隨著美聯準降息預期增加，中國的貨幣政策何去何從又引起了多方關注。有人說央行必須儘快「放水」降息救股市，以避免金融體系出現系統性風險，恢復市場信心；還有人說必須像美聯準在2008年或2020年那樣大幅降息才能拯救房地產市場，恢復國民經濟；還有人說美聯準降息會爲中國央行打開降息空間。
筆者認爲上述觀點均存在對貨幣政策的錯誤理解，對貨幣政策能做什麼和應該做什麼缺乏正確的認識。
要理清貨幣政策能做什麼和應該做什麼，首先要明白貨幣政策的制定是一個複雜的隨機動態閉環控制問題，央行需要抓住主要矛盾，對症下藥，因地制宜，因時制宜，因市場制宜。盲目地認爲央行無所不能，或簡單套用別國經驗，冒然採取極端貨幣政策去救股市、救房市，不僅無法達到刺激經濟成長的目的，反而有可能增加「道德風險」，讓經濟進一步下滑。
一、市場環境下央行貨幣政策目標只能在量價之間「二選一」
衆所周知，在市場經濟中，商品的價格由需求和供給決定。同樣的，利率其實是經濟中可貸貨幣資金（loanable fund）的價格，也是由貨幣的需求和供給決定。貨幣供給量由央行決定，而貨幣需求由企業和居民等市場參與者決定。
在市場經濟環境下，央行無法控制社會貨幣需求，只能透過貨幣政策工具來調控貨幣供給量或利率，而且只能在控制貨幣的量或價中「二選一」，要麼以利率爲政策目標，爲了讓利率達到目標利率，就必須透過公開市場操作等貨幣政策工具相應改變貨幣供給量；要麼以基礎貨幣供應量爲目標，那麼就必須放任利率隨行就市地變化。
二、由基礎貨幣影響貨幣供應量的邏輯
在市場化的環境下，利率是由貨幣供給量和社會貨幣需求量共同決定的。這裏的貨幣供應量是全社會廣義貨幣供應量M2，包括M0和所有公司和居民的存款，而不是央行可直接控制的基礎貨幣(包括M0和存款準備金)。那麼基礎貨幣的變化如何傳導到M2的變化呢？
這就是「貨幣乘數」。央行增加基礎貨幣供給後，商業銀行的吸收存款和發放貸款業務會使得M2成倍增加。基礎貨幣供應量每增加1元帶來的M2增量被稱爲「貨幣乘數」，貨幣乘數的大小取決於兩個因素，一是商業銀行的存貸比，二是社會公衆（企業和居民）現金持有意願。
先看商業銀行的存貸比，假設存款準備金率爲10%，那麼商業銀行的存款每增加100元，可以貸出的總量爲90元。但是商業銀行如果預計現有貸款的不良貸款率會增加，或者判斷申請貸款的客戶違約率會增加，就會「惜貸」，貸出的金額就會少於90元；同時，市場的利率水準也會對商業銀行的貸款意願產生影響。一般來說，央行是透過增加或者降低存款準備金率來控制商業銀行的存貸比上限，從而影響貨幣供應量的，但我們也需要看到銀行對市場風險的預判也會影響實際貸款數量。
另一方面，社會公衆持有現金的意願也取決於市場的利率水準和對未來的預期。一般而言，存款利率增加時，居民會願意增加存款，但當未來的收入不確定時，企業不敢投資擴大再生產，個人則不敢消費，這都會「未雨綢繆」地增加（定期）存款。
理論上如果商業銀行把所有能貸的款項都貸出去，企業和居民都把所有的收入存入銀行，手上不留現金，那麼貨幣乘數就應該等於存款準備金率的倒數。目前我國的存款準備金率平均是7%，那麼貨幣乘數上限就應該是14.3（1/0.07）。2024年8月中國的M0貨幣總量爲11.9兆，基礎貨幣總量爲35.9兆元，M2是305兆元，相應的貨幣乘數爲8.5，雖爲歷史最高水準，但遠低於14.3的上限。
三、中國貨幣乘數低於上限說明了什麼
目前中國貨幣乘數低於上限，說明要麼銀行沒有貸出所有款項，要麼企業和居民存款意願不高。那麼到底是哪個原因呢？我們可以看看M1-M2剪刀差。
中國的M1包括了M0和企業的活期存款，而M2則包括了M1和企業定期存款與居民存款。一般而言，如果貨幣政策的傳導機制暢通，M2的增速高於M1的增速，M1的增速高於M0的增速。如果相反，則稱爲「剪刀差」。
2024年4月以來中國M1同比增速一直爲負，顯著低於M0和M2的增速，同時M2的增速也低於M0的增速，出現了明顯的「剪刀差」。 M1包含著企業的活期存款，代表著企業流動資金，一定程度上反映了企業生產經營的活力。M0增速大於M1，說明基礎貨幣的增加沒有能夠帶來企業流動資金的增加，或企業生產活力的增加；M0增速高於M2，則說明基礎貨幣的增速高於企業和居民的定期存款增速，說明基礎貨幣沒有能夠正常地流入社會週轉，不能形成相應的M2。
M1-M2的剪刀差說明中國市場貨幣現狀是，基礎貨幣供給充足，但是基礎貨幣並沒有帶來企業流動資金的增加，但居民和企業的定期存款卻在增加，這說明面對經濟不確定性，企業不敢進行投資擴大再生產，居民不敢消費，企業和個人均增加定期存款，但銀行貸款放不出去，形成了資金在銀行體系內「空轉」。
