始於2015年6月的三波股災對資本市場的摧殘，很多人會一輩子銘記。「股權質押的上市公司80%要破產了。」「券商可能集體爆掉。」「直接跌到2000點。」「休市才能救市。」這些現在聽起來不可思議的吶喊聲仍餘音繞樑。

一位好朋友分享說：「我炒股10多年，頭一次遇到這種情況，連續8個跌停，賣的機會都沒有。」後來他拿出那隻股票分享給身邊的人，大家唏噓不已。8個一字板跌停。「虧50%以內就是高手了。」這已經成了事後人們回顧股災的普遍共識。

在大多數人看來，本輪股災的發生是不可預知的、不可控的所有股民共同的災難，隨著時間的流逝，大部分人已經接受了之前慘痛的失敗，要麼默然，要麼輕描淡寫，而或繼續在尋找時機殺個回馬槍。在這樣全球範圍內都罕見的慘烈股災面前，價值投資早已經淡出人們的語境，災難面前討論價值已經無異於欺騙。

從某種程度看，中國資本市場善良的廣大個人投資者們，已經開始拒絕任何和因果相關的邏輯。他們寧願相信這是賭場裏的遊戲。

硬幣的另一面

我在市值管理和生態併購研究過程中，和很多A股資深投資者有深入交流，他們都是去年盈利7-10倍並全身而退的頂級高手，有個人投資者、有私募，大部分人有15年以上的職業投資經驗，是多個國內專業機構高薪聘請的風控專家或超級智囊。從他們的眼裏，市場並沒有那麼恐怖，故事也沒有那麼傳奇。

「無非是大部分人思維裏的錯誤判斷集中爆發，貌似超出常識，損害更大了而已，這一切和20年的資本市場運行規律對比看，沒有新情況和大偏離，還是大邏輯。」這是其中一位的看法。

另一位被業內認爲20年從未失手的知名個人投資者（媒體喜歡叫他們「超級牛散」）對此也很淡然，「我們經歷的事情太多了，所以內心是充滿恐懼的。去年4000點之上我基本都是半倉操作，4500點以上且戰且退，到了5000點就清倉了。所以去年在沒有加槓桿的前提下賺了7倍。」這位自認爲從不貪婪的「股神」對於股災的非常獨特——中國股市每次股災都是小牛市的起點，他認爲2016年股災加速「投資大年」的到來。

一邊是地獄，一邊是天堂

一邊是普通投資者討論的「價值機遇」、「價值創造」，一邊是超級投資者討論的恐懼和歷史記憶。這是中國資本市場獨特的景觀，對比起來，讓人五味雜陳。

總體來看，中國資本市場在全球範圍內確實有著明顯的「中國特色」，概括起來包括：散戶多、政府強參與、市場新、技術變革快、上市公司資源供應不充分。而在這樣的市場基礎上，伴隨著GDP的迅速放大和經濟迅速全球化，制度架構和治理水準早已支撐不了如此快速變化和演化的市場，更何況匪夷所思的「國家牛市」。

於是，價值投資這樣全球通行的投資理念，在中國被扭曲和修正，這讓市場不可避免的成爲了辯證法絞殺的角鬥場，本來應該伴隨經濟發展獲利的資本市場設計初衷，演變成了極少數人獲利的饕餮盛宴。

從市值管理的角度，這種不確定性同樣給上市公司的發展演化帶來了很多不利影響。本文，我儘可能真實呈現中國特色資本市場的悖論與邏輯，希望給不同層次市場參與者更多啓發，同時給監管者善意的提醒。

一個健康的市場要讓大多數人因爲市場繁榮而成爲贏家，而不是隻讓極少數人成功並承擔道德枷鎖，從這個角度看，本文揭示A股「中國特色」大邏輯的同時，最終目的是希望市場能在減少投資者痛苦的前提下迅速演化。

以下是我訪談多位A股「頂級高手」後的總結概括，和普通投資者的思維做一個鮮明的對比，更直觀的呈現中國特色的價值投資大邏輯，希望在現實中能幫助一些朋友趨利避害，獲得成功。

只可能在邊緣處和普遍恐慌處獲得高回報，不建議追星熱門股票。

首先需要達成三個共識，第一個是A股市場的封閉性，即使開通了「滬港通」之後，A股與國際資本市場的流動性交換依然不足；第二個是上市資源的稀缺性，經過多輪股災之後，IPO實際上再次停擺；第三個是退市機制不健全，沒有優勝劣汰的機制。這三點導致了大多數情況下資金相對於可購買股票資產的相對過剩，對於不到3000多家的滬深上市公司，有幾萬億的可支配居民可支配收入和機構資金作支撐，如果股市擁有健康的活力，應該說資金是充分供給的。特別是個人投資者（散戶）主導市場，價值判斷的多元帶來了投資的多元化，幾乎每一個股票都會受到特定人羣的關注。對於明星企業更是大型機構和投資者重點鎖定的對象，而這種現象的另一個副作用就是熱門股成了機構資金配置的首選，但並非強力拉昇和推動股價的最好標的。而利空訊息發酵或者股災，機構散戶化讓拋壓趨同，這就導致了明星上市公司往往低迴報和高風險並存。

上市公司價值源自向前進取心，而不是已經發生並沉澱於股價的業績。

看一個公司的時候，普通的投資者往往習慣於研究已經獲得的業績，並且做出公司發展趨勢的判斷。這種思維方式容易讓人陷入對已知利好的極度放大，以及對已知利空的極度恐懼，這兩種情緒都是影響價值發現的。資本市場一個鮮明特點就是「利好出盡，利空出盡」的價值轉換，市場會很聰明的記錄已經存在的資訊，這些大部分已經融入和反應到股價之中。所以，頂級高手往往透過研究上市公司向前戰略佈局的進取心來判斷公司的價值演化，比如：一個公司想投資教育，頂級投資者就會去研究投資方向的成長性；一個公司切入供應鏈金融，頂級投資者會去調研這個業務的天花板和致勝要素，總之，高手們都是透過研究公司的新業務做投資判斷，這讓他們的思維更敏銳、結論更準確。

價格的合理性取決於預期的合理性，而不能簡單認爲股價高就有風險。

這是一個非常典型的邏輯對比，也是普通投資者很難透過長期持有高成長股票獲得5倍以上收益的根本原因。一般情況下，高手會不斷分析一個公司的戰略演化效率，以及市場對此預期的變化，他們透過公司主體的高預期和市場低預期的對比發現價值，這樣讓頂級投資者可以更加自信的面對公司的穩定成長，並堅定持有。普通投資者，特別是散戶，最典型的一個行爲習慣就是「拿不住」，在他們的邏輯裏，快速成長都是風險的累積，其實這個思維是被市場本身長期「糾錯教育」的結果，大部分人投資者喜歡頻繁操作，這種思維特別容易帶來「持有焦慮症」，這也是影響高額收益的最重要原因。

普遍賭博心態決定豪賭安全邊際，他們往往在早期參與並在市場亢奮的時候退出。

這是一個非常考驗人性的邏輯陷阱，也是關於中國特色價值投資的一個非常重要的「大邏輯」。一般情況是這樣的，一隻股票上漲，你基於過去的判斷覺得是炒作；後面加速上漲，你開始懷疑；最後在利好訊息中爆發式上漲，由於多次「糾錯教育」的結果讓你的思維邏輯趨向於正面的判斷。這個時候，最容易掉入接盤俠的邏輯陷阱裏。而頂級高手眼中的市場正是充滿了這樣普遍賭博心態的個人投資者，所以他們發動的豪賭往往比我們的想像有更強的安全邊際。比如很多頂級高手願意豪賭殼資源，對於20-40億的殼資源，豪賭其稀缺性和借殼重組預期；比如一個做股票20多年的ST大王，在歷史中多次豪賭ST股票，大部分時候是勝利者的身份賺取暴利，豪賭的一個關鍵就在於他所洞察的市場心理，當然，另一個維度是上面提到的資源標的稀缺性。而對於豪賭的參與者，實際上他們是極其謹慎和保守的。

大多數情況下，上市公司治理結構決定發展潛力，不能簡單的將公司在資本市場價值歸結於產品和服務。

如果從廣義的管理理論判斷，產品和服務的質量決定盈利能力進而影響股價這一定是沒錯的，但對於上市公司來講，這個邏輯太微觀了。第一點，A股的大部分公司市值體現靠未來成長預期，這和中國市場高速發展有關；第二點，上市公司在這個獨特的市場中往往是靠資金成本優勢和競爭對手博弈，提供的產品和公共服務不一定是最好的或者進步最快的，但上市公司可以透過市場擴張的多種資本運作方式迅速的放大公司的資產規模。在這個大邏輯背景下，實際上上市公司的治理結構（包括所有制結構和董事會結構）決定了其進取心，也決定了他的發展潛力。比如：創業板很多新型行業公司，新型管理者的誠信水準實際上高於地方很多國資背景的上市公司，在頂級高手的分析中，用很多的精力理解公司的團隊，特別是實際控制人和管理者的進取心，透過對體制優勢的研判分析公司的成長性。比如：某四川家電類國資上市公司，在和經過體制改革的TCL以及完全民營企業屬性的樂視相比，產品的優勢只是區域性，治理結構決定了其長期競爭力。

散戶情緒對政策影響是確定性因素，所以他們知道散戶悲情意識和政策拐點之間的關係，散戶最悲觀的時候往往是政策拐點，也是市場拐點。

如果客觀的研究中國政府的監管思路，坦率的說，我能感受到政府和金融主管部門是非常呵護中小投資者特別是散戶的，而且受散戶的情緒影響也非常大，經常把散戶的滿意度看成治理成果的重要標誌，這其實很多時候是「好心做壞事」，因爲這種「同情心」往往被大資金利用，被頂級高手洞察，最後成爲每一次「好心」都害了一批人。類似事情屢見不鮮，從個人投資者的角度，理解了這個「中國特色」和「大邏輯」之後，只需要記住一點就可以比別人多很多的機會，就是要在「絕望中發現機會」。有一句話描述中國股市很恰當——行情在絕望中產生，在猶豫中前行，在歡樂中死亡。每一次散戶悲情的極點都是市場的拐點，體會這點我們可以感受一下政府情懷對於理性市場的正反兩方面影響。

大部分投資人無法透過專業資訊獲得投資判斷，他們更樂意從傳媒角度獲取資訊，這導致對市值傳播缺少想像力的公司被冷落。

A股中有很多上市公司不善於傳播，特別是地方的一些國有背景的公司，這些公司往往是在特定行業擁有一定資源和長期積累了很強能力的。比如山東一家做醫藥產品包裝的公司，每年利潤成長20%左右，淨資產很大，非常健康。但這種公司不具備現代公司的進取心和傳播思維，往往價值被長期低估，這樣的股票其實也是不值得普通投資者持有的，因爲相對於中國市場的成長性，這個發展速度收益太低了。另一方面，美國的亞馬遜在十多年不盈利的情況下股票依然高歌猛進，一個重要的原因是創辦人貝索斯具備極強的傳播和溝通能力，不斷掌控和滿足投資者的預期，並且不斷傳播新戰略設定投資者的合理期望值。可見，頂級高手對上市公司傳播能力的重視，是有一定道理的，這個大邏輯超出實際價值判斷，是一個注意力經濟的思維。

政策引導的是產能不是商機，所以他們只佈局可能過剩產能的輔助性支援行業以旱澇保收的獲取收益。

多年以來，中國政府在市場中的角色一直是被廣泛討論甚至詬病的話題。理論上看，國家的計劃經濟體制和監督模式目的是有效調配生產力要素、防止出現國外自由市場「特有」經濟危機般的產能過剩和生產過剩。但是從實行的結果來看，這樣的指導思想遠遠沒有落實到具體實踐中。現實是：國家計劃和指導的產能幾乎100%都是過剩的，國家行政限制的行爲最後很容易被權力主體用作謀求市場準入的尋租方式，由於結合權力的市場行爲的稀缺性，市場主體很容易錯誤的解讀准入行爲代表高價值。於是，太陽能多晶矽、水電站、風電、雲端計算、房地產等，數不勝數政策重點支援的領域都出現大規模的投資過剩，政府直接參與補貼的領域更是帶來了市場環境毀滅式的破壞，比如動漫行業的垃圾卡通製作。對於頂級投資者而言，他們洞悉政府行爲的副作用，所以往往早期介入中期套現，而普通投資者特別陷入政策引導的高風險投資。這也是政府治理需要解決的問題，如果每次政府的鼓勵政策都成爲投資陷阱，政府的公信力將受極大削弱。

