最近一個多月，中國股票市場經歷了一場突如其來的大漲，隨後又進入調整之中。
9月24日，央行、證監會和金融監管局三部門負責人出席國新辦的新聞發佈會，宣佈推出降準、降息、創設新的貨幣政策工具支援股市等一系列超預期政策，市場信心迅速恢復，股市應聲大漲。當天，上證指數、滬深300和創業板指數分別大漲4.2%、4.3%和5.5%。
9月26日，中央政治局會議召開，諸多安排和表態超預期，市場解讀爲穩成長的重要轉折點。9月30日，上證指數大漲8.1%，而創業板指更是大漲15.4%。至此，三大指數均已收復一年以來的跌幅。9月24日至9月30日五個交易日內，上證指數、滬深300和創業板指數累計分別上漲21.4%、25.0%和42.1%。
與指數大漲相對應的是成交額的驟升。9月24日，A股成交額9744億元；9月30日，A股成交了2.61兆元。與之相對比的是，9月24日之前一年的平均日交易額不到8000億元，前一個月的成交額更是不到6000億元，期間有幾個交易日甚至不足5000億元。A股的突然爆發一下點燃了投資者的情緒。多家券商平臺的A股開戶數激增。10月8日，A股的情緒興奮到極點。滬深兩市開盤即上漲10%。開盤42分鐘，A股成交額突破2兆元，當日成交額3.48兆元，創歷史最高。當日高開後，上證指數漲幅回落至4.6%，但創業板指仍大漲17.3%。
10月9日，A股出現大幅回調，上證指數、滬深300和創業板指分別下跌6.6%、7.1%和10.6%。10月11日，股指再度回調，上證指數險收3200點。10月15日至17日，股市連續回調，上證指數跌破3200點。國慶節後的兩週時間內，上證指數和滬深300指數均下跌2.3%，創業板指上漲0.9%。
中國股市先是連續大漲，隨後是大幅震盪調整，投資者由最初的狂熱冷靜下來，又開始陷入到深深的思考當中。「牛市」還在嗎，是不是來了又走了？A股能走出日本股市那樣橫跨十多年的「長牛」、「慢牛」嗎？中國股市如何才能「長牛」？
沒有經濟的快速成長，股市能否走出「長牛」?
讓投資者懷疑「牛市」可能性的，除了A股的大漲大落，還有正面臨著種種困難的中國經濟。經濟成長放緩，進入2010年代，中國實際GDP增速由以前的兩位增速下降到10%以下，近幾年又下降到5%左右。作爲經濟的支柱產業之一，房地產價格在2021年見頂後大幅滑落，一線城市房價與高點相比下降了近30%。
社會零售總額增速在2010年達到了最高的23%，此後則逐步下降，自2018年開始下降到10%以下。2024年前9個月，社零增速只有3.3%。消費不振造成的一個結果是通貨緊縮。自2023年2月份起，通膨率一直不到1%，2023年10月至2024年1月這四個月期間更是低於0%。2024年9月份，通膨率只有0.4%。
此外，中國經濟還存在年輕人失業率高、人口下降、消費者信心不足等問題。也就是說，經濟的基本面並不穩健，前一段時間股市的大漲完全來自於預期扭轉帶來的估值提升，上市公司盈利並沒有顯著改善。實際上，2024年上半年，A股上市公司的每股盈利同比下降3%。
回看歷史，日本股市在1990年資產泡沫破裂以後的走勢大致可以分爲三個階段。1990年初至2009年2月是下跌階段，2009年2月至2012年底是底部整理階段，2013年初至今是上漲階段。
具體來說，在1989年12月29日創下歷史高位38916點後，日經225指數一路下跌，分別於1990年3月30日、1992年3月16日、2002年1月30日跌破3萬點、2萬點、1萬點關口，2003年4月28日的7607.88點，相比歷史高點下跌80%。圖表3是日經225指數自1985年初至2024年10月28日走勢。
