FT中文網年度好文推薦：中國經濟
推薦人：FT中文網財經版主編、首席財經評論員 徐瑾
推薦語：2016年全球局勢劇烈變化之下，英國脫歐與川普帶來新的黑天鵝時代，宏觀經濟和金融市場也隨之波動不休，經濟問題日益政治化。中國經濟中的諸多問題也隨著減速而日益重疊，L型走勢、資產泡沫化、人民幣匯率、債務危機、殭屍企業以及產業政策等諸多問題也呈現糾結與一體化趨勢。值得注意的是，2016年只是開始，未來中國風險與逆全球化之間的張力將是市場關注重點。
FT中文網精選以下十篇文章，對2016年的中國經濟態勢進行深入解讀，並助讀者預判未來走勢。
（注：推薦編輯郵箱jin.xu@ftchinese.com）
一個下雨的午後，在中國一家大型造船廠，正在工間休息的焊接工人們三五成羣，聚集在尚未造好的船體下方避雨。
儘管航運業普遍面臨運價暴跌局面，但上海外高橋造船(Shanghai Waigaoqiao Shipbuilding)的船塢裏卻並不缺生意。尚未造好的船體連成一排，工人可以一直在船體遮擋下騎自行車穿過總長1.1公里的船塢工地。
讓這家造船廠以及其他國有造船廠保持忙碌的是中遠集團(COSCO)，以運力計，它是中國最大的航運企業。去年，中遠訂購了11艘大型集裝箱運貨船。中國財經雜誌《財新》報導稱，該集團從上海外高橋造船訂購的那3艘集裝箱船均可裝載2萬TEU，爲全球最大集裝箱船。
政府以外的中遠股東可能會問，爲何這家多數股權由政府所有的公司需要11艘新船。中遠在公司半年報中承認，2015年「航運市場需求總體疲軟」，同時「運力過剩局面延續」。
這些貨船定於2018年交付，在全球貿易滑坡的情況下，這一訂單的時機顯得更加令人意外。根據國際貨幣基金組織(IMF)的數據，去年，全球貿易額下滑12%。多數預測稱，目前的情況不太可能很快改善。
對於中遠而言，好訊息是該公司不必花費太多自己的錢來支付這150億美元的購船費用。中國財政部按照2013年的一項規定，爲那些報廢舊船、用外高橋造船這種國有造船企業的新船替代舊船的航運企業提供補貼。
中遠是中國效率低下且債務負擔沉重的國有企業所面臨問題的生動寫照。2015年頭9個月，扣除非經常性損益，該公司虧損38億元人民幣(合5.80億美元)。根據中國金融資料庫萬得(Wind Information)的數據，去年9月底，該公司的負債權益比率高達206%，是滬市上市公司平均水準（66%）的3倍多。
經濟學家表示，在中國經濟增速爲25年最低之際，解決龐大的國有企業的問題是中國經濟轉型的最重要單一舉措。
「國企改革、債務、產能過剩和『殭屍企業』都是相互緊密聯繫的問題，」瑞穗證券亞洲(Mizuho Securities Asia)首席經濟學家沈建光表示，「身處產能過剩行業的民營企業，虧損幾年後就無法繼續經營。企業所有者會把企業關掉或賣掉，但國有企業可以繼續獲得銀行貸款或政府支援。
笨重的巨無霸
中國政府一直在尋求讓中國經濟擺脫對重工業和建築業的過度依賴。然而，國有企業集中在一些汙染嚴重的行業，例如鋼鐵、煤炭、造船和重型機械——所有這些行業都與舊的成長模式聯繫在一起。這些笨重的企業巨擘不適合去滿足新興服務行業的需求，例如醫療、科技、教育和娛樂行業——這些都是中國經濟中成長最快的行業。
中遠獲得的船隻更新補貼是國有企業享有的數百種補貼之一。萬得根據上市公司公告整理出來的數據顯示，2014年，上市公司獲得的補貼共計300億元人民幣。實際的數字更高：很多補貼流向未上市企業，國有企業還享有非現金福利，例如銀行低息貸款、以及土地和水電價格折扣。
中國政府高層領導人已承諾改革國有企業。去年12月，中國國務院總理李克強主持召開經濟工作專家座談會時表示，要有勇氣對「殭屍企業」、「絕對過剩產能」的企業狠下刀子。
中國人力資源和社會保障部部長尹蔚民最近表示，在化解過剩產能的過程中，預計將有130萬煤炭系統職工和50萬鋼鐵系統職工下崗，不過他沒有說具體將從何時開始。
去年9月，由中國共產黨批准的國企改革綱要性檔案出臺，列出了多項舉措，旨在讓國有企業符合市場化要求。其中包括股權出售和高階主管任命去政治化（目前國企高階主管是由中共組織部選任，而非由普通股東選出的）。然而，一直以來得到最積極執行的戰略是整合——由政府安排大型國企合併。
過去一年，負責監管非金融國有企業的國有資產監督管理委員會批准了至少6家大型企業的合併。其中包括中遠與中國海運(China Shipping Group)的合併，此舉將締造全球最大集裝箱航運企業。
中共領導層認爲，規模更大的國有企業在國際上將更有競爭力。長期以來，他們一直把規模經濟效應視爲培育國家冠軍企業的關鍵。考慮到大宗商品價格下跌正在衝擊鋼鐵、煤炭、賤金屬和重型機械的利潤率，眼下他們認爲規模更重要了。
「（中國國家主席）習近平很可能相信，國企部門更龐大是件好事，」世界銀行(World Bank)前中國業務局局長、卡內基國際和平基金會(Carnegie Endowment for International Peace)高級研究員黃育川表示，「放眼西方，他看到主要企業的規模都很大，而且還在變得更大。當中國領導人的眼光落到海外的所謂『市場』經濟體身上時，他們沒覺得大企業和大規模併購是不好的。」
整合已持續了10多年。自從國資委2003年成立以來，由國資委控制的企業數量已從189家降至103家，這主要是因爲併購。
改革開倒車
大規模的改革始於上世紀90年代末，當時國有企業不良貸款把中國銀行業體系推向了崩潰邊緣。一輪大刀闊斧的改革使得國有企業的職工人數幾乎腰斬，從1997年的7000萬人下降至2005年的3700萬人。
業績最差的國企關閉或私有化之後，國企部門盈利能力有所提升。國企的資產回報率一直落後於民營企業，但是在2000年代初，兩者的差距曾明顯縮小。
2008年全球金融危機後，情況出現了變化。中國爲抵消全球經濟放緩的影響而推出的大規模經濟刺激，均依賴於代表國家利益的國企。銀行業按指令向國有企業增加放貸，而後者則盡職地一擲千金，興建新工廠和購買新設備，根本不考慮商業需要。國有部門的「瘦身」計劃暫時擱置。
刺激政策助推了工廠、住宅及基礎設施的建設熱潮。對國有工廠產出的需求曾暫時飆升，國有企業利潤有所成長。
但是國有部門膨脹得過於厲害了，一摔就摔得很重。在人們對企業借貸增加及地方政府債務上升日益擔憂的情況下，銀行和監管機構收緊了貸款；房地產市場開始冷卻，基礎設施建設支出放緩。由於債務負擔不斷加重、市場對新建工廠產出的需求不振，企業停止了投資。
國有企業中國鋁業公司(Aluminium Corp of China)的資產總額從2006年的820億元人名幣飆升至6年後的1750億元，2014年其淨虧損達到170億元，是國有上市公司中虧損最嚴重的。虧損的國企並非僅此一家。官方數據顯示，2013年，約42%的國企出現虧損。去年國企自2001年以來首次出現總利潤絕對值下滑的情況。如今，國企和民營企業在資產回報率上的差距已經達到二十年來的最高水準。
政策制定者已經將「供應側」改革確定爲2016年經濟政策的重大主題，但是很多分析師懷疑，將大型企業合併成爲「巨無霸」，並沒有找對產能過剩和盈利能力薄弱的病根。早晚有一天，企業可能不得不吞下工廠倒閉和裁員的苦藥。
「打造規模更大的國企很可能會加劇他們已然可怕的財務問題和組織痼疾，」布魯金斯學會中國中心(Brookings Institution』s China Centre)的訪問研究員溫迪•洛伊特爾特(Wendy Leutert)寫道，「央企合併是冒著犧牲長期競爭力和效率提升的風險，來擴大它們的市場份額。」
對於很多西方經濟學家而言，答案是顯而易見的：透過私有化提高效率。不過，中國頂層領導人反對這樣做。
國資委已經謹慎地嘗試了「混合所有制」（出售國企少數股份的委婉說法）。然而，領導層認爲，國企改革的答案在於加強執政的中共對國有資產的控制（而絕非弱化其在經濟中的角色），同時使國企更具有競爭力。
社群媒體上流傳的會議詳細記錄顯示，在去年11月23日召開的中共中央政治局會議上，中共領導人決定將改革努力的重點放在「做強做優做大」國企上，拒絕「私有化」。
強強聯合也被認爲是消除國企之間「惡性競爭」的方式。2014年底，中國最大的兩家鐵路設備製造商同意合併。新組成的企業有望競標對習近平新絲綢之路計劃至關重要的鐵路項目。該計劃旨在幫助中國企業在亞洲和中東承攬基礎設施項目。
數百萬就業崗位面臨風險
關閉虧損國企的最大障礙是這可能導致大規模下崗，北京方面擔心這會引發社會動盪。在解決產能過剩的問題上，把較弱的國企合併成爲實力較強的企業，被視爲比迫使虧損企業破產、造成數百萬人下崗的破壞性更小。
「如果較強的企業可以改組較弱的企業，他們可以找到重新安置員工的辦法。他們就不會馬上讓所有人下崗，」中國社會科學院(CASS)研究國企改革的研究員劇錦文稱，「處理產能過剩會帶來失業壓力。這一點必須考慮在內。」中科院是爲政府提供建議的智庫。
去年9月，位於東北老工業基地的大型國企黑龍江龍煤集團(Longmay Group)宣佈了裁員10萬人的計劃，這成了頭條新聞。然而，該集團的聲明稱其中很多員工將被調往關聯企業，這表明了要求國企保證就業的政治壓力。
在外高橋造船廠，一名姓李的釺焊工很高興能在一家即使在困難時期也很少裁員的企業上班。
「金融危機後，很多人跳槽去了工資更高的小型（民營）造船廠，」他稱，「如今這些廠要倒閉了。現在他們很後悔，但是很難再回來了。」
Ma Nan補充報導
譯者/何黎
故事永遠起源於偶然，復歸於日常。
二十二世紀的北京。老刀，一位年近五十的垃圾工，單身父親。爲了女兒的未來，他穿越北京市三個世界，結果他見到了不同的北京，相互摺疊又彼此分割的世界，一個貧困無望的第三空間，一個小中產扎堆的第二空間，以及控制一切且享受更多的第一空間。
這一情節源自中國作家郝景芳的科幻作品《北京摺疊》，近期因獲得科幻界大獎雨果獎而獲得不少關注。拋開對這部著作的評價，從這部作品引發的反響來看，與其說其科幻色彩，毋寧說是現實意義，其中暴露的階層差異以及權力分配，不僅每天發生在虛擬空間，也發生在都市之間。
不只北京，中國都市往往自帶魔幻現實色彩濾鏡。漫步於上海金融心臟的陸家嘴，在摩肩接踵高度不斷重新整理記錄的摩天大樓不遠處，即有年代久遠外形簡陋的老公房，時不時還會出現各類推車的街頭小販。
這是中國的城市，雖然物理空間上沒有摺疊，但是在心理空間上早已經摺疊，人們或許天天擦身而過，但是各自階層卻難以逾越。隨著成長的大潮逐漸淡去，社會流動性逐漸下降，階層固化成爲新趨勢，這一趨勢隨著最近一波房地產上漲而愈加明顯。
如果說早幾年的《蝸居》中，海萍千辛萬苦在接近江蘇的上海郊區買房已經讓人覺得辛辣；隨後《歡樂頌》中，無數看似精明的外資白領樊勝美們，用盡心思竭力儲存的不過是自己過得去的羣租公寓房；今天《北京摺疊》將視角投向更低的階層，垃圾工老刀的存在只是一個小小膠囊。但是即使老刀，他能夠獲得垃圾工的身份也不容易，也是來自其父輩作爲農民工建設新北京的補償。顯然的事實在於，在北京第三空間之外，還有更多的無法出鏡的廣大人羣，無從傾訴，也無從體現。
