中國內地股票首次被納入MSCI的全球基準股指，這對北京方面吸引國際基金進入全球第二大股市的努力而言是一個里程碑。

此舉意味著，明年中國內地的A股將被納入MSCI的旗艦新興市場指數，跟蹤該指數的約1.6兆美元的投資基金屆時必須買入A股。

這家指數提供商的決定，爲投資者們長期以來的辯論開闢了一條新戰線，辯論的焦點是應不應該、以及如何把中國內地的證券引入國際投資組合。

中國國內股市和債市的規模分別位居全球第二和全球第三，但境外機構所持中國內地股票和債券的佔比都不到2%。MSCI先前三次納入中國A股的提議，均遭到這家指數提供商的利益相關者——主要是大型資產管理公司——拒絕。

MSCI董事總經理兼MSCI指數政策委員會主席裏米•布賴恩德(Remy Briand)表示：「國際投資者對過去幾年裏中國A股市場準入方面的積極變化表示歡迎。」

該公司表示，它的這一決定得到機構投資者的「廣泛支援」，這主要是因爲投資者現在經「滬港通」和「深港通」可以更方便地進入A股市場，不用受到在中國內地用人民幣買入股票時所受的那種資本管制。

過去一年裏，中國的交易所還放寬了對發行指數掛鉤產品需經預先審批的要求——在基金管理公司眼中，這種預先審批制曾是一大障礙。

滙豐(HSBC)大中華區負責人黃碧娟(Helen Wong)稱，MSCI做出的決定是一個「重要時刻」。

她還表示：「這是中國股票將在全球投資者投資組合中佔據顯著位置的進程的開端，這種顯著位置反映了中國國內股市和中國經濟的體量和重要性。」

MSCI表示，它將納入222隻A股大盤股，在其旗艦指數中佔0.73%的比重。這一數字高於最初擬議的169隻股票。先前投資者曾告訴這家指數提供商，他們希望將已在香港上市的內地企業的A股股票也納入進來，這些企業的港股已被納入MSCI指數。

East Capital合夥人習卡琳(Karine Hirn)表示：「MSCI決定將A股納入其指數，中國A股的十足重要性已得到確認。」習卡琳是一位新興市場專家，曾預言長期來看中國國內股票佔該指數的比重最高可達20%。

投資者過去主要是擔心中國薄弱的公司治理、中國管理其股市的方式、以及財富管理公司需要將資金匯回本國時面臨的困難。北京方面在應對2015年股市崩盤時的高壓舉措，令投資者對後面這個因素更加感到焦慮，當時一度有逾半數股票停牌，官員們還強令國內機構貢獻紓困資金。

不過，MSCI在亮起綠燈的同時也警告稱，擴大納入範圍的前提是中國要實施進一步的改革。

MSCI指數管理研究部門全球主管塞巴斯蒂安•利布利希(Sebastien Lieblich)表示：「今後的納入將取決於中國能否更大程度地符合國際准入和交易標準。」

長期以來，全球指數提供商一直在斟酌將中國國內證券納入其旗艦產品的問題。在MSCI做出這一決定以前，指數提供商邁出的最遠的一步是提供所謂的「平行宇宙」機制。這種機制由富時(FTSE)和彭博(Bloomberg)推出，根據該機制，指數跟蹤者可選擇跟蹤一個納入了中國內地資產的基準指數，或選擇跟蹤一個維持現狀、未納入這些資產的基準指數。

在MSCI新興市場指數中，中國相關股票的比重已達到27%，但這些股票是中國科技業巨擘騰訊(Tencent)和阿里巴巴(Alibaba)等中國企業在香港和美國上市的股票。

譯者/簡易

MSCI明晟終於公佈決定了。這家新興市場股票指數提供商已決定，在12個月之後開始把中國內地的A股納入其主要的全球股票指數。

MSCI明晟是被新興市場投資者（無論被動型還是主動型）追蹤最多的指數提供商，大幅領先於同類公司，所以這將引導更多投資資金進入中國。A股市場是僅次於美國股市的全球市值第二大的股票市場，所以它逐漸對國際投資者開放是一件大事。

但是，該決定的最重要意義也許並不在此。

被納入後，A股市場在MSCI明晟新興市場指數中的權重將低於1%，因爲這家指數提供商決定——正如預先透露的那樣——最初僅以流通市值的5%權重納入所選A股。此舉不大可能對中國股市產生巨大的積極影響。

最重要的方面在於MSCI明晟還沒有做的。

MSCI明晟認真地徵求了作爲其主要客戶的基金管理公司的意見，並且多年來定期公佈其最新想法。曾有一度，MSCI明晟打算將開始納入A股作爲一個逐步推進的計劃的第一步，然後在一個可預測的時間段內分段引入A股。

但現在，計劃已經啓動，MSCI明晟並未承諾將提高5%的納入權重。甚至沒有一份後續如何推進的時間表。MSCI明晟給出了謹慎的原因，但並未給出明確的量化目標，說明在提高A股權重之前中國必須取得哪些進步。

MSCI明晟對A股停牌減少表示歡迎，但仍視停牌數量爲異常。投資者鼓勵中國當局和交易所考慮新措施，解決停牌問題。納入不處於交易停牌狀態的大盤股的提議，獲得了絕大多數機構投資者的認可。

這是MSCI明晟關於未來動作的措辭：「下一步A股納入MSCI新興市場指數的進程可能涉及增加當前僅爲5%的流通市值納入因子以及加入中盤A股部分。MSCI將繼續監測政策及市場情況，並在條件成熟的時候開展公衆諮詢以徵求投資者的反饋意見。」

此話值得講明白：MSCI甚至沒有承諾在「條件成熟」之前尋求更多反饋意見；而要提高5%的納入因子，看來必須先取得反饋意見；MSCI並未明確指出需要滿足何種條件才能觸發下一次諮詢。

換言之，MSCI繼續把握著控制權。它已做出了一個具有極其重要象徵意義的姿態，但暫時來看，這僅僅是一種姿態。它在竭盡全力推動中國朝正確方向前進。

有些專家已指出，這種方法跟中國改革者經常藉助外部權威來幫助自己的策略一致。當然，MSCI明晟在很大程度上受到大型投資機構領導，並正盡最大努力掌握和疏導它們的關切。

所有將被納入MSCI指數的股票，要麼是被內地與香港股票市場交易互聯互通機制覆蓋的股票，要麼是在內地和香港兩地同時上市的股票。目前互聯互通機制的使用仍是有限的，但MSCI明晟的做法很可能推動更多需要資本的中國企業使用它。

MSCI明晟也將繼續推動中國當局放寬交易限額，進一步放寬對於指數相關投資工具的限制，和對交易停牌的規定。一直以來，A股公司暫停交易本公司股票太容易了，這樣就能在投資者也許恰好想退出的時候阻止他們這麼做。

所以這家指數集團的意思（反映了其客戶的意見）是，如果中國想讓更多資金流入，就必須做好讓資金再次流出的準備。爲推動中國朝這一方向發展，MSCI明晟保留了巨大的自由裁量權。其手段幾乎仍是全面的。

這裏面透出諷刺意味。指數化投資的支持者們，會很高興他們能夠限制基金經理的自由裁量權。但是，這次這件事卻是一家指數提供商有益地維持很大自由裁量權的例子。指數並非無偏或抽象的概念；它們是某些人意見的反映，這一點不應被忘記。

也許最重要的是，這種權力被外包給了MSCI明晟這樣一家總部位於紐約、規模相對較小的盈利性機構，這樣的方式有點難看。事關中國與世界其他地區之間資本流動的交易條件這樣的大事，看起來更應該由民主機構或政府機構負責。如果不是這樣，那麼它應成爲由市場來決定的一個問題，既不受政府的干預，也不受MSCI明晟的嚴重引導。

大型多邊組織似乎沒有承擔起領導責任。我們應感到欣慰的是，MSCI明晟正不遺餘力地模仿市場判斷，並且我們很難不認同該公司所使用的辦法。MSCI對形勢的把控往往是老練的。

