一

自「四萬億」刺激方案出臺之後，反對之聲此起彼伏，在本屆政府即將謝幕的「兩會」之際，輿論批評達到了高潮，在這個過程中，也始終伴隨著對制定該方案的溫家寶總理的評價。

美國「次貸」危機爆發後，中國GDP增速快速回落，出口出現負成長，經濟面臨硬著陸的風險。爲了應對這種危局，國務院在2008年11月推出被簡稱爲「四萬億」的政府刺激方案。但在隨後的幾年，該方案的副作用爆發，這主要表現爲由於天量的廉價信貸湧入市場，出現地產價格泡沫、地方債務膨脹、產能過剩加重以及貨幣存量過高（M2）的問題，「救市」反而釀造了「危機」。

對於這樣的後果，市場和公衆感到焦慮和不安，政府內部也很不滿。因爲這意味著即將起航的新政府，繼承了一個進退兩難的局面：政策積極一些，就會遭遇通膨與資產泡沫的威脅，因此只能先引導過高的貨幣存量與房價軟著陸，爲「四萬億」擦屁股。地方政府也因負債過高而苦惱，不僅無法像以前那樣擁有財政自由去天馬行空般的投資，還要承擔鉅額的還債壓力。

由於大部分地方政府在「四萬億」工程中不計後果地借債，以至於目前難以償付，他們希望中央政府承擔或者至少豁免一部分債務。因爲，地方政府認爲，在當時是中央政府要求地方上報項目，儘快開工，並且在執行過程中，以行政干預的方式，要求銀行給地方政府和企業放貸或購買債券，「地方是按照上面的指示與命令辦事」，中央政府理應共擔成本。地方政府希望在本屆政府謝幕之前將債務責任劃分清楚，以免新的中央政府不認賬，完全由地方消化。但目前這個希望似乎落空，這使得地方上對「四萬億」的不滿加劇，制定該項計劃的溫家寶總理成爲責難目標。

針對這些聲音，溫家寶總理做最後一次政府工作報告時談到，「回首這五年，面對國際經濟形勢複雜多變、持續低迷的嚴峻挑戰，中央科學判斷、果斷決策，有效避免了我國現代化進程因巨大的外部衝擊而出現大的波折，實踐證明這些決策部署是完全正確的。」原工信部部長李毅中、央行行長周小川等也特別爲四萬億方案進行了辯護，但他們在堅持決策正確的前提下，承認該政策存在利弊。周小川則認爲復甦成功了以後又不願意承擔由其產生的成本是不現實的。

該如何評價「四萬億」方案呢？如果以結果來看，這項決策糟糕透頂，甚至是場災難，復甦成本大到威脅到了國家經濟的安全。但是，如果從最初的決策目標來看，則是正確的，因爲當時經濟增速過快下跌，政府必須及時出手防止信心危機傳染，而且，如果救市力度不大可能無法穩定市場情緒。在這種特殊的背景下，「四萬億」這樣的猛藥是可以理解的，而且該方案主要是對保障房、農村基礎設施、鐵公機、醫療文化、生態環保、自主創新等投入與建設，如果完全按照方案實施，不至於產生目前如此惡劣的副作用。問題出在實施和執行過程，重複「一放就亂」的惡果。

當然，這種依靠投資擴大內需的方案，註定會有大量副作用，甚至是病急亂投醫情況下的火上澆油。在該方案出臺前兩天，筆者曾撰文《勿陷入「擴大內需」的陷阱》，擔憂中國將擴大貨幣供給「保成長」，這會在未來製造更大危機，比如資產泡沫、債務危機與產能過剩等。這是因爲，中國當時處於產能過剩與資產泡沫的狀態，如果「向市場繼續注入廉價的無限的流動性，將導致大量無法在生產領域投資獲利的資本流向資產領域，並吹起泡沫」。筆者建議，中國必須「遵守謹慎的貨幣政策，採取可控的財政刺激政策」，以「轉型困境」來對待這場危機，但中國政府仍然選擇了不惜一切代價「保成長」。

讓筆者不幸言中的是，在中央和地方財政不足的情況下，刺激計劃主要由銀行信貸完成。銀行部門被要求配合保成長的刺激政策，滿足地方政府和大企業的資金需求，大量國有企業「被迫」貸款，因爲在產能過剩且需求惡化的條件下，沒有企業想要設備投資，擴大生產。後面的故事就順理成章了：地方政府毫無節制的借貸（搶資源）演化成「平臺危機」；從事製造業的大型民營企業被迫借貸後不得不去投資地產，以減輕還息壓力；央企除了投資地產外，拿著廉價的資本向上下游蔓延，出現「國退民進」現象，連年虧損的國企山鋼的竟然可以收購盈利的民營日照鋼鐵，這些「大到不能倒」的財神爺成爲各地方政府爭奪的目標，而中小企業融資因擠壓而異常困難。

由於信貸大規模的流入市場，房價出現暴漲，真實通膨水準迅速上升，這也抬高了中國製造成本，削弱企業出口競爭力，加速企業外遷。中國的產能過剩情況更加惡化，三四線城市地產投資大躍進也造成了過剩。在這些副作用顯現之後，政策「退出」並不堅決，比如貨幣緊縮政策，在數量控制的同時又維持較低利率，刺激了民間借貸的瘋狂以及「影子銀行」的壯大，這種「開後門」的做法意味著政府爲保成長而實施了「假退出」，更搞亂了金融體系，以至於目前中國的M2接近100兆的規模。這種做法或許受到了政治週期的影響，即本屆政府希望以穩定的經濟形勢謝幕，但卻積累了更多的難題。

二

到底由誰爲這樣的後果承擔責任呢？目前的輿論和意見確實大多指向作爲「四萬億」方案的制定者溫家寶總理，一些意識形態傾向強烈的人士也藉機抨擊。由於溫家寶在任上的施政言論與施政結果反差太大，對於習慣「聽其言，觀其行」的中國人而言，確實不能理解爲何過去十年如此糟糕，因此，輿論對其個人的確有不同的看法。但是，筆者認爲，需要承擔這一後果的是體制而非總理個人。在中國，幾乎所有的問題都可以歸結爲「體制」問題，這也是體制的「原罪」。

首先，我們要弄明白總理在國家權力體系中所處的位置。根據憲法，國務院是最高國家行政機關，總理是中央政府的首腦，總理領導各中央部委與地方各級政府的工作，實行總理負責制，即國務院工作的決策權在總理，出問題也要總負責。

但這並意味著總理具有真正的政策決定權，因爲中國是在中國共產黨的領導之下的，中央政府及其首腦總理必須接受黨中央的領導。因此，總理是黨的政策最高執行者（各級政府也要接受黨委領導），只能服從並執行「重大問題黨中央集體決策」的原則，不能獨立制定重要的政策。這種體制以及總理所處的位置決定了，總理有時候需要爲黨而非自己的決策失誤承擔責任；如果總理發出不同於黨中央的聲音，會隨時遭到罷免，在80年代，不與黨中央保持一致的總書記都曾有過此種經歷。

在中國，制定國家經濟政策的不是國務院和總理，而是「中央經濟工作會議」。這個會議一般在每年最後一個月舉行，參會者有黨中央、國務院、全國人大和政協以及各省自治區、直轄市黨委政府主要負責人；中央國家機關各部門以及軍隊負責人，甚至包括央企領導，對下一年的經濟工作實行集體決策。國務院每年的經濟工作就是執行該會議的制定的宏觀經濟發展規劃以及年度經濟任務和目標。

2008年召開的中央經濟工作會議雖然比「四萬億」方案晚了一個月，但該會議提出實施積極的財政政策和適度寬鬆的貨幣政策，將保持經濟平穩較快發展作爲首要任務，並要求保持資本市場和房地產市場穩定健康發展，發揮房地產在擴大內需中的積極作用。可以看出，「四萬億」只是起到「藥引子」的作用，真正促進「大躍進」的是該會議制定的政策。如果說國務院制定的方案只是技術性的話，那麼，中央經濟工作會議則是政治指導性、綱領性的，但是這樣的決策又不具體，作爲執行者，只能爲了完成政治目標而不惜一切代價了。

爲貫徹會議的部署，國務院立即配合發佈了所謂的「金融30條」（《國務院辦公廳關於當前金融促進經濟發展的若干意見》），要求加強和改進信貸服務，滿足合理資金需求，「爭取」全年廣義貨幣供應量成長17%左右。「爭取」的結果是2009年M2同比成長高達29.36%！信貸規模急劇膨脹，造成了覆水難收的局面，貨幣失控而非「四萬億」纔是製造目前亂象的根源。

但追根溯本，還是黨長期堅持以經濟建設爲中心，並以GDP考覈官員政績的做法，造成了體制內部過度追求經濟成長而不顧及其他後果和成本（比如環保、民生、食品安全等）的現象，如果經濟增速低於中央目標就是政治不正確的表現，作爲總理以及各級政府都必須遵守這樣的遊戲規則，任何有損於成長的政策有違背中央意志的風險並要承擔政治責任（溫總理的第一次抑制過熱的調控就曾遭到這種責難），所以，過去十年，中國經濟幾乎一直處於過熱狀態，這也造成了「年年調控」的現象。總之，不管是誰做總理，在2008年的危機中，體制內的「X兆」刺激方案必定是要出臺的。

三

至於過去十年改革停滯而毫無作爲，作爲政策執行者的國務院不應該承擔責任，而是黨中央，作爲政治局常委的溫家寶總理也只能最多承擔九分之一的責任。本屆中共中央實行了九人組成的集體領導體制，「缺乏核心」削弱了中央決策能力與權威，再加上外部的干擾，使得本屆中央政府幾乎沒能做出重大的改革決策（參見筆者在FT中文網發表的《中國改革需要集權》）。沒有一個強大而有效率的黨中央支援，只能有一個「無爲的弱總理」，想要有爲，則可能面臨因挑戰黨中央並遭罷免的命運。因此，在權責不對等的條件下，一味責難有心無力的總理，是非常不公平的，這或許是溫家寶多次呼籲啓動政治改革的原因。

