對於由於競爭激勵導致的社會各行各業出現的內卷，棲身「象牙塔」中的學術研究似乎同樣未能倖免。以今天在座的各位同行熟悉的會計金融研究爲例。也許我們可以把會計金融研究傾向總結爲兩類。一類是所謂的「跟風式」研究。一些外國的同行基於成熟市場經濟國家的制度環境發現了一種用於錦上添花的有趣現象，比如ESG和數位化轉型，中國的很多同行會一窩蜂地用中國的數據重新把迴歸跑一遍，美其名曰爲「提供中國證據」。一時間，在中國出現了大量的ESG和數位化轉型主題的文章。按照這些研究的政策含義，彷彿一家企業只要發佈了ESG報告，只要完成了數位化轉型，企業就可以實現基業長青。企業大量的重要基礎制度，例如如何使能爲做出錯誤決策承擔責任的人成爲決策者這樣的一些制度建設，我們很多自稱是研究企業問題的學者卻視而不見。
除了跟風式研究，另外一類研究傾向同樣可怕，那就是「機械式」研究。原本嚴謹有趣的學術研究在這些學者那裏變成了一項機械得不能再機械的「找星星」活動。清華大學謝德仁教授把單純強調統計顯著水準（10%的統計顯著水準用一顆星表示，1%的統計顯著水準，用三顆星表示，星星越多，表示統計上越顯著），而不去探究變數背後的經濟含義的計量經濟研究行爲形象地稱爲「找星星」活動。從事找星星活動的學者有一個特點，那就是不去長期深耕某一領域，而是「打一槍換一個地方」，不斷追逐社會熱點。如果你稍加留意，身邊這樣的學者大有人在。
今天的演講我無意探究導致上述研究傾向出現的社會和學者個人的原因。透過討論上述兩種研究傾向，我的目的恰恰在於強調以案例研究作爲經驗研究起點的重要性。我們經濟生活中大量真實的會計金融問題不是發生在國外同行講述的有點天方夜譚的故事中，也不是發生在一個個社會公衆輿論追逐的熱點中，而是發生在近在咫尺的身邊的企業。因此，我們要透過利用財經媒體的敏銳直覺完成的財經報導和各種途徑的和企業家對話來發現和了解身邊企業遇到的真實會計金融問題。
長期以來，作爲一個公司治理研究者，我和我的團隊完成的每一項成熟的研究往往經過以下三道環節。首先，進行個案的解剖，剖析現象背後真實的經濟關係。當一些優秀學者告誡我們，一些看上去並不理想的計量結果「不是由於計量經濟學得不好，而是由於經濟學學得不好」（吳仰儒、範博宏等教授都曾有過類似的說法），我在此基礎上，進一步加了一句話，「也不是經濟學學得不好，而是案例研究的麻雀解剖做得不到位」。
其次是撰寫經濟評論文章聽取業界對相關評論的反饋，以判斷是否是真問題。我在FT中文網作爲專欄作家，開設「公司治理新視野」專欄，固然有傳播現代公司治理理念這一服務社會的目的，其中還有一個重要的考量是，這是我獲得業界反饋和與業界開展對話，檢驗所關注的問題是否是真問題的一種途徑。這次2024年諾貝爾經濟學獎公佈，我注意到三位獲獎者達龍•阿西莫格魯 (Daron Acemoglu)、西蒙•強森 (Simon Johnson) 和詹姆斯•A•羅賓遜 (James A. Robinson)全部是世界報業辛迪加（Project Syndicate，PS）的專欄作家。
最後，在案例剖析和經濟評論完成之後纔是基於多樣本的預實驗和大樣本的迴歸分析，以及來自研討會同行的不斷的批評修改和完善。我和我的團隊完成的「獨董返聘現象」、「小股民起義現象」、「股票更名現象」、 「同股不同權構架」和「有限合夥構架」等一個個獨具中國製度背景和文化特色的公司治理故事就是透過上述流程挖掘完成並最終公開發表的。在我的教學研究生涯中，不變的是我信奉並始終踐行的從案例切入研究中國真實公司治理問題的研究理念，改變的是透過上述流程完成博士項目培訓的一批又一批學生。
接下來，我想以主要股東超額委派董事這一典型的公司治理中國故事爲例，向在座各位同行分享我和我的團隊如何透過上述環節完成從案例研究到經驗研究的。委派董事無疑是股東實現公司控制的重要形式之一，無論是在亞歐股權高度集中的家族企業，還是美英股權高度分散的大公司。例如，巴菲特控股的波克夏持有可口可樂等公司比例不低的股份，巴菲特本人一度兼任多家持股企業的董事。
