市場預期的非線性變化在當今經濟環境中扮演了越來越重要的角色。隨著全球經濟面臨的不確定性加劇，傳統線性模型的預測能力逐漸失效，非線性變化引發的市場波動給投資者決策帶來了新的挑戰和機遇。非線性的預期變化或將成爲金融市場新常態，從而進一步改變傳統的市場定價機制。
長期來看，全球經濟仍面臨人口老齡化、綠色轉型和科技變革等挑戰，這些都對市場預期的非線性變化產生了重要影響。相較於線性、漸進的預期調整模式，市場預期和行爲將會更多地受到政策、技術和外部衝擊（如地緣政治事件）的突發性影響。預期的跳躍式變化使得資產定價的不可預測性增加、波動性增強，投資者或需要重新思考風險管理和投資組合的構建模式。
宏觀政策的不確定性加劇預期的非線性變化
宏觀政策的不確定性，尤其是貨幣政策和財政政策的突然轉向，是預期非線性變化的重要推手。在美聯準等主要央行政策轉向時，市場預期迅速從寬鬆政策轉向緊縮政策，導致資本市場大幅波動。
2022年，美聯準連續多次大幅加息以抑制通膨，導致全球市場迅速調整對未來利率路徑的預期，進而引發了美國股市、債市以及全球匯率市場的劇烈波動。然而，根據IMF在2024年10月《世界經濟展望》的預估，全球通膨漸已消退，全球經濟或將迎來三重政策轉向——貨幣政策、財政政策以及經濟成長改革政策，而政策溝通和執行的不確定性將會造成市場對未來經濟路徑的預期非線性變化。
在政策轉向過程中發佈的指引不明確或與市場預期不一致時，市場參與者對未來政策路徑的解讀就會存在著巨大差異，這將導致市場波動加劇。例如，2022年9月，英國公佈了50年來最大規模的減稅計劃，市場迅速調整對英國財政赤字和債務承受能力的預期，導致英國股市大跌、國債收益率上行、英鎊匯率貶值。這種財政政策的不確定性不僅影響了投資者對英國未來經濟成長的預期，也導致了市場對其他國家財政可持續性的重新評估，增加了全球市場的波動性。
圖1：主要經濟體的實際政策利率路徑及預測（%）
資料來源：IMF，工銀國際整理（注：灰色區域爲預測值。）
圖2：急劇的財政政策調整帶來的產出損失
資料來源：IMF，工銀國際整理（注：如果將五年期整頓壓縮爲至兩年，發達經濟體和新興經濟體的產出損失將分別高達0.9%和0.5%。）
技術進步與產業顛覆引發的預期劇變
技術進步，尤其是顛覆性創新（如人工智慧和區塊鏈技術），加劇了市場預期的非線性變化。例如，人工智慧的快速發展使得投資者對科技行業的前景產生了極大的不確定性。2022年底，生成式人工智慧技術的突破性應用，例如ChatGPT和其他語言模型的推出，迅速改變了多個行業的生產力結構。
科技行業的前景並不按照線性的演化模式展開，而是受到了技術突破以及創新週期的影響，這使得市場對科技行業的預期呈現出劇烈波動特徵。例如，區塊鏈技術的興起引發了加密貨幣市場的大幅波動，加密貨幣的價格在短時間內飆升，隨後又因監管政策的不確定性出現劇烈下跌。區塊鏈技術雖然被視爲顛覆性的核心技術，但其應用前景的不確定性和市場的炒作情緒，讓投資者對其未來發展產生了巨大的分歧，導致市場預期頻繁波動。
與此同時，技術創新對行業的重塑作用不僅體現在新興企業的成長上，還可能造成傳統企業的迅速衰退。例如，電動汽車行業的崛起對傳統燃油汽車製造商造成了巨大沖擊。電動汽車製造商的市場份額快速上升，市場對其未來盈利能力的預期大幅提升，而傳統汽車製造商則面臨轉型壓力。不僅如此，隨著全球各國對碳排放的限制加嚴，傳統汽車製造業的預期出現了急劇變化，投資者也調整資產配置，押注電動汽車行業的未來發展。
長期來看，綠色經濟的轉型也是引發非線性預期變化的重要因素。全球經濟正處於向低碳轉型的關鍵時期，新能源技術的進步和政策支援使得可再生能源行業迅速崛起。能源產業的結構調整以及相關政策的不確定性，使得市場對未來能源行業發展走向的預期充滿了不確定性，進一步加劇了市場預期的非線性波動。