事實上，國務院如果想要推進經濟轉型並完善市場經濟體系，擺脫「調控」遊戲以及避免「一放就亂,一收就死」的現象，需要一系列的重大改革，比如取消GDP至上主義、打破國企壟斷並實現要素價格的市場化、政府退出市場避免過度干預、改革稅制（尤其是分稅制）、建立獨立的央行以及貨幣體系等等。但能夠決定改革的權力並不在國務院，甚至一般政令都出不了中南海。

因此，中國需要啓動政治改革以實行新的經濟與社會現實。首先，要讓黨中央變得更有效率，能夠做出改革決策並得到有效執行，而且要確保向着民主與法治的方向穩步前進，這是過去十年的重要教訓；其次，突破官僚利益集團阻力，打擊腐敗，依法治國，建立一個權責分明的權力體系；其三，向社會放權，允許社會自組織，建立國民有效監督政府的體系；其四，完善市場經濟體系，打破國企壟斷，避免政府過多幹預市場，建立獨立的貨幣體系與要素價格市場化形成機制，等等。改革的目的是實現國家、市場與社會的制度化良性運轉，而不是依靠個人，或者是一套權責不明的混沌體制。當然，如果不能實現這樣的目標，中國的政治體制仍會重複「失去的十年」，甚至可能是「最後的十年」。

（注：作者是資深媒體人。本文僅代表作者本人觀點。本文編輯劉波。）

——2013年人民幣匯率走勢回顧與展望

截止2013年12月13日，在2013年內，人民幣對美元匯率升值了2.8%，人民幣對歐元匯率貶值了1.1%，人民幣對日元匯率升值了19.3%。儘管人民幣對美元匯率升值幅度看似有限，但考慮到受美聯準退出量化寬鬆預期影響，2013年美元對全球主要貨幣匯率保持強勁，這造成人民幣有效匯率在2013年出現強勁升值。截止2013年10月，人民幣實際有效匯率與名義有效匯率的同比升值幅度分別達到7.7%與6.1%。

從人民幣對美元匯率的季度升值幅度來看，2013年第1至第4季度分別爲0.3%、1.4%、0.5%與0.5%。這說明2013年人民幣對美元升值幅度最快的時期是第2季度（圖1）。正如筆者於2013年6月26日在FT中文網撰文（《人民幣不宜強行升值》）指出的那樣，2013年第2季度人民幣對美元的快速升值，從基本面來看是令人費解的。

資料來源：CEIC

圖一 2013年人民幣對美元匯率走勢一覽

從國際收支的經常賬戶來看，受外管局出臺政策抑制跨境套利行爲影響，出口同比增速在2013年5、6月大幅下降。從國際收支的金融賬戶來看，受美聯準退出量化寬鬆的預期影響，中國金融賬戶餘額由第1季度的885億美元下降至第2季度 277億美元。國際收支表錯誤與遺漏項更是由第1季度193億美元的流入轉爲第2季度329億美元的流出。在出口增速劇烈下降、資本流動出現逆轉的情況下，人民幣對美元匯率的快速升值，只能解釋爲中國央行希望該時期內人民幣對美元匯率保持強勁。

在人民幣匯率保持強勁的背景下，人民幣國際化取得了顯著進展。2013年前三個季度，人民幣跨境貿易結算規模均突破了1兆美元。截止2013年第三季度，人民幣跨境貿易結算佔中國跨境貿易結算的比重約爲17%。截止2013年8月，人民幣已經成長爲全球第八大交易貨幣以及全球第十二大結算貨幣。2013年下半年，香港人民幣存款規模終於突破了7000億元大關（早在2011年下半年就突破了6000億元）。2013年中國央行與巴西央行、英格蘭銀行以及歐洲中央銀行簽署了總額達到7400億人民幣的雙邊本幣互換。而倫敦、新加坡與臺灣的離岸人民幣市場在2013年內也取得了長足進展。

然而，在人民幣國際化進程如火如荼的背後，實則隱藏著大量的跨境套利與套匯行爲。關於跨境套匯行爲的證據包括：第一，當人民幣具有升值預期時，人民幣跨境貿易結算主要發生在內地的進口端，而當人民幣具有貶值預期時，人民幣跨境結算主要發生在內地的出口端；第二，香港人民幣存款增量的大小，與人民幣升值預期的強弱呈現出強烈的正相關。而關於跨境套利行爲的證據包括：第二，自人民幣國際化以來，香港銀行對內地銀行的債務沒有顯著變動，而香港銀行對內地銀行的債權顯著上升，這意味著內地企業一直在從香港銀行借入利率較低的貸款，並透過人民幣跨境貿易結算的管道輸送回國使用。

如果上述判斷是成立的，那麼迄今爲止的人民幣國際化進展就無疑有很大水分。一旦人民幣單邊升值預期消失，一旦中外利差縮小，那麼人民幣跨境貿易結算是否還能夠快速發展，香港人民幣存款規模是否還能繼續擴張，就存在較大的疑問。

筆者認爲，若干證據表明，經過2005年7月匯改至今，人民幣對美元匯率以及人民幣有效匯率超過30%的升值，目前人民幣匯率對美元匯率可能已經接近均衡水準，而人民幣有效匯率甚至可能已經略有高估。具體理由包括：

第一，中國經常賬戶餘額佔GDP比率，在2011年與2012年連續兩年低於3%，今年將會再次低於3%。鑑於國際經濟學界主要利用經常賬戶失衡來衡量本幣高估或低估程度，則從這一角度來看，人民幣匯率已經相當接近均衡水準。更進一步，隨著2013年人民幣升值效應的逐步顯現，以及中國國內要素價格市場化的推進，中國的貨物貿易順差可能繼續收縮。而受上海自貿區以及中美BIT影響，中國的服務業將會加快開放。而在開放初期，中國的服務貿易逆差可能進一步放大。這意味著未來中國的經常賬戶餘額將會繼續縮小，甚至不排除由正轉負的可能。

第二，從資本與金融賬戶來看，一方面，中國的外商直接投資流入可能穩定在目前的水準上，而中國的對外直接投資將會顯著成長；另一方面，隨著美聯準逐步退出量化寬鬆，國外利率水準將會逐漸上升。考慮到中國的利率市場化只能逐步推進，因此短期內國內基準利率水準上升有限。這意味著中外利差可能顯著收窄。因此，未來一段時間內，中國很可能會面臨短期資本流動頻繁波動，甚至可能出現持續的短期資本流出（如果中國政府加快開放資本賬戶，尤其是推動中國居民的海外投資的話）。這意味著資本與金融賬戶的順差將會縮小甚至逆轉。

第三，從中長期來看，兩國貨幣之間匯率的強弱，取決於兩國勞動生產率的高低。未來一段時間內，美國可能再度爆發以生命科學、新能源或IT爲代表的技術革命，勞動生產率有望如1990年代網路革命那樣快速上升。中國經濟則會經歷一次重要但充滿不確定性的調整，不但要解決經濟成長模式的轉換問題，而且要應對金融體系內系統性風險的上升，因此未來中國勞動生產率的走勢存在較大的不確定性。這意味著從中長期來看，人民幣對美元匯率走勢也依然能撲朔迷離。

綜上所述，筆者認爲，從短期甚至中期來看，人民幣對美元匯率的均衡水準可能在1比6左右。如果按照目前的升值速度，人民幣對美元匯率可能在2014年中期達到6。之後受升值慣性影響，人民幣對美元匯率可能在2014年下半年甚至2015年上半年繼續升值，即出現超調。但一旦美聯準開始步入新的加息週期，人民幣對美元匯率將會面臨重大考驗。

2014年中國政府有望繼續推進人民幣匯率形成機制改革。預計在2014年上半年，中國央行將會宣佈將人民幣對美元匯率的日均波幅由正負1%提高至正負2%甚至更高。但更重要的是央行是否會降低對每日人民幣匯率中間價的干預。事實上，2013年人民幣對美元匯率的彈性，與之前相比有著顯著下降，這意味著央行加強了對匯率中間價的干預。只要儘快放鬆央行對人民幣匯率中間價的干預，才能使得人民幣匯率波動真正反映市場供求的變化，才能避免2013年第2季度人民幣逆勢升值現象的重演。

至於未來幾年內人民幣國際化的進展，筆者認爲將會面臨一個證明過去的人民幣國際化究竟是基本面推動爲主還是套利推動爲主的「自然試驗」。隨著人民幣單邊升值預期的逐漸消失，隨著中外利差的逐漸下降，如果人民幣國際化依然能夠保持過去幾年的速度，這或許能夠說明迄今爲止的人民幣國際化進程是真實需求推動的，否則，我們就不能否認跨境套利行爲的重要性。總之，一切須由時間來檢驗，且讓上帝的歸上帝，讓凱撒的歸凱撒。

（注：本文僅代表作者觀點，張明系中國社科院世經政所國際投資室主任）

本文責任編輯 徐瑾 jin.xu@ftchinese.com

2014年國內外貨幣環境即將發生的變化，可能促成人民幣匯率、資本項目可兌換等改革加快。由於央行常態化管理方式，進入市場買賣外匯兜底，制定偏離交易價的中間價，導致2013年人民幣升值壓力和預期被人爲地放大，一些指標顯示人民幣匯率已經比較接近均衡水準。央行退出常態化管理，讓市場供求發生作用，去發現、尋找均衡匯率，應該不會帶來很大的匯率波動或者單向變動。加快資本項目可兌換改革，尤其在中國對外資產端進行優化，讓機構、企業和個人取代國家成爲中國對外資產持有的主體，才能使得中國央行擺脫外匯儲備的重荷，恢復貨幣政策自主性和有效性。

