自2024年9月下旬以來，一系列政策組合拳連續出臺，從促進經濟基本面回升向好、提振投資者信心、促進資本市場高質量發展等方面推動中國權益資產走出上升行情。回顧過去一個多月的A股市場走勢，大致可以劃分爲政策驅動放量普漲、多空博弈帶來雙向波動、輪動加快進入高低切換的三個階段。儘管過快上漲、情緒超調與相對滯後的現實之間仍有溫差，炒「小」炒「貴」也凸顯出基本面兌現前的非理性，但筆者認爲本輪行情最明顯的特徵是股市中期底部抬升得到確認。
近期而言，估值修復的第一階段或已完成，具備持續性的行業/板塊機會並不明顯，風格上中小盤相對佔優，與主流機構大、中盤持倉的特點不完全匹配，而市場對於美國大選及國內重要會議等事件相對敏感，將處於高波動狀態。11月中下旬開始，隨著國內政策力度、落地節奏及進展階段性驗證，機構補倉動力將強化，外資配置盤也有望在降息催化下回流A股市場。在此環境中，市場風格有望更爲均衡，由先前兩年價值、紅利類主導向成長/反轉型板塊傾斜，而本輪行情中市場普遍關注的行業仍存在結構性機會。
穩成長和提信心政策持續加力，股市中期底部形態的特徵得到確認。
9月下旬，一系列宏觀政策組合拳陸續出臺，釋放多重利好信號，A股市場也放量普漲，創業板指數更是創下歷史最大單週漲幅。十月以來，政策暖風頻吹，對風險資產進一步釋放增量紅利，根據對權益市場影響的傳導路徑，主要可以分爲以下三類（詳見附圖）：一是推動經濟持續回升向好，尤其是在化解地方政府存量隱性債務、支援房地產市場和企業、促進物價回升等方面的表述體現出兼顧結構性問題和短期政策關切之間的平衡；二是促進資本市場高質量發展，落實政治局會議對於提振資本市場和引導資金入市的要求，貨幣互換便利和回購增持再貸款等政策快速實施；三是進一步提振投資者信心，併購重組、市值管理、耐心資本等相關主題成爲增量資金關注的主線。
筆者在《股市提振，債市未冷》一文中提到，從中期看，風險偏好和境內外流動性環境在備受壓力之後出現反彈，疊加政策提振預期，增量資金有望驅動股市上漲行情延續。從近一個月的市場表現看，穩市場、提信心的政策組合確實激發了資本市場的情緒，交易靈活、提前博弈政策的對沖基金獲利明顯，部分機構和個人投資者開始建倉，先前低配中國權益市場的主流外資邊際增配。儘管過快上漲、情緒超調與相對滯後的基本面現實之間仍有溫差，但活躍的交易量和前期低於全球基準的估值支撐起了市場底部抬升的主邏輯。
行情由急速普漲向雙向波動切換，市場底部抬升後板塊輪動明顯加快。
回顧過去一個多月的A股市場走勢，大致可以劃分爲政策驅動放量普漲、多空博弈帶來雙向波動、輪動加快進入高低切換的三個階段（詳見附圖）：從9月23日至10月8日，權益市場逐級放量大漲，成交額分別爲0.55、0.97、1.16、1.17、1.46、2.61、3.45兆元，多個指數單日/周漲幅創歷史紀錄，大中小盤整體呈現普漲行情，資金面活躍，成長相對好於價值板塊；從10月9日至10月18日，市場回調後又出現修復，成交額先回落至約1.5兆又反彈至2兆上方，資金脈衝部分源於前期獲利盤止盈帶來邊際調整，而政策連續推出形成預期支撐，多空力量相互交織，雙向波動態勢明顯，科技板塊（尤其是電腦、電子、通訊）顯示出韌性；10月21日至10月29日，市場整體呈現震盪上行的走勢，成交額也穩定在1.5兆元-2.2兆元區間，顯示交易情緒仍然活躍，但市場總體波動率有所下降，在11月的境內外重大事件發生前的空窗期短期交易主線尚不明朗，板塊輪動速度加快，資金高低切換，主題投資活躍，比如先前跌幅較大的新能源板塊受供給側改革預期持續強化和美國商務部考慮部分撤銷反傾銷稅等消息面刺激走強。
總體而言，A股市場在上漲中出現分歧，9月底大幅加倉的對沖基金或已兌現大部分收益，部分機構和個人投資者藉助ETF等工具陸續加倉，區域性市場（如北交所）估值大幅抬升，炒「小」和「貴」的特徵凸顯出基本面兌現前的非理性。
配置力量漸進加倉，價值型絕對主導的市場風格有望向均衡的方向演化。
回顧9月底以來代表性機構的收益表現，可以發現主動權益基金收益中位數約爲21%，且半數以上無法跑贏同期主要寬基指數（詳見附圖），其主要原因在於市場短期具備持續性的行業/板塊機會並不明顯、輪動較快，風格上中小盤相對佔優，與主流機構大、中盤持倉的特點不完全匹配。
展望未來，結合一個月以來的市場走勢判斷，配置力量的漸進入場有望帶來市場風格的變化：1）預計從當前至11月中旬，政策的進一步落地將延續風險偏好修復格局，增量資金仍會擇機入場，量、價的中樞相對穩定。估值方面，經過短期情緒提振帶來的快速上漲後，目前大部分寬基指數及一級行業的PE估值已恢復至2010年來60%分位以上，PB估值處於20%-50%分位水準。資金方面，前期機構踏空資金仍有補倉動力，融資餘額持續上升至近三年新高，場外流動性也具備流入潛力。綜上，筆者認爲市場即使調整，幅度也相對有限，但可能處於高波動狀態，對於美國大選及國內重要會議等事件相對敏感。2）預計從11月中下旬至12月底，待海外不確定性減弱、國內政策力度和落地節奏及進展階段性驗證後，機構補倉動力將強化，外資配置盤也有望在降息催化增加新興市場配置的背景下回流A股市場。具體機會的判斷上，成長板塊的相對錶現有望從歷史低位回升，市場風格將從之前兩年價值、紅利類板塊主導向前期面臨估值/盈利雙重衝擊或出清接近完成的成長/反轉類板塊傾斜。此外，本輪權益市場關注度、成交額大幅提升後市場普遍認知的板塊，比如非銀金融等仍將存在結構性機會。
圖：政策暖風頻吹，對風險資產進一步釋放增量利好
資料來源：民生理財整理
圖：A股市場在上漲中出現分歧，板塊輪動加快
資料來源：Wind，民生理財
圖：截至當前，本輪行情中半數以上的主動權益基金無法跑贏同期主要寬基指數
數據來源：Wind，民生理財
（作者系民生理財研究部負責人。本文僅代表作者觀點。責任編輯郵箱：tao.feng@ftchinese.com）