夏季是休假的季節，金融危機卻也偏好夏季。

2007年8月9日，法國巴黎銀行暫停三隻基金的贖回業務。這三隻基金管理的資產達到20億歐元，其中大概7億歐元涉及美國次貸債券。訊息公佈之後，全球股市齊跌。

金融危機時，國際主流觀點對於次貸的影響仍舊認知不足。2007年，我和當時擔任德意志銀行集團首席經濟學家聊起次級債風波，他認爲次級債危機只是導火索，其本身的影響力並沒有外界想像的那麼大，中國更是沒有直接影響，「次級房貸危機還只是一個區域性性的事件，主要集中在美國。」

幾乎同時，上海發展研究基金會當時倒是注意到法國這一新聞，甚至組織了一個會。作爲主辦者的上海發展研究基金會祕書長喬依德表示，在他記憶中這幾乎是中外最早的探討會，但與會者多數沒有預期到危機爆發的嚴重程度。

十年之後，上海發展研究基金會在2017年9月主辦了金融危機十週年會議，不僅彼得森國際經濟研究所所長亞當•S•波森(Adam S. Posen)等多位海外嘉賓，還有餘永定與謝國忠等國內學者參加。這一次會議上發佈了《全球金融失衡：含義、影響和對策》報告，喬依德等人在其中著重闡述了全球金融失衡對金融危機可能影響，表示不贊成簡單地將全球不平衡等同於經常項目不平衡。

一

還是2007年那個夏天，QDII（合格境內機構投資者）誕生，這是全球牛市與中國資金走出去的最佳結合，也被認爲中國資本市場開放的重要步伐。即使限售，南方、華夏、嘉實、上投摩根四家基金公司人短期內就籌集了300億人民幣，當時無比風光。結果一出海，就有產品縮水接近五成，十年之內產品仍有在淨價一元之下。

或許，唯一值得慶幸的是，這次QDII出海失敗也可當做一次風險提示。

面對2007年8月的金融市場風潮，FT的專欄作家吉蓮•邰蒂（Gillian Tett）百思不得其解。在一個週末午夜，她突然想到自己曾經出席過的西班牙信貸會議，之上介紹的種種「結構性投資工具」，可能正是原因所在，這些產品看起來安全卻有毒。當年這次會議的資料隨即被她扔進垃圾箱，十年之後的她不禁思考，下一次金融危機的原因，是不是也可能躺在大家忽視的某個垃圾箱裏呢？

潮去潮來，無論支付多少億美元罰款，曾經血流成河的華爾街，始終能夠回來主宰遊戲。今年9月初，美聯準副主席費希爾(Stanley Fischer)意外提前離職，他一直呼籲加強金融監管，如今看來，隨著川普上臺，放鬆監管將是未來潮流，其背後的風險值得關注。

2017年秋天，結束日本訪學後，我去了美國短期訪學，其中一站是南方城市夏洛特。這是北卡州最大城市，聚集美國銀行等總部，過去一直是紐約之外美國第二金融中心，最近隨著舊金山崛起下滑到第三。

金融危機過去十年，夏洛特經濟逐步恢復，開始意識到不能單獨依靠金融業。拜訪當地的機構，有人告訴我，過去大家很驕傲於銀行業，但這些年大力吸引西門子亞馬遜等行業巨擘，他說人們不想再做銀行城（bank town）。對比之下，中國還那麼多城市想建金融中心，這或許是一課吧。

當然，一切反思都是後見之明。

從2007年算起，金融危機已經爆發十週年。人類是否馴服了金融危機？世界經濟更穩定了麼？中國經濟又從中學習到什麼？下一場金融危機又將爆發在何處？

回答這些問題，是FT中文網組織《金融危機十週年》的初衷，但這些問題顯然沒有確定性答案。舉一個例子，比如當時是不是應該救雷曼。針對這一話題，昔日合作親密無間的美國金融危機救火小分隊三人組亨利•保爾森、本•伯南克、蒂莫西•F•蓋特納的回憶錄比較來看，就存在不少分歧。

金融危機帶來的理念衝擊的確帶來不少觀念更新與反思，從金融大佬到財經記者，都紛紛著書立傳，如筆者也未能免俗，以中央銀行爲主題寫了《印鈔者》一書。

平心而論，對比1933年大蕭條帶來的觀念改變與社會變革，目前主流經濟學的反思不能說足夠。以凱恩斯主義爲例，凱恩斯主義起源於英國，興起於美國，二戰後盛行世界，其爲何興起與傳播，是經濟思想史上重要話題，從經濟學而言，凱恩斯主義是對於古典經濟的反叛，從意識形態而言，凱恩斯主義則是資本主義面對納粹主義以及共產主義的自我調節。

今夕對比，從觀念世界而言，2008金融危機話語熱鬧之下，仍舊難免思想的平庸。從真實世界而言，金融危機的十年，對於南歐等多數國家，人均收入成長停滯不前，可謂失去的十年；對於美國和德國等少數核心國家，從信貸市場崩潰到貨幣政策寬鬆，可謂調整的十年。