救市解放的是流動性而不是救投資者，股災中他們撤出市場時間視窗往往利用政府發佈利好的時候。

包括對2015年第一波股災的記憶，大家應該很清楚政府對此的作用，從今天我們看結果，第一輪的救市基本上是失敗的。政府每次救市，希望達到安撫投資者信心的目的，但是客觀上往往讓大資本得以果斷出逃，讓中小投資者和散戶由於信任政府而最終成了接盤俠。實際上，在中國資本市場發展的20多年裏，這樣的事情屢次發生，只不過每個7年左右的一輪行情主要的參與者都是新股民，所以大部分人並不知曉這個救市規律。如果我們用市場經濟的思維看資本市場，政府只是其中一個參與者，它並不能完全改變所有人的預期，也無法作爲對手方承載市場所有的做空動能。政府主要決策者也是清楚救市的核心目的，救的是市場交易流動性，防止市場崩盤，並非讓中小投資者止損甚至盈利。這點我告誡中小投資者切勿盲目放大救市的作用。

證監會政策往往基於簡單邏輯的靜態預期，所以基本上所有證監會的政策放在多維度動態市場中檢驗都會水土不服。

從純自由市場的角度看，監管機構是不應該介入市場中多空博弈的，甚至不應該提供過多的資訊干預市場主體的判斷。監管的目的是維護市場秩序，打擊違規行爲，並且確保市場價值主體的生態式健康演化。監管者對於市場的理解，其實是有限的，這一點普通投資者認識不足，還以行政主導一切的思維來看市場中的權力影響力。舉一個例子：去年救市過程中，當政府公佈1200億將在第二天參與救市的時候，市場頂級高手對此的預判是「對於上萬億成交的市場大概能堅持5分鐘以內」，而中小投資者一片狂歡的認爲市場會發生反轉，結果第二天高開低走套了很多散戶投資者。可見，中國監管者簡單邏輯和靜態預期思維非常明顯，缺少更高超的博弈和動態預期思維方式來研判市場，而上一屆美聯準主席伯南克給美聯準救市作用只有兩句話：美聯準有廣泛的權利提供有擔保的流動性，作爲最後流動性提供人。這兩句話足以應對經濟危機，世界範圍經驗看，簡單原則比瑣碎規定更能促進市場有序演化，但顯然中國政府並沒有深刻檢討對市場的過分干預。應該說監管的有效性和專業性一直是中國資本市場成長演化的最大障礙，即使目前金融反腐規範了部分行爲，但是治理能力依然無法滿足市場需求。從投資者的角度看，需要大家能夠對證監會等機構的角色和市場影響力有更清晰的認識。

以上大多是比較抽象和枯燥的對比分析，也許對於很多人來說有一些維度過於獨特，從筆者的視角看，這些都是中國特色價值的投資的大邏輯之所在。

談到「大邏輯」當然因爲我們相信「邏輯」是存在的，之所以稱之爲「大」，是因爲這個邏輯超越了價值投資本身。A股的投資不僅要看價值，也要辯證批判的看多空雙方的力量對比關係，看情緒面，政策面，看價值與價格，更重要的是要時刻牢記籌碼稀缺性的現實條件，這些都是多維複雜推理和不確定性決策，絕對真理的提法往往是站不住腳的。希望以上提醒能讓投資者在快速的市場變化中獲得確定性收益。

基於上面的辯證大邏輯的前提，我再給廣大投資者三個具體的投資建議：

首先，重視技術升級帶來的確定性機會：無論中國資本市場環境和國外有多大差別，最根本的一點是完全一致的——科技推動生產力進步對市場價值的影響。上一波網路技術熱潮，到「網路+」概念提出後基本已經進入了尾聲，而新的一輪以「人機智慧時代」WAR技術（WAR技術即WAR技術趨勢，包括：Vehicle智慧汽車、VR虛擬實境、AI人工智慧、Robot機器人）爲代表的新科技正在資本市場深刻的推動上市公司演化，這種新技術的應用化創新中一定會有大級別投資機會出現，這是所有資本市場共有的確定性因素。

其次，重視政策導入後的確定性紅利視窗期：前面提到政策引導會讓某些特定行業投資過剩，比如礦業投資在過去的10年是嚴重過剩的，但是礦業設備其間有了快速發展，所以跟隨政策的最好方式是佈局確定性受益的相關支撐性行業，而不進去最熱的投資核心區。

最後，重視民營經濟的高成長性：長期投資的理念在目前的中國資本市場非常值得提倡，在市場相對低迷的時候，對民營企業的創新型公司進行深入調研，找到治理結構領先和朝陽行業的公司進行長期持有，往往會有不錯的收益。在這個方面，個人投資者比機構更有優勢，因爲操作會更加靈活和務實。

可見，在A股這樣錯綜複雜的大背景下，確定性投資機會並不缺少，這需要廣大投資者用「中國特色」和「大邏輯」兩個獨特思維來審視和尋找。

落腳到宏觀層面。一個健康向上的資本市場起碼需要滿足三個最樸素的功能需求：發現價值、淘汰落後生產要素、優化資源和提高效率。從邏輯上看，只有市場是符合邏輯的，價值投資的真諦才能更好的發揮作用。而在於中國整體性需要重構，並且演化中的市場而言，我們必須拆解現實中的「大邏輯」來趨利避害。

合法合規前提下，盈利是「大邏輯」的最終目的，筆者這裏也希望廣大投資者能夠正視現實、思辨的看待中國特色的價值投資。

「如果這個市場90%的人都是失敗者，我們每一個專業人士都需要承擔道德枷鎖。」或許是這句話打動了本文中的幾位被訪談者，筆者獲得了他們很多真知灼見，這裏也因爲「情懷」和大家知無不言。

最後，希望中國資本市場每一個堅定的支持者，都能獲得真實的收穫。希望中國資本市場監管部門能從經濟大局出發，用更開放的胸懷推動體制外人才引進和自身專業化演化。 只有讓市場本身擁有價值才能創造更大價值。

（作者與文中提到的公司均無利益關係。本文僅代表作者觀點。作者微信號： zhouzhanggui100。責任編輯郵箱：tao.feng@ftchinese.com）

近期民間投資加速下滑問題引起中國決策層高度重視。5月4日，國務院常務會議罕見透過決議，將對促進民間投資政策落實情況開展專項督查，要求儘快激發中國民間投資的活力。5月9日，中國官方媒體《人民日報》刊發《開局首季問大勢——權威人士談當前中國經濟》一文，指出「民營企業投資大幅下降」正在成爲一個不容忽視的「風險點」。隨後，國家發改委提出了穩定民間投資的七項措施，銀監會也要求銀行自查促進民間投資工作。

穩定民間投資政策信號頻頻釋放，源於今年以來民間投資增速的急劇滑坡。今年1-4月，中國固定資產投資累計增速由去年底的10%略升至10.5%，正是投資給寒凝的中國經濟帶來了些許春意。不過，在總投資穩健的背後，是民間投資與政府投資的「冰火兩重天」。今年1-4月，政府性投資由去年底的9.5%猛增至20.6%，增速翻番；民間投資卻由10.1%「腰斬」下滑至5.2%，近乎腰斬。由於民間投資在中國固定資產投資中佔比超過60%，是投資成長的核心載體，因而此番民間投資「告急」自然引起決策層的高度重視。

筆者認爲，三方面因素導致了今年以來民間投資的加速滑坡：一是，實體經濟投資回報率持續低迷是近年來民間投資下滑的大背景。但這尚不足以解釋2015年以來民間投資增速由18.1%到5.2%的陡然墜落。二是，2015年以來民間資金「脫實向虛」，進一步加劇了民間投資的低迷。三是，財政發力背景下，政府性投資對民間投資產生了明顯的「擠出效應」。

原因一：實體投資回報率下行

2012年以來民間投資增速持續走低，這與實體經濟投資回報率的下行密不可分。2012年以來，受困於外需持續低迷，及地產步入下行週期，中國經濟成長的傳統動能——出口與投資——同步放緩，經濟增速明顯下臺階。在此背景下，實體經濟的投資回報率逐年走低。 2012Q1-2014Q3金融機構一般貸款加權平均利率由8%下降到7.3%，而非金融上市公司的平均投入資本回報率由6.9%下降到6%。實體經濟新增投資收益不能覆蓋融資成本，民間固定資產投資增速隨之逐步走低。

不過，雖然實體經濟投資回報率持續低迷是近年來民間投資增速下滑的大背景，但這尚不足以解釋2015年以來民間投資由18.1%到5.2%的陡然墜落。2015年以來，實體投資回報率在低位走穩，金融機構一般貸款利率則由6.8%快速降低到5.7%。僅從投資成本和收益對比的角度來看，民間投資增速理應有所回升。但頗爲意外的是，2015上半年和今年以來，民間投資卻經歷了兩輪大幅減速。要真正抓住當前民間投資告急的本源，必須對此做出解釋。我們認爲，金融市場的「分流效應」與政府投資的「擠出效應」，可能對民間投資的滑坡產生了更關鍵的影響。

原因二：金融市場的分流作用

2015年以來民間資金「脫實向虛」，加劇了民間投資低迷的局勢。

首先，民間融資成本與政府融資成本裂口擴大，不平等競爭削弱了資金「入實」的意願。長期以來，中國銀行信貸都高度傾斜於國有企業和地方政府融資平臺，而對民間借貸則通常「避之不及」。因此，銀行貸款利率更多反映的是政府的融資成本，而民間投資則更多遵從於民間借貸利率。2014年四季度以來，央行先後6次降息，引導銀行一般貸款利率由10.1%大幅降至5.7%，但同期民間借貸利率卻一直維持在19%左右的高位。這進一步加劇了民間投資與政府投資成本不對等的狀況。2015年以後民間投資的加速下滑與此不無關聯。今年1-4月，信貸資金主要透過中長期貸款，流向了政策所指的基建和地產領域，而反映實體經濟內生需求的票據融資則持續低迷，這更集中反映了政府融資對民間融資的「分流」效應。

其次，股票與期貨市場一度火爆，民間資金被顯著分流「向虛」。在民間融資難、融資貴的背景下，2015上半年的股票牛市，2016年3月以來的股市反彈和期市火爆，都對民間資金產生了明顯的分流作用，這兩個時期民間投資均加速下滑。伴隨股票牛市的開啓，股票市場月度成交量由2014年10月的0.66兆股，上升到去年股災前夕的2.04兆股，成長超過兩倍。股災後，撤出股市的資金並未返回實體，而是藉助銀行理財、投資基金等湧入債券市場，助長了債市的「槓桿牛」。今年3月以來，在基本面預期轉變和信用違約事件衝擊下，中國債券市場步入調整。但這一次，資金依然沒有回到實體，而是在大宗商品價格上漲的帶動下開始大量湧入期貨市場。3月期貨成交量由去年12月的3.37兆手飆升至5.44兆手，創下歷史最高水準。民間投資持續「脫實向虛」，各類資產競相輪番走牛，彼此相互強化。

原因三：政府投資的擠出效應

財政發力背景下，政府性投資對民間投資產生了明顯的「擠出效應」。

首先，中國民間投資主要集中於製造業等一般性競爭行業，而財政發力主要偏重於民間投資涉足甚少的公共服務類部門，財政政策與民間投資難以形成共振。民間投資有兩大特點：一是高度逐利性，與公共財政和國有企業相區別；二是投資主要集中於製造業、批發零售業等「投資少、見效快、技術性不強」的一般性競爭行業。今年1-4月，製造業中民間投資佔比爲86%，而在水利、環境和公共設施管理業，交通運輸、倉儲和郵政業，以及教育業等公共服務領域，民間投資佔比均不及30%。後者無疑是財政發力的主要領域，這就意味著財政發力難以同步拉動民間投資。