樓市的擊鼓傳花，誰是贏家？樓市的造富效應除了造富地方政府，也使得中國社會加速成爲食利社會，在因房價上漲導致的全球化不平等景觀中一馬當先，上海等一線城市儼然躋身全球最大豪宅市場之列。其中，造成了一批可以提前退休的城市中產，他們中不少人已經化身個人天使投資人，將其樓市收益散向大大小小的項目，激勵各類創業人員奔向自己的成功買房夢，繼而醞釀新一輪的接盤。
過去十餘年，中國樓市單邊上漲造成的結果就是獎勵冒險者，號稱「理性」的經濟分析在大勢面前相形見絀，然而即使看好房價的專家對於後市也顯得信心不足。有經濟學家曾經指責中國股市是可看底牌的賭場，但賭場好歹需要繼續運營，中國A股雖然詬病多多，起碼漲跌互見，買者自負的心態基本得到普及，比較之下，中國樓市更像是一個沒有賭場的賭博，莊家規則主導一切，大大小小的地方政府成爲最大的地主，這導致中國房地產市場在最近十餘年幾乎走出一個單邊市場。
中央政府多次喊話管控房價，然而在具體實施之中，這甚至成爲新的博弈因素。調控屢屢不見成效之下，調控甚至成爲上漲信號。一些地方政府對此心領神會，一旦中央要求控制房價，往往透過限購等方式進行控制；而這種控制透過戶口、婚姻等方式界定，這無疑造成購買資格也成爲新的租金，讓獲得房價上漲的收益變得具有更高門檻，結果則是人爲製造的稀缺預期，導致都市居民「叫魂」一般的追漲樓市。
然而世界上沒有永遠的單邊市場，即使特殊的中國也是如此。如此的輪迴中，誰是真正的贏家？目前局面正在變得日益危險，雖然中國有效期70年的房屋價格早已經超過昔日泡沫中心的東京，甚至真正實現了追英趕美。即使如此，然而一線城市地王仍舊頻頻，上漲風潮甚至蔓延到二三線城市。根據相關數據，上半年上海宅地拍賣21塊住宅用地，共110萬平方米，拍地金額達518.16億元，而二線城市蘇州等地也不甘落後。
城市地王，不過是房地產行業近些年扭曲的象徵。地王頭銜往往並不是主流地產公司摘得，不少具有央企背景，其資金來源並非自有資金，其結果自然是慷他人之慨。根據中原地產數據，2016年上半年105宗地王，52宗爲央企國企獲得，在合計3288.2億的拿地總額中，1785.8億爲央企國企買單。諷刺的是，有中國最好的房地產企業之稱的萬科，因爲其穩健作風近些年不斷被趕超，甚至成爲民營資本寶能的狙擊對象，一度舉步維艱、卻大舉負債的恆大近期也加大戰團，爭奪它們視爲口中肥肉的萬科。
地王頻出，是房地產政策與貨幣政策雙向結果。從房地產政策而言，爲了避免無效建設，中央政府往往期待控制地方土地供給，然而其結果和地方政府的限購一樣，人爲製造了土地稀缺。據報道，今年5月以來，北京已經連續三個月沒有供應住宅土地，整年而言也僅有7塊住宅用土地供應，供應量創出歷史新低。上海情況更加嚴重，2005年上海建設用地供應14307公頃，到2015年降低到不足1900公頃，10年時間降低了超過8成。如此情形下，巨量資金追逐稀少供給，價格焉能不飆升。
至於房屋買家，則不過是土地市場的跟隨者，在近乎恐嚇的價格上漲之前，不得不借債買入即使已有泡沫懷疑的房屋。從貨幣政策而言，監管者問題永遠在於無法將資金投向他們期待的實體領域，目前經濟已經有通縮跡象，但是每一次政策放鬆都往往導致資產泡沫加劇。
如今房地產已經不僅僅是房地產，更是中國家庭最重要的金融資產，何去何從實在令人難以想像。如果放任房地產泡沫繼續做大，一旦有失，其危機將是致命性的。無人居住的房屋和無人購買的衍生品一樣，本質都是過剩產能的結果，不具有任何投資價值。根據中金公司數據，2015年商品住宅銷售與居民新增儲蓄之比爲43%，2016年預計爲升至57%。這意味居民儲蓄中超過一半將用於買房，這一趨勢還能支援多久？未來場景令人難以想像，過去的上漲經驗支撐了單邊信念，而狂熱的投機心理很可能押注央行最終寬鬆，這種上下拉鋸，很可能將使得市場進入非理性的塌陷狀態。
在《北京摺疊》中，機器終於比人工便宜，在第三空間的老刀一個月工資一萬，他甚至沒見過一萬的鈔票，第二空間精英青年在金融業實習一個月則有十萬，至於第一空間，十萬塊錢對於只工作一半時間的富太太而言，不過是一個星期就能掙來的小錢。
奇蹟的是，那時候的北京居然還有印鈔者繼續印鈔票，第一空間的代表甚至言之鑿鑿地表示隔離使得通貨膨脹幾乎傳不到第三空間，「印鈔票、花鈔票都是能貸款的人消化了，GDP漲了，底下的物價卻不漲。人們根本不知道。」作者是一個經濟學博士，這樣的情景實在太過於科幻，或許這也是第一空間人物一廂情願的幻想。事實上，每一次資產泡沫，最先感受到切身之痛的，註定是底層民衆，至於高層，永遠是在與泡沫共舞。
永恆的天問在於，這樣的遊戲還能持續多久？上帝知道。作者近期出版《有時》、《印鈔者》。微信公號econhomo
【編者按】房價上漲從一線城市蔓延到二線城市，瘋漲之下，限購政策預期更是造成城市中產恐慌。有著宇宙中最重要產業之稱的行業，中國房地產何去何從？如何在一個泡沫市場生存？房地產這輪週期的盡頭是什麼？FT中文網近期推出房地產專題，敬請關注，編輯事宜，聯繫jin.xu@ftchinese.com。
近期忙裏偷閒觀看了電影《大空頭》（The Big Short）。影片講述的是美國次貸危機2006-08年，在絕大多數美國人民陶醉於住房繁榮而華爾街大鱷們沉醉於繁榮的房市衍生出的次級債產品時，有幾個聰明人透過獨立思考，堅持己見，積極挖空心思大規模做空相關金融衍生品而最終大賺特賺的故事。
那麼，這些房貸支援證券是如何變成「高效的大殺傷武器」？我們回到電影說的故事吧：本世紀的頭幾年，美聯準爲應對高科技泡沫破滅而造成的經濟下行而持續降息，市場流動性過度氾濫，房價一路上漲，銀行爲增加業務收入而大規模發放按揭貸款；於是，很多沒有穩定收入，無力籌措首付的人也紛紛獲得銀行貸款買房，電影中的脫衣舞娘、酒吧侍應等「下里巴人們」也敢於貸款買了N套大房子；
銀行當然也不笨，知道這些貸款有較大的成爲壞賬的可能，爲了甩掉這些低質量的按揭貸款以規避違約風險，他們把這些按揭貸款打包賣給投行；投行再以這些資產包爲基礎發行MBS，賣給投資者；投資者也不笨，也知道這些債權有違約風險；於是，投行們就把這些債權分爲優先順序，劣後級，其中優先順序賣給不願意承擔風險的投資者，投資者因有劣後的墊背也就放心了；然後，劣後級再賣給能承擔風險的對沖基金或其他投行，其他的投行則再以此爲基礎發行債權產品，再分爲優先順序，劣後級……如此這般，再不濟的，買入信用違約保險（CDS）來避險。然後信用評級機構也就大筆一揮：A級、A+……
國內的情況又如何？最近樓市盛況空前，身邊的人幾乎沒有不談房市的。說起都喜上眉梢：剛剛買入賺了多少……準備到哪裏去再買……要想辦法買多幾套……。首付要湊？沒問題！首付貸、信用卡都可解決……房子買得多，就賺得多。至於幾百萬，上千萬的房貸如何還？還需要考慮嗎？房子一定漲的，到時賣掉就得，還怕還不起？！
這與《大空頭》裏描述的2004年-2005年的美國樓市盛況以及購房者的心態簡直太像了。至於美國樓市泡沫的結局？我們都知道了：
當全美國都陶醉在「房價只會漲，不會跌」 的狂熱中，大家熱衷於借債消費，感覺良好之時，危機正一步一步逼近……當全國各地房地產都房價高企而且嚴重過剩、租金回報不足一提、銀行都在降低貸款標準的時候，低質量的按揭貸款比重實在太大。就好比是一堆垃圾債權，不管你如何打包，再如何分級，拆解，最終出來的當然還是垃圾債權，區別只在於優先包裏垃圾少一點，而劣後包裏垃圾多一點，僅此而已。而信用違約保險保的就是這些包裏的垃圾不發生腐爛，結果？這些垃圾包就集中發生腐爛，連AIG這樣的巨無霸保險公司也保不起了。
當然了，電影中也提到了，其他衍生工具如擔保債務憑證（CDO）等把這些垃圾包幾何級數擴大並運送到全世界，最終放大了危機的級別。
於是，原本貌似堅固而無縫的房市泡沫最終破滅，引至次級債危機爆發，進而引發了一場席捲全球的金融海嘯。大多數最大的一流金融機構被一舉「打殘廢」 ，最後靠各國政府全力救助才勉強存活。
筆者2012 年到了美國，親眼目睹危機過後的滿目瘡痍：許多人失去了靠之養家餬口的工作、失去了賴以爲家的房子。到處可見因還不起房貸而被法院沒收的「法拍屋」（Foreclosure），以及因房價大跌而成爲「負資產」的銀行共同主張屋（Shortsale）。順便提一句：敝人當時就馬上出手摸底買入了幾間，其後因美國房屋市場開始見底復甦而有所斬獲。
我們再回過頭看我們房地產泡沫的盛況：
一方面，樓價無論以何種口徑計算與衡量都非常昂貴。根據包括亞豪機構等在內的房地產專業機構的數據，今年上半年，北京新建純商品房均價達到了3.8萬元/平米，二手房成交均價超過4.3萬元/平米，均達到了歷史高點。這意味著，在北京購置一套100平左右的普通住宅，支付的房屋總價在300萬元至450萬元左右。而北京2015年人均可支配收入爲4.8萬元，等於1年的收入只能買1平米左右的住房面積，買一套400萬左右的房子，即使不需要任何個人消費，也要工作接近50年，那就是從大學畢業開始工作到70多歲不用考慮退休了。
另外，上海、北京、深圳等大城市的租售比早已經遠遠超過了1:200的國際標準安全線，保守估計在1:500以上，一些地區甚至到了1:1000的程度。這意味著，按照現在的租金，在這些城市買房投資，要靠租金收入回本可能會接近100年，遠遠超過了房子法定70年的房齡！在一、二線大城市，房價已經漲得令人瞠目結舌，地價還繼續高漲。頻頻出現地王，這些地王光是地價形成的「樓板價」就已經明顯高於周邊的現房價格了。高價拿地王的企業無非預期房價會漲得更高。
另一方面，社會整體的負債率已是非常高。很大部分與房地產相關的，由三方理財債權、影子銀行固定收益產品、銀行理財產品、部分地方債、部分企業債、部分銀行房貸等構成的國內規模龐大的次級債與美國2006-2007年次級債危機爆發的前夜非常相似。據相關機構的統計，政府、企業、居民累計的債務總額已達我們國內生產總值的280%，遠高於絕大多數發達國家的水準。而且，與房地產開發相關企業依然在不斷加槓桿，廣大購房者也在不斷加槓桿。
至於國內樓市泡沫膨脹後的結局？我認爲不會與歷史上的其它泡沫有本質上的不同。泡沫最終破滅的具體形式要麼是日式的「長痛（長期低迷的慢跌）」或是美式的「短痛（一步到位的急跌）」。只是，哪一根是壓垮駱駝的最後一根稻草？我們無從預知。
然而，國內樓市的各路參與者並不這麼認爲。於是，全國各地「地王頻出」，土地的價格屢創新高。在上海，甚至有了廣大市民爲規避傳說中的「嚴厲限購」而排長隊離婚的全球獨一無二的怪象。房子，彷彿是一件萬能的投資工具，買到了就等於賺到了。大家都認爲，最悲催的人生莫過於一直沒買房！
大家不惜一切代價買房，最根本的原因還是房價過去十多年一直大漲，在2016年前幾個月的房價進一步大漲和地王頻出之後，這種對房價只漲不跌的預期又再進一步被強化。大家都擔心，現在不拼命買，將來更買不起。然而，正如「權威人士」所表述的：樹是不可能長上天的。而且我認爲，最近樓市參與者們表現出的不可思議的「最後的瘋狂」或許在預示，房地產泡沫的破滅以及因此引發的債務危機離我們不遠了。
再深究一下，就會發現，目前階段的國內樓市與去年二季度的股市在以下幾個方面非常相像：
