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通脹「幽靈」捲土重來

沃爾夫:通脹捲土重來的可能性正在困擾著投資者。但這是一個真切的威脅嗎?如果通脹真的捲土重來,那又意味著什麼?

一個幽靈正在困擾著投資者,那就是通脹捲土重來的可能性。但這是一個真切的威脅嗎?如果通脹真的捲土重來,那又意味著什麼?

這些幾乎肯定是投資者面臨的最重要的經濟問題。出乎意料的高通脹將會推高利率,破壞匯率穩定,引發勞動力市場動蕩,將負債纍纍的債務人推向違約,並破壞資產市場的穩定。

就目前而言,顯著升高的通脹率似乎是一個遙遠的風險。但是,在通脹得到有效控制40年後,因疫情而採取的貨幣和財政政策,加上世界經濟的較長期結構性變化,可能會推翻這種舒適的觀念。

要弄清楚這種可能性意味著什麼,我們首先需要回顧歷史。

高收入國家上一次通脹失控發生在上世紀70年代。英國堪稱這個故事的主舞台。1975年8月,零售價格同比上漲27%。1980年4月,該數字再次飆升至22%(見圖表)。

兩次石油衝擊是通脹飆升的重要原因。然而,這一敘事中有一些至關重要的國內因素。由高通脹、工資管制和激進工會形成的惡性循環,是那10年的特徵。1974年1月,針對煤礦工人罷工,英國首相愛德華•希思(Edward Heath)甚至宣布實行每周三天工作制。

當時,英國似乎即將變成以工人激進和高通脹出名的阿根廷。但不只是英國。義大利的通脹經歷與英國一樣糟糕。其他高收入國家也受到高通脹的打擊。

在當今的七國集團(G7,由主要高收入國家組成)中,當時德國表現最好:上世紀70年代,其平均消費價格通脹率低於5%,而英國為13%,美國為7%。德國的相對成功,幫助強化了保持央行獨立以及貨幣政策應以反通脹為主要目標的理由。

上世紀70年代是滯脹時代,即同時出現高通脹和低增長。其結果是,那段時期也成為資產價格表現糟糕的時代。

對債券持有者——大多數是依靠債券獲得養老保障的老年人——來說,持續10年的高通脹是一場金融災難。股票表現也非常糟糕。由諾貝爾經濟學獎得主羅伯特•席勒(Robert Shiller)提出的周期調整市盈率(CAPE),從1966年的24倍跌至1974年的8倍和1982年的7倍。

美國股市估值跌落至接近上世紀30年代初大蕭條(Great Depression)時期的水平。在英國,股市價值與國內生產總值(GDP)之比在1974年降至11%的低點。美國的這一比率在1982年跌至21%的谷底。

這樣的估值說明,股市在發出「資本主義已經沒戲」的信號。是什麼造成了這場災難?

首先是上世紀60年代末和70年代初的通脹性財政和貨幣政策、油價大幅上漲、勞工紛爭、工資管制失敗、價格控制,以及利潤受到擠壓——未能調整稅收以計入通脹影響使最後一點變得更糟。後來是80年代初美聯儲(Federal Reserve)主席保羅•沃爾克(Paul Volcker)在美國——以及瑪格麗特•撒切爾(Margaret Thatcher)及其財相傑弗里•豪(Geoffrey Howe)在英國——收緊貨幣政策。

經歷了這些痛苦歲月之後,控制通脹的任務進入舞台中心。「通脹是為了降低失業率而值得付出的代價」的觀念遭到否定,被視為一種失敗的理論。最初,取而代之的是米爾頓•弗里德曼(Milton Friedman)所建議的貨幣目標制(monetary targeting)。

當事實證明這種做法的效果不如預期時,政策制定者從瞄準一種工具(貨幣)轉向瞄準目標(通脹)。正式的通脹目標制始於上世紀90年代初的紐西蘭,隨後與央行獨立性一起,被世界上很多國家採用,尤其是英國。

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