最近一個多月，中國股票市場經歷了一場突如其來的大漲，隨後又進入調整之中。
9月24日，央行、證監會和金融監管局三部門負責人出席國新辦的新聞發佈會，宣佈推出降準、降息、創設新的貨幣政策工具支援股市等一系列超預期政策，市場信心迅速恢復，股市應聲大漲。當天，上證指數、滬深300和創業板指數分別大漲4.2%、4.3%和5.5%。
9月26日，中央政治局會議召開，諸多安排和表態超預期，市場解讀爲穩成長的重要轉折點。9月30日，上證指數大漲8.1%，而創業板指更是大漲15.4%。至此，三大指數均已收復一年以來的跌幅。9月24日至9月30日五個交易日內，上證指數、滬深300和創業板指數累計分別上漲21.4%、25.0%和42.1%。
與指數大漲相對應的是成交額的驟升。9月24日，A股成交額9744億元；9月30日，A股成交了2.61兆元。與之相對比的是，9月24日之前一年的平均日交易額不到8000億元，前一個月的成交額更是不到6000億元，期間有幾個交易日甚至不足5000億元。A股的突然爆發一下點燃了投資者的情緒。多家券商平臺的A股開戶數激增。10月8日，A股的情緒興奮到極點。滬深兩市開盤即上漲10%。開盤42分鐘，A股成交額突破2兆元，當日成交額3.48兆元，創歷史最高。當日高開後，上證指數漲幅回落至4.6%，但創業板指仍大漲17.3%。
10月9日，A股出現大幅回調，上證指數、滬深300和創業板指分別下跌6.6%、7.1%和10.6%。10月11日，股指再度回調，上證指數險收3200點。10月15日至17日，股市連續回調，上證指數跌破3200點。國慶節後的兩週時間內，上證指數和滬深300指數均下跌2.3%，創業板指上漲0.9%。
中國股市先是連續大漲，隨後是大幅震盪調整，投資者由最初的狂熱冷靜下來，又開始陷入到深深的思考當中。「牛市」還在嗎，是不是來了又走了？A股能走出日本股市那樣橫跨十多年的「長牛」、「慢牛」嗎？中國股市如何才能「長牛」？
沒有經濟的快速成長，股市能否走出「長牛」?
讓投資者懷疑「牛市」可能性的，除了A股的大漲大落，還有正面臨著種種困難的中國經濟。經濟成長放緩，進入2010年代，中國實際GDP增速由以前的兩位增速下降到10%以下，近幾年又下降到5%左右。作爲經濟的支柱產業之一，房地產價格在2021年見頂後大幅滑落，一線城市房價與高點相比下降了近30%。
社會零售總額增速在2010年達到了最高的23%，此後則逐步下降，自2018年開始下降到10%以下。2024年前9個月，社零增速只有3.3%。消費不振造成的一個結果是通貨緊縮。自2023年2月份起，通膨率一直不到1%，2023年10月至2024年1月這四個月期間更是低於0%。2024年9月份，通膨率只有0.4%。
此外，中國經濟還存在年輕人失業率高、人口下降、消費者信心不足等問題。也就是說，經濟的基本面並不穩健，前一段時間股市的大漲完全來自於預期扭轉帶來的估值提升，上市公司盈利並沒有顯著改善。實際上，2024年上半年，A股上市公司的每股盈利同比下降3%。
回看歷史，日本股市在1990年資產泡沫破裂以後的走勢大致可以分爲三個階段。1990年初至2009年2月是下跌階段，2009年2月至2012年底是底部整理階段，2013年初至今是上漲階段。
具體來說，在1989年12月29日創下歷史高位38916點後，日經225指數一路下跌，分別於1990年3月30日、1992年3月16日、2002年1月30日跌破3萬點、2萬點、1萬點關口，2003年4月28日的7607.88點，相比歷史高點下跌80%。圖表3是日經225指數自1985年初至2024年10月28日走勢。
在零利率和QE的寬鬆貨幣政策刺激下，2003年4月底至2007年7月初，日經指數經歷了一段不俗的漲幅，從2003年4月28日的7607.88點漲到了2007年7月9日的18261.98點，漲幅達140%。然而，受全球金融危機影響，日經指數一路走低，2009年2月24日收於7268.6點、跌幅60%，此後在底部徘徊，直至2013年初開始漲勢。
圖表1：日經225指數走勢
資料來源：Wind
2022年以來，日本股市持續攀升。2023全年日經225指數上漲28%。進入2024年，日經指數繼續上漲，2月22日突破38916點的歷史高點；3月4日，突破40000點，收於40109點。10月28日，日經225指數收於38605.5點。
自1990年股市和樓市泡沫相繼破滅後，當時的日本經濟和現在的中國經濟面臨類似的各種問題，首先體現在經濟增速的下降。圖表2是1985年至2023年日本GDP。在資產泡沫破裂以前，日本名義GDP從1985年的340兆元成長到1989年的429兆日元，五年增幅26.2%。資產泡沫破裂後，日本GDP在1990年至2009年二十年間只成長了15.4%。2009年至2012年，日本GDP原地踏步。2013年至2023年，日本GDP成長18.4%，對應年化成長率1.54%；實際GDP成長7.9%、對應年化成長率0.7%。
