12月11日，年末踩點上市的大唐地產，首日股價一度大跌20%，爲今年這場中小房企赴港IPO潮畫上一個不算圓滿的句號。
從數量上來看，2020年港交所上市的房企共有7家，相比2018年和2019年均爲6家，今年創下近3年來的新高；但從質量上來看，除了號稱「最後一家未上市的千億房企」祥生控股表現尚可，其餘6家均經歷多次遞表、認購不足或首日破發的尷尬情況，資本市場的冷漠態度更加明顯。
但是，相比陷入遞交招股書-失效-重新遞交循環的三巽控股和中國文旅、招股書失效後再無動作的海倫堡、奧山控股等，以及4次遞表失效「遭拒」的萬創國際，成功上市的7家房企已經是十足的「幸運兒」，今後的中小房企赴港IPO之路，顯然只會更加坎坷。
12月以來，港交所陸續推出多項措施，擬從最低盈利方面提高主機板上市公司門檻。IPG中國區首席經濟學家柏文喜認爲，如果該舉措確定將在明年7月落地，很多中小房企都會趕在規則生效前蜂擁上市，「預計明年上半年會形成一波上市潮。」 同時，因爲市場供股過量，招股計劃和發行價格都會有所影響，「很有可能造成企業需要在市盈率非常低的情況下流血上市。」
此外，匯生國際融資總裁黃立衝分析，因爲疫情疊加經濟環境影響，預計明年符合上市要求的中小房企會更少，「今年上市的都是疫情前啓動的房企。」
在港交所門檻提高和 「三道紅線」的雙重預期壓力下，中小房企衝刺IPO的需求變得更加迫切。但隨著規模房企的陸續就位、資本市場對地產公司關注度的持續下降，夾縫中求生存的中小房企，想要講出一個好故事只會越來越難。
12年的上市夢，大唐地產首日破發
截止12月17日，三巽控股和中國文旅於10月再次遞交的招股書，目前仍顯示「處理中」，大機率無法在今年完成上市，2020年房企赴港掛牌名單基本落定。
作爲2020年最後一家成功上市的房企，大唐集團控股 (02117.HK，以下簡稱「大唐地產」)的曲折經歷，讓市場對明年的房企赴港上市之路難言樂觀。
覆盤來看，大唐地產的IPO之路走了整整12年。2008年，首次計劃上市的大唐地產，因金融危機疊加創辦人餘英儀辭世，上市進程被按下暫停鍵；2019年11月，大唐地產赴港上市遞表，但仍未成功，招股書於2020年5月失效；三天後，大唐地產火速遞交新的招股書，最終趕在2020年11月，招股書再次失效之前透過聆訊，正式登陸資本市場。
可惜的是，遲到12年的鐘聲，並沒有帶來新的喜悅。開盤前夕，大唐地產暗盤破發，首日股價更是迎來驚險「過山車」。
12月11日早間，大唐地產開盤報4.56港元/股，與發行價持平，總市值60.80億港元；開盤後，一度跌至3.61港元/股，跌幅超20%，之後又快速反彈；截至下午收盤，報4.59港元/股，上漲0.66%，總市值約爲61.20億港元。
業內人士分析，大唐地產被資本市場「冷落「的主要原因是基本面不佳，這也是目前中小房企上市困難的普遍原因——規模偏小、盈利不穩定以及負債過高。
雖然大唐地產總裁郝勝春曾在2019年公開表示「三年衝千億」的業績目標，但從這兩年的業績來看，夢想與現實之間的差距不小。克而瑞數據顯示，大唐地產2017年-2019年的全口徑銷售金額分別爲144.7億元、308.6億元、339.5億元，2020年前11個月全口徑銷售金額爲342.1億元。沒有資本助力，高成長的銷售業績僅僅是曇花一現。
核心利潤數據方面，大唐地產的優勢也並不突出。2017年-2019年，大唐地產分別實現營收40.19億元、54.96億元、81.08億元；淨利潤分別爲4.13億元、5.88億元、6.27億元；整體毛利率分別爲24%、27.8%及27%，呈現下降趨勢。最新招股書的數據顯示，大唐地產2020年上半年的營收、淨利潤雙雙下滑，但考慮到上半年疫情影響，需等全年數據公佈再做分析。
資本市場比較關注的核心數據中，相對亮眼的是淨負債率。在股東的強力「輸血」降溫之下，大唐地產的淨負債比率從2017年的高達1087.9%、驟降至2018年的408.8%，並在2019年進一步大幅下降至119.2%，從降負債的快準狠程度，可以窺探大唐地產的上市決心和能力。但是，這種「速凍」降負債的可持續性存疑，在衆多赴港IPO的中小房企中也不算特別突出，從最新數據來看，「三條紅線」仍踩中兩條。
雖然因爲基本面不佳、缺乏想像力等原因，大唐地產的上市之路相當坎坷，但堅持衝刺IPO的理由也足夠充分。
往期數據顯示，大唐地產的融資管道比較單一，主要透過內部現金流、銀行貸款和信託融資獲取項目資金，其中，預售物業所得款項佔比超過50%。
信託貸款成本高昂，銀行貸款金額規模小且流程複雜，顯然都無法滿足公司的規模化發展需求，上市門檻相對較低、融資管道豐富的港股市場，成爲大唐地產眼下最便捷也最有希望的融資平臺。
儘管強行「闖關」免不了要遭遇諸多尷尬，但對於外有融資壓力，內有規模需求的大唐地產來說，只要能順利登陸資本市場，落地的姿勢是否漂亮已經不重要。