一， 均爲高層爲穩成長、去槓桿而發起。發起股市上漲的目的是爲了解決社會過於依賴間接融資難題，爲企業去槓桿。企業透過股市融資順暢了，銀行的壞賬、地方政府平臺的債務等問題也就好解決。今年初刺激樓市的目的也很明確，把積壓的庫存去掉，把房地產企業的槓桿去掉，同時讓地方政府順利賣地還債。
二， 均表現爲脫離了經濟基本面的快速上漲。由於貨幣政策長期相對寬鬆、流動性非常充裕，而國民的財富積累總量非常大，加上外幣資本項下依然嚴格管制無法順利完成全球化配置，一旦國內某一類資產有上漲的苗頭，資金就蜂擁而至，馬太效應非常明顯。
三， 均由加槓桿推動。去年股市的上漲，名爲「改革牛」，實爲「槓桿牛」，全靠數萬億的「場內融資」和「場外配資」推起。而今年樓市上漲表面上是「去庫存」，實際上是全社會加槓桿。今年以來的新增貸款大部分爲房貸。根據廣發證券的研究報告：上半年按揭貸款同比成長111%；房貸餘額佔儲蓄比重達28.5%，超過1989年日本泡沫破滅的前夜的水準。而且，不少投資者紛紛透過「首付貸」、「P2P」等各種無抵押的融資取得首付，然後再透過按揭買房。這種現象與引發上一輪金融危機的「零首付」美國次級債是異曲同工的。
四， 對存在嚴重泡沫的事實，參與者們均心知肚明。無論是去年上半年的股市投資者，還是今年「打飛的」全國到處跑買的樓市投資人，都懷著一個共同的信念：泡沫不會在現在破滅，即使泡沫最終要破滅，破滅之時自己一定能逃脫。因此都欣然在泡沫中暢泳。記得去年股市瘋狂上漲時，朋友圈流傳著這樣的段子：「每次泡沫來時，總是存在兩種人：一種人不停地指出泡沫會很快破滅，另一種人欣然在泡沫中游泳。前一種人越來越聰明，後一種人越來越有錢。」 不過，在去年股市最終崩盤時，這些「游泳健將」們也沒有誰正真順利逃脫。
投資者樂於擁抱樓市泡沫的信心還來自於「政府一定不會讓房價跌，房價就不會跌」的信念。然而這是「政府萬能」的唯心論。香港、日本、美國等政府沒有一個願意看到在地的房地產下跌的。結果，「漲多了就跌」這一鐵律還不是照樣起作用？投資者可能說：其他政府不行，我們的政府行！ 那麼，我想問您，中國政府希望股市跌嗎？ 當然不希望！而且去年股災時還派出國家隊投入了幾萬億的巨資來託市，然而股市該跌不是照跌嗎？
其實，在樓市不斷高升之際，富人們大多選擇把豐厚的投資收益落袋爲安。大家公認的「樓神」——地產出身的大亨李嘉誠在去年幾年頻頻在香港和大陸出售地產項目，其中上海浦東新區陸家嘴核心的東方匯經中心，廣州西城都薈項目等也在出售之列，共計過百億。
作爲樓市投資者，可能也像當年嘲笑巴菲特賣中石油一樣輕視李嘉誠的舉動，覺得他賣錯了，因爲，最近樓價大漲了。然而，大家不妨回顧一下這位商界「超人」在過去幾十年數次經濟波動大週期中的舉動吧，他過往減持資產的節點，往往正是該項資產所處的行業位於或接近頂點之時。溫故而知新，笑話他的人很可能高興得太早了。
古今中外，從來就沒有過只漲不跌的投資品，國內的房子也一定不會是例外，這是常識。從投資角度，不應把大部分的財富都押在房地產上的原則如同「不應該把幾乎所有雞蛋都放在同一個籃子中」的道理一樣，也是常識。既然知道了這些基本的常識，我決意知行合一地去堅守。您請隨意。
（注：本文僅代表作者觀點，作者亦爲前德意志銀行資產與財富管理中國區總經理）
本文編輯徐瑾jin.xu@ftchinese.com
即將到來的2017年，好壞訊息參半。以美國爲首的發達國家經濟有望迎來一個經濟小陽春，中國經濟是否能夠加入這一隊列？很不幸，我們的水晶球看到了相反的痕跡。前些年中國進行了過多的錯誤投資，這些規模巨大的投資有助於維護當年經濟增速，卻導致投資回報率的持續降低，種下了今日內需缺乏的根源。基於此，我們的量化預測模型提出了2017年十大預測如下。
中國經濟反彈？
不會。2016年下半年中國經濟展現的數據好轉，主要推動力來自於超大規模的財政刺激、房地產熱潮與補庫存運動。長達52月的負PPI壓力之下，上游行業投資不足，供應鏈處於緊平衡狀態，在限產量（而非去產能）政策主導之下形成事實上的價格托拉斯，加強了補庫存力度。由此導致的上游行業利潤復甦（國企佔比較高）改善了表面數據，但本質上僅是利潤在不同行業與不同所有制企業中的再配置，這事實上進一步壓制了製造業、私企的利潤預期與投資動力。這一再配置也得到房地產、汽車等區域性熱點行業的支援，而隨著明年區域性熱點行業動力不存，投資中房地產投資、製造業投資將遭遇下行壓力，基建投資將不足以彌補前兩者的下滑。在終端需求疲弱、滯脹威脅之下，補庫存可能提前夭折。出口則繼續負成長。如此，按照我們模型預測額，明年中國GDP增速將進一步下滑到6.4%左右水準。
人民幣企穩？
不會。我專文論述過人民幣貶值邏輯，認爲人民幣資產投資回報率下滑纔是真實原因，這決定了人民幣貶值將是長期趨勢。但這並不等同於人民幣直線貶值。2017年隨著美元的階段性轉折與震盪，人民幣對美元匯率有可能出現較大幅度震盪。不過，最終，到2017年人民幣兌美元匯率仍舊可能貶值至7.2~7.3一線，貶值幅度約5%。
通膨復熾？
不會。國內一般賣方模型看通膨，會重視食品甚至豬肉對CPI的推動，這不夠深刻。表面看，基於CPI與豬肉的高聯動性、豬肉價格的高波動率，這樣分析似乎有道理，但事實上，背後的隱祕邏輯環節在於：1）其他因素導致的低端勞動力成本上揚，會推動食品價格上升；2）勞動生產率增速會影響成本上升傳遞爲價格上升的比例；3）價格上升預期導致的供應者庫存決策變化。這三個環節揭示出，通貨膨脹的真正動力，在於終端需求上升與勞動生產率停滯之間的矛盾對物價的推升，並被加庫存決策所放大，豬肉、食品價格的同步變化則是這一邏輯的副產品。以此而論，將通貨膨脹追蹤到豬肉並未完成分析任務、也不能對未來正確把握。按照我們的模型分析，明年終端需求仍舊疲弱，失業壓力將會加劇，工薪增速降低，通貨膨脹不具備持續高漲的基礎。很可能到春節左右，中國通貨膨脹壓力將會減弱，之後震盪下行，全年而言均值在1.8%以下。
流動性拐點到來？
會的。兩個重大趨勢將會貫穿2017年，並引導流動性減少。首先，國債收益率等市場化利率將會繼續走高。在人民幣匯率承壓的情況下，中國國債收益率需要維持與美國國債收益率一定的利差，才能降低資金進一步外流的壓力，事實上，2012年之後，中美兩國利差一直維持在很緊的區間內，而2017年美國國債收益率大機率繼續上升，增加了中國市場化利率抬升的壓力。另一方面，面對匯率壓力、資產泡沫與實體經濟融資需求不足，央行將不得不實施偏緊縮的政策，機構降低槓桿的動作可能貫穿一年，也會對利率有抬升影響。第二，實體經濟的信用需求可能繼續降低。2016年信貸需求的主要貢獻者——家庭房貸——將減少，其缺口無法被製造業、基建信貸所抵消。利率提升與信用創造降低，兩者的合力結果，是中國流動性盛宴終結。代替資產荒，資金荒會越來越多地被人關注，小型銀行等機構競爭劣勢將更行凸顯。
債務違約加劇？
會的。雖然上游行業與不少國企透過2016年的大宗商品價格上揚而贏來利潤拐點，降低了這些領域債務違約壓力，但這一壓力並未消失，而是轉移到別的領域。從根本意義上講，2016年中國資產回報率情況並未有本質改善，我們所觀察到的，更多地是利潤在不同行業中的再分配：上游透過高價格收割下游行業的利潤。在利率上行、金融機構降低槓桿、流動性逆轉的環境中，大量缺乏競爭力的殭屍企業的資產負債表將會繼續惡化，並轉化爲更高的債務違約率。
財政赤字進一步擴張？
會的。在民企投資、製造業投資與房地產投資減速的大背景之下，政府將會發現自己需要承擔更大的義務，不論是擴張基建還是滿足民生方面，都需要政府支出持續高速擴張。按照我們的模型預測，明年財政支出增速或不低於今年。與此同時，在內需降低、增速放緩壓力之下，尤其是幾個大稅項前景不佳，財政收入增速則可能繼續降低到個位數。財政赤字——即使按照政府最窄的口徑定義——也將超過3%紅線。國債發行將會加速，也構成壓迫國債收益率上升的因素之一。
央行會放鬆嗎？
會的。壓力之下，爲了抑制金融機構過高的槓桿率，央行可能會繼續堅持偏緊的貨幣政策，直到1）人民幣出現一個階段的穩定或者升值；2）經濟增速再下臺階；3）銀行等機構資金鍊緊繃，一些小型機構出現錢荒危機。三個條件滿足兩個之後，央行可能在二三季度中實施形式不一的寬鬆舉措。
房價增速降低？
會的。金融動盪之下，居民的風險偏好也將降低，三四線城市將會因爲庫存壓力而降價，一二線城市將會因爲缺乏新增買房資金而降價。
股市大漲？
不會。在企業盈利難以大幅好轉的背景下，股市上漲的唯一希望在於估值擴張，這要麼需要利率的大幅走低，要麼出現大規模的新增資金入市。後者需要股市自己呈現出較強的賺錢效應，以吸引場外資金入場。大盤股上漲的二八行情難以造就強烈的賺錢效應，而拉抬創業板等小市值個股又忌憚於其離譜的估值與故事的證僞。這種格局下，很可能股市將會度過另一個艱難年頭，難以出現趨勢性行情機會。基金經理們仍將螺絲殼裏做道場，以收割韭菜爲alpha來源。
商品狂飆？
不會。2017年將會是商品大年，但需要區分國際定價商品與國內定價商品。在全球經濟反彈背景下，前者價格將可能持續上揚，漲勢覆蓋一整年，這其中以石油、黃金、有色金屬等爲代表。對於國內定價商品，炒作機會也會十分豐富，但更大可能性是以大幅震盪的形勢體現出來。支援價格上揚的因素（如限產量、庫存低、環保、運輸）與壓制價格上揚的因素（如產能仍舊龐大、加庫存運動可能提前夭折、進口量增加）博弈激烈，提供放大的波動性。2016年雙11的大幅震盪，已經預示了這樣的場景。
（注：本文僅代表作者看法）
回想2015年10月的時候，在時任英國首相戴維•卡梅倫(David Cameron)歡迎中國國家主席習近平訪英之際，中國央行在倫敦的離岸人民幣債券市場發行了一年期債券。此舉被視爲鞏固了倫敦作爲大中華區以外人民幣業務中心的地位。再往前兩年，時任英國財政大臣喬治•奧斯本(George Osborne)說過，在他有生之年人民幣將「變成幾乎和美元一樣無人不知的貨幣」。
後來，國際貨幣基金組織(IMF)宣佈將人民幣納入其特別提款權(SDR)貨幣籃子，並將此描述爲「中國經濟融入全球金融體系的里程碑」。
然而，在IMF的決定於2016年10月生效之前就有跡象顯示，獲准加入SDR最終可能只是表明人民幣國際化達到了很高水準，而非表明世界即將迎來一種新的更爲多元化的貨幣體系。
從一系列指標來看，人民幣國際化步伐放緩，而且在許多情況下還開了倒車。
在過去一年裏，中國對外貿易中以人民幣結算的份額從26%降至16%，同時香港的人民幣存款較2014年的1兆元人民幣峯值下降30%——香港是全球最大的人民幣離岸中心。外資持有的中國境內金融資產在2015年5月達到4.6兆元人民幣的峯值，現在則只有3.3兆元人民幣。就全球外匯市場的交易額而言，人民幣只是全球第八大交易貨幣——排名介於瑞士法郎和瑞典克朗之間——與2013年排名第九相比變動不大。
如今看來，使人民幣在國際上得到更廣泛使用的結構性因素更可能是機會主義和投機。從2005年7月中國取消人民幣盯住美元制度，到2014年1月人民幣匯率達到1美元兌6.04元人民幣的歷史高點，人民幣幾乎一路升值，升幅達37%。
人民幣不斷升值的預期吸引數千億美元外國資本進入中國，雖然後者出臺了旨在打擊投機性資本流入的監管措施，但這些資本繞過規則進入中國，希望從無風險的貨幣升值中獲利。