我對主要股東超額委派董事現象的關注始於2016年當時轟動一時的完成併購後不久大股東「血洗南玻董事會」事件的觀察。董明珠大姐當時站出來說，「誰損害實體經濟，誰就是罪人」；證監會時任主席在之後不久召開的記者招待會上，把發起併購的險資與「野蠻人」，「害人精」，甚至「妖精」聯繫在一起。
在好奇心的驅使下，我和我的團隊開始對這家企業進行案例研究。透過案例研究，我們發現，持股比例僅25.77%的第一大股東居然委派了3名董事，佔到全部6名非獨立董事的50%。因而，血洗董事會事件的發生一定程度上與其兼併後的大股東在董事會組織中超額委派董事有關。我把主要股東在董事會組織過程中委派超過其持股比例的董事，形成董事會重大決策的實際影響力與其所持股份比例所反映的責任承擔能力「分離」的公司治理現象稱爲「超額委派董事現象」。
爲什麼說主要股東超額委派董事現象是十分獨特的公司治理中國故事呢？我們知道，股權高度分散的美英大公司，其流行的董事會組織實踐是，除CEO外其餘全部爲外部（獨立）董事；而亞歐家族企業在股權層面往往透過交叉持股等複雜的構架相對或絕對控股，並不擔心控制權旁落，在董事會組織中往往傾向於引入專業技能突出的職業經理人作爲董事，以彌補家族成員管理才能的匱乏和不足。因而，無論是在亞歐股權高度集中的家族企業，還是美英股權高度分散的大公司，鮮有大股東超額委派董事的現象發生。
然而，根據我和我的團隊的研究統計，在我們開展研究的樣本觀察期的2006-2015年，中國資本市場有10%以上的上市公司存在不同程度的第一大股東超額委派董事現象。值得一提的是，這一現象在如今的中國資本市場並未出現消減的趨勢。第一大股東超額委派董事，與相對控股、形成反映責任承擔能力的現金流權與反映重大事項決策影響力的控制權分離的金字塔控股鏈條，以及由家族成員出任董事長等一樣，成爲第一大股東實現公司控制的重要途徑。
那麼，主要股東超額委派董事將帶來哪些經濟後果呢？基於大樣本的經驗研究，我們發現，主要股東超額委派董事的經濟後果不一而足，既取決於超額委派董事的是第一大股東，還是非第一大股東，又取決於超額委派董事的非第一大股東是民資，還是國資，還取決於超額委派董事是發生在事前還是事後。而所有這些經驗研究都是在案例剖析的基礎上尋找研究直覺和開展研究設計的。
作爲第一大股東超額委派董事的直接經濟後果，我們的案例研究發現，第一大股東超額委派董事的程度越高，隧道挖掘轉移公司資源的行爲越嚴重；被視作董事積極行使監督權力的投非贊成票行爲在中國資本市場公司治理實踐中無論是從數量還是監督效果上都比預期的少和差。作爲第一大股東超額委派董事的間接經濟後果，我們的案例研究發現，超額委派董事現象的存在往往構成董事以投非贊成票方式履行監督職責的嚴重干擾，成爲上述結果出現潛在的原因之一。董事投非贊成票所預期帶來的抑制隧道挖掘、提升企業績效的監督效果只有在第一大股東（實際控制人）沒有超額委派董事的情況下才能顯現，因而第一大股東（實際控制人）沒有超額委派董事將成爲董事投非贊成票發揮監督功效的重要前提條件。這些透過案例研究獲得的研究直覺都在隨後開展的基於大樣本的經驗研究中得到了證實。
而開啓了「混改的聯通模式」的中國聯通成爲我們理解非第一大股東超額委派董事經濟後果的典型案例。持股3%左右的百度擁有混改後聯通董事會8名非獨立董事候選人中的1名席位，佔比達12.5%。「在股權結構上國資佔優，但在董事會組織中戰投佔優」這一「混改的中國聯通模式」中實現了混改參與各方的激勵相容。我們基於大樣本的實證研究表明，非第一大股東超額委派（非獨立）董事將抑制公司關聯交易發生的可能性。在此基礎上，我們進一步證明，在國企混改中，只有引入真正具有資本責任承擔能力的民資背景的戰略投資者，實現「所有制的混合」，才能很好地實現國企混改「實化股東責任，形成制衡構架」的混改目的；而引入國資背景的戰投的所謂「國企混改」只是實現了股權結構的多元化，卻並非真正意義上的混改，國企經營機制和公司治理往往難以形成根本的轉變。
概括而言，對於非第一大股東超額委派董事，制衡帶來的收益佔主導，而第一大股東超額委派董事則往往道德風險的成本佔主導。對於國資背景的非第一大股東超額委派，缺乏委託人應具有的資本責任承擔能力的成本佔主導，而對於民資背景的非第一大股東，制衡和資本責任能力的收益同時佔主導。