在零利率和QE的寬鬆貨幣政策刺激下，2003年4月底至2007年7月初，日經指數經歷了一段不俗的漲幅，從2003年4月28日的7607.88點漲到了2007年7月9日的18261.98點，漲幅達140%。然而，受全球金融危機影響，日經指數一路走低，2009年2月24日收於7268.6點、跌幅60%，此後在底部徘徊，直至2013年初開始漲勢。
圖表1：日經225指數走勢
資料來源：Wind
2022年以來，日本股市持續攀升。2023全年日經225指數上漲28%。進入2024年，日經指數繼續上漲，2月22日突破38916點的歷史高點；3月4日，突破40000點，收於40109點。10月28日，日經225指數收於38605.5點。
自1990年股市和樓市泡沫相繼破滅後，當時的日本經濟和現在的中國經濟面臨類似的各種問題，首先體現在經濟增速的下降。圖表2是1985年至2023年日本GDP。在資產泡沫破裂以前，日本名義GDP從1985年的340兆元成長到1989年的429兆日元，五年增幅26.2%。資產泡沫破裂後，日本GDP在1990年至2009年二十年間只成長了15.4%。2009年至2012年，日本GDP原地踏步。2013年至2023年，日本GDP成長18.4%，對應年化成長率1.54%；實際GDP成長7.9%、對應年化成長率0.7%。
圖表2：日本GDP
資料來源：Wind
從2013年初至2024年10月底，日經225指數從10688.1點上漲到了38605.5，漲幅261%、對應年化收益率11.4%。2013年至今，日本股市無疑是走出了「長牛」。與此同時，日本GDP平均成長率只有1.54%，而實際GDP成長率更低、只有0.7%。由於日元的貶值，以美元計價的名義GDP甚至是下降的，2012、2013年分別是6.27、5.21兆美元，2023年只有4.21兆美元。
人們常說，「股市是經濟的晴雨表」。在中國經濟以兩位數快速成長的時候，上證指數長期在3000點徘徊，投資者不由地會想到，現在中國經濟以5%的中低速度成長，A股還可能有「牛市」嗎？
以日本股市爲例，我們看到的是肯定的答案。我們知道，股價由上市公司的盈利與估值決定。GDP的成長代表的是經濟體規模的擴大，並不必然說明經濟體內公司的盈利在上升。上市公司只是經濟體中公司的很小一部分，整個國家經濟增速的上升或者下滑，並不一定代表上市公司的盈利成長或者下滑。比如，2024年上半年的中國GDP同比成長4.8%，但A股上市公司的銷售額和盈利分別下降2%和3%。如果估值不下降的話，即使整個經濟不成長，只要上市公司的盈利成長，股市也能保持上升勢頭。
中國股市如何走出「長牛」？來自日本的經驗
自1990年資產泡沫破裂後，經過日本政府不斷地推行貨幣、財政刺激計劃以及股市自身的制度改革，自2013年至今，日本上市公司盈利逐步上升，日本股市走出了一波長達十多年的「牛市」。
寬鬆的宏觀政策
1990年日本股市和房地產泡沫破滅後，日本貨幣政策轉向寬鬆。圖表3是日本中央銀行政策利率。1991年7月開始降息，1999年9月，日本央行將目標利率降至零。但「零利率」效果不理想。爲了進一步刺激經濟，2001年3月日本央行開始首次實行量化寬鬆政策（QE）。2013年4月，爲實現2%通膨目標，日本央行推出質化量化寬鬆（QQE）貨幣政策。2014年擴大量化和質化貨幣寬鬆政策（QQE）。2016年，日本央行於1月推出「負利率」政策，於9月推出收益率曲線控制（YCC）政策。
圖表3：日本中央銀行政策利率
資料來源：Wind