但是，當一個像MSCI明晟這麼小的公司可以告訴世界上人口最多的國家怎麼做時，說明資本市場眼下的運行方式有些地方不太對。

譯者/何黎

股票經紀人說，現在是「緊要關頭」，「向前邁出的重要一步」將「把中國股票帶入主流投資」。指數供應商MSCI明晟決定將A股納入其主要的全球和新興市場基準指數中。然而，有關這一結果成爲A股分水嶺的討論是錯誤的。對中國股市來說，這是一場考驗，而不是認證其滿足全球標準、或其未來融入全球市場有保障（或者有這種可能性）的證書。

想想MSCI明晟在決定把A股納入其指數時的謹小慎微吧。滬市和深市以7兆美元左右的總市值，組成了以市值衡量的全球第二大股市。不過，MSCI明晟只納入了222隻A股大盤股。這些股票已經是滬港通或深港通計劃的一部分，這兩者允許全球投資者以自由交易的港元買入和賣出A股。這（暫時）解決了中國嚴格的貨幣和資本管制的問題。

當MSCI明晟在約一年後更新其指數時，這些A股將僅以5%的流通市值權重被納入。因此，這些股票佔MSCI新興市場指數的權重將不足1%，佔全球指數的權重僅爲0.1%。在MSCI明晟宣佈該決定後，中國內地指數上漲1.2%，這反映出兩個事實——這一改變符合預期，同時其最終規模不大。

不過，MSCI新興市場指數中已經有了中國經濟的其他代表；在香港或美國上市的中國企業佔該指數的四分之一權重。但這些企業是滿足了資訊披露、企業治理和所有權結構的特定標準。這並不是說美國或香港市場是完美的。矽谷企業所青睞的多重股權結構——最近上市的Snap完全剝奪外部投資者的投票權，使該問題達到高潮——嚇壞了那些認爲股票所有權的價值最終來自控制權的投資者。但成熟資本市場的需求給MSCI明晟這樣的指數提供商提供了一點藉口。指數商最終出售的產品得到了其他成熟市場實體的認證。

中國沒有這樣的藉口，這應該引起MSCI明晟擔憂，原因有幾點，首先是國家控制。MSCI所納入的A股中，有將近三分之二由地方政府或中央政府控制。別說投資者，就連董事會也不能說了算。在2015年股市大調整時，半數中國內地股票停牌。賣方被關在門外，同時「國家隊」買方進入股市支撐仍然允許交易的股票。

在真正的自由市場，很少出現股票停牌的情況，就算停牌也只有很短的「熔斷」期。賣空交易是允許進行的。企業對所有股東負責；少數股東不被排除在外。好在中國已經準備採取行動實現這些以及其他形式的開放了，不論步伐多麼小。

中國股票具有波動性。只有一部分股票自由流通，因此在緊張情況下流動性會揮發。企業負債水準非常高。中國股市遲早還會有另一場大調整。

當大調整來臨時，全球投資者會遭遇什麼？在增加A股在其指數中的權重——也因此提高它們在全球投資者投資組合中的權重——之前，MSCI明晟明智的做法將是觀望。

譯者/何黎

中國A股被正式納入MSCI新興市場指數和ACWI全球指數，是一件值得高興的事，但A股市場當日表現似乎很平淡，並沒有因爲這個利好而「興奮」。或許是A股被納入MSCI在2018年5月才執行，市場預期沒有立竿見影，有點遠水解不了近渴的感覺；其次是A股納入MSCI只有5%的納入因子，納入的222隻A股約佔MSCI新興市場指數0.73%的權重，初期能夠配置到A股的增量資金大約170億美元，大約1100多億人民幣，似乎對進入A股市場的增量資金有限，投資者也就沒有興奮起來。

另外，A股市場對MSCI的態度沒有前幾年的那麼熱情，畢竟中國證券監管部門已經努力爭取過好幾次，而且被MSCI毫不留情地拒絕過三次，尤其去年被拒絕後中國證監會放出了豪言：「中國是全球第二大經濟體，A股市場的國際影響力正在逐步提升，任何沒有中國A股的國際指數都是不完整的。」這顯然是有點惱羞成怒，被一而再再而三地拒絕，其心情可以理解。於是今年市場對此沒有任何預期，似乎A股被納入很正常，再被拒絕也很正常，之前多次預期落空導致這次真正落地後，市場反而沒有炒作利好預期，或許也與目前低迷的市場環境有關，在市場信心低迷之際往往會產生利好麻痺症。

據悉，這次納入A股的決定在MSCI所諮詢的國際機構投資者中得到廣泛支援，與以往各種拒絕理由相比這次似乎有點超乎想像。被支援的理由是，中國內地與香港互聯互通機制是A股對外開放的重要舉措，中國的交易所放寬了對涉及A股的全球金融產品進行預先審批的限制，以及A股市場在停復牌制度等方面進行了積極改革，從而國際機構投資者以歡迎的態度支援A股被納入MSCI。當然從另一個角度來說，目前的A股市場點位也是國際投資者參與比較舒適的估值區域，尤其A股最賺錢的銀行股普遍估值較低，國際投資者透過MSCI指數化配置A股風險較小，估計這也是他們不再繼續刁難A股的一個因素。因爲MSCI也並不純粹，除了市場因素考慮外，其中有時也或多或少會摻雜一些政治因素，比如2014年俄羅斯股市被踢出去主要是響應歐美的制裁行動，去年納入巴基斯坦股市而再三拒絕A股，也不排除有這種因素。況且MSCI新興市場指數並非包括全部的新興市場經濟體，去年才納入巴基斯坦，將中國和俄羅斯（2014年7月底被剔除）排除在外，缺失了這兩個重要的新興市場還能叫完整的新興市場指數嗎？確實不夠全面，當然這是美國金融機構主導的遊戲規則，只有參與和被拒絕的權力，而沒有主張修改的權力。

前年和去年被拒絕後，我一直在呼籲中國金融監管部門應該打起精神，但是分析如果MSCI長期拒絕在中國配置資產是不明智的，A股納入是遲早的事情。同時提出，與其被動乞求別人，還不如主動地去建立國際規則，以自身優勢大力發展國際金融衍生產品和戰略性構建金融資產定價權，去爭奪全球金融產品指揮棒和維護市場流動性，以此來推動中國經濟全球化和中國金融、中國資本市場及人民幣等國際化。建議策略上效仿亞投行和一帶一路模式，北京方面應該戰略性支援在香港市場另起爐竈，積極打造MSCI新興市場指數的替代品，比如：新興市場指數、一帶一路市場指數和一些金融衍生品。如果在香港打造這樣的指數，A股市場可以打開綠燈通道，放行額度等准入條件，並積極幫助協調各新興市場國家全面、合理地加入，打造一個獨具優勢的新興市場指數。如此一來會讓香港成爲國際資本配置新興市場和一帶一路的重鎮，目前香港還具備這樣的優勢和環境，而且國際金融服務能力較上海還是有一定的優勢，如果香港不積極爭取，隨著中國金融市場的不斷開放，邊緣化是遲早的事情。但如果能把新興市場指數和一帶一路指數做起來，將會有大量的資金和機構投資者追蹤，如果香港市場能夠滯留大量的流動性，就不擔心市場被邊緣化。

主要是指數化投資的蛋糕太大了，看看MSCI指數，一個商業機構構建的指數卻要被全球最重要的市場去角逐，目前絕大多數全球性基金都將其作爲跟蹤標準，特別是被動型指數基金。在北美及亞洲，超過90%的機構性國際股本資產以MSCI指數爲標的，確實不可思議。目前全球追蹤MSCI指數的基金公司近6000家，全球大約10兆美元在追蹤MSCI指數，其中新興市場指數就有近2兆美元在追蹤，這也是A股市場不斷爭取的原因，況且指數型基金被動配置的特點對股市波動的影響較小，是監管部門喜歡的增量資金。大陸香港聯手打造這樣的指數替代品，可以給新興市場引入穩定增量資金的途徑，也是構建全球金融新秩序的必要舉措。

