主持人：
戈 楊 FT中文網編輯
嘉 賓：
曾啓泰 德勤華永會計師事務所北京分所審計合夥人
餘 濱 星空華文傳媒CFO、土豆網前CFO
主持人：非常感謝兩位精彩的發言，讓我們學到很多的東西。接下來我們會有半個小時的交流環節，我就開放這個時間，交給大家，大家有什麼問題可以舉手示意，我們的工作人員會把話筒遞到您身邊，請您簡單介紹一下你自己，包括您的問題就可以了。
問：兩位嘉賓好，主持人好，我們是做奈米材料的，目前處在新創的階段，現在公司成立到現在差不多一年時間，我們現在和一些投資機構在談風險投資這塊，我們公司現在在困惑的一點，前期因爲公司規模比較小，不知道跟投資機構談的時候，前期無論是法務也好、財務也好，我們做一個什麼樣的人員配置，或者我們做一些什麼樣的準備呢在這兩方面？
餘濱：這是創業公司最常見到的問題，我還不是特別瞭解你的公司，你這個融資是因爲你接下來發展的話確實需要這筆融資了，還是你只是覺得可能想引入一些更好的投資人，對你將來有一個提高？就是在資金的需求上你是真正的需要資金？
問：兩方面，在資金的需求上我們是有這樣實在的需求，另外一塊也是想借助投資人的專業化圈子，來拓展我們未來的市場。
餘濱：我爲什麼問這個問題呢？你去來融資的時候，一個是很被動的，你非融不可，就是你沒錢了要融，這你沒有很多的選擇必須融。但是如果是你自己的，雖然利潤不大，但是你還是盈利的，你的現金流還是慢慢長的，這時候你要想一下你融資的時間。對你來說要融了，你不需要考慮剛纔說的，因爲融資的時間點很重要，你融的太早會被欺負的，因爲你畢竟規模很小，它給你一點錢會拿到你比較大的股份，雖然你再找人員配置，甚至找外部機構幫你做估值，但是你還是在下手，就是你在做協商的時候你肯定會被欺負。也不叫欺負了，因爲你需要，土豆的第一筆融資只有50萬美金拿到20%多的股份，這跟它最後一輪融資4000萬美金只拿到百分之十幾，真的是天壤之別。
剛纔問你那個問題，我的建議是，你如果非融不可，你現在不需要公司內部做任何的人員配置，但是你必須請到幫你的人，律師是必須的，你要請一個律師幫你。你很小，如果人家願意投你，而且你也看中這個投資人，比如像紅杉等這些比較大的，它對你未來是一個很大的幫助，你帶一個財務的人過去，他也不一定認，這時候它更多的是，在你早期更多的是看一個人，我是不要投這個人，以及是不是要這個行業，所以你做產值估值，你是可以做的，但是他們會覺得你有點作，有點矯情，就是有點計較，而且你其實沒有上手，說句實話這麼早。
我的建議是，律師肯定要找一個，因爲畢竟這是一個公司，這裏面的條款起碼不能被綁的很厲害。然後其他東西你還是可以談的，所以這個律師很重要，主要還是跟這種大牌的投資者的一個協商和溝通。
如果投資人不是太好，太頂級，只是你確實需要這個錢，他作爲第一輪進來的話，你倒是可以找一些專業人士幫你做估值，因爲你公司畢竟有利潤了，你在這個基礎上參照同行業、參照國外做一個估值，你起碼起點不會被它壓得太低。這完全要看你在跟誰談，怎麼談，這是我的一個建議。
問：您的想法就是說，如果和一些頂級的投資機構談，就是估計可以忽略掉，是這個概念？
餘濱：因爲我覺得你跟頂級的談的時候，你還是很想讓它將來帶來，因爲大的頂級的投資他會跟的，就是後來二輪、三輪、四輪會一直支援你，它不會說投一輪跑調，像IDG這些，你看它投過的任何企業，他看好會一直捧著你，一直會跟著你，這個價值是很大的。你要能說服這樣人的投你，第一輪的估值不用很計較，後面第二輪、第三輪，你不計較他也會幫你計較，他會幫你做得很好。這是第一次的建議，如果是很不怎麼樣的投資人，只是能給你錢，像有一些還會去找煤老闆，那時候你一定要找一個人去更好的在財務上給自己一個支援。