中國一直在挖池蓄水

國際金融危機爆發以來，發達國家不斷量化寬鬆，釋放天量流動性。這些流動性絕大部分沒有留在這些發達國家，而是流向了包括中國在內的新興市場國家。2007年末中國對外淨債權1.19兆美元，外匯儲備1.53兆美元；到2013年9月末對外淨債權增至1.81兆美元，增加0.62兆美元，外匯儲備激增至3.66兆美元，增加2.13兆美元。這一時期中國外匯儲備的來源構成發生了變化，從過去以經常賬戶順差爲主變爲以債務性的資本賬戶順差爲主。這組數據表明，爲應對發達國家解決危機釋放出來流動性的侵入，中國把它變成了外匯儲備，外匯儲備成爲第一個蓄水池，央行是這個蓄水池的主人。

存款準備金成爲第二個蓄水池。外匯儲備激增導致外匯佔款成爲中國基礎貨幣投放的幾乎唯一管道，以及中國基礎貨幣超量投放。這一時期中國央行外匯佔款從11.52兆元人民幣增至25.35兆。爲了防止由此帶來的超額貨幣發行，央行採取不斷提高存款準備金率的方式來對沖。這一時期商業銀行在央行的準備金存款從6.81兆元人民幣增至20.01兆，銀行體系是這個蓄水池的主人，但蓄水不是其主動行爲。

挖池蓄水並沒有達到隔絕對貨幣供應量的影響這一預期目標。這一時期中國貨幣供應量M2從40.34兆元人民幣增至107.74兆，與GDP之比從151%一度升至200%。中國成爲世界上貨幣供應量最大、信貸投放最高的國家。從另一個角度看，2013年9月末中國央行的資產規模高達31.12兆元人民幣，貨幣供應量M2還不到它的3.5倍；基礎貨幣規模高達26.31兆，M2也只是其4倍多一點。這說明只控制了貨幣乘數這一端，但是另一端基礎貨幣投放沒有控制住，貨幣政策自主性和作用受到挑戰。例如，2013年三季度外匯儲備單季成長超過了1500億美元，超過2000年以前的總和，由此帶來基礎貨幣被動投放，儘管央行在年初提出實行穩健偏緊的貨幣政策，但是實際執行效果並不理想。

挖池蓄水帶來抬高中國利率和利差的副作用

發達國家央行量化寬鬆擴張資產負債表拉低本國利率，中國央行資產負債表擴張卻導致利率越來越高，原因在於發達國家央行買的是本國資產，中國央行買的是外國資產。作爲中國對外資產主要部分的外匯儲備收益不高，但是中國對外負債的成本不低，造成中國作爲世界第二大債權國，但2008-2012年國際收益累計淨虧損超過7000億美元，實際上中國是以倒貼的方式輸出儲蓄。對國外倒貼的部分最終由國內經濟主體承擔，抬高了國內的資金利率，進而造成高儲蓄、高貨幣信貸投放的中國資金利率居高不下。央行以基礎貨幣發行買入外匯儲備，只付出了大約1.3%的利率成本，比國債發行的成本低出了3個多百分點，這部分成本不會憑空消失，而是一定要有主體承擔。從央行資產負債表看，首先轉移到了商業銀行的身上。20兆存款準備金是商業銀行的資產，超過GDP的1/3，收益只有1.5%左右，遠遠低於商業銀行負債的成本，甚至低於其存款的利率成本。商業銀行要盈利，必須提高其它資產也就是對客戶貸款的利率，從而拉大了利差。這已經成爲制約實體經濟發展的嚴重問題，也惡化了金融與實體經濟的關係。

2013年中國貨幣市場「錢荒」頻發也是挖池蓄水的併發症。「錢荒」的源頭是商業銀行缺乏在央行的存款準備金。高利差刺激了商業銀行放貸的衝動，加上需求端地方政府與國企預算軟約束和追求規模最大化，中國信貸膨脹很快， 2013年6月上旬10天時間裏銀行體系就放出了1兆貸款。爲了抑制信貸膨脹，央行改變了過去無限制地進行逆回購以對商業銀行提供流動性的做法，要求商業銀行自己準備流動性，來限制其放貸能力。然而，商業銀行在央行賬上的錢，只有央行能放得出來，只要央行不提供，缺口就沒法彌合。爲了滿足眼前的存款準備金要求，商業銀行被迫不計成本地拆入資金，造成利率飆升。進入12月份，在新增外匯佔款依然很大的情況下貨幣市場「錢荒」再次發生，主要是央行賬上的政府存款沒有像往年那樣到年底隨著政府集中支出而下降，反而攀升到4兆以上，擠佔了商業銀行在央行的存款準備金。央行最終透過短期流動性調節工具（SLO）投放流動性緩解了貨幣市場的缺口。

中國下階段應開閘放水

鑑於挖池蓄水帶來諸多問題，中國央行下一步應該做好開閘放水，反向做外匯儲備這個蓄水池的文章。美聯準已經啓動退出量化寬鬆安排，中國央行蓄水的壓力減弱，跨境資本流向可能出現改變，在2014年很可能扭轉外匯儲備只增不降的狀況。這意味著挖池蓄水轉向開閘放水。外匯儲備下降不是壞事，減少外匯儲備中負債形成的部分，擠出其中的水分，會減輕央行的財務壓力。

同時調整存款準備金這個蓄水池也需要跟上。外匯佔款減少甚至下降導致原來的基礎貨幣投放管道枯竭，降低存款準備金率，提高貨幣乘數，以滿足經濟對貨幣信貸的需求。這樣，高額存款準備金這種金融抑制帶來的高利率、高利差問題也會緩解，爲利率市場化和商業銀行經營創造良好的條件。在這種情況下下調存款準備金，並不代表貨幣政策放鬆，而更可能是中性的穩健取向。

另一種選擇是不動存款準備金率而是開闢國內管道投放基礎貨幣。除了短期流動性調節工具，常備借貸便利（SLF）也是央行投放流動性的工具。央行在公開市場購買國債，也是一種國內管道。在存款準備金率下降到正常水準之前，這些工具的使用應該是輔助性的。由於財務上更划算，央行可能偏向於使用國內管道投放流動性，導致開閘放水受阻或者被延遲。

（本文僅代表作者本人觀點。）

剛剛結束的北京十八屆三中全會上《《中共中央關於全面深化改革若干重大問題的決定》一經公佈，就引發了市場的強烈反響。

總體來看，這份代表著中共新一屆領導集體改革方向的綱領性文章，其觸及到中國政治、經濟、文化以及法制改革的方方面面，也基本上釐清了問題的癥結，筆者預計，全面深化的改革將逐步展開，如果相關政策能夠得到有力地執行，那麼中國經濟在未來10年的可持續發展將能夠得到保證，中國也可能迎來新的黃金十年。

對於中國經濟的未來來說，國有企業改革至關重要，而以市場機制爲核心的國有企業改革儘管沒有明顯超出市場的預期，卻代表著一種更加務實的方向。總體來說，十八屆三中全會更加強調國家和國有資產之間的界限，這有利於減少行政干預和腐敗現象，同時中國的國有企業改革將強調以市場化競爭和市場化定價，並以此爲基礎來破除壟斷，並降低准入門檻。與此同時，有條件的國有企業將形成投資公司，這接近於新加坡的淡馬錫模式，這種模式下將更加註重管理的有效性，而非所有制的方式。可以想像的是，如果未來的國有企業也能夠去行政化，並強調經理人制，那麼國有企業未來的發展道路將更加寬闊，對於中國經濟來說其穩定器作用也將更加明顯。

財政改革上，三中全會強調財權和事權的配合，也允許地方政府透過發債來推動地方基礎設施建設，這也意味著一種全新的思路，未來的改革方向，應該是將透過財政改革和整合來充實地方財源，而非放任地方政府依賴土地出讓收益。更加重要的是，允許地方政府發行債券有利於解決地方政府的債務「期限錯配」，並在很大程度上減輕外界對於中國地方政府負債過高的擔憂。

當然，財政改革將不可避免觸及稅收改革，在全面轉向增值稅的同時，房產稅也被納入立法範疇，這幾乎意味著房產稅的擴容將不可避免，同時房產稅也可能進一步向存量房蔓延。房產稅一旦全面展開，對於地方政府來說也將多增加一項穩定的財源。

穩定了「錢袋子」，纔能有效地推進社會保障體系、戶籍以及徵地制度的改革。這些改革的方向，是讓更多人享受到經濟發展的福祉，避免由於權利和義務的不匹配導致收入差距進一步擴大，也避免政府過度使用手中的行政權力來進行尋租。

然而，經濟以及社會的改革，卻仍然需要金融改革作爲抓手，這有兩方面的考慮，首先，中國需要保證金融穩定來保證整體改革方案能夠平穩推進，另一方面則需要透過實體經濟與金融體系的配合，來提高整體經濟的效率。

這些也指出了金融改革的方向以及舉措，首先，中國需要改善目前的貨幣政策環境，在三中全會決議明確「開放資本賬戶」的基調下，人民幣的匯率形成機制需要被真正市場化，以避免中國陷入「三元悖論」的陷阱，無獨有偶，中國央行行長周小川在三中全會之後的輔導講座中，也提到了減少央行對匯率的干預、擴大人民幣交易波動區間以及逐步廢除QFII額度等想法，而央行副行長易綱也認爲需要鼓勵個人投資海外，筆者認爲，這些對於緩解由於人民幣「被升值」從而引發大量資本流入的政策困境來說，是十分重要和有效的舉措。

與此同時，利率市場化需要被推進，從目前的狀況來看，中國仍然缺乏一個完整的市場利率體系，而央行則需要培育這樣的一個體系，來真正向利率市場化推進，三中全會的決議中也提到，要培育完整的債券收益率曲線，這樣的一個看似空洞的表述，卻意味著中國將大力發展債券市場，並以債券市場作爲利率市場化實現的重要政策工具，與此同時，具有深度和廣度的債券市場的建立，也有利於降低和轉移整個金融體系面臨的系統。