其次，公共服務部門因能夠提供可觀的投資回報率，但民間投資在這些行業卻面臨著巨大的進入壁壘。從上市公司淨資本回報率來看，2015年表現出較強盈利能力的行業依次包括：衛生和社會工作，水利、環境和公共設施管理，文化、體育和娛樂業，以及建築業。其中，前兩個行業具有很強的公共服務屬性，在人口老齡化和居民生活水準提升背景下，有較大的需求缺口，風險較小且盈利前景良好，但民間資本往往不得其門而入。今年1-4月，在衛生和社會工作，以及水利、環境和公共設施管理這兩個行業，民間投資的佔比分別只有38%和22.9%；而政府投資的累計增速分別較民間投資高出8.1個和27.5個百分點。可見，政府不僅長期「盤踞」，且還在加速進入這些具有壟斷性質的高回報領域。在這些領域，也許正如克強總理日前所言：民間投資面臨的問題，都不是「玻璃門」、「彈簧門」、「旋轉門」，而是「沒門」。

最後，在高回報的非公共服務部門，亦出現了政府投資的大舉進軍。政府憑藉背景優勢「與民爭利」，擠出效應於此可見一斑。上述提到的另外兩類高回報行業——文化體育和娛樂業、建築業——並無壟斷性質，也是民間投資能夠進入的領域。但今年1-4月，在這兩個行業政府投資累計增速分別高出民間投資24.2個和48.1個百分點。其中，文化體育和娛樂業屬於近年來崛起的新興消費部門，受其較高的投資回報率吸引，2015上半年民間投資曾有過一段突飛猛進的成長，但今年以來民間投資佔比卻急劇下滑。原因很可能在於，政府投資參與進來後，民間投資在融資成本和地位不對等的情況下不得不選擇退出。建築業依託於房地產，地產銷售去年年初即已回暖，今年年初再現火爆，並終於帶動了房地產開發投資的明顯回升。與此相應地，建築業中民間投資的佔比卻從2015年2月52%的高位，先是下降到2015年9月的45%，再進一步下降到今年1-4月的40%。

圖：政府投資在高回報領域「擠出」民間投資

從上述民間投資告急的三個原因出發，當前啟用民間投資應當着眼於解決以下問題：

一是，實體經濟投資回報率低。這有賴於透過供給側結構性改革，出清過剩產能，釋放稀缺資源。這一過程必然伴隨著「陣痛」，但拖延的結果恐怕就是民間投資、消費等問題的漸次暴露，最終可能形成更加難以承受的「長痛」。

二是，民間與政府投資成本不對等。民間投資成本高企的一個原因是民間借貸利率偏高，這一點透過促使金融部門切實加強對中小企業的融資支援有望得到緩解；另一個原因是民間投資的稅費負擔要明顯高於政府投資，解決這一問題仍需藉助於供給側結構性改革，透過減稅降費、簡化行政審批等措施，提高政府對民間投資的服務能力。

三是，民間投資在公共服務領域被「拒之門外」。該問題的形成，除了地方政府對放開市場準入政策落實不力外，也與PPP模式的制度不健全、機制不成熟有關。目前，PPP模式在運行中暴露出一些問題，嚴重製約著民間投資的參與熱情。例如，地方政府「重融資、輕管理」； 專項金融債發行可能會對民間投資產生擠出效應；民間資本對政府履約信心不足、積極性不高的局面未改等。

針對上述問題，中國啟用民間投資「不缺政策，但差落實」。此番國務院派出督察組後，有望相對「立竿見影」地改善民間與政府投資成本不對等的問題，促進市場準入政策的落實。但PPP的制度規範與機制完善可能需要一個過程，供給側結構性改革對實體投資回報率的提升作用，恐怕也要在不可避免的「陣痛」後方能逐漸發揮。在國務院的督查下，二季度民間投資與政府投資的背離有望收窄，但民間投資要真正煥發活力，重新成爲中國經濟的重要託舉力量，恐怕不能一蹴而就。也就是說，「遠水雖清冽，不敷救近渴」！財政發力暫時不能貿然「回撤」，政府投資仍需維持較高增速。

（注：本文僅代表作者看法，鍾正生爲莫尼塔宏觀研究主管，張璐爲莫尼塔宏觀經濟分析師）

奧馬哈，美國內布拉斯加州：一個朝聖之地。3.5萬名波克夏哈薩威(Berkshire Hathaway)股東不久前趕到那裏朝拜。這是一項全球盛事，但具有典型的美國風格。4月29日，該集團旗下的產品開始搞特賣；時思糖果(See』s Candies)和Fruit of the Loom的T恤最受歡迎。飛機引擎專用配件製造商精密機件公司(Precision Castparts)的展品令人眼花繚亂。

一個鐵路模型代表伯靈頓北方聖塔菲鐵路公司(Burlington Northern Santa Fenetwork)。遺憾的是，私人飛機租賃營運商利捷(NetJets)不提供折扣。晚上，我們在一個寒酸的帳篷裏喝著雞尾酒，喫著垃圾食品，周圍展示的是昂貴珠寶（波克夏公司股東可享受七五折）。

爲了獲得前排座位，真正虔誠的那些人從凌晨4點就開始在世聯中心(CenturyLink Arena)門外排隊。其中很多是中國人，他們的英語一般般，在漫長的大會議程中，他們其實聽不大懂，只是希望離大師近一點。4月30日的大會以一部電影開場，裏面有許多有關波克夏家族個性人物的笑話，只有內行才懂。

接著，儀式進入高潮部分：記者、分析師和股東開始向沃倫•巴菲特(Warren Buffett)和波克夏公司副董事長查理•芒格(Charlie Munger)提問，這個環節長達5個小時。即便巴菲特（85歲）和芒格（92歲）再年輕一點，這種耐力也是驚人的。他們回答得輕鬆、風趣、機智；如果說巴菲特的回答有些囉嗦，芒格的回答則簡短而冷峭。

該公司的商業模式既簡單又高效：一隻封閉基金，其份額只能透過賣給另一個投資者才能變現，並遵循長期持有、與被投資公司密切接觸的戰略。令人意外的是，波克夏公司的成功很少有人效仿。當其他大型綜合企業運用財務手段並實行「可接替」管理技能時，巴菲特卻避免使用創造性會計方法，並且從不幻想如果他自己管理精密機件公司，會做得比現任管理層更好。他的方法是找到管理完善的公司，然後賦予它們比在公開市場上會享受到的更大的自由。

然而，封閉基金已不流行；金融顧問和監管機構青睞開放基金模式，伴隨著對長期投資的種種限制。在歐盟(EU)，封閉基金將要被列爲複雜產品，理論上，這種產品對小股東（例如蜂擁到此爲巴菲特鼓掌的那些）而言是危險的。

該集團的控制機制嚴密但非正式。在此次股東大會上與分析師的交流證明，奧馬哈總部里人數很少的員工，對旗下運營公司的情況瞭如指掌。然而，巴菲特盡力強調，該集團沒有正式的報告規則和控制體系，沒有中央預算和目標，也沒有複雜的激勵機制。一個很能說明問題的時刻是，有人問道，爲何他在收購過程中不做傳統的盡職調查；他承認，波克夏公司做過錯誤的收購，但這些錯誤沒有一個是原本可以透過盡職調查避免的。

此次股東大會的最高精神是崇拜，造就這種精神的是非正式的管理風格，但這種精神對於這種非正式管理風格的有效性至關重要。波克夏公司的成功基於該公司與旗下運營公司以及股東三者之間的信任。波克夏公司的成功與這種看法相差甚遠，即認爲公司連接著一羣人之間的契約關係，這些人認爲就目前而言，在一起做生意對他們有利；該公司的成功也與金融創新一直將我們帶往的地方相距甚遠。

巴菲特的特殊天賦不體現在他非常善於挑選股票。他的天賦體現爲他對企業本質無比清晰的認識：關注競爭優勢、發現優秀管理層、賦予該管理層充分的自由、只看結果。他的天賦還體現在他成立了一種遵循這些洞見的商業模式。

譯者/梁豔裳

【編者按】量化投資近幾年在中國引發熱議，但是到底有多少人真正瞭解其含義？爲此，FT中文網推出「量化投資趣談」系列文章，也歡迎廣大讀者參與討論和交流。本文是該系列文章第四篇。編輯事宜請聯絡tao.feng@ftchinese.com。

量化鼻祖西蒙斯

講起量化投資，就不得不提華爾街的傳奇人物——詹姆斯•西蒙斯(James Simons)。

這位慧眼獨具的投資巨擘，有著一份足以支撐其赫赫名聲的光鮮履歷：20歲時獲得學士學位；23歲時在加州大學伯克利分校博士畢業；24歲時成爲哈佛大學數學系最年輕的教授；37歲時與中國數學家陳省身聯合發表了著名論文《典型羣和幾何不變式》，並開創了著名的陳—西蒙斯理論；40歲時運用基本面分析法設立了自己的私人投資基金；43歲時與普林斯頓大學數學家勒費爾(Henry Laufer)重新開發了交易策略並由此從基本面分析轉向數量分析；45歲時正式成立了文藝復興科技公司，最終笑傲江湖，成爲勇執牛耳的投資霸主。

這段看似青雲直上的成名之路，再次爲世人印證了一個道理——當代的技術創新，其實大多源自跨越學科的資源整合，而非從無到有的發明創造。具體說來，即使睿智如西蒙斯，在最初之時，他也沒有直接想到運用量化方法投資，而是和衆多投資者一樣着眼於外匯市場，但野心勃勃的西蒙斯並不甘於只是簡單因循傳統的投資策略。隨著經驗的不斷累積，他開始思考，爲何不運用他最爲熟悉的數學方法來搭建投資模型，從而能夠科學精準地預測貨幣市場的走勢變動？這一大膽的跨學科嘗試，最終徹底改變了他的人生走向。

透過將數學理論巧妙融合到投資的實戰之中，西蒙斯從一個天資卓越的數學家搖身一變，成爲了投資界中首屈一指的「模型先生」。由其運作的大獎章基金(Medallion)在1989-2009的二十年間，平均年收益率爲35%，若算上44%的收益提成，則該基金實際的年化收益率可高達60%，比同期標普500指數年均回報率高出20多個百分點，即使相較金融大鱷索羅斯和股神巴菲特的操盤表現，也要遙遙領先十幾個百分點。最爲難能可貴的是，縱然是在次貸危機全面爆發的2008年，該基金的投資回報率仍可穩穩保持在80%左右的驚人水準。西蒙斯透過將數學模型和投資策略相結合，逐步走上神壇，開創了由他扛旗的量化時代，他的驟富神話更讓世人對於量化投資有了最爲直觀而淺顯的認識：這能賺錢，而且能賺很多錢。

「文藝復興」的能否真的「復興」？

但金融行業瞬息萬變，老天也沒有一味垂青這位叱吒風雲的「模型先生」。 自2012年以來，由西蒙斯掌印的文藝復興科技公司可謂禍事不斷，厄運纏身。其麾下的「文藝復興機構期貨基金」（RIFF）在2011年僅實現盈利率成長1.84%，到2012年，更是破天荒的虧損了3.17%，這一虧損幅度甚至超過了同年巴克萊CTA指數的平均降幅（1.59%）。RIFF主要透過全球範圍的期貨和遠期交易來實現絕對收益，雖屬於文藝復興公司旗下規模較小的基金產品，但作爲公司的明星」印鈔機「，其回報率竟會一下暴跌至行業平均水準，難免讓衆人始料不及。到2012年底，RIFF 的資產規模已縮減至7.88億美元，遠遠低於2011年的40億美元。到今年10月底，文藝復興公司最終宣佈正式關閉 RIFF，一代「文藝」明星RIFF就此戛然隕落。

揭開」量化投資「的神祕面紗

量化投資在一定程度上已經被別有用心地神話或者說標籤化了，就像當下風頭正勁的「網路金融」一樣，很多時候都被包裝成了看似「高階大氣」、且可能「一夜暴富」的賣點或者噱頭。追根溯源，其實量化就是指運用數學或者統計模型來模擬金融市場的未來走向，從而預估金融產品的潛在收益。在前文中，我們還曾提到多個數字，如平均年收益率、年回報率、年盈利率，這些其實都表徵同一個量化指標，即「年化收益率」。它是指投資者在一年的投資期限內所能獲得收益比例，專門用於評估投資行爲或金融產品的好壞優劣。 那麼，究竟多高的年化收益率才能給投資者帶來豐厚的投資回報？爲了更加清楚的分析這個問題，我們不妨舉個例子。