但如今這股潮流已經轉向。人民幣兌美元匯率在上月末觸及8年來的低點，今年還可能創下有史以來的最大年度跌幅。投資者紛紛拋售人民幣資產，並利用同樣的監管漏洞將資金轉移出境。
1.2005年7月，1美元兌8.2765元人民幣。中國放棄人民幣嚴格盯住美元的匯率制度；
2.2008年7月，1美元兌6.8211元人民幣。中國爲應對金融危機，讓人民幣匯率重新盯住美元；
3.2010年6月，1美元兌6.8262元人民幣。隨著危機緩解，人民幣恢復「骯髒浮動匯率制」(dirty float)；
4.2015年8月，1美元兌6.3231元人民幣。在中國央行改革每日指導機制之後，人民幣大幅貶值；
5.2016年12月，1美元兌6.8998元人民幣。人民幣即將迎來歷史上最大的年度跌幅。
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瑞銀(UBS)首席中國經濟學家汪濤表示：「在多年經濟繁榮和資本賬戶相對封閉之後，國內家庭和企業渴望去海外多元化配置資產。對國內資產泡沫擔憂加劇進一步放大了這種渴望。」
特洛伊木馬
美聯準(Fed)加息預期——最早可能在本週三加息——以及唐納•川普(Donald Trump)當選爲美國總統推動近期美元上漲至13年來的最高點。對中國來說，這加大了因投資者擔憂經濟放緩和債務成長而導致的資本外流壓力。中國人民銀行(PBOC)去年幾次降息也削弱了人民幣資產對渴求收
在這種背景下，中國最近收緊了對中資企業海外併購以及其他需要兌換外幣的交易的批准程式，這讓人們進一步懷疑中國的人民幣國際化承諾。
美國對外關係委員會(Council on Foreign Relations)高級研究員、前美國財政部官員布拉德•賽斯特(Brad Setser)表示：「保持穩定與成爲全球貨幣所需具備的自由和靈活性存在著根本衝突。既然代價越來越清楚，中國政策制定者可能意識到，他們目前並不願意採取讓人民幣成爲全球貨幣所需要採取的措施。」
「資本管制當然會讓人民幣國際化開倒車，但鑑於中國面臨的資本外流壓力，它們對中國和世界來說可能是適宜的。」
人民幣國際化作爲銀行業會議和智庫研討會主題的地位不可撼動。它提供了對美元主導的貨幣體系表達不滿的途徑——2008年金融危機揭示出這一點——同時也體現一種渴望與中國體量龐大、快速成長的經濟開展業務往來的心態。
然而，對具有改革意識的中國央行來說，人民幣國際化（尤其是納入SDR帶來的聲譽價值）還有其他用途：它可以是用來說服中共領導人和金融精英接受改革的「特洛伊木馬」——在現實中，與人民幣的國際地位相比，這些改革對中國國內金融體系更加重要。
自2010年開始推動人民幣國際化以來，中國採取了許多改革措施：取消銀行存貸利率管制，出臺存款保險制度以及更爲靈活的匯率制度。
舉起人民幣國際化的大旗，還能證明中國在過去5年向外國投資開放國內金融市場的舉措是正確的——這個名爲資本賬戶自由化的進程對人民幣國際化至爲關鍵。要想讓外國投資者大量持有人民幣，必須讓他們可以進入具備深度且多樣化的人民幣資產池，而且知道隨時可以自由賣掉那些資產，並在需要時將收益兌換爲本國貨幣。
其中最著名的措施是取消對境外機構投資有8兆美元規模的中國銀行間債券市場的額度限制。「滬港通」和「深港通」項目則讓全球投資者能夠購買中國上海和深圳市場的股票。
在上週以前，監管機構還逐步放鬆了對外商直接投資和對外直接投資的審批要求。
但這些改革發生在資本流入和流出基本平衡的時候，那樣自由化不會對匯率產生很大壓力。現在情況截然不同。
標準人壽投資(Standard Life Investments)駐倫敦的新興市場固定收益業務投資總監伊姆拉德•艾哈邁德(Imrad Ahmed)表示：「我認爲（中國政府的）想法是，他們向外國人開放資本賬戶，然後資本就突然流入了。當然不是這樣。在這種根深蒂固的匯率貶值趨勢下，外國投資者爲什麼要持有人民幣資產？再說他們也對中國經濟成長及金融穩定感到擔憂。」
骯髒浮動
中國政府面臨艱難的選擇。要麼在放開資本流動方面開倒車（就像今年已經開始做的那樣），要麼放棄對匯率的控制，接受人民幣大幅貶值。
康乃爾大學(Cornell University)經濟學教授、IMF中國部前負責人埃斯瓦爾•普拉薩德(Eswar Prasad)表示：「這種試圖管理人民幣匯率同時還允許更自由跨境資本流動的做法顯然正達到極限。」
很多經濟學家認爲，浮動匯率纔是上策。
然而，中國央行仍然是外匯市場上活躍的買家和賣家。在過去18個月，這基本上意味著從外匯儲備中賣出美元，以抵消人民幣的貶值壓力。
結果就形成了被交易員稱爲「骯髒浮動」（dirty float，亦稱「有管理的浮動」）的混合政策：匯率對市場力量做出反應，但央行干預限制了其波動範圍。
這種戰略代價高昂，它導致外匯儲備從2014年6月的4兆美元降至今年11月底的3.1兆美元。央行干預的擁護者認爲付出這個代價是值得的，透過採取激進行動遏制人民幣貶值，阻止了全球投資者的恐慌性拋售。批評者反駁稱，代價高昂的外匯干預只是拖延了不可避免的匯率調整。
多年來，IMF、美國財政部和其他外部專家一直敦促中國採納浮動匯率制。從理論上來說，讓匯率浮動，就不再需要透過收緊資本管制或花費寶貴的外匯儲備來支撐匯率了。不然的話，人民幣就會貶值，直到資金流入和流出達到平衡。
中國社科院教授、前央行顧問餘永定支援這種方法。「一些中國經濟學家擔心匯率波動，」他表示，「他們擔心，如果人民幣匯率下跌2%，那麼它就會下跌10%，如果它下跌10%，那麼它就會下跌100%。這太離譜了。」
他們擔心的是，如果不控制人民幣貶值，將引發更廣大經濟領域的動盪，極端情況下甚至會造成政治不穩定。
餘永定認爲，人民幣匯率將保持相對穩定，即便是實行浮動匯率制，原因是中國一直有巨大的貿易順差、外幣債務較低，而且以前就實行大量資本管制，只是最近重新收緊。「如果你考慮整體國際收支狀況，人民幣要穩定下來相當容易，」他表示，「即便一開始（下跌）過頭，它也會反彈。」
然而，還有一些人認爲，央行在限制匯率完全自由浮動方面保持謹慎是正確的。
「從理論上來說，讓匯率浮動是合理的。它是符合邏輯的。但你要記住，我們現在正處於非常不同尋常的狀況下，」滙豐銀行(HSBC)駐香港首席中國經濟學家屈宏斌表示，「鑑於美元升值以及圍繞美國政策和可能爆發貿易戰的不確定性，他們真的想讓匯率自由浮動嗎？那是不切實際的。」
混亂的信號
中國可能繼續推行混合策略。
國家外匯管理局(Safe)上週表示，將繼續鼓勵對外投資交易。這類交易有利於中國實施經濟轉型、提高自身在全球價值鏈上的地位，以及推進習近平旨在投資建設連接中國與中亞、中東和歐洲的基礎設施的「新絲綢之路」計劃。但外管局也表示將密切關注針對房地產、酒店、好萊塢電影公司和體育俱樂部的收購。
這可能意味著食品新增劑行業大亨收購英國二流足球俱樂部的事情很難再出現了。它也表明當局將打擊虛開貿易發票、赴香港買保險、在澳門賭博輸錢等暗中把資金轉移出境的管道。但是，國家冠軍企業仍將被允許收購受中國新興中產階層歡迎的先進技術和消費品牌。
「他們正試圖排除所有低質量、可疑或欺詐性的對外投資項目，但他們也明確表示支援真實的高質量的投資，「屈宏斌說。
早在2012年，中國央行行長周小川就澄清過，放鬆跨境資本流動和外幣兌換並不意味著取消全部管制。「我們會保留一些監測項目和對有一些敏感項目的控制，」周小川說。他在隨後幾年裏多次重申了這一立場。
經濟學家們認爲，歸根結底，人民幣國際化的命運取決於當局是否開展具有深遠影響的經濟改革，而不是短期內對資本外流增加的回應。需要採取的改革包括解決日益成長的債務、重組浪費資源的國有「殭屍企業」以及在銀行業進行資本重組——人們普遍認爲，中國銀行業的不良貸款問題比官方數據所顯示的嚴重得多。
普拉薩德警告稱，收緊資本管制的實際效果可能不如其所釋放的信號。相反，他表示，中國當局需要集中精力實施改革，以恢復國內外投資者的信心。
「放鬆資本管制後又重新實施，有時可能會產生反效果，」《上升中的貨幣：人民幣的崛起》(Gaining Currency: The Rise of the Renminbi)的作者普拉薩德說。「這會讓人們擔心當局是如何看待經濟狀況及其中蘊含的風險的。」
「他們需要完成的任務艱鉅得多，那就是啓動更廣泛的改革議程，並證明他們是要動真格的。現在給人的感覺是其他改革都沒什麼動靜。」
譯者/何黎
1971年,美國史丹佛大學的心理學教授PhilipZimbardo進行了一項有趣的研究。實驗招募史丹佛大學的學生自願參與一個模擬監獄的環境並分別扮演看守和囚犯的角色。在這一本來計劃持續連續兩週的實驗裏，心理學家原本希望能夠更好地瞭解正常人對監獄環境的適應情況，卻意外地發現了一個對日後心理學研究產生重大影響的意外成果，那就是個人在集體環境裏，會做出自己在個人環境裏往往難以認同的極端行爲。
有些扮演看守的學生，對待囚犯採用了自己都難以相信的殘忍的侮辱和折磨行爲。與此同時，扮演囚犯的學生，也在實驗中逐漸喪失了自己的自尊和認同，任由扮演看守的學生對自己橫加羞辱。即使是主持這場實驗的Zimbardo本人，似乎也受到了實驗氛圍的影響，面對極端和殘忍的折磨行爲，遲遲未能終止這一很可能會違背大學科學實驗準則的著名實驗。由於參與者的極端行爲，這一原本計劃要持續兩週的實驗，不得不在第六天提前終止。
心理學家認爲，這一實驗揭示了人類的行爲和決定，很大程度上和個人的品行和資質並不一定緊密相關，反而是非常容易受到所處環境的影響而改變。與此同時，心理學家也在此研究的啓發之下，進行了一系列關於人類在羣體環境行爲的研究。這些研究大多表明，個體在集體環境中更容易做出極端和瘋狂的決定。
這一方面是因爲在集體環境中，每個個體都認爲不需要對所發生的結果負責任。不但在心理實驗中，關於法庭審判過程和公司金融決策的研究也表明，個人在集體環境中有可能做出更加極端，更難理解的行爲，令人想到法國作家伏爾泰的話，「雪崩的時候，沒有一片雪花覺得自己對此負有責任」。
另一方面，心理學家發現，由於羣體過程中資訊傳遞帶有嚴重的偏見性，和主流意見一致的資訊會被傳遞和放大，而和主流意見相左的資訊會被壓制和阻礙。這種資訊來源上的不平等和不對等，進一步加強了主流意見在集體中的主導地位，導致更多原來持不同意見的人羣放棄己見逐漸加入到主流的陣營之中。
再有，在集體環境中，由於人類作爲社會動物對於所處集體和社會的強烈歸屬感和依附感，很多人即使是在違背自己的良知和判斷的情況下，仍然會出於內心對於集體的忠誠和認同，而最終做出違背自己本心的決定。「集體一定是正確的，大衆一定是有理的」的想法，在歷史上曾不止一次地導致了類似納粹德國在第二次世界大戰中所犯下的種族滅絕這樣的滔天罪行。
這種個體在羣體環境中的極端行爲，在經濟金融領域，則集中表現爲泡沫和崩盤。
無論是四五百年前的鬱金香狂熱，英國稱霸全球過程中發生的南海危機和鐵路開發泡沫，美國的轟鳴的二十年代，日本的房地產和股票市場雙泡沫，無不記載了主流觀點在特定歷史時期獲得的看似難以置信的一致的支援，和犯下的難以置信的離譜的錯誤。