財政政策方面，日本政府於1992年開始實施刺激計劃，主要內容包括：恢復並確保金融市場的穩定，爲銀行注入資本，放鬆各種管制，改革監管機構等。2008-2009年美國次貸危機期間，日本政府推出累計約140兆日元的刺激方案幫助企業和家庭度過危機。安倍上臺後，2013-2019年共推出四輪經濟刺激計劃，試圖幫助日本走出「失落」陰影，資金用於基礎設施建設和中小企業發展，以及2011年東日本大地震和2016年熊本地震的災後重建。2020年新冠疫情爆發，日本政府推出三輪累計約222兆日元的疫情紓困計劃，旨在幫助民衆和企業應對疫情衝擊，但日本政府債務也進一步攀升。
雖然日本政府推出了諸多刺激政策，但是直到2013年「安倍經濟學」的實行，政策效果均不夠理想，主要原因有三點。一是財政與貨幣政策未能充分配合。比如財政擴張時，匯率往往同時升值，而貨幣政策又沒有及時降低利率以減少匯率的升值幅度，出口因匯率升值而下降，這削弱了財政擴張政策的效果。二是財政支出效率偏低。前期日本政府將大量公共資金投入到偏遠地區，並且大多投向基礎設施建設，投資回報率低。政府加槓桿，只帶動了短期需求，未能撬動私人消費和投資。後期在人口老齡化、少子化的背景下，日本財政主要是對外部衝擊做出被動應對，沒有中長期規劃。三是政策來回搖擺。日本政府在擴大支出和加稅之間來回搖擺，不等經濟穩固，就考慮政策退出，甚至推出緊縮政策，往往打破經濟正向循環，使得經濟復甦難以持續。
2013年開始，日本開始實行「安倍經濟學」，即推出「三隻利箭」：超寬鬆的貨幣政策，靈活的財政政策和結構性改革。和之前的財政政策相比，這一階段的資金應用更加均衡，也更加強調資金的使用效率和效果評估，以確保財政投入能夠真正促進經濟成長。結構性改革方面，政府增加個人可支配收入，同時鼓勵企業投資，爲企業提供更有利的投資環境。在強有力的「三支箭」刺激下，經濟逐步修復，資產價格出現明顯回升。
日本央行直接購買ETF
除了寬鬆的貨幣政策和積極的財政政策刺激外，內外資的流入也幫助提升日本股市的估值。首先，日本央行親自下場購買日經225和東證指數ETF，成爲股市信心的「壓艙石」。圖表4是日本央行累計購買ETF金額。日本央行自2013年開始購買ETF，截至2023年底，日央行持有ETF市值約70兆日元，相當於日本股市總市值的6%左右，佔日本ETF市場淨值的50%以上。截至最新2024年10月28日，日央行仍持有ETF存量37.19兆日元（賬面價值）。
圖表4：日本央行累計購買ETF（兆日元）
資料來源：Wind
其次，儘管日元持續貶值，但出於對日本經濟復甦的信心，在巴菲特等知名海外機構投資者的號召作用下，日本金融市場外資逆勢持續流入。圖表5是日本股市外資累計淨流入金額。2023年，日本股票市場外資淨流入約3兆日元。進入2024年，外資加速流入日本股市，截至7月中旬，累計流入近7兆日元。
圖表5：日本股市外資累計淨流入（億日元）
資料來源：Wind
但是需要注意的是，短期外部資金是柄「雙刃劍」：股市上漲的時候流入，股市下跌的時候流出，放大了股市的波動。從2023年初至今年7月中旬，日本股市的外資流入接近十萬億日元，日經225指數也在7月11日創下了42224點的歷史高位。此後股市下跌，外資也隨之流出。在7月中旬至9月中旬兩個月內，外資從日本股市大幅流出近8兆日元，9月下旬纔開始恢復流入。因此，股市歡迎的是巴菲特這樣的長期外部資金，而非對沖基金那樣的短期資金。
股市自身制度改革
東京證券交易所強力推進上市公司治理改革，推動企業採取措施提升自身估值。日本股市長期以來被認爲是「價值陷阱」，儘管價格長期低估，但難以向價值迴歸。公司估值偏低成爲長期以來日本股市低迷的重要因素。因此，2022年以來，以東京交易所爲主體，日本進行了大幅度的公司治理與交易制度改革。