比如某位名叫「G」的投資者，在1990年時持有3.8萬的啓動資金，如果其所認購產品的平均年化收益率是60%，那麼經過25年，到2015年，「G」將會擁有40億，但如果其所購產品的平均年化收益率上漲15%（到75%），那麼25年後，「G」的資產將會是40億後再加個零，變成400個億。百億身價竟僅僅始於3.8萬？這種堪比原子彈爆炸的財富成長若僅僅用「回報豐厚」來形容，會不會未免有些太吝嗇了？我並不十分相信那些投行精英們會如此慷慨無私，讓投資者只需在家坐著就能穩收百億回報，所以如果今後有人向我推薦金融產品，而且宣稱年化收益率可以有60%，我肯定得思量思量，自己是不是真的運氣那麼好，這輩子可以被錢砸暈？畢竟像文藝復興公司的傳奇也像「文藝復興」一樣，雖然能被歷史銘記，但卻難以被時代複製。

得「量化」者得天下

雖然「量化」看似主要在投資領域大放異彩，但其觸角實際已徹底覆蓋了金融領域的各個命脈。在作者看來，金融業的整個運作流程，歸根結底，就是「把適量的錢投到適合的位置，從而以適度的金額購買適當的產品」（「Put the 『RIGHT』 money in the 『RIGHT』 place with the 『RIGHT』 amount for the 』RIGHT』 price「）。但是究竟多少算是適量？也就是所謂的」RIGHT「? 難道萬事一拍腦袋，全憑感覺？還是仰仗捕風捉影、真假難辨的小道訊息？這些顯然都太不靠譜。

投資不是賭博而是博弈，理性的投資者應該學會運用投資策略來實現自己的財富增值。那麼該如何將模糊抽象的策略變成具體可信的數字？

這其實就是「量化」在做的事情，即把投資策略透過數學模型和電腦代碼數量化，讓投資者可以基於數據分析和動態模擬而合理預測其投資行爲的未來走勢。投資者可以透過螢幕上顯示的風險講話指標，輕擊滑鼠生成定價模型結果或者是交易策略，根據實際情況略微修改參數，最終實現自己的資產配置及投資組合。無怪乎許多人都笑稱，如今的倫敦金絲雀碼頭其實早已不再是全球的金融腹地，而是搖身變成了 IT 公司集散地。包括摩根大通、花旗以及瑞士信貸等在內衆多歐美頂尖投行，都在不計血本的培養自己的 IT 團隊，並命其專門從事產品模型研發，從而有力躋身到「得模型者得天下」的金融大戰之中。 這些擁有專屬開發任務的 IT團隊也往往被稱爲量化團隊，即 Quant Team，是買方或賣方機構中專門從事量化投資分析以及衍生品定價策略的肱骨砥柱。

除了金融市場的參與者都欲借「量化技術」的東風大展拳腳，衆多歐美金融監管機構也針對金融技術的興起而順勢推出了相關監管政策。英國《金融時報》歐美版在2015年11月24日曾刊登一篇名爲《UK watchdog examines insurers』 use of big data》（英國監察機構檢測保險公司對於大數據的使用）的文章。文章指出，FCA即英國金融市場行爲監管局已正式發表聲明，表示明年會繼續監視金融技術開發以及金融技術對於公司和投資者的影響，比如它會開展一項專門針對」保險公司大數據使用現狀「的市場調查，從而更爲精準有效的打擊預防以金融技術爲核心的新型金融犯罪行爲。（詳見 FCA Business Plan 2015/16 ）

金融量化中的「少林「和」武當「

在網路的行銷造勢之下，一時間」大數據技術「風頭無二，備受推崇。但若真問究竟什麼是大數據，只怕衆多跟風者也只能爆出個「Big Data」 裝裝「逼格」。其實在金融領域，並非只有「大數據」一枝獨秀，下文我們就來談談「大數據」的發家史以及它和傳統定價模型一較高下的那些事兒。

在開始之前，我們不妨先來釐清金融系統的基本架構。如果按照市場等級分，我們可以將金融市場分爲一級市場和二級市場；但如果按照金融產品分，我們則將金融市場分爲資本市場（主要進行股票買賣）、債權市場、商品市場、貨幣市場、衍生品市場、保險市場、以及外匯市場。

放眼中國金融市場，根據世界交易所聯合會（World Federation of Exchanges）出具的報告，在2014年，中國金融期貨交易所 （簡稱中金所，China Financial Futures Exchange）的股票累衍生品的交易表現並不盡如人意。按成交易合同的數量計位，中金所只有在股指期貨方面成交量排名全球第五，其餘如股指期權、個股期貨和個股期權等，均未能躋身前十。這一成績對於全球第二大經濟體來說，無疑是不相稱的。但考慮到上海證券交易所在2015年2月9日纔開始上市交易上證50ETF 期權合約，而且暫時還尚未發行個股期貨和期權產品，這樣的排名表現倒也顯得合情合理。不過，中國的金融市場也並非完全沒有可圈可點之處，比如在商品期貨方面，中國交易所就佔了「成交量前五排名」中的三個席位，分別是位列狀元的上海期貨交易所，位列探花的大連商品交易所以及緊隨其後的鄭州商品交易所。由此可見，中國金融市場目前仍主要倚重傳統的金融產品，與歐美金融市場相比，既有理論和技術差距，但也充滿了上升空間和發展機遇。

在熟悉了金融市場的基本分類之後，我們還需進一步瞭解一下金融市場中的買方和賣方。顧名思義，所謂買方，就是金融產品的購買者，而賣方則金融產品的出賣者。以比較常見的金融衍生品交易，尤其是股票類衍生品交易爲例，那些口若懸河、舌燦蓮花的賣方角色多由投資銀行和券商來擔當，他們主要從事設計開發原始產品以及負責原始產品的銷售推廣；而對沖基金、養老基金、信託公司以及資產管理公司則在這一環節裏初步充當買方的角色，他們可以從投行或券商那裏購買原始產品，然後透過不斷優化這樣的原始產品以直接銷售獲利，或者利用這樣的原始產品來間接優化自己的固有產品，從而提升其固有產品的市場價值。比如賣方可以從買方那裏購買「定價產品」，然後藉助這樣的產品來其確定現有產品的交易價額，並最終按該價格將其產品賣給市場終端的投資者，以保證其收益的最大化。這些「定價產品」，即運用數學和電腦模型而把未來收益數量化，並可由此幫助金融機構制定出最優價格方案的產品，就是本文想要著重探討的 「金融量化技術」的典型代表。

總的來說，金融量化技術可分爲兩大類，一類是P Quant，另一類是Q Quant。它們雖同爲資產定價機制，但其原理和受衆卻大相徑庭，而且各自的風頭此消彼長，真可謂是金融量化領域的「少林」和「武當」。

Q Quant是指風險中性測度。在「風險中性」的理論假設下，歷史數據只是記錄過去的數字，它們與未來無關，因而並不能直接幫助預測金融產品的未來走勢，定價機制還是主要應依據數學模型，比如隨機過程、偏微方程，所以由此推導出的定價模型大多充滿了學院派氣質且理論性十足，顯得高深晦澀，非常人可試。P Quant則指真實機率測度，與「風險中性」不同，在「真實機率」的理論假設下，搭建定價模型所需的機率分佈應根據歷史數據而估算出來，而非僅憑數學模型而演算出來，換言之，該種定價模型所預測出未來走勢主要是以數據統計爲基礎的，因而是「真實」的，而且數據量越大，其預測效果就越可能接近未來的實際效果，也就是所謂的「大數據」（Big Data）。爲了處理卷帙浩繁的歷史數據，產品開發者們往往離不開電腦的輔助，所以與 P Quant相關的產品技術也主要是時間序列、貝葉斯演算法、機器學習等與電腦技術密切相關的建模方法。

由此可以看出，根據對歷史數據的親疏不同，Q Quant和 P Quant的區別其實顯而易見，前者基於對未來的假設推算現在，後者基於對歷史的借鑑推測現在。兩者雖然都需要運用到歷史數據，但前者通常是先搭建一個模型，然後再透過歷史數據來不斷精化該模型的參數效能，因而歷史數據的作用主要是優化模型的磨刀石；而後者通常會先搭建數個備選模型，然後將歷史數據分別套用到不同的備選模型中去，並根據由此產生的計算結果來選擇表現最佳的那個模型，因而歷史數據在 P Quant中的作用就升格成了選擇模型的試金石。我們很難論斷究竟哪一種理論更爲科學，因爲歷史既值得鑑戒，但歷史也不會重演，歷史數據既可能幫助我們科學預測，但也可能帶領我們誤入歧途。

不過這一區別對於角色各異的金融市場參與者而言，卻是意義非凡。具體說來，由於 Q Quant主要背靠數學模型而不依賴歷史數據，這意味著即便在數據相對匱乏的情況下，我們也依然可根據該理論憑空開發出一些新的產品，這對金融市場中的賣方而言，無疑是喜聞樂見的。以投行和券商爲代表的賣方，大多從事衍生品定價，即透過開發和銷售新的金融衍生品來實現獲利，同行競爭者之間比拼的是原始產品的技術優劣和認購市場的實際需求，所以他們更倚重 Q Quant所具備的可實現「從無到有」的製造特性。

或許有些人不禁會好奇，作爲投行和對沖基金等金融機構的生財利器，究竟什麼是金融衍生品？從本質上說，金融衍生品就是一份合同，而且是一份可幫助買方實現風險控制和套利交易的合同。比如個股期權就是典型的金融衍生品，它賦予了買方在約定時間內可按照約定價格買入或者賣出特定股票的權利。試想，如果該約定價格過低，那麼賣方將會得不償失，因爲這相當於爲買方提供了一個廉價的風險對沖工具，使其可以輕而易舉地實現低買高賣，這顯然並非賣方的本意初衷，因而實際發生的機率也微乎其微。但如果該約定價格過高，那麼賣方就可能面臨有價無市的尷尬窘境甚至產生流動性風險，並最終導致血本盡賠，顆粒無收。所以個股期權的賣方或做市商在設計定價或者交易該產品時，往往並不會貪心不足，漫天要價。可是究竟怎樣才能保證合同的價格公平合理，從而有利於實現買賣雙方的互利共贏？考慮到這類金融衍生品本身只是一紙合同，不像股票一樣有歷史數據可循，這時賣方往往就會藉助 Q Quant理論，透過利用數學模型來設定既定股票的未來走勢及波動率，進而推算出該個股期權的合理現值。

如果說 Q Quant主要是賣方的心頭好，那麼 P Quant則是可謂是買方的白月光 。因爲以對沖基金爲主的買方主要從事大批次的產品篩選和投資決策，故而其核心業務本身就對數據處理技術有著極高的依賴度。此外，作爲中間商，買方其實並不參與任何產品開發，而是僅僅專注於對現有產品的精細化加工，所以 P Quant所具備的「百裏挑一」的優化特性無疑正中其懷。

實際上，當對沖基金在設計套利策略時，他們往往會盡可能地去搜集與其產品相關的所有歷史數據，並對這些數據進行多角度、全方面、深層次的比較分析，從而尋找出衆多歷史數據之間的內在聯繫和統計規律。以股票策略爲例，透過對現有數據的剖析歸納，對沖基金往往希望準確預測出諸如「上市公司的財務狀況會對公司股價產生何種影響」，「特定行業的整體環境以及宏觀經濟的政策調控又會對該行業上市公司的股價產生何種影響」，並由此制定出極具產品針對性的套利策略。

在某種程度上，P Quant的跌宕起伏浮其實就是數據分析技術的興衰榮辱。在歷史數據基數不夠，並行運算技術尚不成熟的年代裏，P Quant理論難免因爲外力不足而顯得捉襟見肘，那時各類金融衍生品憑藉着Q Quant定價模型大行其道，並一時間風頭無兩。可事實證明，即使是華爾街的天之驕子們，也最終難逃物極必反的命數。金融衍生品的空前成功使得那些狂熱分子逐漸走火入魔，並開始不計成本的發行各類晦澀難懂但又毫無市場價值的金融衍生品。這一切的盲目投資的最終都在金融危機的血洗之下的慘淡收場，不僅使得投資者對 Q Quant失去了信心，而且也讓Q Quant從此元氣大傷。P Quant就是在這樣的背景下，頭頂著網路的東風，腳踩著 Q Quant的瘡痍，而一躍登上了時代舞臺。