從某種程度上來說，利率市場化意味著商業銀行需要向實體經濟讓渡利益，儘管看似尋常，這卻是避免中國經濟「空心化」的重要舉措。

總體來說，中國的改革方向十分準確和明確，同時，整體金融和經濟改革的方向與政治、社會以及文化改革遙相呼應，形成了中國式改革的框架體系。

最後需要指出的是，中央也透過建立國家安全委員會以及深化改革領導小組來收緊來協調各個改革舉措，全面推進，並避免改革走偏，這對於降低改革難度、提高改革效率來說，也提供了強有力的組織保障和制度保障。

（注：本文僅代表作者觀點）

本文責任編輯 徐瑾 jin.xu@ftchinese.com

近期一年一度的北京中央經濟工作會議閉幕，會議對明年中國經濟政策做了定位。和以往最大變化是，首次提出「把改革創新貫穿於經濟社會發展各個領域各個環節」。雖然也提了「保持宏觀經濟政策連續性和穩定性"；同時，沒有把"加強和改善宏觀調控"作爲明年任務之首，至少從07年開始，"加強和改善宏觀調控"的內容都是列爲第二年中央經濟任務之首，而此次卻是"保障國家糧食安全"。種種跡象表明，2013將是中國式宏觀調控的終結年。

回顧今年經濟運行，筆者發現以下明顯的特徵：即中國經濟週期已明顯縮短，宏觀調控的難度越來越大。經濟週期不再以年爲單位，而是以季度爲單位，成長加速和硬著陸風險的變化在一個季度間。在此背景下，傳統以需求管理爲手段的宏觀調控作用越來越受到制約，宏觀經濟政策對成長的作用顯著縮小。

北京三中全會的經濟改革措施之所以被寄予厚望，在筆者看來，其最大的不同在於其體現了決策層經濟管理思路上的轉變，即跳出了傳統主流經濟學派以需求端爲着力點的理論認知框架，而是從供給端發力，試圖透過推動改革和創新幫助中國擺脫近幾年的經濟成長與結構調整之間的困境，爲中國實現可持續成長另闢蹊徑。

回顧2013經濟運行，今年一季度中國經濟並未延續去年四季度十八大召開帶來的樂觀情緒，經濟成長從去年四季度的7.9%回落至7.7%，而當時的貨幣政策實際上異常寬鬆，一季度社會融資總量超過6兆，爲以往歷年以來單季度最高。

然而，一季度經濟下滑並未引起決策層和市場的擔憂。年初市場的一致預期是今年gdp增速在8。3％，決策層仍然認爲通膨是當時經濟面臨的主要風險。今年上半年的出口數據"虛高"也給經濟決策造成干擾，認爲外需好轉出口很樂觀，但直到六月份真相大白，靚麗的出口數據主要是海外資金套利的緣故。此後二季度的信貸和財政政策的收緊導致經濟成長快速下滑，二季度單季GDP成長觸及政府7.5%的下限。尤其是6月的銀行間市場利率大幅走高，不僅引發"錢荒"，而且引發硬著陸風險。

隨即7月國務院常務會議與中央政治局會議密集召開，應對經濟下滑過快，或將觸發的硬著陸風險積極採取措施，包括支援小微企業、加速鐵路投資、支援外貿出口、下放行政審批、財政金融盤活存量資金、房企融資管道拓寬等等，宏觀政策轉向穩成長。社會融資總額從二季度末大幅回升，財政支出的成長也大幅反彈。伴隨著三季度穩成長政策的迅速推進，當季經濟增速迅速反彈。三季度GDP同比成長7.8%，投資對GDP的貢獻率更得到明顯提升，當季資本形成總額的貢獻率是55.8%。投資成爲拉動經濟成長的最大推手，體現了穩成長起到的決定作用。

進入四季度，由於資本大量流入中國、通膨與房價上漲壓力以及降槓桿的壓力等等，穩成長政策逐步退出，貨幣政策出現收緊跡象，在此之下，經濟回調，四季度GDP比三季度下滑已成事實。

對經濟形勢的回顧讓筆者發現了以下兩個值得警惕的問題：

首先，當前中國經濟週期已變得越來越短，且短期經濟成長高度依賴於宏觀政策的取向，經濟成長的內生動力明顯不足。

其次進一步來講，宏觀政策效果之所以難以將中國經濟帶入持續成長態勢，說明中國經濟已經面臨嚴重的結構性矛盾，即傳統凱恩斯以需求管理爲主導的宏觀政策在中國屢試不爽，特別是四萬億經濟刺激計劃將這一理念發揮至極致，但近兩年經濟運行的結構性問題，包括地方政府債務問題、金融風險問題、土地與房地產綁架問題凸顯，說明中國式宏觀調控已走到盡頭，未來擺脫困境亟待從理論與實踐上取得新的突破。

出路在哪裏？透過今年以來多次參加的新供給經濟學研究小組（現已爲華夏新供給經濟學研究院）的討論，筆者大有啓發。正如筆者與小組成員所感悟的，未來中國需要強化供給側的分析和認知，並透過全面改革和理性的供給管理，破解當前中國結構調整面臨的瓶頸，爲實現中國中長期經濟成長創造條件。

而如果從這一角度理解三中全會爲中國未來十年發展勾畫的改革藍圖，思路似乎更加清晰。例如單獨二胎政策放開是應對中國人口老齡化與勞動年齡人口減少的舉措，實則爲在人口政策上理順要素供給的方式；國有企業改革是解決國企而民企市場主體不平等的舉措。

當然，其推行必然面臨較大壓力，因此，既是亮點，也是難點；約束政府行爲，加快職能轉變，減少對經濟活動的干預是給予長期困擾中國經濟的政府與市場關係的合理定位；要素價格改革的推進，包括資金價格、勞動力價格、資源價格由供求關係決定是完善價格形成機制的要求；新型城鎮化改革如想釋放需求，根本上需要就戶籍、財稅體制、土地制度、以及公共服務均進行改革，進而爲城鎮化提供完善的社會保障機制。

總而言之，新一輪改革措施實際上體現了在中國經濟舊的成長模式陷入困境之下，決策層管理理念從傳統的宏觀政策需求端管理向更多傾向於供給端制度與機制創新方面，是個理論與實踐的創新，具有積極意義。當然，目前存在最大的難題在於如何真正把改革落到實處，畢竟推進改革將面臨原有利益集團前所未有的阻撓，而這也恰恰當前看多派與看空派的主要分歧所在。但無論如何，用宏觀經濟政策調控需求端的做法已經走向盡頭，未來都是對如何改革以更好促進生產要素供給和透過創新提高勞動生產率來使成長持續的政策取向。

（注：本文僅代表作者觀點）

本文責任編輯 徐瑾 jin.xu@ftchinese.com

中國的中央經濟工作會議12月10日至13日在北京舉行。會議期間，各方都在猜測明年中國的經濟成長目標會定到多少，7%還是7.5%？不同的目標代表著不同的政策含義。13日，新華社發佈了中央經濟工作會議的通稿，並沒有明確提及經濟成長目標，而以「努力實現經濟發展質量和效益得到提高又不會帶來後遺症的速度」概括。箇中微妙，需要仔細拿捏。

先看兩個成長目標。按照慣例，中央經濟工作會議將制定第二年的經濟成長目標，並於來年3月「兩會」期間，藉由《政府工作報告》發佈。比如今年的7.5%，就是在去年的經濟工作會議上制定的，並寫入了今年的報告中。因此，此次經濟工作會議沒有明確提及成長目標，並不意味著中央將在全國層面上淡化對GDP的考覈。事實上，從會議前後的傳聞看，成長目標無非7%及7.5%兩個版本，各有各的政策取向。

若是7%，顯示明年促改革的任務較重，中央設定了較爲寬裕的成長區間。先前，國研中心、社科院、國信中心以及安邦（ANBOUND）等智庫機構均建議，將明年的GDP預期增速下調爲7%，以便爲經濟轉型、結構調整預留更多空間。若是7.5%，則顯示明年就業壓力不小，需要保持較高的成長。中央經濟工作會議結束後，有國內媒體報導稱，中央提出明年GDP預期成長繼續維持在7.5%左右的目標，目的主要有兩點：一是維持經濟中高速成長，可以保障就業不出問題；二是擔心將成長預期調低後，市場預期也隨之轉壞。

要指出的是，7%與7.5%之間，除了不同的政策取向，其他的差別並不大。不論是哪個目標，都屬於中高速成長的檔位，相較以往有了明顯的放緩，表明中國經濟已步入轉型期。觀察新華社發佈的會議通稿，處處透露出轉型的意味。會議所指出的各項風險——在內，經濟運行存在下行壓力，部分行業產能過剩問題嚴重，宏觀債務水準持續上升，結構性就業矛盾突出；在外，世界經濟仍將延續緩慢復甦態勢，但也存在不穩定不確定因素，新的成長動力源尚不明朗，大國貨幣政策、貿易投資格局、大宗商品價格的變化方向都存在不確定性——都需要透過經濟轉型予以應對和化解。

特別耐人尋味的是會議對明年經濟增速的定調。會議強調，做好明年經濟工作，要全面認識持續健康發展和生產總值成長的關係，不能把發展簡單化爲增加生產總值，抓住機遇保持國內生產總值合理成長、推進經濟結構調整，努力實現經濟發展質量和效益得到提高又不會帶來後遺症的速度。在我們看來，這段話強調了三層意思：一是全面認識GDP；二是GDP要合理成長（不是不要成長）；三是合理成長等於「發展質量和效益提高，同時不會帶來後遺症」。