曾啓泰：餘總告訴我們，作爲我來說，我覺得企業跟對方談的時候條款是最重要的，這個條款將來公司的成果是否有增加，剛纔說融資方法有很多種，比如可轉債，將來轉成投資的股票。這方面剛餘總也說了，將來我們股東就是股權有機會擔保，如果公司覺得很好了，當做一個融資的原因，將來股東有控制權，對於你來說一個很大的損失，所以剛開始融資的時候要想清楚，看清楚再做這個決定。
問：餘總您好，我瞭解了一下，2014年中概股在美國大概有10家公司上市，前兩年因爲做空之後，當地的一些投資人會對國內的一些企業產生一些心理變化，我想問一下現在美國資本市場對國內的企業是什麼看法？這十家企業爲什麼集中選擇在2014年上半年在美國上市？
餘濱：現在路上面還跑了兩三家，還正在路演的。我先回答第二個問題，爲什麼他們都擠在上半年，因爲下半年有巨人阿里要去，所以大家都在試圖躲開它的鋒芒，就是阿里和京東這兩個，可以說阿里會成爲美國IPO融資額最大的一次IPO。在這個情況下爲什麼躲開它呢？比如我們是幾個最大的機構投資，比如老虎基金、黑石，我們手上都有自己的名單，最大的這家馬上就要來了。前一陣中概股有一些調整，我會手裏清掉一些盤子，把錢留著，等著這家來我要買它。所以很多人要跑快一點，因爲你在它後面，人家把錢投進去了，可能一時，比如今年我的投資業績、份額做完了，可能明年還做，那麼後面上來的不會投了，除非你頂級的好，但是我也沒有錢了，大家都會集中在前面。對於中型公司有一些影響，要考慮的。對於一些小公司，融資額可能就是幾千萬、八千萬、1億的美金，影響也不大。我們看到美國的機構投資人，第一錢真的是多的是有的，第二他還是比較的謹慎，如果他看好你的話，他不借以說投了阿里就不再投了，不會。很多同行一起聊這個事，是不是阿里走了之後誰也別上了，我認爲不是這樣的。你那個風頭先避過，它上來以後一個季度你先別衝那個了，就是我說的視窗期，你再等一個季度，你融資額比較小，還是會有人買的。
第一個問題，你剛纔說渾水公司做空之後，機構投資人，或者美國對中國的看法等等。我不知道你們注沒注意，前一段時間，美國的一個政府機構，它專門爲阿里上市發了一篇文章，就是要美國機構投資者投資要謹慎。什麼意思呢？言下之意，第一跟渾水公司，跟之前做空中國中概股，然後中概股也不爭氣，一做就一個空，讓人家一抓抓到的一個原因。第二個跟阿里巴巴之前的支付寶VIE架構的轉移，實際上也是一個陰影，雖然它後續做了很多的彌補，包括很多錢給阿里巴巴，但是這些就讓美國的公司覺得中國的公司是沒有內控的，你這麼重要的一個支付寶的股權，可以在沒有股東大會的情況下就自己轉掉了，然後你事後做這些補償，也給他們造成一個印象，就是中國內控、公司治理都不太規範。
說實話，這也是事實，因爲你如果跟美國上市公司做比較的話，中國公司就算你上了市，還是有很多地方是欠缺的，剛纔說他們對中國的看法確實是有負面。爲什麼還是這麼多家上去，我覺得最大原因還是因爲中國確實是夠大的一個市場，爆發點、成長點，因爲你每年以8%的速度成長，這本身就是一個非常巨大的盤子，對於投資人來說哪裏錢多、哪裏利益大他就在哪裏。雖然有這些案例，但是它沒有扭轉。什麼時候不投了，其實也不是說渾水公司也搞別的市場、別的公司也搞的，但是中概股比較的集中。其實要擔心的是整個中國大環境，像房市等，大家都擔憂的，這是他們比較擔憂的，倒不是個案。我們每次出去跟投資人，到國外去也好，或者他們到中國去也好，他們問很多的是政府的監控、市場、房地產等等，他看很多宏觀的對象，你在宏觀下面一兩個爆掉不影響它投這個使臣，但是如果宏觀掉的話，個案就完全不會再去期盼了。