電腦技術的日新月異，使得海量數據處理瞬間成爲了可能，在「大數據技術」的強力支援和「電子化交易」的產業革新下，P Quant乘勢而發，如有神助，徹底告別了過去因爲數據不足和技術不夠而難有用武之地的困頓局面。近年來，衆多歐美對沖基金以及投行的自營盤都開始熱衷於開發基於「大數據技術」的套利策略，其中最具代表性的包括溫頓資本 （Winton Capital）在牛津設立數據研究中心，以及瑞信信貸（Credit Suisse）對HOLT選股系統進行技術革新等等。此外，今年8月還有訊息稱，大摩 、小摩 和高盛未來將可能共同組建大數據公司，從而爲三者提供「證券產品參考數據」（Securities Product Reference Data）。雖然時下這場以 P Quant爲主角的數據盛宴卡司豪華，並受全民熱捧，但念其對歷史數據和電子技術的高度依賴，其未來的發展之路也依舊撲朔迷離。

如何捧起「量化」的金飯碗

儘管 Q Quant和 P Quant此消彼長，互不承讓，但其終究還是同屬「量化」一門；儘管金融市場中的買方和買方對P Quant和 Q Quant各有偏重，喜好相異，但其終究還是離不開「量化」之功。歐美投行幾乎都無一例外的設立了「量化」部門，而與此相關的量化分析職位更是成爲了衆人眼中的香餑餑。即使是一個入門級量化交易員也往往能夠擁有10萬美金起的基本年收入，這對於普通交易員而言，無疑是可望而不可及的。

但與金飯碗相匹配的，便是這些職位的高要求。一位合格的量化交易員不僅需要擁有深厚的數學背景和堅實的金融理論，而且還必須掌握豐富的編程語言和熟練的建模技能。一般而言，爲了保證模型計算的安全快速，Q Quant大多會傾向使用VBA/C++和C#等面向對象的語言或者類似F#這樣的函數式語言。而P Quant則要求開發人員首先利用Hadoop或者Spark 來搭建初步的模型框架，並通常會爲其提供分佈式檔案系統，用以存儲所有計算節點的數據，而後再要求其根據R-Hadoop或者Spark-Python/Scala等程式語言來實現具體演算法。毫不誇張的說，是人腦發明了前所未有的量化技術，而電腦則開創了絢爛恢弘的量化時代。

（作者介紹：倫敦大學學院（UCL）在讀金融數學博士，Crescent Quant坤遜金融資訊服務（上海）有限公司創辦人，曾負責Credit Suisse瑞士信貸倫敦團隊證券類量化策略研發。本文僅代表作者觀點。責任編輯郵箱：tao.feng@ftchinese.com）

2016年5月中國官方媒體《人民日報》刊登「權威人士」專訪，深入把脈中國經濟，引發海內外廣泛關注。

權威人士訪談資訊含量很大，但其中最值得關注的、說得最聲色俱厲的當數「去槓桿」：「高槓杆是「原罪」，是金融高風險的源頭，在高槓杆背景下，匯市、股市、債市、樓市、銀行信貸風險等都會上升，處理不好，小事會變成大事！」

其實，2015年底中國中央經濟工作會議已經提出「供給側結構性改革」，並明確把「去槓桿」作爲五大任務之一。既然如此，爲何權威人士再次「語重心長」地強調去槓桿呢？關鍵原因是，「去槓桿」知易行難，儘管學界一直呼籲去槓桿，但最近幾年中國經濟的槓桿率不降反升。

對於「去槓桿」在認知與現實之間的顯著背離，權威人士給出了權威解釋，「當前，確實存在一些「兩難」或「多難」的問題。最突出的表現是，一方面經濟面臨下行壓力，另一方面實體經濟高槓杆，如果急於克服下行壓力，槓桿率就會進一步提高，怎麼辦？那就要具體分析問題的性質，看看哪個問題更是要害。即使經濟出現較大幅度下行，社會就業也能保持總體穩定，何況我國經濟也下行不到哪裏去！所以中央一直強調不以增速論英雄。但是，槓桿問題就不一樣了。樹不能長到天上，高槓杆必然帶來高風險，控制不好就會引發系統性金融危機，導致經濟負成長，甚至讓老百姓儲蓄泡湯，那就要命了。這麼一比較，就知道工作的著力點應該放在哪兒，就知道不能也沒必要用加槓桿的辦法硬推經濟成長，「兩難」也就成了「一難」。最危險的，是不切實際地追求「兩全其美」，盼著甘蔗兩頭甜，不敢果斷做抉擇。比如，一些國家曾長期實施刺激政策，積累了很大泡沫，結果在政策選擇上，要麼維持銀根寬鬆任由物價飛漲，要麼收緊銀根使泡沫破裂，那纔是真正的「兩難」，左右不是！」

這段話語重心長，其核心要點是：1、槓桿率不降反升的主要原因是「穩成長」壓力；2、靠加槓桿來穩成長，是飲鴆止渴；3、繼續加槓桿最終救不了經濟，而且很可能導致資產價格泡沫崩盤，引發金融危機。

究竟如何才能完成權威人士交代的「去槓桿」任務呢？必須正本溯源，才能理清思路。

一、中國高槓杆的特殊性

首先應該明確，一國經濟存在四個部門：政府、非金融企業、金融機構、家庭。從國際比較來看，中國的「去槓桿」主要是針對非金融企業。

圖：中國的債務結構與趨勢

來源：麥肯錫。

從國際比較來看，發達國家非金融企業債務/GDP的平均水準爲82.8%，OECD閾值爲90％，而中國在2014年就已超過120％。非金融企業部門槓桿率過高，是極爲危險的：1）面對快速增加的債務壓力，企業被迫採取保守經營策略，並對產業鏈上下游產生傳導效應，甚至再度出現「三角債」；2）一些過度負債的企業喪失競爭力淪爲「殭屍企業」，進而實施「龐氏融資」，積累金融風險；3）即使有市場競爭力的優質企業，爲了化解債務壓力，也被迫減少投資並以利潤來逐步縮減債務。隨著此類縮減債務的現象蔓延，實體經濟投資不斷放緩，經濟持續下滑，這種現象被稱爲「資產負債表衰退」，以90年代泡沫經濟破滅後的日本最爲典型。

根據法國外貿銀行的估算，中國無力償還利息的企業佔比已從2010年的7％左右猛增至2015年的17％左右。國際貨幣基金組織估算，息稅前利潤不夠支付利息的企業佔比達15.5%。根據公開數據，A股非金融上市公司中，2015年上半年息稅前利潤不夠支付利息的公司的債務佔全部上司公司債務達11.7%。

圖：無力償還利息的企業不斷增加

根據瑞銀汪濤的測算，2008年全球金融危機以來，新增債務中估計有接近10兆人民幣是給沒有足夠現金流償付利息的借貸者用來支付利息了，相當於15%的GDP，且未來幾年還可能顯著成長。明白這一點，就可以理解爲何槓桿率不降反增了。

可見，非金融企業能否有序「去槓桿」，是一道極爲重大且棘手的難題。

二、中國「非金融企業」高槓杆的成因

（一）共性成因

哈佛大學教授羅格夫Kenneth Rogoff在《800年金融荒唐史》中一針見血地指出，「所有金融危機都源於一個簡單的問題：債務過多」。爲何會出現過多的債務？金融學大師明斯基（Hyman Minsky）提出的理論認爲，是人類固有的動物精神驅動著企業家過度借債，最終陷入龐氏融資，爆發金融危機。

對於債務積壓問題，原英國金融服務局主席Adair Turner在其新著《債務與魔鬼》中給出了具有普遍性的解釋：二戰後越來越多的經濟體陷入了「信貸密集型」（credit intensive）成長的軌道，這是導致債務危機的根源。由於依賴債務來驅動成長，不可避免導致債務積壓：在過去半個世紀，發達國家私人信貸/GDP從50％成長到160％。

圖：1950—2011年發達經濟體國內私人信貸與GDP之比

接下來一個必須要問的問題是，是哪些因素導致「信貸密集型成長」？特納給出了三個主要解釋：1）房地產經濟：在當代社會，房地產成爲最主要財富，而以房地產爲抵押發放貸款，很容易導致信貸供給、信貸需求、資產價格的自我強化週期。80年代末的日本和2008年美國次貸危機皆源於此；2）貧富差距的擴大：正如皮凱蒂在《21世紀資本論》中所指出的，貧富差距的持續擴大是當代世界一大趨勢。權威金融學者、印度央行現任行長拉詹指出：面對日益嚴峻的貧富差距，政府不願意從根本上解決問題，而採取「讓低收入者喫信貸」的方法來應對貧富差距：低收入者以價格不斷上漲的房產爲抵押獲得信貸用以消費；3）全球貿易失衡：1998－2008年間全球經常賬戶順差/GDP從0.5%上升至2％，資本流入可能刺激信貸和資產價格泡沫。美聯準前主席伯南克提出的全球儲蓄過剩理論 ( global saving glut)就指責：中國一方面向美國輸出廉價商品，壓低了美國通膨水準，另一方面中國獲得大量順差，然後將外匯儲備投資於美國，導致了美國無通膨的繁榮，爲次貸危機埋下了禍根。

對照特納的理論，與中國的實際情況也高度吻合：中國經濟嚴重依賴房地產；貧富差距持續擴大，根據美國國家科學院院士謝宇等在美國《國家科學院院刊》上發表的論文《當今中國的收入不平等》 ，從2005年到2012年間，中國基尼係數呈走高趨勢，維持在0.53~0.61之間，遠高於歐美日等發達國家0.2~0.4的水準；中國人民幣的單邊升值和高利率吸引了超兆美元熱錢流入中國，加劇了資產價格膨脹壓力。

（二）中國特殊的制度因素

第一，「四萬億」導致的信貸失控。債務失控是四萬億的兩大後遺症之一（另一個是產能過剩）。1949~2008年貨幣投放累計47兆。2009~2012年四年就一下子投放50兆，超過前59年的總和。從非金融企業債務/GDP比重波動趨勢來看，2009年是一個轉折點：從平緩上升變爲快速增加。快速增加分爲兩個階段：一是在2009－2010年的四萬億推動下，銀行信貸以每年近10兆的規模激增；隨後監管部門意識到其中風險開始整頓「地方融資平臺」，但爲時已晚，很多項目一旦啓動，銀行就被「套牢」，只有繼續提供融資才能避免壞帳劇烈爆發，信貸規模進入被動式成長的第二階段。最近權威人士之所以再次明確發出依賴刺激推動成長的危險性，是因爲刺激現象依然存在。伯恩斯坦研究公司(Bernstein Research)的數據顯示，在截至2009年11月的一年中，中國國內信貸總量擴大了12兆元人民幣（合1.84兆美元），相當於GDP的34%，而在截至2016年2月的一年中，信貸增量爲27.9兆元人民幣，相當於GDP的40%，前者大大低於後者。由於這些刺激計劃的投資回報率降低，這意味著槓桿率未來仍會攀升。

圖：中國的信貸密集型成長（社會融資總量/新增GDP）

第二，預算軟約束。預算軟約束是80年代匈牙利經濟學大師科爾奈（János Kornai）引入中國的概念，指的是一些企業可以不顧後果地過度借債，因爲出了問題政府會來兜底。大多數國企都存在明顯的預算軟約束，在90年代的改革中有所緩解，但進入21世紀以來這一問題又捲土重來，鮮有國企破產的案例出現。以央企中鋼集團爲例，資產負債率超過90％，但依然未見破產跡象。不僅如此，在地方政府「GDP主義」和維穩壓力下，一些大型民企也出現了類似問題。在山西，最大的兩家民企海鑫鋼鐵、聯盛集團都因爲債務問題陷入困境，但政府已責令山西國企西山煤電「託管」聯盛集團……。事實上，預算軟約束是出現大量「殭屍企業」的根本原因。

第三，國有銀行體制。國企的預算軟約束現象之所以長期存在，與國有銀行體制密不可分。換而言之，離開國有銀行體制，國企的預算軟約束就失去了外部條件。本世紀初，由於國有銀行與國企的體制問題，銀行不良資產率一度高達30％，銀行業陷入技術性破產。經過不良資產剝離、銀行改制上市，銀行不良資產率一路下行。但四萬億再度暴露了國有銀行的體制性擴張衝動：根據法國里昂證券2015年10月的研究，中國銀行的壞賬率可能高達8.1%，是官方數字1.5%的六倍之多，這意味著7.5兆元人民幣的資本缺口，超過GDP的十分之一。 難怪央行行長周小川在2015年5月的文章中表達了深度憂慮：「今天我們有個別需要補課的內容。因爲有些改革過去曾經打算做，但由於遇到危機等各種各樣的原因，被耽擱了下來。如果沒有強有力措施，不下大的決心，不清理財務不健康問題，不引入市場經濟規律，銀行體系將很難存續！」