2023年3月，東京交易所發佈通知，要求所有上市公司制定政策，提高盈利能力、長期回報率和估值水準。交易所要求上市公司制定和發佈「對資本成本和股價的管理措施」等，上市公司需準確掌握公司的資金成本（WACC）和資本回報率，制定並披露改進方案，透過與投資者的對話來提升市場效率。
東京證交所要求市淨率（PB）低於1倍的公司披露並就提升股價實施改善措施。東京證交所之所以提出這一要求，主要原因是日經225成分股中，約47%的股票PB<1，而同期標普500成分股中，PB<1的比例約爲10%。上市公司市淨率治理將有助於東京證交所提升國際競爭力，吸引海外投資。
圖表6：日經225指數與標普500指數殖利率（TTM，%）
資料來源：Bloomberg
監管層也強調增加股息和股票回購是提升估值水準的有效措施。圖表6是日經225指數與標普500指數殖利率。在2002年初至2018年6月的絕大部分時間內，日經225的殖利率不及標普500。自2018年7月起，日經225的殖利率基本上都要高於標普500；自2021年起，日經225指數的殖利率比標普500高0.3%至0.5%。
圖表7：東京交易所股票回購公告數量和回購規模（右軸）
資料來源：Bloomberg
圖表7是東京交易所股票回購公告數量和回購金額。上市公司發佈的回購公告數量從2014年的500多筆增加到了2023年的1003筆，與此同時，回購規模從5.2兆日元上升到了9.6兆日元。過去10年，日本上市公司實施的股票回購累計金額超過60兆日元。在東京證券交易所的『日特估』政策的推動下，日本上市公司把盈餘資金返還給了股東。回購並註銷股票可以減少企業的股票數量，有助於提升淨資產收益率和市淨率等財務指標，進而有助於提高股價。
日本股市上漲動力主要來自於公司盈利的改善
圖表8是2004年至2024年三季度日經225指數的每股盈利EPS（TTM）。自2013年起，日經指數的EPS逐步上升。與2012年的442.1日元相比，2013年的EPS上升了58.2%、達699.4日元，到2024年三季度，日經指數的EPS已上升到1665.3日元。
圖表8：日經225指數每股盈利
資料來源：Bloomberg
圖表9是2004年至2024年三季度日經225指數的市盈率（PE）。與每股盈利不同，自2013年至2023年，日經指數的市盈率上升幅度不大。比如，2013年日經指數的市盈率是23.3倍，與2012年的23.5倍相當。2024年三季度，日經指數的市盈率是22.8倍，與2013年持平。
圖表9：日經225指數市盈率
資料來源：Bloomberg
日經225指數，從2012年底的10392.2點，上漲到2024年9月底的37919.6點，漲幅達265%。與此同時，日經指數的EPS上升了277%，而市盈率則基本持平。因此，日經指數在2013年至2023年期間的上漲，主要動力是來自於上市公司每股盈利的上升。
日經指數EPS的增速明顯高於同時期日本經濟的增速，EPS快速成長的核心是公司利潤率的抬升。日經指數的淨利潤率從2012年的2.2%，逐步上升至2021年的8.7%，2022年、2023年，淨利潤率分別是6.3%和5.0%。
1990年至2009年間，日本股市雖然處於下跌通道，但期間日經225指數依然有四次半年以上的反彈，分別爲1992-93年、1995-96年、1998-2000年、2003-07年。在2003-07年反彈過程中，日經指數一度上漲140%。四次反彈都沒有變成反轉的根本原因是上市公司EPS沒有跟隨指數成長。直到2013年，上市公司EPS才隨著股價同步成長，而日本股市也走出了一段十多年的「牛市」。
寬鬆政策的後遺症