結合今年年中，中國總理李克強提倡的宏觀經濟「上下限論」，中央決策層對於GDP這一考覈指標的微妙態度躍然紙上。GDP依然重要，但其內涵將有所變化，成長目標的剛性將有所減弱，不會因爲暫時的回落，不顧「後遺症」來刺激短期需求，非得把成長維持在7.5%的上方。事實上，會議通稿的表述，尤其是第三層，已經給出了對GDP目標的一個重要的定性描述。也就是說，未來的GDP預期成長應當是可以實現發展質量和效益提高，同時不會帶來後遺症的速度，至於這個速度到底是7%，還是7.5%，取決於中央的判斷，是可以靈活調整的。

在今年10月下旬的中國工會第十六次全國代表大會上，李克強總理還曾給出過一個7.2%的數字，稱「我請人社部和有關方面反覆測算，都認爲要保證新增就業1000萬人、城鎮登記失業率在4%左右，需要7.2%的經濟成長」。由此來看，到2020年，只要經濟增速能夠保持在7%－7.5%之間，就應當是合理的，而不一定非要固執於某一個具體數值，這隻會讓經濟成長目標變味。

經濟成長目標到底是7%，還是7.5%，並沒有那麼大的差別。綜合來看，只要保持在7%－7.5%之間，就應當可以容忍。重要的不是具體數值，而是合理成長。這取決於中央的判斷，調整起來相對比較靈活。

（注：安邦諮詢公司是中國內地一家獨立智庫機構，專注於財經與公共政策研究。本文只代表該機構觀點。）

說來好笑，本來說好讓市場發揮決定性作用的，大家都還斯德哥爾摩綜合症式地關注政府如何發揮更好作用，其實國人已經習慣了各種場合，官員滔滔不絕講1個小時，市場人士講3分鐘的時代，如果真的改變，都需要時間來適應。當然對於市場化的經濟體來說也不奇怪，每隔一兩個月，整個市場也會屏吸傾聽全球印鈔機司令部有意措辭曖昧的喃喃低語。

穩成長的必要性依然存在

有趣的是，關於明年經濟的短期謀劃和未來長期成長引擎設計的會議這次是同時展開的。對於短期成長，決策者認爲經濟形勢穩中向好，同時強調下行風險、結構性壓力與不確定性，穩成長的必要性依然存在。

13年經濟工作會議對經濟形勢的判斷要好於12年，但同時也強調了經濟存在的下行風險、結構性壓力及外圍的不確定性。其中，對明年國際形勢判斷認爲會「延續緩慢復甦態勢」，有別於去年「世界經濟低速成長態勢仍將延續」的判斷；對國內形勢的判斷認爲當前經濟「穩中有進，穩中向好」，與此同時也提到了當前「經濟運行存在下行風險」，以及當前國內經濟的結構性壓制因素。外圍經濟的不確定性包括美國QE退出對短期國際資金跨境流動的影響、日本量寬作用遞減與債務劇增導致的不確定性等。國內經濟的結構性問題主要包括「部分行業的產能過剩問題嚴重」、「宏觀債務水準持續上升」、「結構性就業矛盾突出」等諸多方面，其中債務問題與結構性就業矛盾是近年來首提，充分顯示了中央政府對解決地方債務問題、大學生就業問題等的關注與決心。

債務壓力：時間換空間

將「控制和化解地方政府性債務風險」作爲明年經濟工作的重要任務，並提出要「把短期應對措施和長期制度建設結合起來」。根據我們的預測，明年地方債務還本付息的壓力要比今年多出1萬多億元，地方債務的「短期應對」一定是透過移槓桿的方式緩解近期債務壓力，用時間換空間，平滑債務期限結構，這將導致明年貨幣（宏觀）政策需要保持適度融資規模及管道暢通，否則區域性性、系統性風險爆發的衝擊不容小覷，我們測算明後兩年社融總量增速需保持在19-19.5%以上。而「結構性就業矛盾」主要體現在大學生的就業壓力上，中國總理李克強在全國工會第16次代表大會的講話中提到，保證新增就業1,000萬人（特別提到2013年新增大學畢業生699萬）、需要7.2%的經濟成長，顯示政府能夠容忍的經濟成長底線在7.2%附近，在經濟下行風險仍然存在的背景下，穩成長的必要性依然存在。

穩中求進：經濟、社會要穩，調結構、改革要進

2013年政策的總基調與去年基本一致，即「堅持穩中求進」，並提到「最核心的是要堅持穩中求進、改革創新」。但是，政策目標的排序變成「穩成長、調結構、促改革」，有別於2012年「穩成長、轉方式、調結構」的排序與2011年的「穩成長、控物價、調結構」的排序，顯示中央政府對「調結構」和「促改革」的重視度進一步提升，而對物價的容忍度有可能在上升。

「穩」的內涵表現在兩個層面，一方面經濟層面鞏固穩中向好的發展態勢，另一方面社會問題層面要促進大局的穩定，爲全面深化改革創造條件。「進」的內涵就體現在調結構與促改革方面，「穩中求進」，「穩」是前提，「進」纔是目的；政策希望經濟社會在發展中實現調結構與促改革，這點從會議對「持續健康發展」與「生產總值成長」的關係的強調上也可以看出，會議提到要「 保持國內生產總值合理成長、推進經濟結構調整」，而根據李克強在全國工會上的講話，中長期中國經濟將保持在7%以上，或7.5%左右的中高速成長，換而言之，政府意圖經濟在中高速成長中實現經濟成長模式的換擋。

其中，「積極財政政策」與「貨幣政策」的搭配，有別於市場前期傳言財政將由「積極」轉向「穩健」，可能就是爲「穩」提供政策操作空間；積極的財政政策將一方面體現在結構性減稅上，另一方面體現在財政支出的結構性、精準發力上，既能「穩成長」又能促進「調結構」的支出部分將繼續發力，三公消費、資金使用效率低下的支出項等會繼續受到嚴格控制。

短期政策重在控風險、促轉型、利民生

與去年一樣，第二年的主要經濟工作安排也是6條，但內容與排序上都出現了明顯變化，具體內容的表述上也更爲詳盡、聚焦。

「切實保障國家糧食安全」是明年主要工作內容中的第1條，充分顯示中央政府對糧食安全戰略的重視程度，去年「夯實農業基礎，保障農產品供給」放在第二條。「確保產能」、「科技支撐」、「依靠自己保口糧」等提法，或表明中央政府對農業現代化的重視度明顯提升，未來將大力支援的方向可能包括，新型種業的研發支援、農業機械化與規模生產、農田水利等農業基礎設施建設等，首提「發展節水農業、循環農業」。

化解產能過剩與實施創新驅動同步，大力調整產業結構。將化解產能過剩放在了更重要的位置，但有別於朱鎔基時代的快速集中去產能，本輪過剩產能的去化，或主要透過市場化手段與政府作用的結合，產能去化與創新驅動同步。一方面，透過更加公平、合理的市場規則，透過市場競爭實現優勢劣汰，更加公平合理的市場規則可能包括對壟斷領域的逐步放開、環保與安全標準的提升、金融自由化背景下資金配成本與配置的市場化、企業稅收政策的改革等。另一方面，會議首提「化解產能過剩的根本出路是創新」，爲落後產能行業的轉型指引方向，即透過產業升級逐步實現傳統產業的轉型，淘汰落後與實現轉型同步的方法即「創新」，主要包括，技術創新、產品創新、組織創新、商業模式創新、市場創新。事實上，在發展中實現轉型的意圖在這裏也體現的非常明顯。這也使得，落後產能去化對明年經濟的影響整體可控。

近年來首提「著力防控債務風險」，將「控制和化解地方政府性債務風險」作爲明年經濟工作的重要任務。提出要「把短期應對措施和長期制度建設結合起來，做好化解地方政府性債務風險各項工作」。短期來看，地方債務壓力主要體現在債務集中到期帶來的流動性風險上，需要保障適度的融資規模與管道暢通。根據我們的測算，明年地方債務還本付息的壓力要比今年高出1萬多億，未來需要透過移槓桿的方式以時間換空間，平滑債務期限結構，這樣需要貨幣政策保持適度的融資規模與管道暢通，我們測算明後兩年需要社融總量保持在19%至19.5%以上，可以覆蓋。

長期來看，地方政府財權與事權的不匹配，以及地方政府GDP錦標賽下進行的無序擴張動力是主要矛盾。因此，首先需要重新理順中央與地方的財權與事權，將社會保障等本應由中央政府負責的部分事權上收中央，並透過財稅體系改革理順中央與地方財權方面的分配；其次，需要遏制住地方政府傳統GDP錦標賽的源動力，弱化單純的GDP考覈，並加強地方債務擴張的「源頭規範」，控制地方債務增量擴張的規模與速度。

民生保障落到實處，細項政策定位明確。有別於往年對民生保障政策的表述，本次會議政策針對性更強，明確提出「統籌教育、就業、收入分配、社會保障、醫藥衛生、住房、食品安全、安全生產等」主要民生工作。就業問題中不僅談到了大學生就業問題，而且談到產能去化過程中的下崗再就業問題，顯示中央在產能去化問題的充分準備。住房問題方面，與上屆政府以限爲主（限價限購）的調控思路不同，本屆政府似乎更強調透過增加結構供給、抑制投資需求的結合手段調控地產市場。 「加大廉租住房、公共租賃住房等保障性住房建設和供給，做好棚戶區改造」，目的在於解決低端羣體的住房問題；「特大城市要注重調整供地結構，提高住宅用地比例，提高土地容積率」，以緩解特大城市住房供需關係持續緊張的狀態。針對日益嚴重的「霧霾天氣」及環境問題，提出要「加大環境治理和保護生態的工作力度、投資力度、政策力度，加強區域聯防聯控，加強源頭治理，把大氣汙染防治措施真正落到實處」，顯示本屆政府務實的做事風格。