行爲經濟學因素導致的預期非線性變化
預期的非線性變化不僅與經濟基本面有關，還與行爲經濟學因素聯繫緊密。在市場波動較大時，投資者往往不是根據理性判斷做出線性預期調整，而是受到情緒、認知偏差和羣體效應的驅動。例如，當市場情緒極度樂觀時，投資者可能會在高估值時大量買入資產，推動市場價格進一步上升，這一非理性行爲在2000年的網路泡沫中表現得尤爲明顯。網路科技公司估值在市場極度樂觀的情緒下被推至高峯，儘管許多公司尚未盈利，但市場預期的非理性放大效應使得大量投資湧入，最終泡沫破裂，股市迅速崩盤，投資者對該行業的預期從極度樂觀迅速轉爲悲觀，短期內價格的劇烈波動顯示出市場預期的非線性特徵。投資者在未基於公司基本面進行深入分析的情況下，盲目追隨市場情緒，進一步放大了市場波動。
同樣地，這種非理性行爲模式也發生在政策認知層面。根據IMF最新發布的《世界經濟展望》，公衆對政策改革的接受度不僅受經濟自利的驅動，還受到認知偏差、誤解和信任缺失的影響。例如，在一些新興市場國家，民衆對政府貨幣政策的認知度較低，導致即使在經濟基本面改善時，市場對未來的預期仍可能出現負面反應。2018年，土耳其里拉暴跌就是一個典型案例，儘管政府採取了多項貨幣政策干預措施，但由於投資者對政策有效性的信心不足以及可持續性的擔憂，市場情緒持續惡化，進一步加大里拉的下跌幅度。
圖3：由不同因素解釋的改革支援度的比例（%）
資料來源：IMF，工銀國際整理（注：產品試產監管是指在新興市場和發展中經濟體電力和電信領域的民營部門參與和競爭的促進型監管改革（該調查在墨西哥、摩洛哥和南非進行）。移民融合政策旨在使在發達經濟體中的外國出生的工人融入勞動力市場（該調查涵蓋加拿大、義大利和英國）。在產品市場監管調查中,「其他觀念」包括信任和腐敗、對公共事業的看法和滿意度,以及對分配和公平的看法。在移民融合調查中,「其他觀念」包括普遍信任和普世主義,以及與其他文化的交流。）
市場預期的非線性變化對資產配置的影響
在傳統的線性預期模式下，投資者通常可以依據趨勢進行逐步調整，而在非線性環境中，這種方式可能導致投資組合的高波動和更大的尾部風險。
一是股票市場波動性增加，定價效率下降。股票市場對非線性預期變化的敏感性尤爲顯著。技術進步、政策變化和外部衝擊等因素都可能導致股票市場的定價效率下降。由於預期變化的突然性，市場可能對企業的盈利預期產生過度反應，進而導致股價的大幅波動。特別是在科技股、成長型行業，市場預期的非線性變化導致的波動性更爲明顯。此外，隨著市場預期的不確定性增加，投資者對基本面的反應可能會出現延遲或失靈，從而使得市場估值偏離合理區間。
二是債券市場利率路徑的非線性調整。利率預期的非線性變化同樣影響債券市場。主要央行貨幣政策的突然轉向，尤其是利率政策的非線性調整，常常導致長期國債收益率的劇烈波動。對於長久期債券來說，利率敏感性高，市場對未來利率路徑的預期變化會帶來較大的價格波動。當市場預期出現非線性變化時，調整久期和轉向防禦性資產（如短期國債）可以有效降低利率變化帶來的風險。
三是大宗商品市場供需失衡與預期衝擊。大宗商品市場對非線性預期變化的反應主要體現在供需失衡和價格波動上。地緣政治、氣候變化、政策干預等因素常常導致市場對未來供給或需求出現劇烈預期調整，進而引發價格的非線性波動。例如，原油市場對中東局勢的敏感性，糧食市場對極端天氣的依賴性，都會使得大宗商品價格表現出跳躍式波動的特徵。面對大宗商品市場的這種預期變化，投資者可以透過大宗商品期貨等工具進行有效的風險對沖，同時在大宗商品投資組合中增加黃金等防禦性資產，以應對全球市場波動帶來的不確定性。
（作者介紹：程實系工銀國際首席經濟學家；徐婕系工銀國際經濟學家；周燁系工銀國際宏觀分析師。本文僅代表作者觀點。責任編輯郵箱：tao.feng@ftchinese.com）