圖表4：日本央行累計購買ETF（兆日元）
資料來源：Wind
其次，儘管日元持續貶值，但出於對日本經濟復甦的信心，在巴菲特等知名海外機構投資者的號召作用下，日本金融市場外資逆勢持續流入。圖表5是日本股市外資累計淨流入金額。2023年，日本股票市場外資淨流入約3兆日元。進入2024年，外資加速流入日本股市，截至7月中旬，累計流入近7兆日元。
圖表5：日本股市外資累計淨流入（億日元）
資料來源：Wind
但是需要注意的是，短期外部資金是柄「雙刃劍」：股市上漲的時候流入，股市下跌的時候流出，放大了股市的波動。從2023年初至今年7月中旬，日本股市的外資流入接近十萬億日元，日經225指數也在7月11日創下了42224點的歷史高位。此後股市下跌，外資也隨之流出。在7月中旬至9月中旬兩個月內，外資從日本股市大幅流出近8兆日元，9月下旬纔開始恢復流入。因此，股市歡迎的是巴菲特這樣的長期外部資金，而非對沖基金那樣的短期資金。
股市自身制度改革
東京證券交易所強力推進上市公司治理改革，推動企業採取措施提升自身估值。日本股市長期以來被認爲是「價值陷阱」，儘管價格長期低估，但難以向價值迴歸。公司估值偏低成爲長期以來日本股市低迷的重要因素。因此，2022年以來，以東京交易所爲主體，日本進行了大幅度的公司治理與交易制度改革。
2023年3月，東京交易所發佈通知，要求所有上市公司制定政策，提高盈利能力、長期回報率和估值水準。交易所要求上市公司制定和發佈「對資本成本和股價的管理措施」等，上市公司需準確掌握公司的資金成本（WACC）和資本回報率，制定並披露改進方案，透過與投資者的對話來提升市場效率。
東京證交所要求市淨率（PB）低於1倍的公司披露並就提升股價實施改善措施。東京證交所之所以提出這一要求，主要原因是日經225成分股中，約47%的股票PB<1，而同期標普500成分股中，PB<1的比例約爲10%。上市公司市淨率治理將有助於東京證交所提升國際競爭力，吸引海外投資。
圖表6：日經225指數與標普500指數殖利率（TTM，%）
資料來源：Bloomberg
監管層也強調增加股息和股票回購是提升估值水準的有效措施。圖表6是日經225指數與標普500指數殖利率。在2002年初至2018年6月的絕大部分時間內，日經225的殖利率不及標普500。自2018年7月起，日經225的殖利率基本上都要高於標普500；自2021年起，日經225指數的殖利率比標普500高0.3%至0.5%。
圖表7：東京交易所股票回購公告數量和回購規模（右軸）
資料來源：Bloomberg
圖表7是東京交易所股票回購公告數量和回購金額。上市公司發佈的回購公告數量從2014年的500多筆增加到了2023年的1003筆，與此同時，回購規模從5.2兆日元上升到了9.6兆日元。過去10年，日本上市公司實施的股票回購累計金額超過60兆日元。在東京證券交易所的『日特估』政策的推動下，日本上市公司把盈餘資金返還給了股東。回購並註銷股票可以減少企業的股票數量，有助於提升淨資產收益率和市淨率等財務指標，進而有助於提高股價。
日本股市上漲動力主要來自於公司盈利的改善
圖表8是2004年至2024年三季度日經225指數的每股盈利EPS（TTM）。自2013年起，日經指數的EPS逐步上升。與2012年的442.1日元相比，2013年的EPS上升了58.2%、達699.4日元，到2024年三季度，日經指數的EPS已上升到1665.3日元。
圖表8：日經225指數每股盈利
資料來源：Bloomberg
圖表9是2004年至2024年三季度日經225指數的市盈率（PE）。與每股盈利不同，自2013年至2023年，日經指數的市盈率上升幅度不大。比如，2013年日經指數的市盈率是23.3倍，與2012年的23.5倍相當。2024年三季度，日經指數的市盈率是22.8倍，與2013年持平。
圖表9：日經225指數市盈率
資料來源：Bloomberg
日經225指數，從2012年底的10392.2點，上漲到2024年9月底的37919.6點，漲幅達265%。與此同時，日經指數的EPS上升了277%，而市盈率則基本持平。因此，日經指數在2013年至2023年期間的上漲，主要動力是來自於上市公司每股盈利的上升。