以開放促改革、轉型，以貿易促內外融合

以開放促改革（轉型）體現在兩個方面：1、主要體現在進出口貿易方面，「發揮技術和大型成套裝備出口對關聯行業出口的帶動作用」，主要透過高鐵、4G等產品出口的提升帶動相關產業鏈條的景氣提升，「擴大國內轉方式調結構所需設備和技術等進口」，購買技術、高階設備，提高生產效率促進經濟轉型；2、主要體現在透過開放倒逼國內製度層面的改革，主要包括「加快推進自貿區談判，穩步推進投資協定談判」、「加強對走出去的宏觀指導和服務」等。以貿易促進內外融合，表現爲透過「絲綢之路經濟帶建設」，打通與中亞國家的貿易互通與經濟融合；透過「建設21世紀海上絲綢之路」，加強與東盟國家的貿易互通、經濟融合；內外融合事實上也是我們所提到的拉動未來經濟可持續成長的新三駕馬車中的「人民幣國際化」的範疇。

城鎮化是明年投資主戰場

有別於往年3天的會議議程，此次經濟工作會議由於套開了「新型城鎮化會議」而總共召開了4天。本次經濟工作會議第四條重點談了「區域協調發展」，屬於新型城鎮化的一個部分，反映了新型城鎮化與過去城市化進程的不同在於，更科學、合理。「堅定不移實施主體功能區制度，使自然條件不同區域按照主體功能區定位推動發展」，可以有效避免脫離當地實際情況的盲目擴張、無序經營，在考慮資源環境承載能力的前提下，實現區域經濟發展與產業佈局的緊密銜接。新型城鎮化在實現可持續成長的前提下，也提供了足夠大投資與需求層面的想像空間，將與消費升級、人民幣國際化共同成爲支撐未來中國經濟可持續成長的新三駕馬車。

正如先前所預期，在改革頂層設計已基本完成之後，2014年或將全面展開新型城鎮化建設，這也將成爲改革措施落實到經濟發展和社會進步的關鍵著力點。未來新型城鎮化六大支撐漸次展開，融資方式尤有創新。其中，戶籍、土地、財稅三大改革提供基礎，產能合理佈局和城市管理升級成爲重要方式，以及城鎮之外的農業現代化。

新型城鎮化迴歸「人口城鎮化」，戶籍制度改革的關注核心在於關注「半城市化」農民工的市民化：即市民工作生活消費模式、社會福利和公共服務均等化；土地改革的核心理念在於保障農民合法的土地財產收益權，實現城鄉一體化，關鍵在於集體土地市場化改革；土地和戶籍等制度改革將充分盤活勞動、土地、資本、技術四大要素，實現要素自由流動，從而破解二元結構失衡，推動經濟社會轉型升級。

財稅體制改革是新型城鎮化建設重要的資金保障。一方面，戶籍制度改革和基本公共服務均等化要求地方政府提高基本公共服務的財政支出以滿足新增居民的公共需求；另一方面，土地制度改革和土地經營模式轉變要求地方政府將土地增值收益與被徵地農民和進城務工農民按比例分享，很大程度上削減了地方政府的可用資金。因此需要透過財稅體制改革促使地方政府的財政收入與財政支出相匹配。地方政府融資管道單一和民資參與不足是目前地方政府的城鎮化支出財力緊張的兩個重要原因，而解決途徑也主要從這兩方面入手。一方面，可以透過財稅體制改革，完善轉移支付制度，培育地方主體稅種，包括房地產稅的完善等，平衡地方政府資金來源。另一方面，鼓勵民間資本採取獨資、控股、參股或者以BT、BOT、PPP等市場化模式參與投資建設運營，這也是明年值得關注的核心亮點。

大中小城市和小城鎮協調發展、產業和城鎮融合發展，要求產業進行合理佈局和產業升級。與市場不同的是，我們強調新型城鎮化不僅是城市化率的提高，其目標主要是發展「三縱兩橫」超級城市羣，尤其是其中60萬人縣、其中的鎮等中小城市羣。未來在中國城市化的核心「弓狀地帶」，透過產業佈局，形成多個產業集聚帶和城市羣，帶動周邊中小城市和小城鎮的發展，吸引周邊的農村勞動力進城鎮工作，同時實現其市民化的轉變，由此穩步推進城鎮化的健康發展。其中，發展相對成熟的城市在未來的城鎮化過程中將進入城市管理升級和精細化城市運作階段，包括成立軟硬體並重的綠色智慧城市和創新適應大城市圈發展的新型城市管理模式。

城鎮以外，農業經營體制轉型，促進農業產業化、機械化、集約化發展。隨著新型城鎮化的穩妥推進，三農問題中的農民和農村問題會逐漸解決，唯一重要的就是農業問題——農戶逐漸轉變爲市民家庭，務農人口下降和土地流轉將爲發展現代化農業提供機會和空間。農地承包經營權的合法流轉是實現農業現代化和規模化經營的基礎，亦是解決農業、農村長期發展的關鍵手段。此外，我們預期政府將大力增加農業的科技投入，促進農業生產整合化、勞動過程機械化和生產經營資訊化，完善農田水利建設，建設高產農田，從而提高土地產出率、資源利用率和勞動生產率，確保糧食供應。因此建議重點關注城軌建設、城市管網更新、醫療服務普及、智慧城市的相關佈局以及區域經濟建設等，還包括農業現代化，包括農田水利建設、農業產業化、機械化等。

最令人感觸的是，會議提到「城市建設水準是城市生命力所在」。城鎮建設，要實事求是確定城市定位，科學規劃和務實行動，避免走彎路；要依託現有山水脈絡等獨特風光，讓城市融入大自然，讓居民望得見山、看得見水、記得住鄉愁；要融入現代元素，更要保護和弘揚傳統優秀文化，延續城市歷史文脈；要融入讓羣衆生活更舒適的理念，體現在每一個細節中。這樣不同的人文筆觸和感懷，在會議的檔案中從未有過，應該值得給一些期待。

（注：本文僅代表作者觀點）

本文責任編輯 徐瑾 jin.xu@ftchinese.com

伴隨著北京中央經濟工作會議落幕，「著力防控債務風險」成爲中國2014年經濟工作的重要任務。債務，這個頗爲令人遐想的字眼，必將成爲2014年的一個關鍵詞。債務可以成爲經濟良序發展的助燃劑，不必將其視如洪水猛獸避之唯恐不及；債務也可以成爲經濟系統崩潰的催化劑，不能任其像脫繮野馬般一騎絕塵而去。市場人士很難清晰辨別債務泰極丕來的臨界點，但澄清有關債務的常見認識誤區卻是頗有裨益的。本文從債務去槓桿的內涵、債務去槓桿的途徑、明斯基時刻的判定和債務天花板這四個方面，釐清一些似是而非的觀點。

何謂去槓桿？

次貸危機爆發以來，「去槓桿化」一詞簡直可以用「忽如一夜春風來，千樹萬樹梨花開」來形容了。但在討論「去槓桿」時，往往忽略了微觀上的去槓桿和宏觀上的去槓桿的差異。這是兩個略顯不同的語境，採納的度量指標也不盡相同。

對一個企業來說，所謂槓桿就是指資產與股東權益之比。因此，企業去槓桿也不外兩種途徑：增加資本和削減資產。但在市場恐慌時期，拋售資產正是企業去槓桿的主要途徑。蓋因一片風聲鶴唳之下，補足資本不啻爲一種奢求。競相拋售資產也就成爲明知是火坑，也要競相跳下的選擇了。

對整個宏觀經濟來說，去槓桿就是削減債務水準，包括總體的和分部門的。通常的度量指標就是債務率（債務/GDP）。對這一指標的指責是，債務是存量指標，而GDP是流量指標，存量和流量怎能直接相比呢？這不禁讓我們想到對經濟貨幣化（M2/GDP）度量指標的類似爭議。但不管怎麼說，這是目前唯一被普遍接受的度量債務程度的指標了。

如何去槓桿？

債務削減不外三途：成長、通膨（隱性賴賬）和重組（顯性賴賬，包括金融抑制政策）。

Reinhart和Sbrancia（2011）梳理了1900-2011年發達和新興市場國家中央政府債務率的演進路徑。他們發現一個初看起來令人乍舌，細想之下頓覺釋然的經驗事實。這個經驗事實就是：縱觀歷史，賴賬，不管是顯性（債務重組或違約），還是隱性（金融抑制或通膨）；不管是你情我願（例如一戰後美國主動削減歐洲國家債務），還是一廂情願（例如拉美國家近似無賴的做法），永遠都是政府最偏愛的招數。

以成長降債務最正當也最可持續，但也是最可遇而不可求的。我們能想到的如此幸運的國度，是上世紀九十年代的美國。那時美國新經濟如火如荼，財政由赤字翻盈餘，政府債務率亦隨之下降。

值得關注的一個建議就是，能否透過金融抑制（financial repression）來削減一國債務呢？比如Reinhart和Sbrancia指出，相對於遠水救不了近渴的經濟成長，以及短期內會傷筋動骨的財政整肅，發達國家可以透過金融抑制來解決債務積壓問題。即透過壓低名義利率從而壓低實際利率（中間伴有適度通膨即可）來削減政府債務負擔。

但金融抑制政策有其固有的侷限性。一是發達國家已享極低主權債融資成本。在逼近零利率下限之後，主權債融資成本進一步下壓的空間必然有限。二是金融抑制遲早帶來（隱性）通膨，會破壞來之不易的央行反通膨聲譽和機制。歐央行有明確的2%的通膨目標，美聯準有隱性的2%的通膨目標。在金融抑制之下，通膨目標的可信性必然大打折扣。三是金融抑制必然伴隨更多金融管制。在金融全球化的今天是逆歷史潮流而動，來自國際社會的輿論壓力也是不可小覷的。