因此，在當前的市場環境中，透過增加基礎貨幣來增加貨幣供應量，降低利率和資金成本，以刺激投資和消費，促進經濟成長的邏輯是不成立的。低利率政策既不能增加居民消費和減少定期存款的意願，也不能刺激企業申請貸款增加投資的意願。如果盲目地降息降準「放水」，只會造成金融體系內流動性氾濫，誘使金融機構利用監管漏洞進行投機，增加「道德風險」。
四、央行調控貨幣面臨的不確定性
貨幣政策調控宏觀經濟目標的路徑是漫長的，這是一個複雜的隨機動態閉環控制問題。
央行可透過貨幣政策工具改變基礎貨幣供應量，或者改變目標利率，這些政策透過金融體系(主要是商業銀行)進行傳導，最終貨幣供應總量M2的增減則取決所有市場參與者（企業，居民，商業銀行）的經濟決策；而M2的變化又會進一步影響市場利率、金融資產（股票、債券等）價格、匯率等，進而影響市場參與者根據這些市場價格的變化做出新的投資決策和消費決策；這些決策最終決定了經濟成長率、就業率和通貨膨脹率，這些纔是央行希望透過貨幣政策控制達到的宏觀經濟目標，即物價穩定、充分就業和經濟成長。
貨幣政策調控宏觀經濟的漫長路徑中，央行面對的不是令行禁止計程車兵，不是說一不二的機器，而是按照自己經濟利益，根據市場價格和預期進行自主最優決策的經濟人。因此，央行的貨幣政策不可能「指哪兒打哪兒」，央行要想制定有效的貨幣政策，必須基於對市場運行規律的充分理解，基於對市場參與者的決策行爲的充分理解，透過合理的貨幣政策影響市場價格，使得參與者基於自身利益最大化做出的決策與政策制定者希望他們做的決策一致。
這不是一件易事。因爲市場中，不確定性無所不在，資訊不對稱性無所不在，包括央行在內的所有市場參與者都無法掌握其他市場參與者所擁有的全部資訊，也無法100%準確預測他人的決策。
另一方面，經濟成長函數也不是明確固定的，有很多未知因素導致經濟成長函數發生改變。一旦採取過激的貨幣政策，可以激發許多未知因素，也可能引起市場參與者的反向操作，導致原有經濟成長函數發生徹底改變，那麼很容易「按下葫蘆起了瓢」，解決老問題的措施產生了更嚴重的新問題。輕者央行要另起爐竈地重新理解市場、重新展開新一輪調控，重者央行會失去了對市場的把控，面對一個更加不可知的市場。
因此，央行面對市場的不確定性，就必須理解貨幣政策不僅會影響市場的價格，而且會影響市場這個大機器的運行規律，更要明白自己對於市場運行規律的理解是存在不確定性的。政策制定者必須「如履薄冰」地跟蹤分析市場對於政策的反饋，並針對市場反饋與預期之間差距進行相應的動態調整。
五、貨幣政策需要穩健清晰可預期
理解了央行面對的不確定性，就不難理解央行採取宏觀審慎貨幣政策的必要性，央行保證貨幣政策穩健、透明、清晰、可預期的重要性。
2013年諾貝爾經濟學獎獲得者之一，芝加哥大學經濟學教授拉爾斯•彼得•漢森在2016年接受CNBC記者電視採訪，對美聯準的貨幣政策進行評價時曾說，央行的貨幣政策應有據可循，頻繁使用非常規手段（2008年金融危機時的貨幣政策）會增加政策的不確定性，讓市場參與者無所適從，因而會採取更爲保守的決策（企業減少投資，居民減少消費），從而對經濟成長造成負面影響；另一方面，美聯準的貨幣政策不應也不能達到太多的目標，例如，調控股市或影響其他國家經濟。
同樣，中國央行貨幣政策的主要目標是中國的經濟成長和通貨膨脹，而不是中國低迷的股市或房市。中國經濟現在面臨的主要問題是企業和居民對投資收益和未來收入的不確定性的顧慮，在這種情況下，貨幣政策作用有限，「放水」降息於事無補，反而有可能助長金融市場中的「道德風險」。
要想提高企業和居民的信心，必須建立透明、規範、公平、公正的法治化市場，特別對金融市場的各種違法違規行爲依法治理。讓企業在公平的市場競爭中優勝劣汰，讓遵守市場規則的企業爲自身利益最大化的努力獲得回報，讓勞動者安心工作，對未來的收入有穩定的預期，這樣有真才實學的企業家纔敢於創業，真正有生產力的企業纔敢於投資生產，居民收入穩定增加纔會增加消費。
六、貨幣政策制定只能「以我爲主」
9月18日美聯準降息50個基點引起熱議。美國做爲全球最大的經濟體，其貨幣政策不僅會影響其本國經濟，也會對國際主要資產價格產生重要影響，因此市場關注美聯準是否降息無可厚非。但是有人認爲美聯準降息是爲了防止美國金融市場的系統性風險，有人認爲美聯準保持高息是爲了「拉爆」其他國家經濟，還有人認爲美國降息後，中國纔能有降息空間……