長期的寬鬆政策，使得日元對美元不斷貶值。圖表9是美元兌日元即期匯率。2013年1月底，1美元兌90.92日元，2024年10月28日，1美元兌153.12日元，日元相對美元貶值了40%。
圖表10：美元兌日元即期匯率
資料來源：Wind
日本政府快速加槓桿，雖然非金融企業部門、居民部門降槓桿，但宏觀（政府+非金融企業+居民）槓桿率不斷上升。圖表10是日本不同部門槓桿率。居民部門槓桿率從2000年3月的高點71.1%降至2016年3月的低點59.3%，非金融企業部門槓桿率從1993年的高點144.9%降至2016年3月的低點93.2%。自2016年2季度開始，居民和企業部門槓桿率有所回升，但幅度有限。
圖表11：日本不同部門槓桿率
資料來源：Wind
日本政府部門槓桿率從1997年底的90.1%快速攀升至2020年底的237.6%，此後小幅下降至2024年1季度的216.8%。
總結
中國股票市場需要「牛市」，但不是一個急漲急跌的「瘋牛市」，而是一個有基本面支撐、溫和上漲且時間跨度數年甚至更長期的「長牛市」、「慢牛市」。由貨幣和財政刺激政策帶來中國經濟的改善，從而帶動上市公司盈利提升，以及由股市自身的制度改革和市場上充裕的流動性保障的正常估值水準作爲基礎，A股纔可能走出一個「長牛市」。
日本股市自2013年實行「安倍經濟學」以來持續上漲，走出了一場十多年的「牛市」， 日經225指數年化收益率達到11.4%。與此同時，日本GDP平均每年只成長1.54%。股票指數的上漲大幅高於經濟的成長，沒有經濟的快速成長，股市也能走出「牛市」。
日股能走出「牛市」的原因主要有四點。一是寬鬆的宏觀政策。二是央行直接購買ETF，以及巴菲特這樣的長期外部資金流入。三是股市自身也進行制度改革，推進上市公司治理改善、採取措施提升自身估值。比如，要求所有上市公司制定政策，提高盈利能力、長期回報率和估值水準；要求市淨率低於1倍的公司披露並就提升股價實施改善措施；鼓勵上市公司回購股票和增加分紅等。
四是實行嚴格的退市制度。比如，在2022、2023年，日本股市新上市公司分別爲131家、128家，同時退市了67家、81家。2013年底，日本股市有3417家上市公司，到2024年10月28日，上市公司數量是3960家。類似地，美國股市上市公司數量最多在1996年超8000家，此後經過不斷的合併和退市，近幾年維持在5500家左右。A股上市公司在2014年是2600多家，目前接近5400家，十年翻了一番。雖然近兩年退市節奏有所加快，但上市公司數量還在快速增加。只有實行嚴格的退市制度，股市才能吐故納新，給新公司機會、捨棄不合格公司、留下優質公司，把上市公司數量維持在一個合理範圍。
把日經指數的上漲分拆後顯示大部分的貢獻來自於盈利，也就是說，日本股市上漲的主要推動力是上市公司盈利的改善。A股要想走出「長牛」，上市公司盈利的成長是一個必要條件。但是，2024年上半年，A股上市公司的每股盈利同比反而下降了3%。可見，A股要走出「長牛」並非易事。
長時間實行寬鬆宏觀政策是有成本的，比如本國貨幣的貶值以及宏觀槓桿率的上升。自2013年初至今，日元相對美元貶值了40%，一個直接後果是以美元計價的日本GDP掉到了世界第四、被德國反超。開始實行「安倍經濟學」的2012年底，日本的宏觀槓桿率是355.9%，現在上升到了399.6%。目前，我國宏觀槓桿率已然不低。根據2024年1季度數據，中國的宏觀槓桿率爲289.8%，與日本相比，我們有一定的加槓桿空間、但空間並不大。
（作者介紹：葉冬豔系長江商學院研究學者；歐陽輝系長江商學院金融學教授、傑出院長講席教授、高級副院長。本文僅代表作者觀點。責任編輯郵箱：tao.feng@ftchinese.com）