因此，陸港兩地應該儘快行動起來「另起爐竈」，同時要強身健體和提高自身市場的吸引力，加快市場化改革的步伐，構建一個法制化、市場化和國際化的市場環境，爭取讓滬港兩地成爲未來全球金融活動最活躍的地方。

現在，A股市場既然已經加入MSCI，我覺得對此應該積極的看待，雖然眼前配置A股的資金數量有限，但對A股市場國際化和長遠發展是有利的，一旦進入國際投資者的視野後，就會逐漸從指數化被動配置轉向主動配置，而且加入MSCI之後會倒逼A股市場的監管體制改革，日後不能再「關起門來打老婆」了，需要尊重市場化規則。

此外，隨著A股市場的不斷國際化，將對人民幣國際化起到巨大的推動作用，畢竟在境外有了更多投資人民幣資產的管道，人民幣才能夠真正留在境外循環，否則流出去的人民幣忽進忽出，將不利於中國貨幣政策和流動性管理，也不利於實體經濟的穩定發展。因此，國人應積極看待A股納入MSCI，但也不要放棄另起爐竈和圖謀金融定價權的雄心。

（作者蘇培科系對外經貿大學公共政策研究所首席研究員。本文僅代表作者觀點。責任編輯郵箱：tao.feng@ftchinese.com）

近日，海外各主要股票市場持續走強，國內投資者爲之投向羨慕的同時，也非常期盼A股也能再來一輪大牛市，讓大家也能激情一把。的確，美股已經連續8年牛市，標普、道瓊斯、那斯達克三大指數不斷創新高。而在美股的帶動下全球股市都連續多年走強，連已經「失去二十年」的日本股市也創了多年來的新高，與我們一脈相承港股也有望重登2007年頂峯。

A股真的是如此無脾氣？不是！我們在2014-2015年間曾發起了一場槓桿上的「人工牛市」，期間「一帶一路」，「國企改革」，「網路＋」等故事與概念日新月異，相關的題材股票價格一飛沖天，往往是幾個月時間完成了海外市場幾年的漲幅，其中本來就已是估值超高的創業板更被推至巔峯狀態，創下了平均市盈率140倍的「世界紀錄」，這估計今後一段長時間也是「前無古人，後無來者」的。

當然，瘋狂過後當然是一地雞毛了……如今，股災已經過去兩年，A股元氣似乎已經得到恢復：尤其是今年以來，A股總體呈現底部逐步抬高的格局。上證綜指和深證成指分別實現7.9%和8.94%的漲幅。橫向比較，儘管跑輸恆生指數、那斯達克、道瓊斯、標普500、德國DAX30等領軍者，但在全球範圍內表現也算中規中矩。

爲何多數投資者感覺不到A股的牛氣？因爲A股的投資風格已經悄然生變。過去投資人熱衷參與的炒新、炒題材、炒小票而屢試不爽，但今年卻遭遇「滑鐵盧」。在監管者有形之手的引導下，高估值的小盤股、概念股、次新股總體上是以逐波下行的方式向其應有的價值迴歸。前三季度，A股中代表大盤股的上證50指數漲了16.85%，代表主流績優股的滬深300指數漲了15.90%，而創業板指數跌了-4.85%。

那麼，A股今後一段時間的走向會如何？真的如大家所期望的走出一輪大牛市嗎？我們先看看基本面吧。

歐美經濟的穩健復甦帶來海外市場需求，加上人民幣適度貶值提升了競爭力，令今年來我國的出口全面回升，這對近期國內經濟的拉動作用非常明顯，加上供給側改革、製造業升級、消費升級等的推動，總體上企業盈利是在明顯改善的，而貨幣政策的「中性」也有在向「寬鬆」方向移動的趨勢，國慶假期的前央行宣佈的「定向降準」也在某種意義傳遞出這樣的信號。

貨幣趨向於寬鬆，加上企業盈利改善，國內經濟在未來一段時間內預計是趨於平穩的。以這種對投資人「友好」的基本面爲背景，股票市場在未來一段時間繼續穩步向上的可能性是非常大的。然而，如果真要如廣大國內投資人所期盼的演化成一輪大牛市，我們得問問：我們準備好進入牛市了嗎？

如果各方面都沒有準備好，卻人爲推動股票市場走出大牛市，實際山無異於「拔苗助長」。2014-2015年的一場短暫的、讓大部分人遭受重大損失的「人工牛市」的悲劇還歷歷在目。在這裏就沒必要詳細敘述了。

哪些是可持續的長期大牛市需要具備的條件？敝人認爲有以下方面：

一是估值，性價比高才是硬道理。美股漲了8年多，公司盈利成長與股指上漲一直基本同步，代表上市公司主流的標普500指數雖然8年間漲了200%以上，目前的平均市盈率也就25倍左右，殖利率超過2%（根據中證數據），與1.25%的美國當前利率水準相比較還是有投資價值的。而回到A股看，上證指數的平均市盈率雖不足20倍，但考慮到權重非常高的銀行、保險的估值低拉低了平均數，看上去比較低是實際上的誤導，以市盈率的中位數50來看整體估值一點都不低；殖利率才1%左右，與5%的被認爲是無風險的理財產品收益率比，簡直不值一提。有人說，我纔不管估值，股價漲不就得了嗎？需知道，低收益的資產加上槓杆幾乎是每一輪危機的根源，美國次級債危機如此，2015年國內股災也是如此……難道要再試一次嗎？

二是機制，進出自由才能可持續。我們實行的是IPO審覈制，新股的發行量、定價、具體的發行公司選擇等基本要素均由監管者有形之手決定，特色的IPO機制讓股票一上市就被高估：新股不問行業、不管成長性都一律以23倍市盈率定價發行，23倍市盈率本來就不算低，上市後卻連續漲停板讓估值直達超高的位置纔開始真正的二級市場交易。筆者最近就幸運地中籤了2隻新股，均是漲了300％以上纔打開漲停；從表面上看，當前發行機制性，各方的利益都得到了照顧，實際上就是讓高估值的資產源源不斷地被投放到A股，需要長時間來消化，全面的牛市建立在這樣的高估值、低收益資產之上無異於是空中樓閣。

我們也看到了，證監會高層能頂住壓力，保持新股每週常態化，這實屬難能可貴。期待監管者把握好市場回暖的時機，先放開IPO的節奏，再擇機放開發行價格的管制，真正做到讓市場決定資源配置。然後，再把退市機制落到實處。當新股發行可以隨行就市，而經營不善、造假欺詐的公司可以及時退市，真正能讓市場發揮優勝劣汰的基本功能；當市場的機制能確立並正常運行，可持續的長期牛市纔有機會實現，否則，瘋牛加慢熊的宿命將難以改變。

三是投資理念，理性與耐心纔是正道。大多數A投資者對預期回報的要求非常高，牛市來了的時候，更是恨不得每天在股市中買賣多次，希望「勤勞致富」，把握每一個波動來獲取高收益。然而，頻繁的買賣恰恰是股市投資的一大忌，不但多交了交易佣金和印花稅，而且會導致盲目跟風，上漲時參與了幾小段，跌勢來時全程參與。如此一來，即使遇上大牛市也收穫有限。

A股投資者大多認爲「研究基本面，就輸在起跑線」，炒小、炒概念、炒故事、炒績差、炒重組是「光榮傳統，而且，這樣的習慣定式在過去多年屢試不爽。然而，這次估計真的不同了，市場迎來了與過去思路不同的監管者，而監管者能直接管控著持有2萬多億市值的」國家隊」。2015年股災至今，上證指數由5100點跌去30%多，創業板指數更是跌去一半多，但以國酒、國藥、家電、食品、銀行、保險等爲代表績優股板塊卻持續上漲，連創新高。「以股災救市的方式來實現藍籌股價值迴歸」，這也確實超出了任何專家的預測範圍了。