從歷史上看，在全社會或者全市場觀點接近完全一致之時，恰恰纔是風險最爲兇險和集中之刻。遠的不說，2007-2008年全球金融海嘯爆發之前，幾乎全球的中央銀行，監管機構，和投資機構，都認爲之前的寬鬆貨幣政策和金融創新已經馴服了經濟週期這一猛獸，人類經濟發展終於進入了一個長期成長的「新常態」。
再看網路泡沫臨近崩盤之時，全球著名的美國老虎基金的創辦人JulianRobertson在持續做空那斯達克並蒙受重大損失之後，終於在2000年三月，那斯達克指數終於開始大跌的前夜，頂不住投資者和市場的壓力，將自己的基金關閉清盤。
早在17世紀英國南海泡沫期間，接近南海公司股價泡沫頂端，英國社會甚至出現說法，認爲既然政府、南海公司、公司年金領取者和現有股東都從公司股價不斷上漲中獲益，那麼股價上漲就是天經地義的好事，就會一直持續上漲。根據英國大詩人蒲柏的描述，當時英國社會里不分政客百姓、貴族庶民、主教僕役，都捲入了狂熱的投機，「不列顛帝國陷入錢幣的汙穢之中」。
當然，這種狂熱最終也沒能持久，最終以南海公司以及類似的股票股價崩盤，英國經濟陷入困頓收場。
泡沫之所以成爲泡沫，其實恰恰因爲投資者對於資產價格是否能反映資產的基本面價值產生分歧。讓人喫驚的是，上面的例子似乎說明，泡沫頂點總是在市場達成「這不是一場泡沫」的共識的時候，纔不期而遇地降臨。
其實，這背後的道理也並不難懂。只要投資者對於市場上是否存在泡沫產生分歧，市場上就一定會有買家也有賣家，買賣交錯，也就導致了不斷上漲的價格。一旦市場上所有的人都認爲這不是一場泡沫，當空頭的最後一把救命稻草都被持續上漲的價格壓倒，市場上所有的投資者都迫不及待地衝入市場，生怕被下一輪大漲落下的時候，市場很可能不但耗盡了現在所有潛在的需求，甚至透支了一年乃至幾年以後的需求。供求關係在今後的逐步迴歸正常乃至消化之前的過度投機，往往會引發和導致泡沫的崩盤和資產價格的極度縮水。市場，歸根到底是供給和需求的市場，當投機需求最終被致命的一致預期所耗盡，市場今後的走勢也就無外乎只剩下的下跌。
2015年中國股市的一致預期和大幅波動，本來其實已經應該給中國的投資者上了一堂不能再鮮活也不能再慘痛的課，但正如史丹佛監獄實驗所表明的，人類在羣體環境中的判斷和決定，不但超越了科學家所可以理解的範圍，很多時候也會超越每個個人自身的常識和判斷。
難怪科學巨匠牛頓爵士在南海泡沫崩盤，賠上幾乎整個身家後明智地哀嘆「我可以計算出天體的運動和距離，卻無法計算出人類內心的瘋狂」。
（注：本文僅代表作者本人觀點，部分內容節選自作者新書《剛性泡沫》。本文編輯：徐瑾jin.xu@ftchinese.com）
關於中國債務風險是否可控，這一爭辯已持續數年。一直以來，悲觀者認爲，中國高槓杆率過高已不可持續，是危機的前兆，如幾年前便有觀點提出中國將迎來「明斯基時刻」，近一段時間又有國際評級機構陸續下調中國主權債務評級，對沖基金加大做空中國等例證；而持相反觀點的人認爲，中國債務雖然有一定風險，但主要是企業槓桿率過高，屬於結構性問題，且中國的獨特性使得國際標準並不完全適用，中國債務風險整體可控。
中國債務問題到底有多嚴重？是「高枕無憂」還是「岌岌可危」？如何防範中國債務風險?顯然已是困擾政策制定者與市場人士的重要話題。今年中國發展高層論壇上，同樣有不少圍繞中國債務風險的討論，觀點激烈碰撞之下，有關上述問題的討論更加辯證與深入，筆者透過對部分觀點進行總結與分析，試圖理清思路，爲化解中國債務風險提供有益建議。
首先，中國是否有債務風險，其主要體現在哪裏？中國社科院李揚團隊的資產負債表顯示，雖然中國債務整體可控，但仍有一定風險，主要體現在：一是整體債務成長過快。2008-2014年，中國經濟整體債務佔GDP的比重，從170%上升至235.7%，6年上升了65.7個百分點。剔除金融機構，中國實體部門債務佔GDP比重從2008年的157%上升到2014年的217.3%。可以說，無論取何種口徑，中國槓桿率成長過快都不可迴避，需保持高度警惕。
二是非金融部門槓桿率過高。2008年之前，中國非金融企業槓桿率一直穩定在100%以內，全球金融危機後，加槓桿趨勢非常明顯，非金融企業槓桿率由2008年98%上升到2014年的149.1%，扣除地方政府融資平臺債務，槓桿率提高到123.1%，高於美、英、德、日等對比國家情況。
除此以外，IMF曾在2015年8月發表的對中國的年度第四條款磋商報告(2015 ARTICLE IV CONSULTATION)中提出，危機以來中國社會融資總量與民營部門信貸額均成長過快，信貸/GDP已經超過BIS信貸缺口（credit gap）並在國際比較中處於高位，值得警惕。此外，IMF警示，未來中國債務風險是否可控在於能否推行改革，使得未來五年中經濟保持中高速成長，IMF認爲，如果不推行改革，中國經濟成長率將在2020年跌至5%左右，屆時負債率將會顯著提高。
對於上述中國債務成長過快、非金融企業債務過高、以及成長大幅下行會加重債務負擔等基本事實，中國決策層的基本基調是整體債務風險可控，區域性風險特別是企業債務過高風險值得警惕。例如，去年中央經濟工作會議上，去槓桿位列2016年經濟工作五大內容之一；中國副總理張高麗在先前中國發展高層論壇主題演講中提到防範金融風險，特別是對於可能出現的股市、匯市、債市、樓市風險，要高度重視防止交叉感染。
中國央行行長周小川在中國發展高層論壇上坦言中國企業債務偏高存在風險，認爲「十三五」要大力資本市場的發展，減少企業對於借貸槓桿的依賴；全國人大財經委副主任吳曉靈在論壇上提出，中國的整體債務率並不嚴重，只是企業債務偏高，結構優化後，風險並不大；中國銀監會副主席王兆星則表示，中國的金融風險是可控的，當前撥備覆蓋率已超過180%，完全可以覆蓋不良貸款。銀行業資本充足率達到了13%以上，有能力抵禦可能出現的風險。總之，整體而言，中國決策層對於債務風險的判斷謹慎偏樂觀的。
然而發展高層論壇上，金融時報首席經濟評論員馬丁.沃爾夫對中國債務不糟糕的觀點進行了反駁。他提出，危機爆發前決策層往往都認爲沒有問題，如英國銀行在遭遇300年來最嚴重金融危機之前也稱其資產負債表表現很好，但危機往往在忽視中爆發。
馬丁.沃爾夫所言不虛，但遺憾的是，其未能就問題的關鍵，即如何識別危機，什麼是引爆危機導火索，以及危機如何傳導等關鍵細節給予更多說明，資訊量仍然有限。畢竟過去五年來，頗爲流行的幾大中國危機論，如影子銀行危機、地方政府債務危機、房地產市場危機都被提及但從未被驗證。
從這個角度而言，理清上述問題的邏輯關係，客觀分析中國抵禦債務危機的有利與不利條件，並對可能引發危機的導火索加以高度防範，或許是避免中國債務危機的爆發更爲務實的方法。
在筆者看來，當前中國總體而言，仍是具有防範債務危機爆發的有利條件的，具體體現在如下幾點：
第一，中國經濟成長潛力仍然巨大，服務業與消費是中國經濟的新成長點。可以看到，當前面臨債務危機的主要是國有企業以及傳統產業，但中國已經出現轉型跡象，去年服務業佔GDP比重達到50.5%，首次過半，消費對GDP貢獻率更高達66.4%。在此背景下，如果未來中國新供給改革持續推進，特別是國有企業改革深入，中國經濟轉型將有助於支援經濟成長，並在成長中緩解債務矛盾。
第二，中國槓桿率較高局面與特定背景因素有關，可以透過加速改革緩解。周小川行長在發展高層論壇上列舉了中國債務率較高的歷史性原因，如中國國民的儲蓄率高，股本市場發育比較晚以及民間的財富比較少等獨特因素。同時，不難發現，當前中國債務問題主要集中在企業債務與地方政府債務。針對企業債務過高，透過債轉股、發展資本市場等方式有助於緩解，而對於地方政府債務一方面可以透過中央政府債務進行置換以及加快財稅改革應對。
第三，中國債務主要以內債爲主，並沒有大量外債。發展高層論壇上，匯金公司副董事長李劍閣曾對馬丁沃爾夫的提問頗爲有趣，他提出，爲什麼海外對於中國債務情況如此擔憂，但日本債務數據比中國更高，僅公共債務佔GDP比重便高達250%，也未見做空？實際上，在筆者看來，中日債務問題均值得警惕，但未見得出現危機有一個關鍵的因素在於二者均以國內債務爲主，與債務危機爆發的國家，海外債務過多的普遍情況有明顯差異。
第四，中國政府有化解危機的成功經驗。發展高層論壇上，橋水基金CEO達里奧的這一觀點非常獨特。他認爲，中國本世紀初面臨的債務危機嚴重程度遠遠高於當下，而且幫助中國度過難關的主要執行者仍在崗位，相信憑藉他們處理危機的經驗，中國債務危機不會出現。此外，與歐美日等發達經濟體不同，中國政府往往能在危機出現之時，迅速動用國家資源，如釋放流動性，降低了因流動性不足引發債務風險爆發的可能。
綜上，筆者認爲，當前中國債務問題並非危機前兆，中國經濟成長潛力，中國處理危機的成功經驗都將爲避免一次更深層次的債務危機打下基礎。但對待當前企業債務成長過快的局面，過度自信的態度並不可取，甚至有可能貽誤時機。因此，更爲理性的方式是直面問題，增加危機意識，並加大化解債務風險的改革措施，未雨綢繆，將危機化解在搖籃之中。
在筆者看來，如何處理好以下幾大關鍵問題，以免觸發債務危機的導火索至關重要：
第一，切勿忽視系統性金融風險。在筆者看來，金融領域風險容易相互傳導，正如中國副總理張高麗所談，應注重防範系統性金融風險，特別是防止匯市、債市、股市、樓市風險交叉感染。
其中，對待防範匯率風險，筆者堅持早前觀點，在今年G20會議中國召開以及人民幣正式加入SDR的有利背景下，人民幣一次性大幅貶值以及重啓資本管制戰略負面衝擊較大，當前保持匯率穩定預期是必要的；對待樓市風險，要防止因三四線城市去庫存目標而引發的一二線城市房價過快上漲，防止新一輪房地產泡沫；而對待資本市場方面，吸取去年股災的教訓，從制度建設方面發力才能實現資本市場對實體經濟融資的支援作用。
第二，切實推進供給側改革，並注重改革的協調。不少認爲中國債務危機即將爆發的質疑來自於中國改革進展緩慢的擔憂。可以看到，自十八屆三中全會以來，中國改革層面的檔案不斷出臺，但政策不協調，改革走回頭路的情況同樣存在。如2015年大刀闊斧的財稅改革便由於經濟下滑，地方財政過緊，而採取了擴大地方政府債務的過度措施；而備受期待的國企改革既強調國企市場化運作，又強調高階主管限薪，以及國企做強做大，也讓人看不清方向。金融改革方面，註冊制面臨資本市場波動也面臨推遲。
此外，當前化解債務的良方之一債轉股，但正如筆者在文章《去產能不應止於國企解困》中所提，債轉股雖然從理論上可以起到作用，但在國有企業改革進展緩慢的當下還是有侷限的。試想進駐被整合的國有企業的董事會成員，在現有體制下，行政級別很可能低於需要紓困的企業管理者，這種情況下，如何履行其對公司治理監督的職責效果存疑。因此，加快國有企業改革，並從供給端改革協調發力，才能從根本上解決問題。
第三，注重金融監管協調能力的提升。近一段時間，中國政府對於經濟管理的能力遭到質疑。如去年811匯改與歲末年初中國匯率市場遭遇大幅波動，與當時決策層與市場溝通不暢，導致市場預期混亂密切相關，其後資本流出造成外匯儲備大幅下降，最後不得不採取加強資本管制以防止做空；此外，去年的股災，幾年前出現的錢荒，以及如今屢屢爆發的P2P風險，也說明監管層對金融危機的防範能力亟待加強。