因此，在最近一期《世界經濟展望》中，國際貨幣基金組織並不贊成利用金融抑制來解決債務積壓問題。

目前，金融體系去槓桿成爲中國央行貨幣政策調控的重要目標之一。金融體系去槓桿要求盈利增速快於債務增速，名義經濟增速高於資金成本。否則高資金成本和高槓杆率疊加，會使借新還舊滾動成本不斷上升，倒逼龐氏企業債務風險提前暴露。這種「倏然倒地式」的去槓桿顯然並非監管層希望看到的。所以， 「抓住機遇保持國內生產總值合理成長」，實在是降低宏觀債務率的有效途徑（或者說背景）的。

「眀斯基時刻「何時來臨？

談債務問題，不談眀斯基，似乎是非常跌份的事。這當然是一句戲言，不過也凸顯了眀斯基對金融體系脆弱性的深邃洞察。遺憾的是，眀斯基對資本市場繁榮與衰退之間轉折點的生動描述，卻不能能給我們提供判定明斯基時刻何時來臨的定量指標。

權且借用克魯格曼在《現在拯救危機》書中的一句話：

「只要債務水準高到一定程度，隨時可能觸發明斯基時刻：一次普通的經濟衰退，一個房產泡沫的破滅等。直接因素無關緊要，重要的是債權人重新發現了債務風險，債務人被迫開始減少債務，費雪的『債務-通縮螺旋』開始了」。

這段話犀利地道出了有關眀斯基時刻的「悲觀「斷言：觸發眀斯基時刻的直接因素是無關緊要的，因此判定眀斯基時刻就是一件不可能完成的任務。

反觀當下中國，我們討論蠻多，擔憂頗甚，但也許誰都無法預見眀斯基時刻何時來到。不過，市場對政府兜底的信心（不管是相信政府必然事出無奈，還是相信政府能夠調控有方），對新型城鎮化潛力的信心（管它是市民化 ，還是「僞城鎮化 」），正在支撐著中國房地產泡沫的進一步滋生，地方政府債務的進一步擴張。只能說，現在比任何時候，都彰顯了信心比黃金更重要。

中國可以步日本後塵麼？

目前日本政府債務率已逾250%，絕對稱得上是政府加槓桿的翹楚，但卻未看到日本爆發主權債風險的任何跡象。這難道不是政府加槓桿「無罪」的最好註腳麼？於是，大家看到一個似是而非的「國際經驗借鑑」：中國私人部門減槓桿，所以政府就該加槓桿。中國儲蓄率高企，政府天量放債又有何妨！不愁沒有吸收能力，不愁爆發債務風險嘛 。政府發債搞基建投資，既熨平宏觀經濟週期，又提升長期成長潛力，那是善莫大焉的事情啊！

但是，也不要忽略了日本政府債務積累的特殊性：一是日本政府債務累積的開始，旨在採取沖銷式干預避免廣場協議後日元的過快升值。並非一開始就要去搞基建，搞刺激造成的。只是後來日本深陷通縮泥沼，日本政府不得不一再加大財政刺激力度，從而造成政府債務的持續攀升。二是日本政府可以強制國內金融機構（甚至央行）持有本國國債，而不允許它們做更自主的跨境資產配置。這是日本政府債券不會被大規模拋售，日本主權債市場不會崩盤的最重要保障。說到底，是金融管制構築起了抵禦資本市場衝擊的「防洪堤」。三是日本國民本土偏好（也可以說是愛國熱情）程度較高。對日本民衆來說，拋售日債還是真心認爲禍國殃民的事情 。這是人口結構和傳統文化因素使然。

目前的日本經濟正陷入一種看似無解的「惡性循環」之中。從日本資金流量表來看，日本家庭和企業部門一直錄得鉅額的金融盈餘（即資金淨借出部門），而政府部門一直錄得龐大的金融赤字（即資金淨借入部門）。企業和家庭爲日本主權債市場提供源源不斷的資金（主要透過商業銀行中介），但日本政府發債融得的資金被迫更多地用於養老金支出，而非用於生產性投資上。2010年日本政府債務還本付息支出只佔GDP的比率大約4%，但日本養老金支出佔GDP的比率已在10%左右。

上述資金環流正是日本企業投資意願低迷，家庭消費意願低迷的真實寫照，也是日本經濟一度被冠以「殭屍經濟」標籤的內在根源。隨著日本人口老齡化現象的進一步加重（據 OECD官方估計，到2050年日本老年人口支援比率會下降到1.2，幾乎只有一個成年人養活一個老年人），日本政府「空手套白狼」負債運作的空間將日益圖窮匕見。日本政府債務天花板正在逼近，雖然中國不知道天花板的確切位置在哪。

利用日本政府這個舉債急先鋒，來爲肆無忌憚加槓桿正名的人，應該清楚地認識到：中國效的不是西施，而是人見人畏的「殭屍經濟」；即便假裝那個就是西施，也會有東施效顰的風險。「著力防控債務風險」，正當時。

（注：本文僅代表作者個人觀點,不代表所屬機構觀點）

本文責任編輯 徐瑾 jin.xu@ftchinese.com

從廣西省會南寧市至欽州港的現代高速公路上，顯然缺少運載世界各地港口常見的那種40英尺集裝箱的大型卡車。

缺少這種貨車說明，這個北部灣港口（位於越南以東位置）相對較新。但中國政府希望，欽州港最終將可帶動內陸省份居民收入成長，部分是透過與東南亞地區增加貿易往來。欽州港是中國第六個「自由貿易港」。

李克強總理今年7月訪問欽州，爲這個港口和中國政府的「西部開發戰略」帶來活力。李克強在欽州港向工人們表示：「廣西是西部地區唯一有沿海大港口的省份，有條件有能力面向東盟，打造帶動西南腹地對外經濟發展的戰略支點。」

南寧近期舉辦了第十屆中國-東盟年度貿易博覽會，突顯出中國努力增進與東南亞國家的貿易往來。此次博覽會吸引了數千家渴望在中國日益擴大的消費市場上銷售產品的東南亞貿易企業。

臺灣商人黃軍愛（音譯）的公司在越南生產筷子並用於出口。他表示，中國大陸正成爲他們公司最重要的市場。他說：「中國和日本都用筷子，但中國的市場更大。」

中國-東盟博覽會還吸引了迫切希望引資的東盟官員。緬甸工商聯合會(UMFCCI)祕書長吳苗代(Moe Myint Kyaw)今年向在場聽衆表示，緬甸需要農業、水產養殖和基礎設施領域的投資。

緬甸在南寧成立了商務聯絡處，這是該國希望從中國市場中獲利的舉措之一。

迄今爲止，中國與鄰國增進貿易往來的努力取得了成功。中國已經成爲東盟最大的貿易伙伴國，中國-東盟貿易額去年達到4000億美元，在過去十年成長了6倍。

自美聯準(Fed)開始談論將逐步削減其債券購買項目以來，許多東南亞國家（尤其是印尼）的經濟在過去幾個月裏出現了動盪，但中國-東盟貿易迄今所受的影響較小。中國政府10月表示，今年前三季度，中國與東盟貿易額達到3220億美元，比去年同期成長了12%。

目前東盟國家正在與中國、日本、印度、南韓、澳洲和紐西蘭開展「區域全面經濟夥伴關係協定」(Regional Comprehensive Economic Partnership)談判。在達成這一地區貿易協定之後，中國與東盟的貿易額可能還會增加。

中國還展開魅力攻勢，來爭取那些希望加大對華貿易往來、但對中國實力日益成長心懷警惕的東南亞國家。

由於美國總統巴拉克•歐巴馬(Barack Obama)被迫取消出席最近在印尼舉行的亞太經合組織(APEC)峯會，此次峯會幾乎成了中國國家主席習近平的個人舞臺。在APEC峯會後，李克強出訪亞太地區，目的是尋求各國對中國的支援。

但是，儘管北京方面正在竭力結交新朋友，但並非所有事情都一帆風順。

在今年11月初颱風「海燕」肆虐菲律賓之後，中國因最初僅提供10萬美元的援助（大約爲印尼承諾援助額的5%）而受到批評。

外界認爲，中國之所以提供這麼一點援助，是因爲中國與菲律賓在南中國海存在領土爭議，兩國關係緊張。中國後來又追加了1000萬元人民幣（合164萬美元）援助。

不過，儘管有些國家與中國關係緊張，但中國-東盟博覽會上的許多貿易商表示，地緣政治不會影響他們賺錢的意圖。

譯者/鄒策

這一段時間，由於一邊頻繁拋售內地及相關資產，一邊在海外進行大手筆投資收購，素有超人之稱的李嘉誠不斷遭遇外界對其「撤資」和「東退西進」的質疑。風口浪尖之上，李嘉誠罕有地接受內地南方報業的專訪，將其近來的一系列動作解釋爲依然遵循其多年來「低買高賣」的商業策略，而非外界所定義的「撤離香港」。

李嘉誠出售旗下內地和香港的業務，自有一套商業運作的內在邏輯。譬如根據和黃的財報，集團在香港和中國內地的盈利能力，近兩年均出現滑坡。及至2012年，其內地業務所貢獻的營業額佔比降至11%，稅前利潤更是降到了19%；在香港市場，港燈的回報率，也由當前的10%預期降低至7%左右。關於李嘉誠的投資策略，相信已經有很多篇專業的財經類文章做過深入的分析，在次不再累述。

誠然，李嘉誠本人的投資偏好，並不意味著整個香港市場的前景是一片黯淡。但他出色的商業嗅覺，選擇「撤資」（或者更準確的說，選擇一個更佳的投資地點），之後又高調地主動邀請媒體透過採訪的形式「反擊」社會的質疑，這些舉動不得不讓人從一個側面加深對香港未來前景的擔憂。