 無論如何，A股的風格確實是變了。敝人認爲，如果牛市真來了，在監管者的有形之手操控下將展現出與過去不同的表現。這樣的場景很可能出現：少部分估值低、成長性好的藍籌股票持續走牛拉動指數上漲，而大部分高估值的股票不漲反跌。如果，投資著的理念跟不上市場的變化，牛市到了也改變不了虧損的命運。

對於投資人而言，與其期盼「新週期」、「大牛市」，還不如腳踏實地，尋出盈利能力強、具備合理成長性、有品牌優勢、內部治理穩定的公司，以股價低於或等於應有價值爲前提條件買入，只要價格依然合理就長期持有。透過這樣簡單而省心的方法，即使牛市永遠不來也能取得長期豐厚的回報。如果不具備研判公司的能力與條件，則建議透過持有主流指數型基金（如滬深300）的形式參與，畢竟經濟基本面的改善，以及貨幣政策的相對寬鬆，加上全球牛市的大環境至少是能讓A股中估值合理的藍籌績優板塊的底部抬高的。

否則，在急功近利的心態驅使下，如果牛市真的來了，操作更頻繁，交易費用交得越多；操作更激進，更容易墮入陷阱，加上槓杆，一旦有異常波動，很容易血本無歸。2015人造牛市之後的一片狼藉景象我們應該依然記憶猶新，已經翻過車的覆轍，就不要重蹈了。

（注：本文僅代表作者觀點。本文編輯徐瑾jin.xu@ftchinese.com）

自滬港通於2014年11月，深港通於2016年12月開通以來，南向資金淨流入約爲3300億人民幣，遠遠大於北向淨流入的1300億人民幣。國外投資者一方面抱怨在香港上市的中國公司多集中在舊經濟領域，流動性低，在逐漸失去吸引投資者的熱點；一方面，對正在逐漸開放，且新經濟板塊標的充裕的A股市場，似乎缺乏興趣。

2015年夏天，千股漲停，千股跌停，千股停牌。不僅遠隔重洋的國外投資者看的一頭霧水，很多身經百戰的國內投資者也對這千古奇觀的市場震盪歎爲觀止。許多人認爲A股估值太高，市場過度關注短期新聞，市場波動性偏大，甚至充斥內部敏感資訊，所以不具投資價值。更有甚者認爲A股就是一個賭場，充滿了欺詐和博弈。爲了撥開A股市場表象的迷霧看清其本質，我們對歷史數據進行了深入分析。

我們的研究表明A股充滿了投資機會，價值投資和長期投資在中國市場完全可以獲得超額收益。只是A股市場體量巨大，魚龍混雜，需要更多的努力去探索與篩選合適的投資標的。

過去五年，滬深300的表現仍不盡如人意，漲幅僅爲32%，即5.7%的複合年成長率，嚴重遜色於我國高速成長的實體經濟。但深入分析即可發現，個股的表現卻與指數迥異：滬深300成分股年化收益率中位數達到了14%。同樣在五年內，滬深500指數（小盤股）年化收益11%， 創業板更是高達20%。換言之，如果投資者避開超大盤金融股與能源股，過去五年內透過長期持有A股投資組合獲得10%以上年化收益是大機率事件。由此可見，即使投資者對中國宏觀環境心存顧慮，仍可以在個股層面和中小市值股票中找到足夠多的投資機會。個股投資回報率差異大，與整體市場的相關性弱等現象均說明公司微觀層面的非系統性因素在A股市場中起著舉足輕重的作用。

A股投資者似乎對資本利得的重視程度遠超過股利所得，導致高分紅股票近年來明顯跑輸低分紅股票。在中國GDP高速成長的環境下，偏好高成長股票也是合情合理的。另外證監會規定派息率（股息/淨利潤）連續三年大於20%的公司有新股增發資格，此舉在一定程度上影響了公司的派息決策和投資者對高股利的看法。我們認爲對股利的不重視有望在未來隨著市場的成熟而有所改變，尤其是在當前低利率環境下，股利可能會在不遠的將來成爲投資者決策中的考慮因素。

瑞銀量化研究團隊近期證明了量化方法的價值投資（每月買估值最低1/3的股票）過去幾年在A股市場可以獲得顯著的超額收益，收益率遠高於港股和美股市場。過去十年內，雖然價值主導的量化投資在不同市場環境下的表現不盡相同，比如在2009和2015尤爲不如人意，但長期來看，該策略總體表現還是令人滿意的。

我們此次的研究表明從基本面入手的價值投資者也可以在A股市場獲得可觀回報。即使短期A股市場具有波動性較大、偏向事件驅動、對估值不重視等特點，長期內利潤成長仍是股價上漲的重要驅動因素。我們剔除了近年的兩個市場泡沫（2007和2015），研究兩個五年階段：2002-2006（投資出口推動經濟成長）和2010-2014（後危機時代的調整）。上證指數在兩個階段分別上漲63%和下降1%。

471支股票（36%的上市公司）在第一個五年內年化投資回報率曾達到過30%，總收益率達到3.7倍，其中26%由利潤成長驅動，剩餘由估值推動。第二個五年期間，1574支股票（65%的上市公司）年化投資回報率曾達到過30%，其中29%由利潤成長驅動。換言之，29%的高收益股票是由於盈利能力提高而獲得的高回報率。29%的比例看似不高，但是仔細考量，還是難能可貴的高比例。試想A股市場在指數幾乎沒有變化的五年內，仍然有近500支股票可以因爲盈利成長足夠快而推動股價在某一階段獲得30%年化收益。

因此我們得出如下結論：即使在熊市中，因爲股票市場結構性的原因，也有足夠多的股票可以獲得超額回報。同時，長期來看，公司利潤成長率是獲得高收益的最重要因素，相比之下ROE的影響略遜一籌。散戶投資者主導的A股市場與機構主導的發達國家市場自然存在諸多差異。散戶大軍偏好高波動性和高風險股票，並期望短期內從中獲得高回報，所以小盤股跑贏市場不足爲奇。同時由於投資者更容易獲得「一手資訊」，包括機構在內的衆多投資者認爲A股市場比發達國家市場具有更高有效性。在這個雨龍混雜的市場，堅持價值投資是件辛苦的事情，但是也是一件可以創造高回報事情。

終上，筆者認爲價值投資在A股市場是完全可行的，投資者可以透過長期持有盈利穩定成長的股票獲得超額收益。即使市場對未來幾年宏觀環境沒有足夠信心，我們相信個股層面仍有足夠的投資機會。我們認爲下一個投資浪潮可能來自於科技創新和全球擴張，重點關注TMT、醫療和消費品行業中有可持續的利潤成長、強大品牌效應和/或有效研發投資的優質企業。

（注：本文僅代表作者觀點。本文編輯徐瑾jin.xu@ftchinese.com）

中國股市今年迄今大幅跑贏其他股市，但這不應該使投資者忘乎所以，以爲中國企業的公司治理情況同樣輝煌。

在截至9月29日的一年裏，MSCI中國指數(MSCI China index)的總回報率爲43.41%，高於MSCI明晟發佈的其他任何國家指數，而且明顯跑贏MSCI明晟全球指數(MSCI All Country World Index)的17.8%。MSCI中國指數包含在香港、美國和其他地方上市的149隻股票。

然而，把中國指數的成分股分爲落後者和領跑者兩個類別，就不僅可以發現國有企業與非國有企業在表現上的巨大差異，還能看出，就連一些表現最亮麗的績優股，也面臨著嚴重的治理風險。

「中國國有企業的表現顯著落後於MSCI中國指數，」MSCI明晟的公司治理評級研究主管艾倫•佈雷特(Alan Brett)表示。

平均而言，過去五年裏，MSCI中國指數裏包含的非國有企業的股東總回報率達到227%，是同一指數包含的國有企業85.4%的總回報率的近三倍（見圖表）。

中國國企的溫吞表現折射了世界各地國有企業表現欠佳的普遍狀況。其原因是北京的政策制定者們十分熟悉的，他們想方設法對付國有部門效率低下、人浮於事和資源配置不當已有幾十年。