從這一角度而言，改革當前金融監管框架應該提高到戰略高度，以避免系統性金融風險的出現。當然，對待如何改革，當下仍然處於激烈討論當中。在筆者看來，正如先前專欄中所提，無論是超級央行也好，成立更高層次的金融協調監管機構也罷，儘快凝聚共識，改變一行三會各自爲戰的局面，適應混業經營的時代是必要的，畢竟這對於防範系統性危機的爆發已經十分迫切。
（注：本文僅代表作者看法）
萬科股權大戰，其激烈程度不亞於銀幕大片。
不僅攻防雙方都開始使出殺手鐧，諸多角色不明的人物也紛紛登場。繼華潤在董事會公開反對深圳地鐵入股方案之後，獨立董事華生連發數篇長文參與爭論，而寶能則以第一大股東身份悍然提議罷免整個萬科董事會，王石則不得不在董事會直面五千萬薪酬的問題。
一連串的戲劇性變化，加上各路自媒體以及社群媒體的窮追猛打，萬科股權大戰已經超越萬科本身；在成爲衆矢之的的同時，與當下的資本博弈、國進民退、創業熱潮、網紅八卦等時代熱點共振，堪稱一幕實時直播的中國版「權力的遊戲」。
這不禁令人思考，在資本大戰中，博弈之內，算計之外，理性和文明在裏面有一席之地麼。
局內人vs局外人
涉及利益的熱鬧事，站隊難免。
王石創業於1983年，其價值觀也讓不少人將他與92派企業家掛鉤；萬科又是行業標杆，不少企業家與媒體人，見過王石者，印象都不會太壞。社群媒體時代，人人都可以公開或者半公開發表看法，看法代表個人無可厚非，但以公共身份說公共話題，又以個人交往爲是非準繩，這未必妥當。
典型如萬科股權大戰，一時之間，局外人說局內話，局內人說局外話，局外人以局內人身份說局外話，局內人以局外人身份說局內話。對此，看客也要有看客的體面（《萬科寶能之爭：如何做一個體面看客》），筆者在此局外人說局外話。
在萬科股權大戰之初，雙方似乎高下立判。萬科，也許是中國最市場化的上市公司之一，而王石，作爲中國企業家的教父級人物，遊走東西學府之間，在亞布力等企業傢俱樂部中揮斥方遒，何等逸性豪發；對比之下，寶能系初爲大衆所知，其資金來源有槓桿背景，創辦人甚至一度被網路戲稱爲「賣菜的」。
雙方惡鬥之中，萬科期待中的白衣騎士華潤並沒有履約出現，隨著貼身肉搏到異常兇險的程度，事情也變得醜陋起來。萬科2015年停牌之際，我在公號《經濟人》（econhomo）斷言，文明和野蠻其實只有一線之隔。事實不幸言中。2016年初，一向以市場化代言者形象示人的王石，在天山峯會表示鑑於中國作爲社會主義國家，「所以民營企業，不管我喜歡你，不喜歡你，你要想成爲萬科的第一大股東，我就告訴你，我不歡迎你。」
這一發言成爲輿論的分水嶺，王石不再佔據道德優勢。萬科股權爭奪中，涉及不同利益，一線央企與地方國資罅隙之中，潮汕背景的民企大佬悍然介入，再加上各種傳言中影影綽綽的「趙家人」，資本市場之外的資源動員能力自然對最終結果有莫大影響。
狹路相逢，以勢取勝，叢林法則並未失效，即使如此，民間輿論仍舊重要。爲什麼要談輿論？除了大家的關心之外，不可不談輿論在中國的特殊意義。這也是中國式的政經邏輯，老虎棒子雞蟲，一物降一物的循環，蟲看起來最弱小，有時候聯合起來卻可以打過棒子，即使棒子能夠打老虎。
也正因此，萬科股權戰各方對於輿論戰都沒有掉以輕心，情懷與資本的碰撞成爲標籤之一。
情懷vs資本
萬寶之爭爆發之初，我在《經濟人》專欄《萬科遭遇野蠻人，一切只是開始》即指出這是一個資本的時代，而資本很多時候無關道德；而寶能系與王石的對峙，也是不同企業文化之間的衝撞，更期待看到一場透明公正的收購大戰，它將改寫中國金融史。
然而，萬科之爭影響卻沒有止步於金融，透明與公正也只是故事的一半。
萬科大戰第一季，在惡意收購大棒之下，雙方文明和野蠻的角色幾乎分分鐘被定位。彼時，王石表示寶能不過是「強行入室的野蠻人」，而且控股萬科「信用不夠」，當時王石處於輿論上風，多數人並不能體察出王石言辭背後對於資本的傲慢。
商業談情懷並不奇怪，但資本可以不說道德；萬科股權大戰輿論場就是一場價值觀的碰撞，而在當下也並沒有絕對正確的主流。在資訊更加透明的今天，羣衆的演化速度其實並不比精英慢。
也正因此，萬科大戰看起來鬧騰一鍋粥，衆聲喧譁中，最後還是有可能有些見解殘留。回看二十一世紀初期，新浪創辦人王志東被董事會掃地出門之際，大衆與媒體不無同情；到了此後陳曉與黃光裕的對決，也引發職業經理人與創業者爭論，財經媒體在報導中也各自站隊；再到寶能萬科大戰，此時此刻，多數投資者已經認可資本的話語權，這不能不說是一種進步。
有趣的是，在寶能下達罷免董事會戰書之後，萬科內部公開信主調是不做資本的奴隸。誠然，資本或許每個毛孔都散發著逐利的氣息，但是從中國歷史而言，改革開放三十年恰就是釋放資本活力的時代，成爲資本的奴隸或許不符合自由人的幻想，但在現代社會中誰又能豁免於資本？成爲資本的奴隸本身是一種進步，正是資本將萬千大衆的勞動力與創造力從往昔僵化的體制中解放出來，正如魯迅所言所謂「做穩了奴隸」的時代。
商業vs權力
說完輿論，再談商業。
在商言商，即使在合法合規的情況之下，各方行爲仍舊可以從善惡層面評價。
在輿論戰中無論王石是否失分，其出發點不乏有維持管理層利益的動機，但是其立場始終有儘量維持萬科優勢這一考慮，這大體符合萬科本身的利益最大化。
至於寶能系對於萬科的盤算，現在看應有後手，其核心訴求旁人無法知曉，但可能不會止步於以股東身份參與萬科獲得財務投資利潤。寶能方面罷免全部董事會的行爲，多少顯得霸道有餘懷柔不足。一旦萬科核心管理層離去，萬科還是當年的萬科麼？寶能天生有兩大命門，一是身爲民企，二是資金來源被質疑。這兩點萬科其實並有放過，但是在當前格局之下，監管層的默許即可視爲合規，並不足以成爲七寸。
至於華潤，其真實想法始終諱莫如深。在萬科股權面臨動盪的時刻，華潤如果放棄爭取自身話語權最大化，也顯得過於後知後覺，在動盪中再指望華潤繼續充當白衣騎士的想法，未免太一廂情願。甚至，在國進民退背景之下，萬寶之爭是否走向萬華之爭亦未可知。
商業發展中，萬科管理層在資本面前如此被動，很大程度源自當年王石等創辦人放棄了多數股份，留給萬科分散的股權安排。當年萬科草創之初，王石等創業者爲了企業做大，將多數股份歸於政府，其實也是爲了換取資源與發展。「犧牲」並非毫無回報，萬科的高速發展，離不開國企股東背景提供的支援，而其民企化管理團隊的自由發揮，則尤其離不開寧高寧時代的放手。
商業往往隱藏著權力之手。中國特點之一就是因人成事，也容易因人毀事，隨著華潤方面寧高寧時代的結束，萬科與華潤的局面改變也是時代變化的結果。現在來看，華潤顯然希望謀求更多控制權，不再滿足於過去的鬆散控制，動機並非不可理喻，而萬科與華潤不和的公開化，其實也是冰凍三尺非一日之寒。
從大時代角度看萬科，當年的求全選擇造就了今日的兵臨城下。更值得思考的是，也是房地產行業在中國的處境，權力浸潤著這一行業的方方面面。 隨著中國城市化進程，土地財政成爲地方競爭之最大動力，不僅地方政府更多介入土地市場，而且政治與商業結合成爲企業做大做強通行證，萬達等企業可謂食髓知味。尤其在央企利用廉價信貸推動天價地王頻出的今年，房地產業的國退民進，似乎已是往事。
驕傲vs 現實
究竟是萬科的王石還是王石的萬科？二者其實彼此成就，但不可等同。
從全球範圍來說，很多著名企業家被自己一手創辦的公司放逐，從昔日的喬布斯到後來的馬斯克，更不用說楊致遠之流。真正有價值的管理層，離開原有基業難免傷筋動骨，但是最終還是能夠開創新的基業，這短期看是動盪，但是最終也有利於行業迭代更新。
萬科情況略有不同。於情於理，沒人會否認王石以及萬科管理層的優秀，然而很遺憾的是，管理團隊的價值過去被低估，不僅沒有對應的市場價格認可，也沒有賦予足夠股權，以往僅僅滿足於話語權。如此一來，一旦環境變化，話語權在旁陷之餘，管理層甚至面臨掃地出門悲劇；定價的模糊，也導致今天有人認爲不應該神話萬科管理層。
如前所言，王石當年放棄資產，換取萬科的平穩發展，他日後自述源自自信與求名，「之所以放棄資產，第一，我覺得這是我自信心的表示，我選擇了做一名職業經理人，不用透過股權控制這個公司，我仍然有能力管理好它；第二，在中國社會尤其在80年代，突然很有錢，是很危險的，中國傳統文化來講，不患寡，患不均，大家都可以窮，但是不能突然你很有錢。在名和利上只能選一個。我的本事不大，我只能選一頭，我就選擇了名。」
值得一提的是，王石的自我期許或者高風亮節，但在當年並非個案，而日後管理層持股終於修成正果者爲數寥寥，典型代表爲聯想；倒是有不少試圖碰撞這一規則而鋃鐺下獄者，如褚時健。
王石張揚的情懷，一方面帶有一絲80年代的理想主義色彩，另一方面也滋生於其內在的自信，或者更準確說驕傲。如今王石名滿天下，而自信更勝昔日。某種意義而言，王石放棄控股股份的那天，就應該明確自身的地位是職業經理人，而且爲了公司的長遠考慮，就不能不在股權安排方面準備後手。而寶能系成功闖入，不能不說是基於萬科自身的疏忽或者說驕傲。
而驕傲，本來就是人性的七宗罪之一。王石始終是一位時代人物，但隨著時代變化，其最終面臨自己的現實。王石最大的敵人或許正是他自己的驕傲。聰明如他，曾引領萬科在市場與權力之間獲得平衡，在國家與資本之間遊刃有餘，自信能掌控局面；驕傲如他，即使所遭遇公共性爭議性事件，如汶川捐款等事件，未嘗不是基於自持正確而勇於出位，不惜冒犯天下人。
今日回望，令人慨嘆，萬科之爭或許預言了一個時代的終結，往昔的時代人物的驕傲不得不直面現實的碰撞，正如王石曾經自我的期許，「我的成功是別人不再需要我」，竟可能一語成讖。這是新時代的開始，一個偶像進入黃昏的時代，神壇已經不復。
在資本與權力之間，在情懷與規則之內，在財經與娛樂之下，萬科股權爭奪戰能留下什麼？這場博弈之後，希望能夠帶來上市公司管理的進步以及公司法等的完善，而不是白白被消費。
熱門美劇《權力的遊戲》充滿血腥殺伐，其中談到公正時，曾經說世間並沒有公正可言，除非你自己掌握了公正。在萬科大戰之中，也是如此；而對於不論直接相關還是間接相關者而言，仍舊應該期待一切行動的底線在規則之上，不要最終淪陷爲黑暗森林的強弱法則。注：本文僅代表作者本人觀點。作者近期出版《有時》、《印鈔者》。微信公號econhomo，郵箱xujin1900@qq.com
【編者按】張維迎林毅夫產業政策之爭舉國關注，令人回想起兩年前由楊小凱追思會引發的大討論。（參見《楊小凱專題》）這場爭論不僅關於學術，也關於當下，更關於中國經濟向何處去。FT中文網近期組織專題討論，期待理性爭鳴。編輯事宜，聯繫jin.xu@ftchinese.com
張維迎和林毅夫兩位經濟學家最近關於「產業政策」的不同觀點，被一些媒體稱爲「關乎中國前途命運的辯論」，引起經濟界廣泛的關注。不過在筆者看來，兩位學者所談，其實是不同的問題，如果硬要放到一起理論，只會出現「關公戰秦瓊」式的局面，對於解決實際問題並無益處。
張維迎教授的觀點，講的是產業發展中「前沿創新」的問題，也就是熊彼特和奈特理論抽象中沒有任何先例的「純粹的創新」。這種創新無疑具有不可替代的重要作用，而且的確是難以預見，不可計劃的。