這裏，李嘉誠的商業佈局並不是唯一的一個指標。這一年香港社會的諸多發展，演變之快、影響之深，讓很多人都不無擔憂香港的未來。這層擔憂主要體現在兩個層面，一是經濟，二是政治。尤其是在政治層面上香港未來的政治圖譜到底該如何描畫，如何可以達成一個讓中央政府和本土力量都接受的政治平衡，這一點似乎到目前爲止都還難以看出方向。這一關鍵的節點/阻礙點如果不打通，或者在打通的過程中付出的代價遠遠超乎預期，則對香港未來的整體發展是極爲不利的。

還是先回到經濟層面上看看香港所面臨的危機。香港邊緣化的問題，早已有由來，只是最近伴隨著上海自貿區的建立，這一話題又再次被提出來。

香港從開埠之初就被港英政府定位爲自由港，並銳意經營，除了採取低稅制和自由貿易原則外，還培養出衆多熟悉國際市場、精通國際貿易和金融業務的專業人士，再加上香港的天然深水港條件、地處東西方貿易交匯中心和背靠中國大陸等方面的獨特優勢，使香港長期以來一直髮揮著一個重要的貨易集散地功能，轉口貿易佔有舉足輕重之地位。香港經濟對貿易依賴程度之高亦爲世界所少見。正因爲香港是中國大陸通向世界的橋樑，也是全球進入中國內地這個大市場的跳板，兩地的經濟貿易聯繫源遠流長。

但隨著中國貿易、金融直接與世界接軌，中國內地市場直接向外資開放，香港傳統意義上中國內地走向海外的中介對外平臺功能在減弱，香港對中國內地的影響力也越來越小。「橋樑」，已經不再是過去的那種「橋樑」了。

就整體經濟水準而言，香港和內地沿海大城市的差距在縮短。譬如，經濟成長速度不如上海和深圳，人均GDP差距趨於縮小，而近在咫尺的廣東，2005年的GDP就已經實實在在超過了香港近三分之一。再放眼深圳、廣州、珠海、湛江一帶，那急劇興建擴張的機場、港口、公路、鐵道，都以比香港更廉宜的成本、快捷的施工、驕人的規模和更靠近人流貨源的地理位置，展現出巨大的潛能。

就個別優勢行業而言，香港也確實被邊緣化了。在金融業，伴隨著內地銀行業擴大開放，在香港的持牌銀行總數迴歸之後一直在不斷下降，已經從1997年底的180家減少至2012年底的150多家，顯示出香港作爲國際金融中心的吸引力不斷減弱的趨勢；在航運業，香港世界航運中心的優勢地位則遇到了來自上海和深圳的強大競爭。由於貨源分流和高營運成本，香港集裝箱吞吐量成長放緩。維持了十多年之久的全球第一大集裝箱港口的地位，自2005年被新加坡取代之後，2007年又被上海所超越，退居世界第三。相信伴隨著深圳港最近幾年的大幅崛起，老三的位置被趕超只是時間上的問題。

但是經濟邊緣化的問題，相信在未來很長一段時間之內，居安思危的香港人是有能力去適時調整自己，應對區域競爭和挑戰。何況相比較於上海、深圳，香港的總體優勢仍然存在，特別是在軟實力的自由市場和法治社會這兩個維度上，香港的這些制度性保障可以讓它在和過於強調大投資、拼硬體的內地城市的競爭中佔據優勢。研究香港服務經濟體系的專家麥克（Michael Enright）在其著作《大珠三角和中國的崛起》（The Greater Pearl River Delta and the Rise of China）中就曾預測，香港的經濟結構將愈加集中、縮窄至核心服務行業，「從香港參與的活動而言，香港的經濟會變窄，香港可能會發現，其從事的活動範疇縮窄至數個最高增值的管理、統籌、金融和諮迅活動，從事這類活動的公司數目和種類亦將大量增加。這不一定是好或壞。隨著中國內地特別是珠江三角洲的進步和開放，在很多情況下香港的經濟將愈來愈類似世界上其他主要經濟城市。不論是紐約、倫敦、芝加哥、蘇黎世或者東京，這些城市都透過發揮樞紐能力來管理和協調經濟活動，以及提供融資而繁榮。主要的經濟城市都因控制或處理知識、諮迅、貨物和金融的流通而繁盛。」

比較棘手的是政治議題。香港的政制發展到今天，已經確定了清晰的普選時間表，追求全面更高度的民主已經成爲社會共識。但是在這一共識之下，社會分歧卻非但沒有收窄，反正逐步在擴大。就連溫和的學者們都看不下去，透過組織「佔領中環」運動表達爭取香港特首普選的公民決心。2017年的特首普選，已經實實在在成爲香港政治發展進程中的一個關鍵節點，香港精英以及中央政府顯然都知道這一點。但癥結恰恰在於，如果在北京的預設框架內談細節（譬如普選之前需先進行篩選/預選，特首候選人的基本條件必須是愛國愛港，不可與中央對抗），則一談就死；如果北京全面放開普選，又必然會擔心中央的話語權與決定權在香港會大大減弱。對此，北京是不是有智慧放，香港是不是還有耐心等？這個社會在未來是否能夠頂住外部的壓力而變成其它城市效仿的典範，還是陷入更爲糟糕的政黨內耗以及民粹化的激進局面，就好比一些激烈的聲音所指出的那樣，「寧願原地踏步，也不走錯路」、「未來十年，街頭見」？在這一系列擔憂面前，沒有人希望最壞的情況出現。

有一點必須明確，普選制的實現並不必然意味著香港的全面民主化，普選和民主化的進程不可簡單等同。香港本土力量和中央政府的抗爭和政治博弈依舊會繼續存在，香港政府在推動民主的過程中，如何於兩者間斡旋並尋找最佳出口成爲關鍵。同時，在香港和大陸日漸融合的大背景之下，內地政治文化又將影響香港的自由和法治價值到何種程度，也有待進一步觀察。

（注：本文僅代表作者觀點，本文僅代表作者觀點。作者著有《門檻上的香港》、《我要的香港》等書。）

本文責任編輯 徐瑾 jin.xu@ftchinese.com

對於世界投資界的大量中國觀察家來說，始終有兩個頭疼的問題。其一，如何透過觀察數據來考察成長能否繼續，或者是否正在形成泡沫，這個問題每個國家都存在。其二，這些數據本身是否真實，能否全盤相信，這個問題主要是針對中國的。

比如說中國共產黨此次全會上宣佈的改革。這些改革受到了歡迎，但隨後，很多分析質疑這些改革是不是像它們看上去的那樣。

這並不是一個新的問題。沒有人能肯定自己是不是真的相信中國發布的數據。甚至是中國現任總理李克強也曾說，中國國內生產總值(GDP)數據是「人造的」，所以不可信。

對於大多數中國觀察家來說，不會說漢語，不熟悉這個國家，他們只能在數據後面加一個需要註釋的星號。他們往往會去尋找最難作假的數據，比如說發電量（這一數據顯示，2008年末危機那幾個月，發電量急劇收縮）。

但現在他們也在嘗試直接分析最重要的數據，包括通膨和成長數據。以埃米•納卡穆拉(Emi Nakamura)爲首的哥倫比亞大學(Columbia University)一組經濟學家得出的初步結論是，最近中國的通膨被低估，而消費成長卻被高估。納卡穆拉曾在美國勞工統計局(US Bureau of Labor Statistics)從事通膨數據研究。而上世紀90年代的通膨率比現在高得多，跡象表明那個時候通膨被高估而成長卻被低估。

得出這一結論，並不是靠對數據進行獨立的核查，而只需對公開數據本身的內部一致性進行考察。

中國官方數據顯示了驚人的成長，顯然大部分都是真實的成長。但可以說，成長的穩定性甚至比整體數據還令人喫驚。20年來，GDP的平均年成長率一直維持在9%以上。

與此同時，中國的通膨率一直比較低也非常穩定。在成長這麼快的情況下，1997年以來平均通膨率低於2%並且從未超過6%，這可信嗎？

納卡穆拉的分析以恩格爾曲線(Engel Curve)爲基礎，該曲線以19世紀德國統計學家恩格爾的名字命名。他發現，人們的財富與食物支出所佔比例之間存在一種穩定的關係。越是富有的人，食物支出的比例就越低。

畫一張圖，一個軸代表總支出，另一個軸代表食物支出所佔比例，能夠得到一條曲線：隨著總支出的增加，食物支出比例會下降。這一關係不隨時間改變。

然而，當納卡穆拉的團隊畫出1995年、1998年、2000年中國的恩格爾曲線時，他們發現隨著時間的推移，曲線會朝下移。換句話說，根據官方統計數據，隨著時間的推移，實際總支出（去除通膨因素）保持穩定的家庭，決定把他們在食物上的支出減少很多。

在幾乎所有的收入水準上都是這樣，箇中原因不是食物價格相對下降了，因爲哥倫比亞大學的統計學家已經把這個因素剔除了。因此最有可能的解釋就是，家庭收入要高於官方統計數字，或者是食品價格通膨低於官方數字，或者最有可能是這些因素的結合。

從2006年到2008年，也就是與雷曼兄弟(Lehman Brothers)破產及其引發的危機同時出現的中國大規模刺激舉措之前，恩格爾曲線向上移動。這意味著，財富不變的人每年在食物上的支出在增加。也就是說：通膨比官方數據高、成長比官方數據弱。

統計上的進一步「偵探」工作顯示，這可能是因爲中國的一種主食——豬肉的供應受到衝擊，原因是2007年中國的養豬場爆發了一場流行病。這推高了食品價格、減少了非食品產品的消費，也可能迫使政府採取了行動。官方數據體現的是「經過潤色的現實」。

這其中涉及深奧的統計計量問題，但一系列其他測算，比如服裝支出，或者食物支出裏不同食品的佔比，都表明這些結果是可信的。

還有一些注意事項。這些數據只適用於消費，不要透過投資的棱鏡來考慮經濟。

這樣的分析是有必要的。在中國投資不一定完全靠猜。用類似的分析，解釋中國最新改革背後的動機還是可能的。

譯者/王慧玲