除了制衡和資本責任承擔能力等因素，主要股東超額委派董事是「事前」衆所周知，還是「事後」既成事實，同樣會帶來相關效應的差異。如果是事前的制度安排往往有助於形成穩定的預期，即使存在某種道德風險動機，相關衝擊相應減緩。而事後的制度安排往往伴隨著更加強烈的道德風險傾向和動機。
在阿里巴巴的案例中，除了馬雲和他的合夥人是非第一大股東，構成第一大股東軟銀等的制衡外，還有一個十分重要的原因是，這種透過超額委派董事變相形成的「同股不同權」構架是一種「事前」的協議行爲。馬雲和他的合夥人主導董事會組織以《公司章程》等形式獲得主要股東的背書和其他股東認同的事實請楚地表明，阿里的外部投資者對此具有充分的資訊，並就此形成穩定預期和甚至採取必要防範舉措。因而，對於阿里馬雲合夥人的超額委派董事帶來的正面效應是非第一大的股東的制衡效應和事前機制的預期穩定效應共同作用的結果。
需要說明的是，由於主要股東超額委派董事實施的隱蔽性（沒有多少投資者和分析師會認真地計算，進而關心主要股東委派董事比例是否超過其持股比例）和效應的複雜性（既有常見的道德風險效應，又有制衡效應和資本責任承擔能力效應，甚至還有預期穩定效應），以往公司治理文獻長期忽視它的存在，當然更沒有將它與引發中國公司治理實踐中諸多問題的制度根源聯繫在一起。
而基於超額委派董事從案例研究到實證研究，我們發現，主要股東超額委派董事不僅僅是一個發生在中國資本市場制度背景下十分獨特的公司治理中國故事，和由此得到超額委派董事與金字塔控股結構等一樣，是實際控制人加強公司控制的重要手段等結論。更加重要的是，我們可以從中看到「一股獨大」這一效應中性的現象朝著很多人不願意看到的主要股東道德風險行爲轉變背後的機制。我們由此提醒公司治理的理論與實務，一股獨大問題固然不容忽視，但一股獨大之下的主要股東超額委派董事纔是真正的問題所在。中國公司治理理論與實務需要跳出從「一股獨大」的病症中找病源的固有研究思路，開始對主要股東超額委派董事現象引起足夠的重視。在政策建議上，我們因此主張，應該對第一大股東（實際控制人）委派董事設置天花板，但鼓勵中小股東超額委派董事。這也許纔是我國資本市場從制度上根除「一股獨大」病竈的正確處方。
最後，我想向各位同行分享從案例研究到實證研究開展學術研究需要注意的幾個問題。其一，秉持獨立思考。從熱衷於提供「中國證據」的趕超型科研和追蹤熱點的機械式研究，到發現中國製度背景下獨特的故事的創新型科研，很大程度在於用批判的眼光獨立思考。例如，如果僅僅因爲強調環境保護和企業社會責任履行的ESG所有人都不會反對，我們自然就無法看到其引發公司治理成本的一面，同樣無法看到其成爲治理陷阱的一面。
其二，追求研究境界。我們需要從關注錦上添花的ESG、數位化轉型等細枝末節的「二階問題」，到系統思考如何確保制度有效運行的「一階問題」。從之前的諾獎得主諾斯（North）到新科諾獎得主阿西莫格魯等都強調了制度的重要性。在我看來，這裏的制度既包括縮小貧富差距，促進經濟成長的國家層面的包容性的政治和經濟制度，也包括有利於企業創造利潤的社會責任履行（弗利德曼說，創造利潤是企業最大的社會責任）和基業長青的制衡和責任權力匹配的公司治理制度。正如文學創作那樣，經濟學研究也要源於生活，但高於生活。
其三，提出可行建議。經濟學研究不僅要源於生活和高於生活，而且還要回到生活。已故的歐洲問題專家陳樂民先生曾經說過，「雖然他眼中看的是歐洲，心中想的卻是中國」。借鑑陳先生的說法，我提出的一個好的研究的標準是，透過我們的研究，要讓企業家「雖然眼中看著別人的（案例）企業，心中（有所觸動）想著（如何改善）自己的企業」。
如果我們的絕大部分會計金融學者能夠從案例研究著手發現和提煉中國經濟的真問題，我們又怎麼會人云亦云地在ESG、數位化轉型這些表面問題上徒勞地大做文章呢？我們又怎麼會對一些關乎企業有效運行的基本制度建設問題麻木不仁，視而不見呢？
（注：本文根據鄭志剛教授在2024年11月9日在第十六屆中國MPAcc教育發展論壇暨案例研發與教學研討班的主題演講整理而成。）
（本文僅代表作者觀點。責任編輯郵箱：tao.feng@ftchinese.com）