曾啓泰：另外一個理解就是說，我們談了很多遍，就是關於公司的內控，這是最重視的問題了。現在上市公司的資料披露也很快披露出來，什麼東西需要披露，其它人可以重做，很容易造成一些問題出來，另外就是他發現你財務積累，然後跟這個行業比，如果這個行業好的話，他可以拿出來。對於公司來說，最重要的就是做好財務控制、財務管理、財務披露，尤其披露是真實和準確的話，不擔心渾水那邊怎麼做。
問：我們屬於一個醫藥的企業，做抗腫瘤藥的研發，我們是具有全球創新藥物企業，現在面臨幾輪融資之後，公司考慮將來上市的問題，比如考慮在大陸，還是在美國的那斯達克或者紐交所，現在看市場對這種公司的認識、估值是挺要命的因素，所以想聽聽嘉賓對市場行業這方面的看法？
曾啓泰：我覺得去哪裏上市，首先看公司的規模有多大，有美國、中國、香港，對不同的公司要求不同，大公司當然是到美國了，因爲美國那邊投資者很多，他們也錢多。因爲它們是遵循價值投資方法的，他們覺得這個公司有價值的話，他們的估值也會多一點。但是如果公司規模沒有那麼大的話，那就到香港和中國了，中國的話，像之前來說，有600多家企業在排隊，你多長時間能夠論到公司上市呢，這是一個大的問題。到香港的話，剛剛提到大陸企業到香港，要看它的架構是什麼樣的，需不需要到大陸去審批，直接到香港上市。就是看這個企業規模有多大。
餘濱：我補充一下，首先看一下公司的門檻達到了沒有，就是A股、H股，然後美國股市它們的要求是不一樣，你盈利了沒有？
問：現在還沒有盈利，因爲我們做西藥研發，最快的產品已經做了8年了，纔到的二期的臨牀，但是今年數據能出來，有可能走綠色通道，進入新要的證書，今年就申報了，但是總體在虧損，所以我們一直在融資，現在完成C輪融資的。
餘濱：你如果在虧損狀態下你也沒有什麼選擇，你就去美國吧。因爲A股和H股對業績的要求不僅僅是當年的要求，還有前面三年的累計歷史業績要求都有上千萬的要求，如果你公司一定需要上市了還有很多的原因，一個是你資金不想再融D輪、E輪了，你想到公開市場去，你就是要走了，那你現在虧損的情況下就去美國了，沒有辦法。還有一種你的投資者等不急了，你8年的，人家要退出了。
問：現在在公司戰略上考慮，比如我們在境內，就是融一輪資之後，買一些有現金流的企業，把它業績做起來，那樣估值會高，因爲國內的PE是很高的。我問一個，談新一輪的融資，其實距離上一輪才一年多的時間，如果考慮上市，上市之前肯定還有一輪融資，融資的時間大概留出多長的時間？
餘濱：其實你啓動以後再融的話就不是非常合格，因爲你啓動IPO節奏已經很快樂，你再去這個融資，而且一旦IPO啓動你最後一輪融資的估值和最後的版本不能差太大。一般我看到比較近的有6個月的，3個月都已經算是挺短的了，因爲你這時候估值太高很難吸引到價值投資人，他覺得我還不如再等一等，上市的時候很公平，一般來說我覺得6個月是比較合適的時間，半年到一年。多說一句，畢竟對公司每個員工都有影響的，你最後一輪如果離得太近，你後續發股票，給員工的估值也會上升，他會有一個參照，歸參照你最後一輪融資，那你這一輪發的股票價值也就不高了，比如你本來將來想上市10個億美金，這一論進來是6個億了，4個億對於很多人沒有太大的價值。
問：我們這次談估值距離去年的一輪跳得比較高，有高階主管考慮一下子跳這麼高對將來上市有影響了，你留得空間並不大了，甚至對資金有壓力。這個估值怎麼看呢？因爲現在有分歧，現在市場上也是一個小衆，他不可能進入所有的投資人，就是一些比較有影響的投資人對公司有一個評價，包括一些證券公司對投資人身份的參與？
餘濱：你就說怎麼確定最後一輪投資？
問：對，就是靠近上市之前的這一輪的融資價值怎麼估算，比起以前有一個較大跳躍，還是中性一點，保守一點，還有這個融下來，我這個上市，我先撐幾年。