第四，IPO審批制導致直接融資（尤其是股票融資）比重過低。隨著金融成熟度的提高，資本市場會在融資結構中發揮越來越重要的作用，而股票融資比重越高則槓桿率越低。從國際對比來看，中國的直接融資比重長期嚴重偏低。其中IPO審批制是一個關鍵原因，審批制人爲壓低了直接融資規模。結果，銀行體系成爲最主要融資管道，這不可避免導致企業負債率的高企。

圖：中國的融資結構與國際比較

來源：波士頓諮詢。

第五，也是最重要的一點：投資驅動的成長模式。從國際比較（包括與日韓經濟起飛階段相比）來看，中國投資率遠超正常水準，尤其是在2008年金融危機之後。給定銀行主導的金融體制，高投資率必然意味著高槓杆率。

來源：世界銀行。

（三）小結

綜合上述分析，不難理解中國經濟槓桿率的複雜制度成因，這些因素導致「信貸驅動的成長」，這是根本。如果不降低「信貸密集度」，指望把分母做大來「去槓桿」是很天真的想法。權威人士也是這麼想的，「要徹底拋棄試圖透過寬鬆貨幣加碼來加快經濟成長、做大分母降槓桿的幻想」。

三、如何去槓桿？

理清了中國企業部門高槓杆的成因，就不難推導出「去槓桿」的合理路徑：

1、降低投資率：給定投資對推動經濟成長的巨大作用，降低投資率可能意味著容忍更低的增速。要緩衝這種增速放緩的壓力，就必須加快改革，讓創新和消費成爲新的成長動力。從日韓等經濟轉型的國際經驗來看，中國經濟放緩至5％左右的增速是合理的中期水準。

2、降低對房地產的依賴：這也是高難度的任務，因爲房地產在一定程度上綁架了中國經濟、金融體系、地方財政收入。當前要特別警惕地方政府把「房地產去庫存」變成「房地產刺激」，最終再度加槓桿。正如權威人士的警告，「房子是給人住的，這個定位不能偏離，要透過人的城鎮化「去庫存」，而不應透過加槓桿「去庫存」，逐步完善中央管宏觀、地方爲主體的差別化調控政策」。央行及時叫停「首付貸」是英明之舉。要降低對房地產的依賴，關鍵是財稅改革，終結土地財政。

3、IPO註冊制不能再拖了：大力發展股票融資，是糾正中國金融結構扭曲的客觀需要，亦可對「去槓桿」起到立竿見影的效果。遺憾的是，中國在註冊制改革方面一直下不了決心：牛市的時候證監會不捨得「讓市場發揮決定性作用」，熊市的時候要不敢「讓市場發揮決定性作用」。中國政府應該放棄這種糾結心態，義無反顧推動註冊制改革，實現一次跨越。不然，註冊制改革永遠等不到最好的時機。

4、徹底打破預算軟約束：預算軟約束導致了金融資源的嚴重錯配。政府必須下決心從制度上終結預算軟約束，無論國企民企，無論規模多大，都應該「願賭服輸」，還不了債破產這是天經地義的常識。不尊重這種常識，預算軟約束就不可能退出歷史舞臺。如果從資源有效配置的大局觀考慮問題，就不會被一時一地的失業、壞帳「一葉障目」。特別是，不應刻舟求劍式地複製十幾年前的「債轉股」，當時的成效並非來自「債轉股」本身，而是在於背後的國企體制和經濟進入上升通道所帶來的資產增值效應。權威人士看得明白，「「保人不保企」，勇於處置「殭屍企業」……對那些確實無法救的企業，該關閉的就堅決關閉，該破產的要依法破產，不要動輒搞「債轉股」，不要搞「拉郎配」式重組，那樣成本太高，自欺欺人。」實現這一點，關鍵在於要改變地方政府的考覈激勵機制，減少地方官員對GDP、失業、維穩等的行爲短期化壓力。同時，應從制度上限制地方政府幹預企業破產的能力，這有賴於財政民主。

5、新一輪銀行體制改革：在90年代朱鎔基總理花費巨大心血提高銀行獨立性，使其更加按照市場原則發放貸款而非屈從於政府壓力。但四萬億所帶來的信貸失控再次暴露國有銀行體制的弊端：政策導向可以輕易地壓倒商業性原則。從潛在壞帳率水準來看，新一輪銀行體制改革不可避免。從方法論上看，新一輪銀行體制改革的關鍵在於：1）大力發展民營銀行，減少國有銀行主導的金融體制與國企佔GDP比重不到1/3之間的結構性不匹配；2）加快銀行高階主管的「去行政化」，讓不良資產的考覈成爲績效考覈的核心指標，根治銀行高階主管隨政策而起舞的現象。

結束語

當今中國企業部門持續攀升的槓桿水準，已成爲誘發金融危機的頭號危險。一個悲哀的事實是，全球大多數國家的「去槓桿」都是透過爆發金融危機而被動去槓桿。因此，中國能否「有序去槓桿」，並無太多經驗可以借鑑。當然，首要的任務是汲取其他國家因爲債務積壓而引發金融危機的慘痛教訓。

就「去槓桿」的方法論而言，打破預算軟約束之類的制度改革要比「債轉股」這樣的「術」要重要得多。此外，中國政府要在推動註冊制改革等重大問題上下定決心。

從中國的政策信號來看，中國政府已經充分認識到了「去槓桿」的重要性和迫切性。然而正如凱恩斯所言: In the long run, we are all dead. 認識到危險，不等於一定能躲過危險，其中最難克服的就是地方政府和銀行的行爲短期化，這一特點有可能因爲即將到來的19大政治週期而變得更加明顯。

對於中央政府而言，不僅要做好迎接「去槓桿」之痛苦的心理準備，更加重要的是設計出「激勵相容」的改革方案，讓各級官員和銀行都有正確的激勵去推動「去槓桿」。這是一項極爲複雜和棘手的任務。如果中國能做到「有序去槓桿」，無疑將爲世界奉獻一項寶貴的獨特實踐經驗。

注：本文僅代表作者看法，作者亦爲《下一個十年》作者

邁克爾•拉森(Michael Larson)或許是你從未聽說過的美國財富管理界最具影響力的人物之一。他是比爾及梅琳達•蓋茲投資(Bill and Melinda Gates Investments, BMGI)的首席投資官，以此身份負責透過Cascade Investment管理蓋茲的個人財富，以及打理比爾及梅琳達•蓋茲信託基金(Bill & Melinda Gates Foundation Trust)的受捐資產。雖然崗位備受矚目，但拉森努力成功地避開了公衆的視線——Cascade拒絕接受爲完成此稿而進行的採訪。

22年前，比爾•蓋茲(Bill Gates)聘請了拉森接管其個人財富的投資，當時前者的資產約爲50億美元。自那時起，拉森將蓋茲的財富在他的軟體公司——微軟(Microsoft)以外進行廣泛的多樣化投資，蓋茲的財富已增至約800億美元（其中約一半已被捐出）。

Cascade不是傳統意義上的家族理財室(family office)，它也不喜歡被這樣稱呼。它不負責爲蓋茲的信託基金管理後勤、工資或者費用支出，而完全是一家爲蓋茲個人財富做投資的資產管理公司。BMGI負責管理Cascade、比爾及梅琳達•蓋茲信託基金及其他實體的投資組合，但它也不會給自己貼上家族理財室的標籤。

接近該機構的人士稱，BMGI的結構可以讓蓋茲的基金會將慈善工作與投資分開。這意味著賺到的更多的錢都用在了該基金會的使命上：對抗疾病、提升發展中國家教育水準。

總部位於華盛頓州科克蘭德(Kirkland)的Cascade避開了媒體的關注。該公司拒絕對其投資策略進行置評，但衆所周知的是，它在全球範圍內的許多資產類別都有投資。該公司公開披露的5宗最大規模持股涉及的公司包括：加拿大國家鐵路公司(Canadian National Railway)、垃圾處理公司Republic Services、消毒劑製造商Ecolab、飲料集團Femsa以及農業機械製造商Deere。

Cascade在地產以及非科技公司也持有股份。它持有沃倫•巴菲特(Warren Buffett)旗下波克夏哈薩威(Berkshire Hathaway)投資集團約4%的股份，擁有四季酒店(Four Seasons) 47%的股份，以及分銷與外包服務集團Bunzl約6%的股份。今年8月，Cascade將其在Strategic Hotels and Resorts持有的股份提升至9.8%。

在拉森的領導下，Cascade將一部分注意力集中在英國上市的股票上。2008年，Cascade收購了地板零售商Carpetright 3%的股份，但後來又進行了減持。它還對英國酒商帝亞吉歐(Diageo)以及零售商JJB Sports進行了投資。

Cascade未公開其業績成果，但據報道，由於拉森相對保守的策略，在2008年金融危機期間Cascade的損失低於該行業的全年平均水準。自1995年以來，拉森實現了約11%的年複合回報率。

像Cascade一樣，許多單家族投資公司也在擺脫「家族理財室」的稱謂。諮詢公司Scorpio Partnership執行合夥人凱瑟琳•蒂洛森(Catherine Tillotson)說：「到倫敦的精英財富管理圈轉一轉，就可以看到『私人投資理財室(private investment office)』一詞越來越受歡迎。它們曾經被寬泛地形容爲家族理財室或多家族理財室，這種用詞變化旨在更明確地指出他們作爲家族財富獨立顧問的能力。」

這種變化不僅發生在高階的投資公司，律師、會計師們也在創造新用語。「家族企業諮詢(family business consulting)」、「私人公司服務(private company services)」甚至「戰略慈善建議(strategic philanthropy advice)」都加入了爲頂級富豪管理財富的專用詞中，她說。

這些變化顯示出，家族財富投資管理是筆大生意。蒂洛森認爲，全世界約有7.9萬名大富豪（個人財富超過5000萬美元），他們控制著約19兆美元的資產。他們中很多都是擁有企業的家族或者是出售運營企業的所謂的「金融家族」。當需要管理這些財富時，他們希望得到最好的投資建議。

「爲此，他們越來越多地透過專家同行網路、活動和出版物、以及他們的顧問與其他家族分享自己的經歷，」蒂洛森說，「因此，曾經等同於孤立管理單一家族財富的『家族理財室』一詞，如今也許可以最恰當地描述一套越來越龐雜的專業知識以及一個本身囊括專才和通才從業者的行業。」

家族理財室可以採取多種形式，可以是一位前行政助理來協助家族負責人，也可以是一個40人的專業投資機構在爲家族理財的同時還打理私人事務。

花旗私人銀行(Citi Private Bank)家族理財部北美負責人比爾•伍德森(Bill Woodson)說：「雖然家族理財室的形式不同，但他們面臨的挑戰非常相似，因此，他們發展到後來採取的最終解決方案會趨於相似，儘管這些解決方案在焦點、人員及專業性上的水準不同。」

他補充說，家族理財室正在經歷一些根本的轉變、發展。首先，圍繞家族理財室已經發展出一項支援性產業。這使他們可以將先前的內部職能外包出去。

第二，由於全球財富成長，以及關於最佳實踐和資源的更完善資訊易於獲得，誕生了更多的家族理財室。

這有助於家族理財室較之以前更早地實現「專業化」。

第三，伍德森補充說，家族財富的世代控制轉移改變了家族理財室的關注點及結構。

「比以前更高比例的年輕家族成員傾向於更早專注從事慈善事業，並將慈善整合到家族的投資活動中，」他說。

譯者/陳隆祥

中國繼續主導有關世界經濟健康狀況的討論。很多人擔心中國經濟成長放緩，以及中國能否把控艱難的經濟轉型——從製造業主導的管制經濟，轉向更依賴國內消費的更加開放的經濟。中國去年出臺的一些政策決策也令市場感到恐慌。

儘管存在很多實實在在的風險，但它們是可控的，中國的政策制定者也很瞭解這些風險。現在不是賣空中國的時候。

中國政府下定決心實現從現在至2020年年均6.5%的經濟成長目標，它也有辦法實現這一目標。我們預計中國將加大在地區發展上的投資，支援更高價值產品的生產，並改善基礎設施。

