「世易時移，變法宜矣」，隨著全球利率環境和人民幣匯率運行基準條件的變化，中國宏觀政策「持續用力、更加給力」正在迎來新契機。
我們使用隨機森林模型分析了外匯儲備、中美國債收益率和進出口等經濟金融變數對美元兌人民幣匯率的影響，發現外匯儲備的增加通常伴隨著人民幣的升值，而中美國債收益率透過跨境資本流動對匯率變化具有重要影響。不僅如此，不同的物價形勢會導致這些變數與人民幣匯率之間的關係發生變化，爲理解匯率與市場行爲的互動提供了新的視角。
隨機森林模型的預測結果顯示，受益於低物價抑制效應的釋放、美聯準降息的落實以及中國逆週期政策的加強等內外部因素，人民幣已進入溫和升值通道，爲提振信心和預期帶來了幫助，併爲宏觀調控適時加力創造了條件。
隨機森林模型對匯率預測的應用
匯率預測在金融市場中具有關鍵作用，而有效地建模和綜合評估衆多影響匯率的因素是一個重要挑戰。我們採用隨機森林模型對美元兌人民幣（USD/CNY）的匯率變化進行了預測，並分析了不同宏觀經濟金融變數的影響權重。隨機森林模型憑藉其非線性特性和處理高維數據的能力，能夠充分捕捉匯率變動與多種變數之間的複雜關係。透過該模型，我們得以有效量化每個變數對人民幣匯率的影響程度。特徵重要性分析顯示（見圖1），外匯儲備的權重最高，表明其在人民幣匯率變化中具有顯著的預測作用。其次是中美國債收益率，這一因素對跨境資本流動和匯率波動具有較強的解釋力。
圖1：隨機森林模型中影響人民幣匯率因素的重要性分佈
資料來源：iFinD，工銀國際測算
首先，在使用隨機森林模型進行預測時，我們發現外匯儲備的變化往往與人民幣升值呈正相關。具體而言，當中國的外匯儲備增加時，通常預示著人民幣相對美元的升值。這是因爲外匯儲備的增加意味著國家能夠更有效地干預外匯市場，穩定本幣的價值。同時，外匯儲備的積累通常反映了國際貿易順差的擴大，資金流入推動人民幣需求上升，進而促使人民幣走強。
其次，國債收益率在隨機森林預測模型中也發揮了關鍵作用。中美兩國的國債收益率反映了兩國經濟體之間的利率差異，這一差異透過資金流動影響匯率。當中國國債收益率升高時，資金可能流向中國以獲取更高的收益，從而推動人民幣升值。反之，當美國國債收益率上升時，美元資產的吸引力增強，資金外流使人民幣面臨貶值壓力。因此，國債收益率差異不僅是投資者行爲的反映，也是匯率波動的重要預測指標。
圖2：隨機森林模型中人民幣匯率的預測值與實際值對比
資料來源：iFinD，工銀國際測算
物價水準變化對匯率傳導機制的影響
在隨機森林模型中，我們發現CPI和PPI的上升通常與人民幣的貶值相對應。這一發現與傳統經濟學理論一致：當一國物價水準上升時，其貨幣的購買力會降低，導致匯率貶值。同時，匯率貶值也可能是市場對通膨壓力加劇的反應，尤其是在CPI快速上漲的情況下，投資者往往對該國貨幣的未來表現持更加謹慎的態度，進而推動資本外流，進一步加大貶值壓力。相反，當物價水準下降時，該國貨幣相對走強，表明低通膨環境可能促使資本回流，從而推升幣值。綜合來看，物價水準與匯率之間的關係是雙向且複雜的。我們採用分組迴歸的方法，探索在不同物價變化模式下，各種經濟金融變數與人民幣匯率（USD/CNY）之間的關係。
首先，外匯儲備在各種物價變化情境下都對匯率產生了顯著影響。特別是在PPI下行時，外匯儲備增加與人民幣升值之間的正相關關係最爲強烈。
其次，美國國債收益率僅在PPI上行時對匯率有顯著影響，表現爲較高的美國國債收益率導致人民幣貶值。這可能是因爲較高的美國國債收益率吸引資本流向美國市場，增加了對美元資產的需求，進而導致資本從中國流出，使人民幣面臨貶值壓力。然而，CPI的變化對這一關係影響不大，主要是因爲CPI更多地反映國內需求而非國際資本流動。
第三，中國國債收益率在所有情境下均顯著影響人民幣匯率，當中國國債收益率上升時，人民幣相對升值。這一結果表明，中國國債收益率的變化對人民幣匯率具有持續且穩定的影響，說明國債收益率作爲資本回報的重要指標，對匯率的影響是長期而穩固的。