餘濱：其實你融資的時候，基本上都希望高估值，因爲你最後就是希望公司高估值，現在如果在你沒有上市的時候，你還虧損的時候，就有人願意這麼高估值的給你，除了考慮你上市價格的浮動以外，還是建議你拿高估值。高估值只有誰比較高興，就是投過來的人，因爲我們也見過上市價格比最後一輪還要低，這時候你會發現最後一輪進來的人會組織人上市。也有一部分長期眼光的投資人他會頂你，你就是比我低了我也會跟著買，因爲他太看好你了。我記得好像是唯品會的最後一輪，就是比他最後一輪進來還低，在IPO的時候，他還是跟了，最後證明他跟得是完全對的，因爲他要頂它上去，上市以後，他相信公司的業績很好，像你已經到第二輪臨牀了，離你收穫的季節很近了，他看到你未來5--8年都是收穫期，所以你雖然IPO的價格很低，他還是很願意進去。唯品會就是一個很好的例子，它雖然IPO的時候比它最後一輪融進去還低，但是它現在已經全部都掙錢了，包括最後一輪，包括IPO。最後一輪你如果是高估值，作爲你公司來說沒有大的損失，公司高估值賣總是好的，低估值你就是稀釋的股權大，這沒有什麼區別。唯一還有一個區別，從投資人上來說，你要考慮到將來上市他會阻礙你，就是最後一輪進來的人，他如果沒有長期投資眼光，有的人就會阻礙你，他會覺得你現在估值還沒有我那輪低呢，你先別上，然後就搞得你們很難受，搞得管理層很難受。從管理層來說，高估值唯一的壞處就是你發股票，發股票你完全自己可以控制時間點的，你就應該早點發，我一直的建議說你早點發，既然要發，比如你留出20%是給管理層和員工的，你就早點發，人家在你這兒工作，越早拿股票越低，你留到D輪了，D輪估值已經6個億了，你雖然發給我一大堆，我也很怕，到時候你IPO的時候還不如6個億，那我拿你這個不是白紙一張嗎。所以你這個D輪融資就是這兩個線你去考慮，就是你的投資人是否有長遠眼光，如果有長遠眼光高估值你可以讓他進來，對公司沒有壞處。然後你做你的發股計劃的時候，你知道你要做D輪，你早點發掉，不要等到1輪之後，你就很難發比它低的。
問：搞好兩個關係。
餘濱：兩個關係要搞好，因爲你最瞭解你的投資人。
問：VIE的結構大概什麼時間調整改，可以不影響到上市的視窗期？
餘濱：VIE爲什麼要改？
問：前一段時間出了安博教育，被打的很厲害，做什麼叫託管。
餘濱：那個案例我不是很瞭解，我瞭解的從法律上，就是從上市的路徑上，VIE沒有關掉門的，中國也叫了很久了，從2011年底開始，有的說VIE不批了，要放緩了，但是始終這個條例我沒有看到它出來，有一段時間確實說了很長時間，包括怎麼審批這個VIE都會變得很難，我們也沒有看到。現在如果你做好VIE架構的話你不需要改的，VIE上市的很多，在美國接受程度很高的，在香港我知道VIE會令人在上市過程當中增加一個VIE架構的問卷，你的律師，因爲你有VIE架構，要專門做一個比較長的問卷，要問政府機構，要採訪很多人，這是唯一我理解上的VIE上面的地方，其他的好像沒有，我現在公司也是VIE。
曾啓泰：作爲VIE來說，這部分VIE不用改，除非說你覺得有問題，如果有問題的話，當初的時候這個VIE是有問題的，可能有一些公司不能放進來。美國就是減少VIE比香港高，香港接受VIE。理論上不允許外資進入這個行業，他所接受的VIE。你不應該有VIE的情況，就是說你公司有VIE的情況香港就不會接受了。
問：像一般在美國上市的話，CFO聘請都是在上市的前6個月，但是一般這樣的話，他過了一段時間就會離職，他們之前會籤一個協議什麼的。我想問一下，如果CFO在這麼短的時間內，要理解行業，要推向市場，他是怎麼跟資本市場在整合資源和銷售股票這方面的經驗？
