關於股市總市值與GDP保持的比值，是否應該處於一個合理的區間，該比值是否可以作爲研判股市上漲或下跌的依據，成爲一個話題。
01中國股市市值跟美日歐相比如何？
從中國過去數據看，滬深AB股的合計總市值與名義GDP的比值，從早期1995年的6%上漲至當前幾年的70%左右。最高爲2007年的120%。如果僅從上證綜合指數看，近幾年比值大約爲50%左右。
如果以不變價GDP看，依然是從1995年的10%變爲當前幾年的70%左右，2007年時爲136%。二者相差無幾，主要是中國30多年來，匯率一直較爲穩定，通貨膨脹也變動不大。
如果從美國來看，僅僅標普500指數的市值與美國名義GDP佔比，就達到了近200%。以美國GDP的不變價計算，則更高，處於230%左右。
美國GDP常年保持正成長，股指更是「直飛沖天」，二者甚至在增速上保持高度正相關。
同樣，美元指數反映的匯率以及美國國內的通膨水準，始終也較爲穩定。
對比日本看，日經225指數的市值與日本名義GDP的比值超過了100%，與不變價的GDP相比則達到了120%多。儘管日元近幾年仍處於持續貶值，但日本卻長期處於名義通膨不足的狀態。
對比歐盟，其股票總市值12萬多億美元低於18萬多億的名義GDP，其中的德國股票總市值2.5萬多億低於4兆多的GDP，法國約3兆的市值與GDP相當。英國也不例外，2.5兆左右的市值低於3萬多億的GDP。
除此之外，澳洲、加拿大等，均沒有出現總市值遠高於GDP的現象。
至於如印度等新興經濟體，更沒有出現市值高於GDP的現象，印度近2兆的市值低於3萬多億的GDP。
可見，在全球，大部分國家的股票總市值總是低於其GDP產出值。中國當前的總市值低於GDP總量，也並非完全不合理。
02如果國家的匯率爆貶股市如何？
前述的股市總市值與GDP比值，總體大致保持在100%左右的區間。但這是假設一個國家的貨幣幣值較爲穩定的情況下。
如果考慮匯率劇烈貶值，會如何？
從南美洲的阿根廷看，阿根廷MERV指數從1990年代的400多億比索上漲至2022年的9兆多比索，到了2024年，更是大漲至近110兆比索。
與其名義GDP相比，比值約在30%-110%之間，但是如果與不變價GDP相比，比值則一路上揚，從100%變成高達1100%，甚至高達10000%，也即是股票市值於實際GDP，從1倍變成10倍後再變成100倍。
這主要是阿根廷的比索相對於美元，匯率從早年的1:1變成當前年份的1:1000，1美元可以兌換1000比索。
匯率劇烈貶值下，國內實際GDP增速變動不大，但是包含了通貨膨脹計價的名義GDP變動過大。
可見，匯率支撐不住的股票體系，會使得股票名義市值同步劇烈上行。
同樣，如果從委內瑞拉看，委內瑞拉IBVC股票市場指數在2024年的前10年，上漲了80多萬倍，如果按照貨幣不變價計算，則上漲了35兆多倍。
這主要是受貨幣玻利瓦爾劇烈貶值的影響。
最新的玻利瓦爾爲2021年推出的VED版，1個VED等於之前舊玻利瓦爾VES的100萬個，而在2018年時，1VES=10萬個舊版VEF，再繼續往前回溯，回到2008年時，1個VEF=1千個舊版VEB玻利瓦爾。
因此玻利瓦爾從2004年至2024年的20年，經歷了約100兆倍的貶值，儘管委內瑞拉國家整體的外匯儲備仍處於弱成長態勢。
委內瑞拉這種劇烈貶值，持續更換新幣，再進一步劇烈貶值，再進一步更換新幣的方式，使得股市指數出現類似「除權」的效果，如下圖所示：
圖 委內瑞拉「貨幣復權」前的股指走勢
可見，委內瑞拉的股票市值與GDP比值的大小，與阿根廷一樣，取決於選擇名義GDP還是實際GDP作爲比值對象。
如果選擇名義GDP，則股市市值與GDP的比值不會太高，但如果選擇實際GDP，則比值會劇烈變大。
03從全球總市值與全球總GDP看會如何？
從全球整體看，全球的GDP總值大約爲100兆美元，而全球主要股票指數的總市值也大約爲100兆，但略小於全球GDP總量。
從全球市值佔比看，美國的市值佔近60%，這一比例遠超美國GDP佔全球的比值，美國GDP佔全球不足30%，因此二者大約爲1倍關係。
中國的GDP佔世界的比例約爲近20%，但是股票市值僅佔世界約3%左右，股票市值佔比僅僅是GDP佔比的15%，遠不足1倍。
其他如歐盟、日韓、英澳等發達經濟體的總市值，大約佔全球30%，而其GDP佔比約爲40%。
不包括中國的新興經濟體，如印度、巴西、俄羅斯、南非等國的總市值大約佔比不足10%，當然，GDP佔比超過了10%。
可以說，美國股票市值在全人類一家獨大，相比於其GDP的第一排名，股票市值的佔比更勝一籌。
這一結構的背後，存在多種原因。除了與美國是全世界的融資中心，全球各國優秀企業或新生新創企業常常選擇去美國融資，也與美元的國際化和美國市場容量有關。
更重要的是，我們需要思考股票市值到底代表什麼，能夠反映什麼，其合理和不合理的根源是什麼。
04股票市值高低，到底代表什麼?
在理論上，股票市值作爲市場價格形成的一個結果，與股票定價模型中的利率因子、利潤因子、永續時間貼現期因子均相關。
通俗而言，股票市值的高低，主要反映了經濟生產活動的當期利潤能力與遠期信心。而遠期信心源於未來永久期的貼現彙總。
當期GDP、收入、利潤等能力不足，但遠期信心十足時，股票市值依然可以很高。很高的市值，形成所謂的「泡沫期待、創新容忍」。
具體而言，股票價格先創新高再說，等到實際生產利潤能力確實難以達到預期時，泡沫破滅，迴歸初始狀態。
當在泡沫中，預期的創新確實被實現，那說明先跑起來的泡沫行情並沒有在前面白等，落地居然達成，則股市市值將就此大體穩定在這個臺階。
穩定後，市場將繼續展望下一次生產活動能力的提升，看能否再一次獲得新的遠期信心，如此臺階式向前。
伴隨著全社會生產能力的持續提高，財富的持續增加和國家的強大，股市將同步「強大」。
反之，當短期能力較強，但是長期信心不足，股票市值依然可能不高。因爲市場活在短期的投機忍耐中，覺得當前的財富創造能力和生產機制只是曇花一現，隨時會大廈將傾。
尤其致命的是，當長期的產權制度不存在時，沒有恆產，則沒有恆心。生產資料可能隨時被剝奪，生產機制隨時可以被破壞，管理規則可能隨時被更改，創造的財富可能隨時被清算，則股市背後企業家會被動「變壞」，變成一個自動適應非長期產權的短期利潤追逐者。
此時的上市公司，爲了追求短期利潤，常常製造假的經營訊息，轉移已經獲得的存量財富，實施熱點併購以便「割韭菜」，將資本市場看成短期融資的「玩具」和「場所」，而不是長期的融資機制。
企業家自己內心不看好世世代代的長期生產，則股市機制難以根本上被短期的各種監管理順。這就會導致股票「市場價值」低於當期的「產出價值」，也即是股市總市值低於GDP總量。
注：本文僅代表作者個人觀點
本文編輯徐瑾 Jin.Xu@FTChinese.com