中國政府還計劃降低經商成本。同時，中國政府還將緩和隨著經濟發展不可避免出現的社會和經濟混亂。最近的官方數據以及我們銀行的實地經驗表明，這些措施正在生效，爲更平衡的中國經濟奠定基礎。

對於很多西方人來說，中國是以出口爲導向的煙囪工廠和流水線的集中地，但是中國經濟已經開始再平衡。充滿活力和創新的服務業在經濟中的佔比超過一半，每年正在以較高的個位數百分比成長。

阿里巴巴(Alibaba)已經成爲全球最大的零售商，憑藉的是爲超過4億日益透過移動設備購物的中國在線消費者打造定製化的生態系統。作爲中國最大的商業地產公司及影院營運商，萬達(Wanda)在中國100座城市建造並經營購物中心，同時正在發展金融服務業務，爲購物中心的30000個承租商家提供服務。

透過向零售客戶發放數以百萬計的會員卡，萬達掌握了其承租商家的寶貴交易資訊，使得它們可以提供依據客戶需求定製的金融產品，比如支付卡。這就是我們眼前正在發生的舊經濟向新經濟的轉型——而且是大規模轉型。

未來20年，預計中國將有3億人口（與美國總人口數量大致相同）從農村遷往城市。阿里巴巴、萬達和其他很多企業正在直接投入到中國飛速成長的國內經濟中。我們預計，中國將漸漸轉向自給自足的經濟成長，減少對出口的依賴。

中國經濟再平衡的另一個方面要求政府逐步關閉製造業殭屍企業，它們在當今經濟環境中已成多餘。謹慎解決該問題將耗時很多年，同時，隨著數以百萬計的工人不得不前往新的地方和工作崗位，這將引起社會動盪。

中國政府正面臨著在不引起社會動盪的情況下實現經濟轉型的棘手任務，但是它有能力做到這一點，途徑包括提供更完善的社會保障。解決目標產業裁員問題的成本可能很高，或許高達GDP的1%-2%。

但是，中國經濟的中央計劃色彩較濃，政府控制著經濟中的很大一部分，因此中國或許會比上世紀70年代和80年代的美國和歐洲更好地管控這一過程。

中國目前的總債務已經到了按國際標準可能高得令人不安的水準。隨著中國試圖運用反週期刺激措施來獲得喘息空間、推動亟需的改革，債務水準可能會進一步上升。

雖然這種刺激措施的有效性會遞減，但是我認爲中國的經濟轉型是可控的，特別是考慮到中國的債務主要由國內持有，並且得到國家和地方資產的足夠支援。即使考慮到國有企業的債務和可能需要增加銀行資本的情況，中國的淨債務也與美國、英國和日本的水準相當。

很多人質疑經濟再平衡的成本是否會透過貸款損失由銀行承擔。如果製造業迅速重組，如果固有損失由那些企業的貸款方承擔，不良貸款的規模可能會很大。

儘管目前尚不清楚情況將如何演進，但是考慮到中國銀行體系的國有程度以及政府的可用資源，我們相信中國有能力吸收再平衡成本。

最近的事態再次使人們擔憂中國經濟的中央管控和政策制定者迎接自由市場的意願和能力。中國知道它必須放鬆管控，並繼續開放資本賬戶。

在與中國政府官員對話時，我察覺到他們身上新出現一種謙遜感，並且願意承認過去犯下的錯誤——比如在去年股市泡沫中的錯誤舉動，以及對人民幣貶值的溝通不力。今年中國政府在政策溝通上更加清晰，政府官員承認在邁向可持續經濟發展未來的路上會有顛簸，但是他們下定決心要實現成功轉型。

中國面臨的短期挑戰十分艱鉅。我們不認爲中國的經濟轉型會一帆風順。但是對於那些願意長線投資的人來說，最終的回報仍然誘人。

本文作者爲渣打銀行(Standard Chartered)集團首席執行長

譯者/馬柯斯

市場存在分歧，往往並不是因爲知識體系有區別、專業能力有高低或主觀偏好有差異，而僅僅因爲討論的不是同一個話題。現在，對於中國經濟，市場最關心的問題是，是否存在「週期迴歸」？目前，關於週期證真，還是週期證僞，分歧很大。在談論週期迴歸之前，首先要確認談論的是什麼。理論和現實均表明，週期是分類的，短週期、長週期和超長週期不僅在期限長度上有區別，在驅動要素上也存在巨大差異。中國經濟現狀的微妙之處恰在於，它正處於一個「短週期反彈+長週期下行+超長週期崛起」相疊加的階段，這恰是我們對中國經濟「三期疊加」的新解釋，也是理解風險偏好未來變化的宏觀基調。

雖然市場喜歡談論經濟週期，但經濟週期並不是一個寓意集中的概念。很多時候，市場沒有區分週期類型，就已經陷入了無謂的爭論之中。

經濟週期是指經濟運行中週期性出現的經濟擴張與經濟收縮交替更迭、循環往復的一種現象。根據決定要素的不同，傳統理論將經濟週期分爲短週期、長週期、超長週期三種：短週期主要是指基欽週期，長度約爲10-15個季度左右，基欽週期是心理原因所引起的有節奏的市場變化的結果；長週期主要是指朱格拉週期，長度約爲6-10年，與居民行爲、儲蓄習慣以及資本與信用的運用方式相關；超長週期主要包括庫茲涅茨週期和康德拉季耶夫週期，前者長度約爲20年，其決定要素是房屋建築市場的興衰，後者長度約爲50～60年，與長期中的資本積累相關。

值得強調的是，著名經濟學家熊彼特在他的兩卷本《經濟週期》（1939年版）中認爲，儘管不同長短的週期的決定要素不同，但彼此之間並不矛盾。每個超長週期中套有長週期，每個長週期中套有短週期。週期巢狀是一個矛盾相容的狀態，同一時刻，一個經濟體很可能處於三類週期的不同階段，這種時候，週期信號就格外複雜，需要科學甄別。而中國經濟的現在，就處於這樣一種複雜狀態。

說中國經濟複雜，是因爲它正處於一個三期疊加的微妙時期。三期疊加，從動力分解角度給出的官方釋義是「成長速度換擋期+結構調整陣痛期+前期刺激政策消化期」三期疊加。我們試圖從週期並存角度，給出一個符合現狀的新釋義，即「短週期反彈+長週期下行+超長週期崛起」三期疊加。

我們對週期定義和週期驅動力的理解結合了理論和現實：首先，中國經濟短週期處於反彈階段。以季度爲參照，2016年第二季度中國經濟已經出現一系列企穩信號，季度經濟增速觸底回升指日可待。短週期反彈的驅動因素是需求側刺激性政策，2015年第四季度三松政策加力，在經過一段政策時滯後，正透過基建投資給中國經濟提供刺激性助力。

其次，中國經濟長週期處於下行階段。以年度爲參照，2016年中國經濟依舊處於成長率下滑的通道之中，即便IMF調升了中國經濟成長預測，但2016和2017年經濟增速預期也僅爲6.5%和6.3%，2018-2020年則爲6%。長週期下行的根本原因是供給側結構性矛盾給全要素生產率長期提升形成了桎梏。長週期回升則需要供給側結構性改革走過從頂層設計到細化落實再到顯現成效的一段過程。

最後，中國經濟超長週期處於崛起階段。以年代爲參照，中國經濟的金磚本色始終未變，中國經濟的國際地位、內在韌性和未來潛力依舊值得信任。根據IMF的數據，以購買力平價折算，1980年，中國GDP的全球佔比爲2.32%，1990年爲4.11%，2000年爲7.39%，2010年爲13.82%，2020年預期爲19.35%，長期起飛不會輕易中斷。

週期疊加是一種常態，但三種週期的方向不會時時刻刻相同。中國經濟當前的「三期疊加」就是一種異向相容的狀態，就形狀而言，是「短W+長L+超長↗」，這種狀態格外容易讓市場產生誤解。

目前市場就普遍存在三種類型的誤解：一是，把短週期反彈誤認爲長週期反轉。這種誤解放大了短期信號的趨勢意義，忽視了中國結構性問題並未根本性緩解的現實，低估了去庫存、去槓桿、去產能的攻關難度。這種誤解在期貨市場的體現格外明顯，黑色金屬期貨價格的前期炒作就是市場躁動的結果。二是，由於長週期下行而忽視短週期反彈。值得強調的是，短週期反彈是客觀存在的，是宏觀政策「託底」經濟成長於合理區間的效果顯現，也是「穩成長」作爲「調結構、促轉型、惠民生」先決條件的客觀證明。三是，由於長週期下行而否定超長週期崛起。這種誤解在國際市場表現的格外明顯，在全球經濟弱復甦的「新常態」下，中國經濟實際上具有一定的比較優勢和相對強勢，但市場卻選擇性地忽視了中國經濟長期崛起的客觀現實，放大了長週期下行的真實影響，忽視了中國經濟微觀變化和改革紅利帶來的發展潛力。後兩種誤解在國際資本流動、資本市場表現和人民幣匯率波動上造成了過度衝擊，進而給中國、乃至全球市場穩定帶來了不利影響。

由於經濟週期三期疊加帶來了一系列誤解，因此，市場並未對中國經濟形成一致預期，也未形成理性判斷，這進而導致風險偏好脆弱易變。

誤解會慢慢緩解，風險偏好也會由此發生漸次改變。長期難以預測，但短期內，市場預期和風險偏好可能將出現一些變化。一方面，從中國因素看，對短週期反彈的認識將逐漸清晰。當前，數據證據還不夠充分，政策效果的顯現正在逐步增強，市場對中國經濟短週期反彈的認識則會從分歧逐步轉向統一。可以預見，在政策路徑不發生較大變化的基準情形下，需求側刺激性政策的效果顯現將在第三季度或第四季度到達階段性頂峯，市場對短週期反彈的感知將漸次增強，風險偏好在預期一致之前有望漸次提升。特別值得強調的是，據彭博報導，7月可能將召開全國金融工作會議，市場有望由此對長週期改革紅利的釋放增強信心，這將形成一個「短週期反彈資訊確認+長週期下行預期緩和」的短期有利共振。

另一方面，從國際因素看，6月份這個敏感時點可能會發生突然的負面衝擊， 6月的英國退歐和美聯準加息都有一定機率出現意料之外的狀況，而地緣政治動盪始終是懸在頭頂的達摩克利斯之劍，風險偏好很可能由於突發事件而出現大幅調整，市場由此將出現短期超跌。結合這兩方面，無論6月會否出現意外，第三季度風險偏好都有望漸次上升；而如果6月出現意外，那麼7月之後風險偏好的超跌反彈可能更加強烈。當然，市場易變，我們也會根據全球宏觀和中國宏觀的現實變化不斷調整我們對風險偏好的認知，並和投資者分享我們的見解。

（作者系工銀國際研究部聯席主管。本文僅代表作者觀點。責任編輯郵箱：tao.feng@ftchinese.com）

5月24-26日，第11屆亞洲投資峯會在香港舉行，主題是「低迴報環境下的投資策略和交易所買賣基金（ETF）的發展」。剛剛被彭博選爲金融界最有影響力的50人之一的獨立經濟學家謝國忠做了25日的總結，他也是峯會邀請做個人演講的唯一華人。

他的主要觀點是，過去全球各國相繼依靠債務推動的成長基本上難以持續，接下來全球經濟滯脹的可能性很大，收費較高的主動型投資經理的日子不好過，而收費較低的ETF將進一步發展壯大。他特別提到一點，投資經理在基金投資準則、投資人壓力和短期業績比拼下不得不進行的頻繁買賣是回報殺手，而巴菲特能成爲股神的重要原因就是採取了買入並持有的策略。他還隨口提到「股市幾十年的累積回報其實只是幾十天的最好表現創造的」。雖然這些都是專業投資者耳熟能詳的事實，但最後這點倒並非人人清楚，值得與大家分享。

巴菲特的持有期

巴菲特多次強調在美股市場上買入並持有的策略，比如「買入那些就算市場將關閉十年，你都樂於持有的股票」、「如果你不打算持有十年，那就連十分鐘也別持有」、「如果一筆優秀的生意由傑出的人才來管理，我的持有期將是永遠。」在2013年他給股東的信裏說，他給太太的遺囑是把90%的錢買入與標普500指數掛鉤的低成本基金，剩下的10%買入美國短期國債，並且定期再平衡回到這樣的比例，他相信這樣的策略在長期將跑贏大多數投資者。