失效的招股書，中小房企開啓艱難自救
招股書失效、認購不足、首日破發……作爲今年收官之作的大唐地產，其艱難上市的經歷幾乎是今年所有中小房企赴港IPO的縮影。
雖然中小房企上市之路一直並不順利，但相比前兩年，今年內地房企在香港上市的排隊等候的週期明顯拉長。
據鋒面News統計，今年成功上市的7家房企中，首次遞交招股書到獲批上市的平均等待時間達到253天。其中，除了TOP30房企祥生控股，其餘6家房企均經歷多次遞表。
2020年房企赴港掛牌上市情況
數據來源公司公告及公開資訊，製表：鋒面News
按照港交所規定，企業未在6個月內完成上市的，招股書將顯示「失效」，需要重新遞交招股書。不少仍未上市的房企便陷入遞交招股書-失效-重新遞交的循環過程中，例如4月遞交招股書的三巽控股、中國文旅，10月招股書失效後，當月立即重新遞表。但也有房企在招股書失效後再無後續，例如奧山控股和海倫堡地產。
針對今年頻繁出現的房企多次遞表現象，克而瑞證券首席分析師孫楊解釋，「一是和聯交所審覈速度有關，另一個就是公司的情況需要進一步解釋，回答問題中跨了財報季。」
黃立衝認爲，今年審批機構速度放緩與今年疫情有一定關係。兩地關口封閉，中介機構無法返回內地進行謹慎調查，工作效率有所降低，審批機構也因疫情影響，存在審批不順暢等情況，「這是今年獨有的。」
但他也強調，除了少數市場熾熱的時期，香港上市的內地中小房企遭遇發行挑戰，20多年都是如此。「主要是對商業模式的不認可。」黃立衝表示，海外房企主要在土地開發過程中獲取利潤，同時，房企可以利用開發型基金和不動產基金等模式將開發的物業套現，無需花錢囤地，但內地房企開發模式不同，其主要利潤正是來源於囤地。「投資者認爲，內地房企存在兩種天然的高風險，一種是高金融槓桿的風險，另外一種是政治風險（金融調控）。」
柏文喜的觀點基本一致。他認爲，中小房企今年的赴港之路顯得格外艱難，一方面是因爲大經濟環境變化增強了行業不確定性，影響市場對地產股，尤其是中小內房股的判斷，另一方面，「企業基本面不夠好，市場接納程度較低以及擬上市中小房企過多導致供股過量，超越了市場接納能力。」 這既是今年的特殊情況，「也會形成未來的一種主要趨勢。」
「企業太小，能上市已經不容易了。」中原地產首席分析師張大偉表示，在房企規模化趨勢下，眼下這批中小房企赴港IPO之路其實還稱不上艱難，「上市是爲了拓展融資管道，現在看，港股依然是最好的管道，大部分企業還是成功了。」
雙重預期壓力下，中小房企路在何方？
眼下來看，真正面臨生存考驗的，還是遊走在港交所大門外的中小房企。
上週，港交所發佈有關主機板盈利規定的諮詢檔案，建議將盈利規定按市值規定於2018年的增幅百分比調高150％，或按恆生指數平均收報點數（由1994年至2019年）的概約增幅調高200％。這意味著，一旦上述措施確定落實，港股上市門檻將明顯提高，部分規模偏小、盈利能力較差的中小房企將直接失去上市資格。
一面是「三道紅線」的預期壓力，房企融資端進一步收緊，中小房企在降負債和拼規模的雙重壓力下陷入發展困境；一面是港交所有意透過最低盈利要求提高上市門檻，進一步壓縮中小房企上市的時間和空間，最後一扇門正在緩緩關閉。
在雙重預期壓力的影響下，作爲「活下去」的主要途徑，中小房企赴港IPO難度將繼續增加，柏文喜判斷，明年上半年可能迎來一波中小房企上市潮。
「上市募資獲得的是權益性資本，在改善房企資金面的同時會大大優化企業的財務結構和提升資產流動性，對於下一步的融資會更加有利。」柏文喜建議，多次衝擊IPO失敗的中小房企有三條路可以走，一是繼續提升規模，重新遞表申報；二是引進戰投；三是加快推盤和銷售，改善企業基本面。
黃立衝認爲， 「如果不利用資本市場募集股本和外債，一旦國內金融環境改變就只能等死。」而且，相比大門緊閉的A股，房企目前選擇在港股上市的門檻還是相對更低，融資管道也會更豐富。「募集資金和投資方向都可以多一種選擇，可以考慮投資國外開發房地產、可以發行美元債、可以發行股份，多一條活路。」
堅持衝刺IPO的理由大多是相似的，但無法上市的房企各有各的苦衷。
「因爲金融風險、金融管控等影響，目前資本市場還是比較冷靜，部分企業不見得能夠獲得上市的機會。」易居研究院智庫中心研究總監嚴躍進認爲，「如果不能上市，那就本質上回歸初心做產品。」透過好產品建立良好的口碑，即使在二線城市，也能有一定的生存空間。
孫楊對這類「小而美」房企的未來發展也保持相對樂觀的態度。「資本市場上，投資人主要還是向頭部房企傾斜，但中小房企依然有機會，目前中小房企單B評級的公司佔中資地產美元發債的比例近50%。」
「小而美的重點是美，沒有高槓杆、重債務等壓力。」另一位業內人士補充道，「這樣纔有機會活下去。」
文/陳湘婷
圖/圖蟲創意
編輯/仰鏡伊