圖表2：日本GDP
資料來源：Wind
從2013年初至2024年10月底，日經225指數從10688.1點上漲到了38605.5，漲幅261%、對應年化收益率11.4%。2013年至今，日本股市無疑是走出了「長牛」。與此同時，日本GDP平均成長率只有1.54%，而實際GDP成長率更低、只有0.7%。由於日元的貶值，以美元計價的名義GDP甚至是下降的，2012、2013年分別是6.27、5.21兆美元，2023年只有4.21兆美元。
人們常說，「股市是經濟的晴雨表」。在中國經濟以兩位數快速成長的時候，上證指數長期在3000點徘徊，投資者不由地會想到，現在中國經濟以5%的中低速度成長，A股還可能有「牛市」嗎？
以日本股市爲例，我們看到的是肯定的答案。我們知道，股價由上市公司的盈利與估值決定。GDP的成長代表的是經濟體規模的擴大，並不必然說明經濟體內公司的盈利在上升。上市公司只是經濟體中公司的很小一部分，整個國家經濟增速的上升或者下滑，並不一定代表上市公司的盈利成長或者下滑。比如，2024年上半年的中國GDP同比成長4.8%，但A股上市公司的銷售額和盈利分別下降2%和3%。如果估值不下降的話，即使整個經濟不成長，只要上市公司的盈利成長，股市也能保持上升勢頭。
中國股市如何走出「長牛」？來自日本的經驗
自1990年資產泡沫破裂後，經過日本政府不斷地推行貨幣、財政刺激計劃以及股市自身的制度改革，自2013年至今，日本上市公司盈利逐步上升，日本股市走出了一波長達十多年的「牛市」。
寬鬆的宏觀政策
1990年日本股市和房地產泡沫破滅後，日本貨幣政策轉向寬鬆。圖表3是日本中央銀行政策利率。1991年7月開始降息，1999年9月，日本央行將目標利率降至零。但「零利率」效果不理想。爲了進一步刺激經濟，2001年3月日本央行開始首次實行量化寬鬆政策（QE）。2013年4月，爲實現2%通膨目標，日本央行推出質化量化寬鬆（QQE）貨幣政策。2014年擴大量化和質化貨幣寬鬆政策（QQE）。2016年，日本央行於1月推出「負利率」政策，於9月推出收益率曲線控制（YCC）政策。
圖表3：日本中央銀行政策利率
資料來源：Wind
財政政策方面，日本政府於1992年開始實施刺激計劃，主要內容包括：恢復並確保金融市場的穩定，爲銀行注入資本，放鬆各種管制，改革監管機構等。2008-2009年美國次貸危機期間，日本政府推出累計約140兆日元的刺激方案幫助企業和家庭度過危機。安倍上臺後，2013-2019年共推出四輪經濟刺激計劃，試圖幫助日本走出「失落」陰影，資金用於基礎設施建設和中小企業發展，以及2011年東日本大地震和2016年熊本地震的災後重建。2020年新冠疫情爆發，日本政府推出三輪累計約222兆日元的疫情紓困計劃，旨在幫助民衆和企業應對疫情衝擊，但日本政府債務也進一步攀升。
雖然日本政府推出了諸多刺激政策，但是直到2013年「安倍經濟學」的實行，政策效果均不夠理想，主要原因有三點。一是財政與貨幣政策未能充分配合。比如財政擴張時，匯率往往同時升值，而貨幣政策又沒有及時降低利率以減少匯率的升值幅度，出口因匯率升值而下降，這削弱了財政擴張政策的效果。二是財政支出效率偏低。前期日本政府將大量公共資金投入到偏遠地區，並且大多投向基礎設施建設，投資回報率低。政府加槓桿，只帶動了短期需求，未能撬動私人消費和投資。後期在人口老齡化、少子化的背景下，日本財政主要是對外部衝擊做出被動應對，沒有中長期規劃。三是政策來回搖擺。日本政府在擴大支出和加稅之間來回搖擺，不等經濟穩固，就考慮政策退出，甚至推出緊縮政策，往往打破經濟正向循環，使得經濟復甦難以持續。
2013年開始，日本開始實行「安倍經濟學」，即推出「三隻利箭」：超寬鬆的貨幣政策，靈活的財政政策和結構性改革。和之前的財政政策相比，這一階段的資金應用更加均衡，也更加強調資金的使用效率和效果評估，以確保財政投入能夠真正促進經濟成長。結構性改革方面，政府增加個人可支配收入，同時鼓勵企業投資，爲企業提供更有利的投資環境。在強有力的「三支箭」刺激下，經濟逐步修復，資產價格出現明顯回升。
日本央行直接購買ETF
除了寬鬆的貨幣政策和積極的財政政策刺激外，內外資的流入也幫助提升日本股市的估值。首先，日本央行親自下場購買日經225和東證指數ETF，成爲股市信心的「壓艙石」。圖表4是日本央行累計購買ETF金額。日本央行自2013年開始購買ETF，截至2023年底，日央行持有ETF市值約70兆日元，相當於日本股市總市值的6%左右，佔日本ETF市場淨值的50%以上。截至最新2024年10月28日，日央行仍持有ETF存量37.19兆日元（賬面價值）。