餘濱：中國企業在學習和成長，你說的6個月才找CFO的事現在越來越少了，很多企業會提前找，至少一年，就是我打算明年上，我今年會提前12個月尋找。第一是因爲你尋找這麼一個人也不是很容易的，因爲中國的CFO行業其實也是比較年輕的，最早之前是你說的那種人是比較早期的，是投行出來的人，他爲什麼6個月就進來，他不願意很早進來，因爲他也幫不了公司真正的業務、財務制度建立，因爲他也不懂，他沒有財務專業背景，他就是投行，他會賣，他會講故事，講故事和賣不需要多長的時間，你進來6個月，公司幹什麼的，什麼事實四，業務都可以摸得很清楚。因爲投行很熟悉上市的過程，投行把公司的上市過程走完，它的歷史使命就完成了。
現在越來越多的中國企業認識到CFO的角色不僅僅帶領公司上市，更重要的是上市之後怎麼幫公司把財務制度也好，財務運營也好，包括公司我剛纔說的，全部理順，這樣的人就不能太晚去尋找。你現在看到很多的公司、很多的企業他們都會很早去跟CFO談，這是我看到的一個變化。
另外一個變化對CFO的能力的要求，之前更多是你能賣，能講故事，英文好，能夠在國際市場上怎麼樣。現在像曾先生這種就比較火一點，要四大的，就是第二波的四大的出來的比較受歡迎，因爲四大的一般英文比較好，然後他做了十來年合夥人的，對會計準則都很瞭解，然後也審過這麼多家企業，所以他對企業的運營業也都有一些基礎知識，所以他們上手之後可以很紮實的把這塊做好，所以你看到第二波就是找這些人。
現在越來越精了，就是第三波，第三波找什麼人呢，你有沒有做過上市，現在要求越來越高，好企業看你有沒有做過，看你做了之後是不是會很快跑掉。CFO現在圈子裏面有一個玩笑叫職業CFO，他做一個套現就走了，他再做另一單，再去掘另外一個金庫，所以你看CFO會做兩年跳一個，做兩年再跳一個。
現在企業比較的聰明瞭，因爲現在很多有很多有名的國際投資人進來，他們都瞭解了，你找的這個人不光要能賣公司，還要有財務的知識背景，然後同時還是一個比較穩定的，不是那種兩年一跳的，公司也受不了，我剛把公司治理差不多了，你又跑了，而且CFO換了，對公司的股價都會有影響，所以這個職位還是比較重要的。
這是一個發展的眼光，我們國內的企業也是在學習和成長，我是覺得挺高興的，企業也認識到什麼樣的人才是真正能幫到企業的人，而不是像原來剛開始不懂，不懂人家能忽悠就叫進來的，幫你一賣完他就走了。
另外企業在留住CFO的時候也可以考慮，都會有限制了，一般有4年的限制，就是你幹完一年纔會拿1/4，你CFO走的話也要考慮自己的利益，利益最大化，如果公司沒有什麼問題你幹嗎要走呢，你慢慢把自己的股票也都拿了。
有一些公司會比較的激進，會發一個RSU，是零成本的限售股票，一般的限制也是在時間上，希望你多呆，有的人會談就談兩年，有的人還是四年，但是它沒有成本的，在他走的話他會決定更輕一點，他覺得兩年我拿這麼多差不多，就走了，這也是企業要考慮的一個，對CFO一個是能力，另外一個怎麼留住他。
問：我之前有一個朋友他前一段時間在香港上市，他之前做了兩家上市在美國，他就對比了一下，美國資本市場和香港資本市場，說香港這邊主要是重視監管，然後美國是重視披露。在香港披露形同虛設，有一些覺得無論是披露還是其它方面就沒有美國那邊嚴格，我想請曾先生大概分享一下香港這邊資本市場。
曾啓泰：其實在香港來說，香港有一個上市條例，就是公司交易達到某個程度，達到某個金額可以做披露了，這件事情蠻重大的，有時候他們會讓同行和股東去審。你剛纔說香港的制度披露不嚴格，是因爲美國那邊有很多的機構投資者，公司就會披露多一點事情出來，機構投資者願意去買他們的股票。但是香港不同了，他們覺得我只有符合要求和規定就可以了，他們覺得做披露多一點他們的股價也不會上升很多，這就是香港和美國不同的原因，美國那邊投資者是機構，他們投資方面是很高，但是在香港來說可能都是一些比較。
主持人：因爲時間的關係，今天咱們大講堂系列的活動到這個時候結束，感謝大家的時間。請我們再用最熱烈的掌聲感謝兩位嘉賓，感謝他們分享！謝謝大家！