對於熟悉金融學術研究的人來說，對於這樣的資產配置方案應該毫不意外。2013年諾貝爾經濟學獎獲得者，芝加哥大學金融系的尤金•法瑪教授正是以「市場有效」理論而名滿天下。該理論的一個重要推論是在長期，絕大多數使用各種選股方法的主動型股票基金無法戰勝其對應的股票指數，而這早就被衆多的實證研究所證實。被稱爲股票投資聖經的《股票的長期表現》（作者傑瑞米•西格爾是賓州大學大學金融系教授）和《華爾街的隨機漫步》（作者波頓•馬基爾是普林斯頓大學經濟系教授）都強調市場有效，並告知讀者任何偏離指數投資的策略，如果沒有帶來經風險調整的正回報（也就是常說的「阿爾法」）同時又需要付出高費用，將是得不償失的。

事實上，在美股市場，買入並持有與指數掛鉤的基金回報非常高。上圖來自於西格爾教授：買入並持有策略下（只需要根據不同資產的指數構成變化調整，例如美國早期的大盤指數並非標普500），股票相對於債券的回報在長期高到無法用他們各自的風險差別，以及投資者的風險厭惡程度來解釋。雖然此圖從可找到最早數據的1802年開始計算，但以絕大部分其他起始時間來計算，股票與債券的長期回報的巨大差別依然存在。這個謎團在1978年被明尼蘇達大學經濟系教授愛德華•普雷斯科特（2004年諾貝爾經濟學獎得主）發現，經過近40年的研究，學術界已經提出了許許多多尚不完美的理論解釋。這些理論都非常深奧複雜，普通讀者其實只需要知道一點就夠了：有相當多的理由表明，美國股市與債券之間的長期回報差別在將來依然會持續。雖然監管要求投資顧問在表達投資回報上都必須加上一句：過去表現不代表未來。

待在市場，而不是在市場擇時交易

爲了說明謝國忠提到的「股市幾十年的累積回報其實只是幾十天的最好表現創造的」，我們來看兩個例子。

上圖顯示，熱衷於頻繁買入賣出的投資者如果不巧錯過了股市最佳表現的10天，則初始的100元投資的累積回報會從482.30元減少一半到240.70元，錯過最佳的30天的回報甚至低於初始投資，十多年下來回報率爲負。特別是，回報最佳的交易日往往伴隨著最差的交易日，而大多數人在股市大跌時會選擇迴避，也就錯過了大幅反彈的機會。這個簡單的事實，印證了投資界流行的一句話「待在市場，而不是在市場擇時交易」（Time in the market, not timing the market）。

避開最差交易日

假如投資者可以幸運地避開最差交易日，那麼他們的投資表現會如何？上圖並沒有回答這個問題，我們現在計算一下從1970年1月初開始到2016年1月底，100元採取買入並持有的策略累積回報是1910元，相當於年化回報率6.7%。如果投資者不幸錯過最佳的25天交易日（總共有11620個交易日），則累積回報會降至371元，年化回報率下降至3.4%。但是，如果投資者可以避開最差的25個交易日，則100元的累積回報會是12045元，11%的年化回報率相當好。很明顯，避開最差交易日的效果非常好，累積回報將是買入並持有策略的6.5倍。

當然，除非有預知未來的水晶球，完全避開表現最差的25個交易日，就好比只投資最佳的25個交易日一樣，是不可能的。前面提到的回報最佳的交易日往往伴隨著最差的交易日在下圖也有體現，分別代表最佳和最差回報的綠色和紅色的點往往在相隔很近的時間出現。假如我們在避開最差的25個交易日的同時也錯過了最佳的25天，那麼100元的累積回報是2750元，高於買入並持有策略的所得的1910元。

雖然沒有精準提前判斷最佳和最差交易日的方法，但從上圖我們可以清楚看到，這樣的日子往往出現在市場波動率很高的時候。實際上，有經驗的交易員在市場波動率上升的時候會選擇暫時退出或者減少交易，雖然這樣會錯過反彈的機會，但最關鍵的是可以避開最差的交易日。前面的計算已經很清楚地顯示，避開最差的日子將大大提升長期回報的表現，因此這樣做是值得的。雖然買入並持有在中國股市效果不好（有興趣的讀者可以檢視《如何破解中國頭號股市之謎？》），但在市場波動率高時減少或暫停交易的建議仍然是有價值的。

(作者系諾亞控股香港有限公司首席研究官，香港大學經濟和工商管理學院客座教授。本文僅代表作者觀點。責任編輯郵箱：tao.feng@ftchinese.com)

2015年中國股市跌宕起伏，對A股投資者而言無疑是驚心動魄的一年，但對中國上市公司而言卻是併購重組的盛世之年。雖然有很多併購重組事件因股市波動而出現波折，甚至夭折，但從數據來看，2015年無論併購重組事件的絕對數量、絕對金額還是平均單個事件涉及的交易金額都在突飛猛進地成長。

中國證監會併購重組委在2015年應該是最爲忙碌的一年。據統計，2015年上市公司公告了1444次併購重組事項，有數據披露的併購事件共涉及交易金額達 15766.49億元人民幣，而2014年全年公告的重組事件爲475項，披露的交易金額爲2306.29億，從上市公司發出併購重組意願的數量和金額來看，2015年都出現了巨大倍數級的成長，在行政審批的背景下也同步加大了證監會審批的工作量。2015年中國證監會全年共召開了113次併購重組委會議，共審覈339單重組，其中：194單無條件透過，佔比57.23%；123單有條件透過，佔比36.28%；22單未透過，佔比6.49%。與的2014年的78次會議審覈了194單數量相比，2015年數量猛增75%。

中國上市公司併購重組出現井噴式成長，主要原因是中國經濟增速回落，產業結構調整和轉型升級迫使傳統行業的上市公司尋找新的利潤成長點，否則傳統行業利潤普遍出現下滑，上市公司業績會受到拖累，它們利用併購重組既可以盤活存量資產和讓自身獲得新的估值資產，也可以透過新購入的資產獲得外延式成長，確保它們利潤穩定，這也是在宏觀經濟增速下滑背景下對股東權益最大化的最優選擇。顯然中國上市公司併購重組出現井噴是有一定的必然性，而且這一趨勢還將延續和繼續擴大，尤其在目前全球經濟不景氣、金融危機此起彼伏的情況下，全球整合資源、跨境併購也將會異常活躍，畢竟單一的市場資源和單一類型的國家經濟風險難以有效對沖，在這種情況下利用跨市場佈局和資產配置無疑是最佳選擇，因此也可以斷定新一輪的全球併購浪潮也將來臨。

隨著中國企業的全球化佈局和中國資本走出去，很多中國企業開始了國際化佈局。湯森路透數據顯示，2015年以來全球併購交易額較上年同期下滑了23%，然而，在全球併購降溫的大環境之下，中資企業出海投資的熱情卻不降反升。據中國商務部網站上的數據顯示，2015年中國完成全球跨境併購的交易資產總額約爲1兆美元，創過去六年以來的最高紀錄。從過去十年來，中國企業在過去的十年裏已成爲推動全球併購的重要驅動力量，從能源礦產企業向整個產業領域延伸，而且勢頭越來越猛。

僅今年以來，中國企業海外併購的規模就已經佔到了全球跨境併購總規模的47%。而今年全球併購規模排在前五名的其中有四筆涉及中國企業的跨境收購，收購資產的總價值高達617億美元。另據統計，跨國併購在全球資本流動中比重越來越高，併購比較活躍的年份往往都會帶動國際資本流動的大幅成長。2015年全球跨國併購成長了61%，由此帶動全球FDI成長了36%。由此可見，跨境併購不但是全球資本市場的熱門話題，外商對外直接投資的路徑也已經發生了重大改變，從以前自我建廠經營轉向以併購來驅動，以收購成熟產業爲導向，整合不同資源稟賦和不同市場差異下的優勢，形成新的互補關係和生產力。相信在2016年和未來幾年中國企業跨境併購的數量和步伐還會加大。

從近幾年A股市場併購重組的案例來看，大部分上市公司已經意識到了在產業轉型升級過程中外延式成長的重要性，具有資本市場平臺優勢的上市公司，應該充分利用資本市場工具來化解經濟下行和主營業務利潤下滑的風險，以確保所有股東和投資者的權益。如果哪個上市公司還意識不到這樣的趨勢和不懂得充分利用併購重組來發展壯大，則在這輪併購浪潮之後必然淪落，除非是高精尖和利潤高速成長、自身發展與宏觀形勢關聯度不高、自我發展很好的上市公司另當別論，但目前這類公司很少。

從全球併購的過往案例來看，一些自我發展條件好的公司如果能駕馭併購重組和充分利用市場配置資源則如虎添翼，其併購成本和談判溢價的能力遠比一般的公司更有優勢。道理其實很簡單，在同等條件下被收購方自然選擇名氣大、有品牌優勢和正在高速成長的東家，這樣一來在面子上既不丟分，在長期利益上也不受損失，被好公司收購的協同效應和資源擴大效應會大一些，不過對於盲目多元化的併購主體是例外，但大部分知名公司的併購整合成功率會高於一般公司。因此，在目前的全球宏觀形勢下所有上市公司都應該有併購整合資源的意願，應該充分利用資本市場平臺來做產融整合，如果有上市公司對此排斥和無動於衷，公司面臨衰落和發展萎縮是遲早的事情。

目前國內的很多央企已經開始了合併整合，他們透過資產重組、債務重組、分離合並、破產清算等途徑實現資源的有效配置，很多上市公司併購重組都是在向新興產業方向轉型升級、以彌補內生成長的不足。從被併購標的來看，涉及新興產業的佔到七成，尤其以新型資訊產業、節能環保、醫藥生物所佔比例最多。

近幾年A股市場主要以定增重組爲核心模式。2015年全年A股共有794家上市公司完成增發，實際募集資金超1.2兆元人民幣，創歷史紀錄，而且增發市場還頻現鉅額募資案例，除同方國芯募800億元外，還有近50家上市公司募資均超百億元。而定向增發的背後又都對應著一個被收購的項目，由此可見A股上市公司其實正在發生翻天覆地的變化。雖然股市漲上去又回來了，但很多上市公司獲得了外延式成長的動力源，當然也有一些匆忙定增收購的項目因資產質量水分和盈利能力弱而拖累併購主體，畢竟資本市場每一輪熱潮的興起和過境，都難免泥沙俱下。但整體趨勢是積極的，那些無動於衷的地產公司反而成了險資和各路資本偷襲進入的對象，未來這一趨勢將愈演愈烈。

當然，中國上市公司併購重組的實施效率還有待提升。在2015年全部公告的併購重組事項中，已經完成實施的421單，佔全部公告事件的29.2%；而2014年這兩個數據分別爲188單和佔比39.6%，從實施比例來看，2014，2015年併購重組的完成效率都不高，這與發生的重組數量的井噴而來不及完成有關。而從失敗比例來看，2015年併購重組事項被監管部門否決、中止、停止實施以及取消計劃的數量總計278項，佔比19.3%，而2014年失敗案例爲133項，佔比28%；此外，2015年A股市場的劇烈波動也導致了部分原先的併購計劃無法順利的實施。因此，中國的上市公司應該積極把握這輪全球併購大浪潮中的機會，中國證監會應該在政策上鼓勵和支援上市公司併購重組，應該儘快取消和簡化併購重組過程中的行政審批，採取事中和事後監管，加速中國經濟結構轉型和升級。

從前幾輪全球併購浪潮來看，跨境併購整合是企業和經濟發展到一定階段的必然產物，尤其在中國國家「走出去」戰略不斷深化實施的過程中，「一帶一路」戰略以及未來全球化的趨勢爲A股上市公司跨境併購提供了需求環境。2014，2015年A股上市公司跨境併購事件頻發，其內在動因是中國企業需要走出去和跨境整合和配置資源，實現地域擴張和國際化，建立國際化企業並樹立企業國際知名度。

（作者系對外經貿大學公共政策研究所首席研究員。本文僅代表作者觀點。責任編輯郵箱：tao.feng@ftchinese.com）