在今年7月舉行的五年一度的全國金融工作會議上，國家主席習近平專門提到了債務積重難返、需要廉價政府信貸苟延殘喘的「殭屍」國企。

在本月晚些時候舉行中共十九大之後，提高國企部門效率的整體努力很可能是政策焦點。

根據MSCI明晟的一份報告，「國家戰略利益與少數股股東利益不相符的可能性，仍然是重大治理風險」。

在政府持有的股權佔壓倒性多數、在董事薪酬以及公司利潤目標由國有資產監督管理委員會(SASAC)等國家機構設定的情況下，國企爲了取悅政府（而不是產生回報）而進行投資的風險加劇。國資委擁有102家中國最大國企。

在MSCI中國指數包含的90家國有企業中，66.2%的國有股權佔公司股本的一半以上，使國家利益在董事會決策中具有壓倒性的影響力。只有14.6%國企的國有股權不到30%（見圖表）。

國有企業向少數股股東派發股息的能力，也受到它們被要求向國家上繳的利潤比例的影響。

2014年，財政部提高了國有企業上繳利潤的比例，120家國企的利潤上繳比例提高了5個百分點。

MSCI研究顯示，最大的上繳者是中國烟草總公司(CNTC)，它必須上繳25%的利潤，其次是石化和電信巨擘等14家公司，它們必須上繳20%的利潤；包括鐵路營運商在內的另外70家公司需要上繳15%。剩餘的30家公司只需上繳10%的利潤。

但是，儘管國企表現不佳至少可以在一定程度上被歸因於治理缺陷，但幾乎沒有證據表明，非國有企業的明顯治理缺陷今年以來對股價產生了任何影響。

實際上，根據MSCI的研究報告，MSCI中國指數幾隻表現最佳的成分股，包括阿里巴巴(Alibaba)和百度(Baidu)，都存在重大的治理問題。

例如，今年世界上最受追捧的股票之一阿里巴巴，在MSCI滿分爲10分的治理評分中得到最低的可能分數：零分。

這部分是因爲阿里巴巴和MSCI中國指數的另外15隻成分股保持所謂的可變權益實體(VIE)所有權結構，往往對少數股股東不利。

VIE制度的關鍵特徵是少數股股東不直接擁有中國運營公司的資產，而是透過複雜的合同安排擁有權益。

此外，數個VIE採用雙層股權結構，賦予持股者優先投票權，使他們在減少資本投資的同時，保持對公司的控制。

在開曼羣島註冊的公司還經常使用「豁免公司」條款，使它們不必舉行年度股東大會(AGM)，並對召集特別股東大會(EGM)設定極高的門檻，使得只要董事會反對，就幾乎不可能舉行特別股東大會。

例如，就百度而言，召集特別股東大會的門檻爲投票權的50%，但少數股股東的投票權總共只有30.8%。

對於京東(JD.com)，召集特別股東大會的門檻爲33%，而少數股股東的投票權總共只有20%。 至於阿里巴巴，根據MSCI的報告，約75%的少數股股東必須一致表態，才能召集特別股東大會，這是一項「幾乎不可能完成的任務」。

就目前而言，投資者似乎對這類治理缺陷並不在意，因爲MSCI中國指數的科技股行情大漲，推動因素是中國電商企業同時顛覆幾個行業的潛力。

但MSCI的佈雷特表示，未來這類缺陷可能再次開始讓投資者發愁。

譯者/和風

「韓劉共識」凸顯股市民粹主義壓力

最近，「經濟學家」韓志國在微博上怒懟中國證監會主席劉士餘，甚至威脅呼籲中紀委介入調查。壓力之下，劉士餘無奈邀請韓志國赴證監會午餐，並達成所謂三點共識：立即停止對個股與板塊的人爲打壓；大幅削減新股的IPO數量；儘快出臺大小非減持新規，加快修法完善制度。

這種輕率舉動視政策的嚴肅性爲兒戲，放在任何成熟市場都令人啼笑皆非，卻在中國一再上演：迄今累計已有9次暫停IPO。韓志國的做法，能獲得大批股民追捧並不令人太意外。

「韓劉共識」凸顯民粹主義對中國股市的深刻影響。所謂民粹主義，就是簡單迎合民衆的「心理痛點」，但給出的解決方案往往是粗暴、治標不治本、不理性甚至不合邏輯的，因此也很難有好的效果。民粹主義更象情緒的宣洩，而非負責任的治國之道。但我們不能低估民粹主義的殺傷力。

民粹主義的本質

玩弄民粹主義最成功的就是美國總統川普，他迎合藍領工人的不滿情緒，自誇自己能帶給他們幸福。上任前，川普誇大其辭說是中國搶走了美國工人的飯碗，必須懲罰中國。但上任後這件事逐漸不了了之。原因很簡單，川普的顧問們會負責任地告訴他：懲罰中國只會導致就業機會從中國轉移到東南亞而非美國；即使沒有轉移到東南亞，美國藍領工人失去的工作也回不來了，因爲被技術革命所淘汰了。別忘了，美國的失業率已經降到5％以下的充分就業水準，所謂失業只是「結構性錯配」。

民粹主義的一個特徵就是不告訴民衆真相，而是樹立假想敵，這是一劑「麻醉藥」。與川普截然不同，法國總統馬克宏選擇了告訴民衆「不太令人愉快的真相」：「有些工作必須消失，譬如法國歷史上的蠟燭工人和賣水人。」

自我麻醉vs直面真相，感性vs理性，這是民粹主義與責任政治的分水嶺。

韓志國式民粹主義

「韓志國式民粹主義」的特徵可以歸納爲：1、不承認（至少是不願正視）股市估值過高、泡沫嚴重的真相；2、誇大新股發行的負面影響，將其作爲「假想敵」；3、混淆長期利益（上市公司創造價值能力）與短期利益（股價漲跌）。

從直覺上看，減少新股發行，可以提振股市，這也是股市民粹主義的最核心邏輯。但其實這一邏輯存在很大漏洞：

1、牛市多發新股還是牛市，熊市少發新股依然熊市：在決定股價走勢的因素當中，新股發行節奏充其量是微不足道的次要因素。一味指望「操縱新股發行節奏」來影響股價，監管者事實上會人爲製造不確定因素，也不可能扭轉市場走勢。此時，「新股發行」只是投資者的「出氣筒」，凸顯中國投資者極爲短線的投資視野和思維模式。如果監管者被投資者情緒左右，政策必定更加多變，市場更缺乏長期投資價值，令市場陷入惡性循環。

2、新股發行節奏應由市場決定：在美國、香港等成熟市場，新股發行節奏由市場決定，這有助於降低股市波動，因爲市盈率偏高時願意發行股票的企業增多，市盈率偏低時願意發行股票的企業減少，IPO供給隨著價格（市盈率）而增減，可以減少市場的波動性。中國長期以來也會根據牛市/熊市節奏「調控發行節奏」，但區別在於，中國的發行節奏由證監會而非市場決定。歷史已經一再證明，這種由證監會來判斷市場供求的做法是「錯位和越位」，加劇了市場波動，導致供求關係的嚴重扭曲。

3、熊市減少新股發行其實是剝奪投資者買到便宜股票的機會：熊市的IPO價格更低，更能讓二級市場投資者買到便宜貨。如果只在牛市允許IPO，投資者一定會虧的褲衩都不剩。一個最有說服力的案例就是中石油：中石油原本計劃在A股市場上市，但國內投資者對「超級抽血者」極爲恐慌，結果中石油「被逼」去香港上市，香港市盈率很低沒有企業喜歡去香港IPO。2000年中石油在香港上市發行格爲1.27港幣，巴菲特在2002-2003年買入中石油，平均成本約1.6港幣！.......7年後，中國股市瘋牛了，中國股民終於對中石油這樣的「超級抽血者」不再畏懼了，2007年中石油在A股上市發行價格16.7元，上市第一天收盤價43元......然後呢，「問君能有幾多愁，恰似滿倉中石油」！......所以韓志國呼籲減少IPO，其實就是剝奪投資者「低價買股票」的機會......其實在熊市，企業是不願IPO的，因爲那是「賤賣」啊。投資者應該高興而非恐懼。