但在現實生活中，這類創新並不能涵蓋所有的創新活動，更不能覆蓋經濟和產業發展的全部活動。在很多領域，雖然最終的創新成果可能無法預知，但在某個方向上投入研發理論可以取得有效的成果，卻在很多時候是可以預期的。現實中的大部分研發活動，並不是完全無方向的自由探索，而是可以在一定程度上預計和計劃的。因此從邏輯上來說，並不能排除政府政策支援特定領域研發取得成果的有效性。實際上，美國的新能源產業、資訊產業、生物產業以及航空航天產業等，都得到了政府政策的鼎力支援。儘管美國人自己很少講產業政策，但只要我們看看美國總統的國情諮文和預算報告，就不能否認美國實際存在著產業政策。
林毅夫教授的觀點，講的是發展中國家在追趕發達國家過程中運用產業政策的有效性。這種意義上的產業政策，很多時候與創新無關，而與學習有關。也就是說，由於現代市場經濟發展存在一定的帶有普遍性的規律，特別是存在著主導產業從低附加值向高附加值逐步升級的現象，後起的發展中國家可以依據這種規律，有意識地運用政府政策，促進產業升級，進而更快地提升收入水準。這個過程的核心內容並不是張維迎所講的創新，而是學習和移植。
對於後起國家來說，學習和移植是有門檻、有成本的，不是所有國家都能因爲工資水準低和國際投資及貿易就自然而然完成這一過程。從歷史經驗看，只有一部分比較有「上進心」、政府能力比較強的國家，才能透過實施公共政策較快完成這一過程。「二戰」以來，東亞經濟體之所以在發展中國家中表現突出，與政府主動運用產業政策是分不開的。這就是林毅夫所說的「有爲政府和經濟發展」現象。
回到中國的實際來，究竟哪一種觀點適用於中國呢？筆者認爲，在中國，兩種觀點都有各自適用的領域。這並不是「和稀泥」，而是因爲中國經濟的龐大規模、複雜構成和極度的不均衡。總體來說，中國仍是一個中等收入國家，還處在追趕發達國家的過程中，技術學習和產業轉移還遠遠沒有完成。在這個意義上，林毅夫教授的觀點總體上仍適合中國的國情。同時，在區域性領域，中國的科技和產業發展已經走到世界前沿，已經面臨學無可學、只能自己創新的境地。在這些領域，張維迎教授的觀點是適用的。而且隨著經濟發展和收入水準的提升，後一種觀點的適用範圍會逐步擴大。
在這樣一種情況下，中國的產業政策制定，面臨一種相當複雜的局面。由於經濟體系的複雜性和不均衡性，單純依據學習追趕型戰略制定產業政策，有可能導致「一窩蜂」和產能過剩等資源配置失衡現象；單純依據原始創新戰略採取放任政策，有可能面臨大部分地區和人羣成長緩慢的問題。合理的策略應該是根據不同領域的發展水準，採取不同的政策模式。但這又牽出另一個並非單純經濟性質的問題，這就是政府實施產業政策的能力和水準。在中國的政府體制下，中央層面的傾斜性產業政策往往變成「政治任務」，引發地方政府盲目投入，造成極大浪費和損害。同時，傾斜性產業政策伴隨的財政補貼，往往引發套利、賄賂等腐敗行爲，損害市場公平競爭環境。
綜合考慮這些因素，中國目前應採取一種有限度的、差異化的產業政策戰略。從中央政府層面來說，應該減少傾斜性產業政策，轉向支援創新和結構優化的普遍性、功能性產業政策；對於少數明顯的產業短板，如整合電路和航空發動機，可以採取一些特定支援措施。而在地方層次，特別是省以下層次，仍然可以根據自身發展階段和發展條件，制定傾斜性產業政策，地區差異和區域間競爭，可以降低先前全國性產業政策的失衡風險。
最後應該強調的是，學術辯論、政策辯論誠然可以促進認知，但前提是有正確的方法論和規則，這就是概念清楚，論題明確，避免「關公戰秦瓊」式的交鋒。
注：本文僅代表作者看法
本文編輯jin.xu@chinese.com
隨著全球經濟繼續在不確定中徘徊，全世界的眼光都聚焦到了中國身上，而中國人也對本國經濟充滿關切，既希望本國經濟學家做出分析和預測，也很在意「旁觀者」的看法。3月22日，在FT中文網舉辦的一次座談會暨讀者見面會上，英國《金融時報》副總編、首席經濟評論員馬丁•沃爾夫和任職於中國社會科學院的中國經濟學家餘永定，就此進行了一場高階對話。座談會由英國《金融時報》中文網總編輯王豐主持。
一
座談會以沃爾夫的演講開始。沃爾夫首先高度讚揚了中國已經取得的經濟發展成就。他認爲，如果中國能在未來的二三十年裏延續自1970年代末以來的發展速度和軌跡，就能實現躍升爲發達國家的夢想。目前中國的歷史性轉型進程已走到了半山腰，但未來還有不少的困難和挑戰。
中國前總理溫家寶曾表示，中國經濟是「不穩定、不平衡、不協調、不可持續的」，這句話曾經被西方媒體廣泛引用，這次被沃爾夫再度引用。而且在沃爾夫看來，當前這些問題變得更加突出了。用曾任美國總統尼克松的經濟顧問的赫伯特•斯坦的話說「無法永遠維繫的東西，註定要終結」，因而中國必須認真對待經濟成長之旅戛然而止的可能性。
沃爾夫承認，30多年來中國的經濟成長表現非同凡響，增速甚至高於比中國更早「騰飛」的一些東亞國家和地區，如日本、南韓等。美國一直是中國等後發國家成長的參照系，而目前中國以購買力平價折算的人均GDP與美國的比例差距，相當於1980年代中期南韓與美國的差距。中國照這樣發展下去，再需要30年，就能達到目前南韓與美國相比的繁榮程度。而且到那時中國經濟規模將比北美和歐洲加起來還要龐大，這將是非常耀眼的成績。
但是，中國要完成追趕西方的漫長旅程，需要克服五個障礙。首先，非常態的高速發展總是存在重新歸於平庸的趨勢，這個現象比長期高速成長更爲常見。沃爾夫舉例說，在1971年，經濟學家曾對日本、臺灣、墨西哥和巴西四個經濟體寄予厚望，但後兩個經濟體最終令人失望地停滯了下來。中國需要提防類似的命運。
沃爾夫認爲，因爲中國經濟規模非常龐大，所以如果要實現「成爲高收入國家」的目標（即人均GDP數值達到同期美國的四分之三左右），中國經濟規模在未來20-30年裏應該成長至目前的5倍左右，而這個任務很艱鉅。而且，中國將對世界環境和經濟承載能力造成嚴峻壓力，這需要中國在大幅提高能源利用效率，尤其是在碳排放方面。中國的高速成長還會衝擊全球貨幣和金融體系，以及國際機構和國際關係。
第三個障礙是中國的政治改革。根據世界銀行的排名，中國目前在政府負責性、有效性、監管質量、法治水準和腐敗防控等方面的排名，距離作爲一個如此重要的國家而受到的期待尚有一定的距離。如果中國希望變成發達國家，必須在這些指標上有明顯提升。
第四個問題是中國已經到達「劉易斯拐點」。本世紀以來，中國實際工資快速上升。2012年以來，中國潛在實際成長率已經下降到7%甚至更低。要適應經濟增速放緩同時勞動力成本變高的新現實，對中國而言絕非易事。沃爾夫打比方說，當自行車的速度減慢時，騎起來會變得更困難。
第五個也是最迫在眉睫的障礙是經濟結構的不平衡：中國的成長過度依賴投資；國內債務迅速積累，這種成長速度是不可持續的；國內儲蓄（不限於家庭儲蓄）過高，無法在國內得到有效利用。這些不平衡性造成了兩個困難：既難以繼續維持高成長，也無法平穩地讓成長慢下來。
接著，作爲重點，沃爾夫詳細闡述了最後一個挑戰。具體的問題是，中國的投資率高於其他高速成長國家，而中國的需求也依賴於投資。中國近年來全要素生產率下降，與這種高投資成長模式有一定的關係。而中國的增量資本產出率（ICOR）已經從1990年代末的3.5上升到7，這意味著投資對經濟成長的邊際貢獻已下降了一半。中國的資本產出率甚至已經高於除日本之外的所有G7成員國。總而言之，中國對投資的依賴的確有些過度了。在這種情況下，中國過剩產能越來越多，效率越來越低下，這會損害未來的發展勢頭和需求成長潛力。
與此相關的另一個問題是負債率上升，尤其是企業債務佔GDP的比例在過去八年裏幾乎翻了一倍。中國債務佔GDP的比例已經達到甚至超過美國的水準，如果繼續這樣下去，中國負債程度就會達到歷史上各國前所未有的水準，而這顯然是不可持續的。
更嚴重的問題是，調整這種依賴高投資的狀態隱藏著巨大的風險。沃爾夫計算說，如果中國的資本產出率只是保持在當前水準上，而經濟成長率是6%的話，投資佔GDP的比例就應該降低10個百分點，到達35%，即1990年代大部分時間的水準，而這按國際標準仍然是較高的。但如果這個過程快速發生，需求比重也將下降10個百分點，中國可能陷入經濟衰退。但如果不發生這種情況，中國的債務將繼續爆炸性積累，資源繼續浪費。顯然這構成了當前中國面臨的兩難。
沃爾夫推論說，在此情況下，關鍵顯然在於掌控調整的節奏，讓其逐漸發生，但又不至於過慢。這意味著，在較長時間裏，中國要讓投資增速慢於GDP增速，而讓消費增速快於GDP增速。但在目前，中國家庭可支配收入只佔GDP的60%，中國家庭將收入的約1/3用於儲蓄。要讓家庭消費增速快於GDP增速，充分而必要的條件是，或者家庭可支配收入佔GDP的比例上升，或者家庭儲蓄率下降。但在目前經濟前景充滿不確定性的情況下，後一種情況很難發生。而如果是前一種情況的話，就意味著要讓企業利潤更多轉化爲家庭收入，這將擠壓企業利潤，從而影響企業投資能力。爲了維持企業投資，政府應該加快信貸創造。信貸成長過會不會引發金融危機？沃爾夫表示，中國目前不用擔心這個，因爲政府償債能力良好，同時控制著銀行。
但增加信貸也可能是一柄雙刃劍。因爲在繁榮時期加槓桿，貸款人將獲得高於其預期的收益，但如果經濟成長放慢，貸款人和借款人的收益都將低於他們的預期，從而會減少承擔風險的活動，而這意味著，就算是不發生大規模的破產潮，經濟活動也會陷入普遍低迷狀態。而信貸擴張持續的時間越長，這些資產負債表效應就將越大，但傳統的經濟學又對這些資產負債表效應關注不夠。
總之，中國決策者一方面爲了避免在未來發生硬著陸，目前希望債務規模不要繼續積累，另一方面，爲了在眼前避免一場衰退，又得推動債務的短期積累。簡言之，中國目前的成長路徑是不可持續的，但要轉向某種更依賴消費的路徑，短期內也可能帶來很多不良影響。這種情況的延續最終到底會造成什麼結果，沃爾夫也沒有答案。
二
在沃爾夫演講結束後，餘永定進行了回應。他首先明言，相對於沃爾夫的看法，他要更樂觀一些。沃爾夫提出的中國經濟長期成長的五個障礙都是切實存在的，不過，目前中國已經不再刻意拿美國作爲追趕目標，而是一心一意關注於自身的發展，這樣就可以避免一些不必要的追趕焦慮。
同時，餘永定說，在我們談論未來時，必須非常謙虛，因爲世界充滿了不確定性。他舉1972年「羅馬俱樂部」關於「成長的極限」的報告爲例——後來的事實證明「羅馬俱樂部」對資源枯竭的擔憂太悲觀了。餘永定認爲，我們還是要相信技術進步，可能改變整個經濟發展面貌。總體上沃爾夫提出的問題中國應該重視，但也要給自己留點餘地和信心。他認爲，總結中國已經取得的成績，有幾點經驗很重要：一是要堅持開放和改革，二是要思想解放，三是要維持政治穩定，四是要維護世界和平的局面，不要陷入對外戰爭。
具體到當前的經濟調整困難上，餘永定贊同地說，中國在過去的成長方式確實存在著很大毛病，尤其是過於依賴投資和出口。他具體回應了沃爾夫的分析。他認爲，沃爾夫的分析基礎是「哈羅德•多馬模型」，經濟成長速度等於投資率除以資本產出率。中國現在的資本產出率是3.5左右，而且在不斷增加，再過幾年，有可能會達到5。沃爾夫對資本產出率將會上升的預計是正確的。
餘永定同樣認爲，由於中國依賴投資，所以資本產出率越來越高，資本的使用效率越來越低。長期以來，爲了保持較高的經濟成長速度，中國必須維持較高的投資率，但更高的投資率使得資本的使用效率下降，所以資本產出率進一步提升，這就形成一個惡性循環。現在中國不能再走這條路了。但調整也很困難，快不得也慢不得。慢了問題越來越嚴重，快了經濟成長會急劇下降。這與沃爾夫的觀點基本相同。