最後，物價水準的變化趨勢在進出口與人民幣匯率的關係中起到了重要作用。一方面，在CPI和PPI雙雙上行的情況下，進口增加對人民幣幣值具有顯著的正向影響，而在其他情境下，進口的影響相對有限。儘管進口增加通常會給人民幣帶來貶值壓力，但如果伴隨經濟成長或資本流入，這些因素可能抵消甚至逆轉貶值壓力，從而推動人民幣升值。另一方面，出口增加對人民幣幣值的支援在CPI上升而PPI下降的情況下尤爲明顯。由於生產成本降低，出口商品的國際競爭力增強，促進出口成長並帶來更多外匯收入。同時，國內需求旺盛使部分產能轉向內需，減少了出口供給，從而推高出口價格，進一步支撐人民幣升值。此外，市場預期人民幣升值會加速外匯結匯，可能促使資本回流中國，進一步推動人民幣升值。在內外需結構再平衡的背景下，出口增加對人民幣升值的正向作用尤爲顯著。
表1：不同物價變化情境下的迴歸結果
資料來源：iFinD，工銀國際測算（注：***、**、*分別代表在1%、5%、10%的水準上顯著。）
結匯是果而非因
透過格蘭傑因果檢驗，我們進一步探討了人民幣匯率與結匯量之間的因果關係。結果顯示，結匯量並未直接引起人民幣匯率的變化，反而是人民幣匯率的波動對結匯量產生了顯著影響，發現兩者存在單向因果關係，而非相互作用。
首先，在檢驗結匯量對人民幣匯率的格蘭傑因果關係時，滯後1至4期的所有p值均大於0.1，表明結匯量並未顯著引起人民幣匯率的變化。這意味著結匯量的波動無法有效預測人民幣匯率的走勢。
其次，人民幣匯率對結匯量的格蘭傑因果關係在滯後2至4期時具有顯著性，尤其是在滯後3期時，p值爲0.049，低於5%的顯著性水準。這表明在這些滯後期內，人民幣匯率的變化對結匯量具有顯著的預測作用。背後的邏輯是，匯率波動會影響市場主體的結匯決策。當人民幣升值時，企業可能增加結匯以鎖定收益；反之，當人民幣貶值時，企業可能推遲結匯以規避潛在損失。因此，結匯量是對人民幣匯率變化的響應，匯率波動成爲市場主體調整結匯行爲的重要參考因素。這一單向因果關係表明，人民幣匯率的變化是推動結匯行爲的關鍵因素，而結匯量更多是匯率波動的結果，而非其原因。
表2：人民幣匯率與結匯的格蘭傑因果檢驗結果
資料來源：iFinD，工銀國際測算（注：***、**、*分別代表在1%、5%、10%的水準上顯著。）
人民幣進入溫和升值通道
我們利用隨機森林模型進行了1000次預測模擬，結果顯示未來12個月人民幣匯率的中樞區間較爲明確，預計將在6.8至6.9之間波動，人民幣已然步入溫和升值的通道。
圖3：隨機森林模型對未來12個月人民幣匯率中樞的預測
資料來源：iFinD，工銀國際測算
如表1的實證結果所示，外匯儲備的增加是推動人民幣升值的關鍵因素。今年以來，中國貿易順差態勢良好，前八個月貿易順差達6084.9億美元，同比成長11.2%，促使外匯儲備穩步上升，截至8月末已達32882億美元。另一方面，在低通膨環境下，出口增加給人民幣帶來的升值壓力並不顯著，後續對出口表現的反噬作用也相對較小。與此同時，隨著美聯準9月降息「靴子」落地，美國國債利率下行也將溫和推動人民幣走強。
其次，溫和升值與溫和通膨的正向循環有望得以形成。從低通膨轉向溫和通膨時，表1結果顯示，進口增加以及美國國債收益率下行的影響都從不顯著變爲顯著，內外部支撐人民幣幣值的力度將進一步強化，進而形成人民幣溫和升值與溫和通膨的良性循環。
再次，在人民幣溫和升值的進程中，維持中國國債利率的穩定至關重要。當前，貨幣政策的逆週期調控力度強勁，國債計劃發行規模大且發行速度有望加快，這將持續爲國債市場的平穩運行提供充裕的流動性，從而支撐長期國債收益率的穩定，進而有助於推動人民幣溫和升值。
最後，人民幣溫和升值將開闢政策加力的廣闊空間。得益於低物價抑制效應的釋放、美聯準降息的落實以及中國逆週期政策的強化等內外部因素，人民幣已踏入溫和升值通道，爲提振信心和預期提供了助力，也爲「宏觀政策要持續用力、更加給力」創造了有利條件。在降息週期中，隨著中美利差逐步縮小，全球投資者或將從高估值市場轉向低估值市場，地緣政治的變化以及中國高質量發展的持續推進，將進一步提升中國資產的吸引力，全球資金有望增加對中國市場的配置，進一步支撐人民幣幣值。
（作者介紹：程實系工銀國際首席經濟學家；徐婕系工銀國際經濟學家。本文僅代表作者觀點。責任編輯郵箱：tao.feng@ftchinese.com）