4、「皇帝的新衣」－中國股市估值太高是客觀現實：有人說：不對啊，爲啥中國的熊市還這麼多企業排隊IPO呢？......很簡單，因爲股價還是太高、泡沫依舊太大，這是「皇帝的新衣」！這是很多股民不願意承認的「真相」，也是韓志國們一直迴避的問題。不少投資者只看上證綜指跌到了3000點，但不願意正視一個殘酷的現實：目前A股市盈率的中位數爲70多倍，超過100倍市盈率的股票有1000多家，在全球主流股市中屬於估值水準最高的市場之一。

5、政策的穩定性/可預期性纔是真正的利好 ：一個政策變化無常的市場，只會令投資者無所適從。正如「權威人士」在《人民日報》訪談中所言，「政策要避免一驚一乍，不搞『半夜雞叫』。」試想一下，證監會在一個學者韓志國的喊話壓力之下居然如此「善變」，如何讓市場形成長期預期、穩定預期？

6、市場從來不差錢，差的是投資價值：2009年到2015年之間，中國信貸平均每年成長20%左右，大大高於名義GDP成長率。截止2016年末，中國M2達到155兆（約22兆美元）、GDP爲74兆（11.7兆美元），而美國的M2和GDP分別爲13兆美元和18兆美元。換言之，中國的GDP只有美國的2/3，但中國的貨幣量卻相當於美國的1.7倍！在股市低迷的同時，房地產價格暴漲，這是表面中國不差錢的最佳證據。因此，股市缺的不是錢，而是信心。信心取決於預期，包括對經濟前景和上市公司盈利前景的信心。不解決這一問題，只關注新股發行，是緣木求魚。

當然，韓志國會覺得我沒有全面理解他的意思。他的意思是：等規則健全了，再恢復新股發行，應該先完善退市制度、財務造假的懲戒制度、集體訴訟制度……。其實，這些制度需要完善是社會共識，學者並無分歧。問題是，完善這些制度需要多少年？而且瞭解中國現實的人都知道，資本市場制度是整個社會運行規則的一個組成部份，期望它單兵突進，在中國建立一個與那斯達克一樣好的制度，這是非常天真的。退一步而言，現有的退市制度、法律制度並非大家想的那麼差，而是證監會執法力度有問題。如果現有的法律都執行不好，指望制訂新的法律就能解決問題？！如何提高證監會的「執法意志」纔是問題的本質所在，真想聽聽韓志國對此有何高見。此外，韓志國一方面呼喚更嚴厲的制度和監管，一方面又把證監會的嚴厲執法視爲「對個股與板塊的打壓」，豈非自相矛盾？

假如按照韓志國的建議，在制度理想化之前暫停新股發行，中國將付出巨大的機會成本：大量創新企業無法上市，風險投資缺乏退出機制而萎縮，優秀企業蜂擁海外上市……

在中國股市艱難前行的道路上，民粹主義不時成爲路障，值得我們高度警惕。

民粹主義與2015年「國家牛」的形成

在民粹主義的陣營裏，韓志國不是一個人在戰鬥。

2015年股災讓投資者付出了慘重代價。「國家牛」所導致的 一致預期是此輪牛市的一個關鍵成因。而這種預期的形成又與民粹主義有關。最具代表性的是已故的復旦大學教授謝百三，他動情地寫道，「1978年以來中國實體經濟迅速發展，成長，在當代堪稱世界第一，無怪乎南韓電視劇《超級中國》收視率創出新高，GDP從1978年3645.20億元上升到07年的249,530.60億元，成長了68倍。真正是雄立於世界強國之林了。但中國股市卻熊長牛短，這輪牛市前，85%股民處於虧損狀態，相當悲慘，有的人這次才得以剛剛解放。因此，牛市是對中國1.4億股民的報答與補償，天經地義，合情合理。這是1.4億股民的狂歡節，是我們的春天」。

謝百三說「牛市是股民的春天」，其實存在嚴重的邏輯漏洞。我們知道，股價的上漲只有兩種動力來源：一是上市公司盈利能力的提升；二是市盈率的提高。在2015年牛市中，市盈率飆升到100多倍，是推動股價大升的主要因素。但是，切記，市盈率的提高本身是「零和博弈」，註定是「部分投資者」而非「全體股民」的春天。而且普通投資者大機率會成爲零和博弈中的輸家。果不其然，謝百三所期盼的「春天」被證明是又一次的「割韭菜」。所以，謝百三的言論是對股民的一次「民粹主義誤導」。

IPO註冊制是跳出民粹主義陷阱的唯一路徑

慶幸的是，隨著時間的推移，民粹主義的幻覺正在消退。最近財經評論人士葉檀寫道，「有一羣猴子，飼養員說早上三根香蕉晚上給四根，羣猴大怒。飼養員說，那就早上四根晚上三根，羣猴大喜。暫停新股發行本質上就是朝三暮四的故事，監管層是那個飼養員，普通投資者就是那羣猴子，爲暫停發行新股多了一根香蕉歡呼雀躍。我曾經是跳上桌子舞蹈中的一員，現在，不跳了！」未來會有更多人象葉檀一樣覺醒。

前幾年經過長期討論，終於形成IPO註冊制改革的共識。遺憾的是，這一制度革命再次被2015年股災而延宕至今。

簡單講，IPO註冊制就是讓市場發揮決定性作用，證監會不再決定新股發行節奏。惟有如此，才能真正糾正扭曲的供求關係，讓堰塞湖不再堵塞；才能讓證監會不再迷戀審批尋租，一心一意搞監管。

但可以肯定的是，註冊制意味著新股供給的大量增加（因爲原來的供給被人爲壓低了），導致股價下跌壓力，必定導致民粹主義者的激烈反對。這也是爲何雖然全國人大授權已經註冊制改革但遲遲難以推進的癥結所在。

其實這是一個心理障礙：假如你是一個長期投資者，假如你同意股價最終取決於上市公司盈利能力，那麼你有什麼必要爲明天發幾隻股票而擔憂呢？真正爲此擔憂的是那些熱衷於短線套利的投資者。

高估值是亂象之源，不消除畸形的估值，就不可能阻止尋租上市、財務造假、高位套現、賣殼重組……註冊制是消除估值扭曲的唯一路徑。對此，高層應有堅定的信念。

當然，借鑑當年股權分置改革的重要經驗，可以採取一些措施來緩和註冊制的心理衝擊。筆者建議：

1、證監會明確實行註冊制的時間表（如2018年1月1日），註冊制之後，證監會承諾不再控制發行節奏、發行價格，由市場供求關係決定。

2、註冊制實施的同時，對新上市公司採取更爲嚴格的大股東減持限制（例如延長鎖定期、限制一定時間內的減持比例等等），以緩和市場衝擊

3、註冊制實施的同時，修訂《證券法》，顯著提高對造假、欺詐等行爲的懲罰力度，特別是刑事責任。

對於股市的註冊制改革，我們的確應該膽子更大一些、步子更快一些，而不要掉入民粹主義的泥沼。

新興市場基金經理已開始重新買入中國大型銀行股，儘管如下幾點仍令人擔憂：不斷增加的不良貸款、流向銀子銀行部門的表外放貸以及銀行間同業拆放利率升至兩年高位。

自2011年以來，中國金融股急劇失寵，絕大多數新興市場股票基金對中國金融股大幅低配，或者完全空倉。

然而，自去年夏季以來，基金經理已成爲中國四大國有銀行的淨買入方，即便中國央行和監管機構同期一直試圖在多年的債務成長失控之後將資金抽離銀行部門。

管理著亨德森全球投資(Henderson Global Investors)旗下遠見中國躍升基金(China Opportunities)的基金經理查理•奧德里(Charlie Awdry)表示：「經濟週期已經改善，因而中國企業產生現金流的能力有所提高，所以，從邊際角度考慮，我們可以對這些銀行的資產質量更有信心。」奧德里剛剛解除了對中國銀行股爲期18個月的買入凍結。