日經指數EPS的增速明顯高於同時期日本經濟的增速，EPS快速成長的核心是公司利潤率的抬升。日經指數的淨利潤率從2012年的2.2%，逐步上升至2021年的8.7%，2022年、2023年，淨利潤率分別是6.3%和5.0%。
1990年至2009年間，日本股市雖然處於下跌通道，但期間日經225指數依然有四次半年以上的反彈，分別爲1992-93年、1995-96年、1998-2000年、2003-07年。在2003-07年反彈過程中，日經指數一度上漲140%。四次反彈都沒有變成反轉的根本原因是上市公司EPS沒有跟隨指數成長。直到2013年，上市公司EPS才隨著股價同步成長，而日本股市也走出了一段十多年的「牛市」。
寬鬆政策的後遺症
長期的寬鬆政策，使得日元對美元不斷貶值。圖表9是美元兌日元即期匯率。2013年1月底，1美元兌90.92日元，2024年10月28日，1美元兌153.12日元，日元相對美元貶值了40%。
圖表10：美元兌日元即期匯率
資料來源：Wind
日本政府快速加槓桿，雖然非金融企業部門、居民部門降槓桿，但宏觀（政府+非金融企業+居民）槓桿率不斷上升。圖表10是日本不同部門槓桿率。居民部門槓桿率從2000年3月的高點71.1%降至2016年3月的低點59.3%，非金融企業部門槓桿率從1993年的高點144.9%降至2016年3月的低點93.2%。自2016年2季度開始，居民和企業部門槓桿率有所回升，但幅度有限。
圖表11：日本不同部門槓桿率
資料來源：Wind
日本政府部門槓桿率從1997年底的90.1%快速攀升至2020年底的237.6%，此後小幅下降至2024年1季度的216.8%。
總結
中國股票市場需要「牛市」，但不是一個急漲急跌的「瘋牛市」，而是一個有基本面支撐、溫和上漲且時間跨度數年甚至更長期的「長牛市」、「慢牛市」。由貨幣和財政刺激政策帶來中國經濟的改善，從而帶動上市公司盈利提升，以及由股市自身的制度改革和市場上充裕的流動性保障的正常估值水準作爲基礎，A股纔可能走出一個「長牛市」。
日本股市自2013年實行「安倍經濟學」以來持續上漲，走出了一場十多年的「牛市」， 日經225指數年化收益率達到11.4%。與此同時，日本GDP平均每年只成長1.54%。股票指數的上漲大幅高於經濟的成長，沒有經濟的快速成長，股市也能走出「牛市」。
日股能走出「牛市」的原因主要有四點。一是寬鬆的宏觀政策。二是央行直接購買ETF，以及巴菲特這樣的長期外部資金流入。三是股市自身也進行制度改革，推進上市公司治理改善、採取措施提升自身估值。比如，要求所有上市公司制定政策，提高盈利能力、長期回報率和估值水準；要求市淨率低於1倍的公司披露並就提升股價實施改善措施；鼓勵上市公司回購股票和增加分紅等。
四是實行嚴格的退市制度。比如，在2022、2023年，日本股市新上市公司分別爲131家、128家，同時退市了67家、81家。2013年底，日本股市有3417家上市公司，到2024年10月28日，上市公司數量是3960家。類似地，美國股市上市公司數量最多在1996年超8000家，此後經過不斷的合併和退市，近幾年維持在5500家左右。A股上市公司在2014年是2600多家，目前接近5400家，十年翻了一番。雖然近兩年退市節奏有所加快，但上市公司數量還在快速增加。只有實行嚴格的退市制度，股市才能吐故納新，給新公司機會、捨棄不合格公司、留下優質公司，把上市公司數量維持在一個合理範圍。
把日經指數的上漲分拆後顯示大部分的貢獻來自於盈利，也就是說，日本股市上漲的主要推動力是上市公司盈利的改善。A股要想走出「長牛」，上市公司盈利的成長是一個必要條件。但是，2024年上半年，A股上市公司的每股盈利同比反而下降了3%。可見，A股要走出「長牛」並非易事。
長時間實行寬鬆宏觀政策是有成本的，比如本國貨幣的貶值以及宏觀槓桿率的上升。自2013年初至今，日元相對美元貶值了40%，一個直接後果是以美元計價的日本GDP掉到了世界第四、被德國反超。開始實行「安倍經濟學」的2012年底，日本的宏觀槓桿率是355.9%，現在上升到了399.6%。目前，我國宏觀槓桿率已然不低。根據2024年1季度數據，中國的宏觀槓桿率爲289.8%，與日本相比，我們有一定的加槓桿空間、但空間並不大。
（作者介紹：葉冬豔系長江商學院研究學者；歐陽輝系長江商學院金融學教授、傑出院長講席教授、高級副院長。本文僅代表作者觀點。責任編輯郵箱：tao.feng@ftchinese.com）