出削減規模，且2025年完成30%任務目標進行測算，這將會直接減輕美國財政赤字率約1個百分點的負擔。
財政部可操作空間有多大？
對於財政部而言，「節流」對整體支出會有很大幫助，這也意味著整體債券發行規模可能會低於預期，與此同時，考慮到近期長端收益率上升較快的狀況，財政部也開始透過一些技術性手段來緩解債券市場的壓力。
美債作爲聯邦政府彌補收支缺口的主要融資手段，其發行主要由美國財政部負責，財政部每季度第一個月末會向市場公佈未來幾個季度融資計劃詳情，如美債發行規模、期限構成等資訊。在1月末，也是新任財長貝森特上臺後的第一份發債檔案中，財政部預計未來幾季內將維持其大部分發債計劃不變，也就是未來幾個季度的髮型規模以及期限構成維持早先規模，之前市場猜測貝森特會考慮增加發行長債爲赤字融資的可能性，但是結果卻大相徑庭。
最新的發債計劃裏有一個細節值得注意，財政部預計在下季度會開始進行一定規模的回購（buyback）。回購是指紐約聯邦儲備銀行根據美國財政部的指示進行的關於特定期限美債的小額回購操作，通常只有紐約聯邦儲備銀行指定的一級交易商可以提交小額交易報價。考慮到財政部的實際操作，稱之爲替代或者replacement可能更爲貼切。自2014年開始，美國財政部每年都會進行有限額度的債務回購以維持其正常運作，並且始終將其作爲債務管理工具的重要組成部分以備隨時使用。
財政部此時開啓回購主要有兩個目標，首先爲了降低利息支出。目前美債收益率已經較高點顯著下行。財政部可以回購利率較高的舊債，用利率低的新債代替。其次回購可以提供流動性，回購的開啓可以定期爲市場參與者提供按照即期收益率回售國債的機會，潛在出售管道的存在將會提高投資者及機構參與美債市場的動力，這對改善美債市場流動性有很大助力。從另一個角度看，回購計劃可以吸收美債經紀庫存中難以流通的部分，從而提高經紀的運行效率。經紀運行效率的提高最終會提升美債市場的運作效率，從而進一步提高財政部透過美債融資的能力。
整體而言，美國的財政狀況不可謂不嚴峻，但目前尚不足以引發嚴重的系統性危機。一方面，美國財政主要負責人員已經用實際行動表達出控制債務規模的意願，如總統川普、財長貝森特近期的政策對控制債務規模都有一定效用，這可以在很大程度上安撫市場的擔憂情緒；另一方面，美聯準、財政部等機構存在相應的債務管理工具可以應對多數突發債務問題。不論如何，在如此龐大的債務規模下，美國財政想要繼續維持正常運轉依舊是「刀尖上跳舞」，但考慮到財政關乎美國經濟和通膨展望，「減赤」這個新變數的出現，成爲了投資者在未來一段時間內需要關注的重點事件之一。某種程度上，「減赤」的影響可能會超出「全面關稅」，「減赤」也會影響美國勞動力市場的運行（考慮到政府僱員在非農就業中大約有15%的佔比），從而最終影響經濟和通膨的運行效果。而在馬斯克的大力「減赤」前，市場幾乎沒有考慮過美國可能的「財政健康化」。
注：本文僅代表作者個人觀點
本文編輯徐瑾 jin.xu@ftchinese.com