「人們心裏已將銀行股視爲打了水漂的投資。期望值已低到不能再低，（但）人們會開始意識到，他們對這些銀行的期望值已低到任何改善都可以成爲利好的地步。」

投資諮詢公司Ecstrat的合夥人J•P•史密斯(JP Smith)補充說：「（中資銀行）是新興市場基金低配幅度最大的資產類別。如果你認爲未來6個月中國經濟將還算穩定，那麼提高配置權重是比較合理的。」

然而，看空的史密斯把這形容爲「在壓路機前撿硬幣」。「我能理解人們爲什麼這樣做，但我認爲他們在冒巨大風險，」他補充說。

在科普利基金研究(Copley Fund Research)監測的合計資產管理規模達2650億美元的126隻新興市場基金中，持倉中國建設銀行(CCB)的基金比重從2016年6月末的低點38.2%上升到了今年3月末的42.7%，部分扭轉了長期的下滑趨勢。

同一時期，持倉中國工商銀行(ICBC)的基金比重從30.1%上升至33.1%，持倉中國銀行(BoC)的基金比重從22%上升至25%，持倉中國農業銀行(ABC)的比重從14.6%上升到16.1%（如圖所示）。

高配這些國有銀行的基金的比重自2016年6月以來也有所上升——建行從26%升至33.9%，工行從18.7%升至22.6%，中行從13.8%到16.9%，農行從10.6%升至12.1%。

基金對中國大型銀行股買入意願的部分復甦，在某種程度上反映了一種更廣泛的趨勢：如今，新興市場基金對金融股的平均配置權重爲25.5%，僅比該板塊在MSCI明晟新興市場指數(MSCI EM index)中的比重低1.1個百分點，低配幅度是自科普利自2011年開始編纂數據以來最小的。

科普利創辦人史蒂文•霍爾登(Steven Holden)認爲，2016年11月的拐點之後，大部分買入是由基於唐納•川普(Donald Trump)當選美國總統的全球「通貨再膨脹」交易(「reflation」 trade)驅動的。

亨德森全球投資的奧德里列出了一系列促使他重新投資建行和中行的因素，這些因素很可能也影響了其他基金經理。

首先，鑑於國有企業在中國經濟中的優勢地位，他認爲，中國企業部門的一個主要弱點在於資本配置不當，因此，「資產質量較差」。

然而，基於中國國有資產監督管理委員會的一條指令，奧德里表示，有跡象表明國有企業正開始透過增加派息來改善資本配置。奧德里援引的反映這一趨勢的例子是，中國最大的煤炭企業中國神華(China Shenhua)今年3月決定派發499億元人民幣（合72億美元）的特別股息。

鑑於很多國企都是國有銀行的主要借貸人，奧德里認爲，這種財務自律性的提高將讓國企成爲更好的借貸人，從而提高銀行的資產質量。

第二，他援引了四大國有銀行較低的估值，目前四大行以2017年共識預測盈利計算的市盈率在5.3倍至5.8倍之間，遠低於整個香港股市11.9倍的水準。

儘管奧德里仍然重倉持有騰訊(Tencent)等面向消費者的股票，但他認爲這類股票與銀行股之間的估值差距已經太大了。以2017年預測盈利計算，騰訊現在的市盈率爲34.9倍。

他透過對江蘇魚躍醫療設備股份有限公司(Jiangsu Yuyue Medical Equipment & Supply)減倉籌措了一些資金，用來購入銀行股。他稱魚躍醫療仍然是他很喜歡的個股，但其以2017年盈利計算的市盈率已經到了40.6倍。

奧德里管理的資金有略低於10億美元配置在中國股票上。他還把如下兩點引爲促使他對大型銀行重拾樂觀的因素：中國經濟成長率小幅提振，以及有跡象顯示川普政府對美中關係的態度比許多人預期的更務實。

然而，他承認想要得到中國銀行業表外放貸水準的準確資訊是不可能的，他認爲「與不確定性打交道」是投資於中國所無法避免的。自2006年以來，他一直在投資於中國。

他稱：「有些投資者可能始終無法適應中國的財務報表。你可能總會想得到更多資訊。」

此外，奧德里仍然對城商行和農商行這些二線銀行保持著警惕，特別是在銀行間同業拆放利率不斷上漲的情況下——他擔心不斷上漲的銀行間同業拆放利率會擠壓那些依靠該市場籌措資金的二線銀行的淨息差。與此同時，不斷上漲的銀行間同業拆放利率增加四大行的淨息差——擁有鉅額居民存款的四大行是銀行間同業市場的淨出借方。

霍爾登稱，科普利基金研究的數據表明這是一種普遍觀點，在該機構追蹤的基金中，持倉中國民生銀行等二線銀行的比例不足10%，而且持倉規模「幾乎可忽略不計」。

然而，史密斯認爲，即便是四大行也承載著重大風險——中國金融業的非居間化(disintermediation)導致人們很難摸清或有負債的規模，這種負債源自四大行銷售所謂的理財產品，這些產品都是出了名的高風險高收益產品，雖然由銀行發行，但爲了規避資本金監管要求，往往不被放入銀行的資產負債表。

這些理財產品被視爲中國影子金融把戲的主要推動因素。目前發行中的理財產品總值爲29兆元人民幣（合4.2兆美元），相當於中國國內生產總值(GDP)的40%。

譯者/何黎

回顧2015-2016年間，國內股票市場先後經歷了股災1.0、2.0、3.0三次的大跌，好不容易盼到2017，衆機構一致看好「業績牛」、「健康牛」。結果在2017年伊始卻迎來了「中小創」股票大幅下行，段子手們戲稱遇上「股災3s」.與此不久前，近兩年一直牛氣沖天的債市，在2016的年末也以大跌收場。資本市場的投資者的心情也隨市場風雨飄搖。大家普遍認爲這是國內市場極爲艱難的一個「黑暗的季節」。

「這是最好的時代，這是最壞的時代……這是光明的季節，這是黑暗的季節……」以上是英國著名作家查爾斯.狄更斯在《雙城記》中的名句。

回憶一下資本市場的過去：2001年6月，滬指衝到過2200點，當時輿論對我國資本市場取得的成就一片讚譽，股民曾認爲是最好的時代。之後？迎來數年的低迷。到2005年中的滬指跌至998點的時刻，絕大多數投資者當時感覺是個絕對黑暗的季節，但到2007年10月的兩年間，滬指直上的6124點, 年化回報超200%。大家又感覺股市真是太好的投資啦! 緊跟著呢？股市又連跌幾年……

2015年上半年，股市天天向上，大家高喊著「我們這次與過往完全不同」的口號，積極參與「一帶一路」、「網路＋」、「神創業板」等各種概念的炒作，當時無疑大多數投資人感覺再度遇上投資最好的時代。結果？一地雞毛而收場。

透過對幾輪的股市牛熊的輪迴的觀察不難發現：投資者感覺最好的時候, 往往是長期投資的最差進場點；當多數投資者對股市幾近絕望時，如果能果斷出手並堅持下來的最後都基本能大獲全勝。

資本市場投資者們普遍依然感覺難受。我想，是時候開始在我們這個「全球最具備投資機會的市場」尋找機會了。

寫到這裏，大家一定覺得不符合敝人風格。關注我的都知道我是從2015年5-6月間就建議股市投資人「激流勇退，並勇於不參與」至現在的「唱空派」。這種對A股如此正面的評價似乎不可思議。然而，我說的可是事實。還是一起看數據吧：

以上是根據WIND數據做的比較表。

即使是經過了2015-2016的三輪股災，十年間上證指數總收益也有85%，摺合年化6.3%；中小板指數更是大漲了236%，摺合年化12.9%，回報率跑贏了同期的黃金、美國標普、甚至跑贏上海知名的豪宅「湯臣一品」。