目前中國投資佔GDP50%左右，消費率也佔到50%左右，經常項目順差佔GDP的比例稍大於零，儲蓄率是50%以上。沃爾夫在演講中認爲，理想的狀態是消費率應該是65%，其中包括15%的公共消費，投資率應該是35%，經常項目順差佔GDP的比例大概是零，儲蓄率35%。餘永定認爲這樣的格局將會很合理。
沃爾夫在他的分析中假設中國資本產出率是5，所以，當投資率是35%時，經濟成長大致能夠保持7%。餘永定認爲這個假設太樂觀了一些。因爲，如果中國投資率只有35%，是無法保持7%的成長速度的。現實情況也是這樣，現在中國的投資率是47%左右，但經濟成長速度不到7%。餘永定強調，沃爾夫在演講裏假設資本產出率是常數，其實資本產出率在中國不是一個常數，而是逐漸增加的，效率越來越低。由於資本產出率不斷增加，所以增量資本產出率非常高，達7左右。這就造成了49%左右的投資率只有7%的經濟成長速度，這是一個大麻煩。
餘永定提出，沃爾夫在談論投資率的時候，使用的是資本形成除以GDP。但在中國，人們談論投資成長速度的時候，用的是固定資產投資，在談論投資率的時候，用的是資本形成，這兩個是不同的概念。這個統計問題造成了一個矛盾：按道理固定資產投資和資本形成量大概是一樣的，即使有差異，可以解釋，但現在中國的這個差異變得極爲巨大，已經不可解釋了。
「所以，你問我中國的投資率是多少，我誠實的回答是我不知道，中國投資成長速度是多少，我誠實的回答，也是不知道。」餘永定說。
但最終餘永定還是表達了樂觀的期待：「根據過去的歷史和邏輯，只要中國政府能夠集思廣益，能夠聽取大衆的意見，只要經濟學家和廣大民衆充分討論，那麼在大家的智慧的基礎上，制定合理的政策，那麼中國還可以繼續克服現在的困難，涉險過關。」
三
在兩人的演講結束後，他們共同接受了主持人的提問，以及現場觀衆透過主持人傳達的提問。以下爲經我們編輯後的問答概錄：
主持人：兩位對於目前中國經濟面臨的挑戰的觀點是一致的。根據中國「十三五」規劃提出的指導意見，到2020年，中國的GDP應該比2010年翻一倍。那麼，在下一個30年中，我們要做什麼？你們如何展望「十三五」以及其後的30年？
沃爾夫：是的，我們沒有任何本質上的觀點不同，當然這在某種程度也是不幸的，因爲我們的觀點太一致了。但在一定的程度上，我的好朋友餘永定糾正了我一點。我並不質疑中國克服挑戰的能力，因爲過去中國就克服了很多的挑戰，相信未來也可以如此。
中國想成爲中等收入國家，但中國成長也會不斷放緩，趨向於發達國家的增速。基於中國的目標，中國目前還是會繼續進行投資，比如保持佔GDP的45%這樣比例的投資，比發達國家高2-3倍。但最終在變得更富有後，中國需要達到某種穩定的狀態，到時成長可能不需要那麼快，也許只有1%，那時的體驗會和現在完全不一樣。
但中國的經濟結構將產生很大的變化。我寫過一篇文章，提到日本過去25年的情況爲什麼這麼糟糕，這是因爲，他們並沒有調整自己之前的高投資的模式。日本的投資曾比美國還要高，但它的成長速度還是非常慢，非常令人悲觀。我覺得日本處於一種長期的失衡狀況。我對於中國的長期目標沒有任何特定的想法，這是中國人自己決定的，我不知道中國人對於以後的人均GDP只能有美國的一半是否滿意，如果想要更好，就必須對過度依賴投資的情況做一些改變。餘教授說的其他方面我都贊同。
餘永定：我補充一下。如果中國設定了較高的經濟發展目標，因爲中國的資本產出率在不斷的提升，現在的效率比較低，所以中國的投資佔比應該更高一些。剛纔沃爾夫的假設是會出現一個非常穩定的資本產出率，但我的觀點，如果中國的改革失敗，這樣的資本產出率會不斷的上升。如果我們設定一個很高的比例，你必須要保證這樣一個很高的投資佔比。我覺得中國不應該這樣，我也同意你的觀點，投資佔比應降低到35%-40%，但這樣我們就要降低GDP成長速度了。我想強調，我們不能急劇地降低投資。我同意你的觀點，我們必須要花長期的時間，也許是花十年、二十年，逐步做到這一點，之後我們才能不斷的提升消費和其他的一些要素。
沃爾夫：我很感興趣，對於潛在的風險，政府應該做出怎樣的響應。在過去，政府喜歡採取的應對措施是加大政府投資。我就在想，這是不是一個西方式的觀點，這是唯一應該做的事情嗎？因爲中國也可以加大公共消費方面的投資，比如對環境進行整頓，對醫療和教育加大投入，也可以進一步改善社保、養老金。換言之，政府可以採取相應的措施，加大對消費方面的刺激。在我看來，面對中國現在所處的情況，政府好像並沒有做好準備，採取快速響應的措施。我的第二個建議是，除了投資之外還要考慮其他措施，因爲現在投資已經夠多了。在過去已經建立起來的一些基礎設施項目並不是必要的，比如中國現在國際機場的數量太多了，數量超過了其他各國的總和。我覺得未來不要再建這種國際機場了。
主持人：餘永定教授最近發表了一些文章，接受了一些採訪。不知道我的解讀正確不正確，但我覺得你的基本觀點是，中國現在需要更激進的擴張式的財政政策，或者說，你好像建議加大投資。那麼，你提出的這種新的擴張性的做法，和2008年政府的做法有何區別？
餘永定：因爲我相信很多人都會有同樣的觀點。實際上在2008和2009年，我曾寫文章批評當時的那種做法，我認爲成長放緩後，質量更高。我認爲政府應該進一步關注效率，而不應該直接就用這種刺激性的一攬子政策，這會造成長期的問題。
2008和2009年，政府面臨較大的危機，增速大幅放緩。在那種情況下，你一定要採取果斷措施，要不然在未來的恢復就需要很長時間。但當時的問題是政府做的幅度太大、太快，產生了很多意想不到的後果，尤其是讓地方政府過多承擔了刺激經濟成長的責任。中國政府沒有充分使用財政方面的工具，而是過度使用了信貸方面的工具，這是不對的。中國目前存在未來成長速度大幅放緩的可能性，這可能帶來觸底風險，在這種時候你肯定要採取行動。目前房地產投資大量減少，極大地影響了GDP的成長，在這種情況下，我們需要在基礎設施方面採取行動。
舉個例子，北京的地鐵系統和其他國家相比已經非常落後了。特別是在「兩會」期間，我在政協上提出了這個問題。我建議北京地鐵系統重建，因爲現在的風險係數比較高，相信大家都有類似的經歷。在有些站點你要走很長的路，而那裏的過道非常狹窄，這是有風險的。現在水泥價格比較低，鋼鐵價格也不高，我們爲什麼不考慮對地鐵系統進行重建呢？可以做的事很多，因爲這種做法並不影響到我們的效率。就算這些措施在短期不會產生多大的經濟效益，但它的社會效益是巨大的。我認爲政府應該採取這樣的行動，一方面可以進一步防止成長下行，另一方面也可以改善中國的基礎設施。但我也意識到，這種做法不可能從根本上解決中國面對的問題，只能說是一種權宜之計，給政府一些緩衝空間。但現在，採取這種行動的時候必須特別小心，而且我們也要充分調動財政手段，比如發行國債，而不是一味地讓商業銀行進一步加大對企業的放貸，這就是我的觀點。幾乎沒有人贊同這個觀點。
主持人：您在政策倡議中還有一項是主張政府減稅？據您所知，決策層對此反響如何？
餘永定：我只代表個人。我不知道政府的想法是什麼，但我覺得有一些趨勢值得我們注意。現在很多人認爲，中國面對的是一種民粹主義威脅，因爲現在工資上漲太快了，超過了勞動力效率的成長速度。回到你剛纔的問題，我說的這種擴張式的財政政策，主要是指政府開支，當然對於減稅也有一定的措施。像在美國有一些政策在我看來是不成功的，我覺得我們可以從美國的失敗中汲取教訓。我們是可以減稅，對於富人可以有更多的稅種，比如借鑑英國的一些做法。一些富人應該做出更大的貢獻。爲什麼說現在民粹主義有所上升，就是因爲現在的貧富差距太大了，多年以來創造出來的財富和繁榮沒有在大衆當中被充分分享。所以，現在有必要重新對這個財富進行一定的調整，不然我們面對的情況是非常危險的。
主持人：您是否會以中國高鐵的成功作爲一個政府支援基礎設施建設的例子？五六年前，人們曾認爲作爲4兆計劃一部分的高鐵是浪費，完全沒有必要，但現在多數人都持褒獎態度，到底是什麼發生了變化？
餘永定：其實沒有什麼變化。當時我就認爲高鐵是沒有什麼用，這麼貴誰會坐高鐵。現在看來顯然我是錯了，因爲現在農民工也在坐高鐵。所以，雖然4兆一攬子計劃造成了很多問題，但還是有其有效的一些方面。
沃爾夫：我覺得這比房地產投資更加有效，我非常驚歎於這個規模。不管怎麼說，中國的高鐵也是一個巨大的成就，是相對其他國家做得卓有成效的一個領域，這是中國應該抓住的優勢。所以，對此我並不擔心。
說到減稅我不是一個專家，但我的印象是中國的稅制系統不完善，並沒有覆蓋很多人，也有一定的隨意性，造福到的人比較有限，所以，爲改善稅制而花費精力更加有效。所以，我比較贊同餘永定說到的財富分配問題，我比較希望政府加大在社會領域的投入。如果中國真的希望避免西方遭遇的零利率陷阱的話，就一定要有相應的計劃，在公有和民營部門加大開支。鑑於中國目前儲蓄率這麼高，陷入零利率陷阱的風險還是存在的。
主持人：接下來是來自觀衆的問題。中國是否有可能跨越中等收入陷阱？成功的可能性有多大？
沃爾夫：我個人在這方面沒有做太多的研究，所以我主要聽取他人的研究成果。我並不完全確定中等收入陷阱是否存在，因爲這個概念有時是基於經驗的。不過，平穩地從低收入轉型爲高收入國家，這樣的例子比較少，在二戰之後只有南韓一例，這是真實的情況。
中國是否能夠完成這種改變？對此我的觀點，是中國的人力資源和疆域、企業家的創造力等都是優勢，中國還有一些技術方面的優勢，這些令人樂觀。但令人產生悲觀心理的是，中國的經濟效率比較低，必須要進行大量投資才能維持高成長，如果成長率降低，人們對未來失去信心，企業的經營狀況也會惡化，在投資不斷下降後，需求也會下降，這就會陷入中等收入陷阱。所以，我認爲中國跨越這個陷阱的機會確實存在，但需要進行政策改革，提高效率，同時保證宏觀經濟穩定性，確保成長率，而這些都是有挑戰性的。
主持人：有一個問題問沃爾夫。世界上有沒有其他國家的範例，顯示它們成功解決了中國目前面臨的高負債問題？另外，中國地方債目前很嚴重，現在還未解決，你能否提出一些建議幫助中國克服這個問題？
沃爾夫：我不知道具體的債務比例，但我知道就負債率而言，發達國家中只有日本和中國相當，這主要是因爲中國企業的槓桿率比多數西方國家高得多。日本的情況表明，高負債的企業很危險，需要不斷應對債務支付壓力而不能投資，從而陷入停滯。中國需要避免這種情況。不過中國的地方債問題有其獨特之處。根據我的理解，從技術上講，地方債雖然是地方政府欠下的，但也是政府債務，而中國政府整體上是有支付能力的。我認爲中國政府目前的負債水準不至於造成債務危機，不過中國需要考慮的是未來十年裏不使債務積累到不可持續的程度，那樣的話問題就會麻煩的多。
主持人：有一個問題問餘教授，如果目前的投資、消費佔GDP的比重持續下去，最糟糕的情況是什麼？
餘永定：我覺得這可能讓中國的問題惡化，因爲中國企業債務水準已經很高了，這會加重債務方面的問題，可能導致金融危機。爲了避免這種情況，我們需要進一步改革，鼓勵大家進一步創新，提高效率。這樣的話，我們就能保證中國成長率維持在7%，而且到2020年企業債務保持在GDP的200%以內。我們一定要預先採取防範措施來避免可能的危機。
（注：根據馬丁•沃爾夫和餘永定現場發言整理。文章僅代表發言者觀點。）