那麼爲何大家如此痛恨A股？因爲參與者大部分總體是虧損的，而虧損的原因，散戶們覺得是被「莊家」、「做空者」、甚至是提醒風險的「唱空者」所害，專家們則紛紛提出「A股的融資目的導向把二級市場投資人擺在天生的弱勢位置」是主因。其實投資者大多數虧損很大程度上可歸因於「急於獲利而且獲大利」的心態，在此心態的驅動下，頻繁進出以其趨利避害，實現收益最大化；結果卻是，上漲時參與了一小段，下跌時全程參與。不少「磚家」、「散戶」一直大聲疾呼要把現在的T+1交易機制改成T+0，以爲T+0能提升獲利機率，其實我認爲恰恰相反，如果把T+1的機制改成T+100，或是T+1000，這樣一來，投資者就不能頻繁買賣了，普通投資者因此獲利的機率反而會更高。

每當股市處於低迷狀態，投資人感覺「處於一個壞的時代」；然而，對於心態淡定的價值投資者，卻是進入一個可以開始積極留心去尋找好的投資標的、並耐心等待以適合價錢買入的機會的「好的時代」。

中國證監會主席劉士餘先生在最近的國新辦新聞發佈會上表述了「穩中求進」的基本監管思路。具體闡明瞭：IPO常態化、確保上市公司質量、嚴打內幕交易與操縱市場、加強市場監管、推動完善公司內部治理……等一系列舉措。儘管這些舉措短期內有可能對估值高而且一直靠「講故事」來支撐的不少中小板、創業板公司股票價格造成壓力，但對A股長期的健康發展定能起到固本清源的效用。可以說，我們已經隱約聞到春天的氣息了，因此，在依然寒冷的氣候中，是時候做好整理農具、精選種子等的春耕準備了。

說到把握好投資機會，我要提一下的是著名的投資大師彼得•林奇。他曾經創造了一個術語叫做十倍股，意思是股票價格可以在相對較短的時間內上漲超過10倍以上的股票。他在富達基金效力13年間一直致力於尋找漲十倍的股票。其實，正可謂：踏破鐵蹄無覓處，得來全不費工夫。A股恰是是誕生「十倍股」的溫牀。

爲了觀察與研究的方便，我暫時忽略了近期這次的暴漲暴跌的「人工牛」以及「股災」。把統計分析的時間設定從2000年1月1日-2013年12月31日，統計結果顯示，期間A股產生了857家十倍股，剔除部分數據不全及異常值，剩餘851家，其中50倍以上有26家。衆所周知，這段時間A股主機板指數十多年來上上下下，由上證2000點左右的起點最終回到起點。

看統計結果，A股確實是機會之地：滬深兩市當時總共才2000多家上市公司，竟然有800多個股票曾經「大漲十倍」。

然而，筆者身邊不乏與股市同成長的專業投資人以及長期在市場摸爬滾打的民間高手，但他們竟無一人在統計的相關期間內曾經成功把握哪怕是其中一個股票而令資產「大漲十倍」。

那麼， 股票「漲十倍」背後的邏輯是什麼？是什麼原因令投資者錯過「漲十倍」的機會？以後還能把握同樣的機會嗎？

首先，讓我們仔細觀測瞭解一下「漲十倍」背後的一些邏輯吧：

1）因市場心態改變而導致估值的大幅提升。研究發現，這些十倍股中有75%是因公司估值上升而推動，估值上升的起點是在2005年中旬，那剛好是一輪大牛市的起點。其中有217家公司短短3年間股價就衝上了10倍。這就驗證了大牛市到來的時候，就好比「遇上了颱風時，只要站在風口，豬也能飛起來」的道理。試想想，當時上證指數由1000點漲到6124點，漲幅達6 倍。其中一些股票彈性高一點，蹦到10倍是一點不稀奇的。當年銀行、券商、鋼鐵、地產等週期性藍籌股票的大幅上漲同屬於這一邏輯。順便提一句，2014-2015間「人工牛」期間的以「神車」的代表的「一帶一路」、以恆生電子領軍的「網路＋」也差不多是這個邏輯，投資人在市場沒啓動之際，5倍市盈率的股票嫌貴，市場啓動後，同樣的股票50倍的市盈率也照搶不誤。結果風一過，這些「飛豬」紛紛落地，被打回原型。

2）因公司盈利能力的持續提升而導致股價持續上漲。事實上，在史無前例的2005-2007牛市之後，股市總體持續反覆下行，但也有500多個股票在幾年間陸續達到最高價，實現「漲十倍」的收益。顯然企業本身經營能力的持續提升是這些股票在穿越牛熊之間「漲十倍」的最終決定因素。名牌白酒、傳統名藥、醫療設備、電商雲商等行業是誕生這些公司的「溫牀」。在2015-2016的股災之後，名牌國酒、傳統國藥等公司的股價也繼續穩步上行，屢創歷史新高，成了真正穿越牛熊而不敗的品種。

3）還有一些其他常理難以解釋的邏輯。激情燃燒的「神創板」中誕生許多「漲十倍」的股票，其中不少（如暴風科技、朗瑪資訊、全通教育、安碩資訊等）是「無厘頭」 概念，短短几個月就上漲過十倍，但是年報業績卻證明了高成長只是個傳說。這種令人看不懂的上漲邏輯，只能歸功於參與者「人有多大膽，地有多高產」的動物精神了。也有績差股因爲被借殼、重組等轉眼間身價十倍以上，這只是體現中國特色的IPO管制下的殼價值而已，碰上了也就是運氣。

分析過了過去股票大幅漲的邏輯，是時候探討具體如何把握相似的未來機會了。

第一種邏輯在將來幾年重演的可能性不大。雖然目前國內股市的週期性藍籌股的估值並不算高，但是，十多年前國內GDP高速成長由大規模投資帶動與出口推動，週期性行業的盈利能力總體上以兩位數成長等的「好日子」難以在重複了。今後，國內經濟成長的新常態是以成長速度放緩、結構調整爲主調的。 指望週期性行業藍籌在今後一段時間重拾「漲十倍」的過去輝煌顯然是不現實的。而重複2014-2015年「人造牛市」中以講故事爲支撐，靠槓桿拉起來的「一帶一路」、「網路＋」、「軍工概念」等板塊的輝煌也在「去槓桿」、「控風險」的中央經濟工作基調下變得不可行。

第二種邏輯中，我們需要把握結構轉型的主線。看哪些行業在將來更多地得益於結構的調整，看哪些行業內公司業績的更有機會持續成長從而成爲催生「漲十倍」股的新沃土。筆者傾向於醫療、保健、醫藥、消費、文化、娛樂等行業。因爲人口老齡化，醫療保健支出較大，成長由生產驅動轉向消費拉動等大趨勢是基本確定的。值得一提的是在消費類行業中，名酒類公司的當前估值依然相對較低，白酒作爲千年國粹是文化的一部分，今後被淡化的可能性爲0。名牌國藥雖然估值不低，但相關公司業績成長穩定，而且全球範圍難有真正意義上的競爭對手。國內企業目前還缺乏真正的創新能力，技術上的優勢更是多在於國酒、國藥等國粹上。

至於第三種邏輯，看不懂，抓不住。那就是可遇不可求的，就不必費心了。

研究還表明2000年至2013年「漲十倍」的800多個股票中，三分之二需要持股3年以上才實現上漲十倍的目標，超過一半需要持股5年以上才能實現「漲十倍」。如果您是以追逐短期差價爲目的買賣股票，那麼很抱歉，我得告訴您，你一定沒機會把握「漲十倍」的機會的，甚至連2-3倍也是不可能的。

因此，要把握好在A股投資中穿越牛熊的投資機會，前述第二種邏輯是今後比較可行的。但也有以下兩個必須的前提，那就是：1）買價足夠低。2）持有時間足夠長。您如果能夠做到，那就成功了一大半了。

市場低迷之時，正是尋寶的機會。如果尋找到了合適的標的，也等到了合適的價錢，那就果斷買入並做長期持有的準備吧。有人說，我不能做長期投資，只能做短線炒作。那麼可以肯定：一，這不是以實現財富保值和增值爲目標的財富管理之道。二，短線炒作，是把握不到獲豐厚回報機會的。

（注：本文僅代表作者觀點）

本文編輯徐瑾jin.xu@ftchinese.com