對比之下，中國被認爲是2008年金融危機的贏家。中國的金融結構規模急劇躍升，昔日債務纏身、舉步維艱的國有銀行尚且希望吸引海外同行入股來提升自身品牌，如今紛紛晉升世界前列，中國四大銀行躋身世界前五大銀行，而中國公司也紛紛開始各類海外掃貨行爲。

三

2008年金融危機並不是唯一，其可以類比亞洲金融危機。這兩場危機之後都是中國無可逆轉地崛起，中國也被世界輿論認定爲金融危機的贏家。亞洲金融危機對於新興市場國家而言，最大啓發就是自身應該具備外匯儲備作爲保險屏障。二十年前過去了，這一觀點仍舊流行。餘永定教授對於亞洲金融關注研究甚多，他自認亞洲金融危機對他的思想形成影響頗大。他從亞洲金融危機得出三個結論，即不能輕易放棄資本管制，不能輕易讓本國貨幣國際化，儘可能不用外匯儲備干預單向的貨幣貶值。

在亞洲金融危機十週年時候，餘永定曾經自問，中國是否面臨一場東南亞式的金融危機？他給出的答案是否定的，但強調爲了避免危機發生，需要設想各種危機演進預案，建立多道防線。

2017年以來，金融穩定逐漸成爲中國政策的關鍵詞。中國央行行長周小川10月在華盛頓發表的演講亦表示受關注的金融穩定發展委員會未來將重點關注的四個方面，即影子銀行、資產管理行業、網路金融、金融控股公司。銀行危機，始終是金融危機的主要表現形式，而對於中國這樣的主銀行體系的國家，對於銀行應該謹慎，防範系統性風險意味著更爲全面的監管。

我近期美國訪學期間，曾經問多年負責銀行監管的人士金融危機最大的教訓是什麼，有人表示最關鍵的一課是不能獨立監管單個銀行，即使他們單獨看起來沒有問題，但是整體上會存在問題，應該把銀行系統作爲整體監管。

中國在兩次金融危機之後的表現，外界看來風險不大，但是如果探求中國崛起背後的風險，卻令人無法忽視。過去四萬億等刺激政策，表面上使得經濟強勢反彈，但是也埋下未來蕭條的可能，透支了中國經濟的潛力，使得中國當前不得不直面進入中速成長期的事實。

昔日播下了刺激，如今除了收穫自滿，更應該警惕。「未來十五年對中國很重要，我真的很擔心」。以研究蕭條著名的日本經濟學家辜朝明，在日本對我表示中國是資產負債表衰退的候選人，他非常擔心。

回看歷史，日本從八十年代泡沫經濟崩潰之後一直一蹶不振，期間經歷了銀行改革、壞賬處理等等金融改革，當時日本政府出手也遭遇過海外道德風險等批判。透過接近三十年緩慢的軟著陸，日本也逐漸從危機中調整走出，不過代價卻是產業投資與創新退步、社會尤其年輕人人心頹喪。我在東京訪學期間，很多政策人士都不約而同地向我指出，美國從日本的金融危機中學習到很多，譬如危機出現時，央行等機構積極出手，破產處理也更爲及時。

對比之下，南韓90年代則因爲亞洲金融危機經歷了快速而劇烈的調整。南韓朋友談起當年，對於民衆拿出黃金首飾借給政府仍舊嘆息不已。南韓模式被認爲是應對危機的成功模式，透過硬著陸的方式進行調整，短期之內很痛苦，但隨著在國際機構介入下清算以及開放，整個國家經濟後續有更大後勁，這是南韓進入高等收入國家的驚險一跳。

我常常問自己，如果中國發生金融衝擊，會採用南韓模式還是日本模式？隨著時間的推移，我越來越認爲會是日本模式，即用時間換取空間，緩慢地應對沖擊。

中國近些年即使遭遇錢荒以及股災等波動，迄今沒有爆發大型金融危機，這是好事，也是隱喻，因爲這暗示一旦爆發金融危機，其規模可能巨大，就相當於沒有爆發過大火災的黃石公園，其實孕育者極大的風險，一般公園管理者其實會主動放一些小火來降低風險。

與之類似，當前情況下，如果中國能夠在堅守金融穩定的前提下，主動刺破一些隱患，出清一些殭屍企業，打破一些剛性兌付，降低一些資產泡沫，這其實對於長期來說是合算的。

由衷希望，下一個不是中國，但比起善良的願望，我們更應該做好應對。本文僅代表作者本人觀點。作者近期出版《白銀帝國》、《印鈔者》。微信公號《徐瑾經濟人》（econhomo），郵箱jin.xu@ftchinese.com

今年我們將迎來的兩個重要週年紀念——十月革命100週年、全球金融危機爆發10週年——比乍看上去有更多共同點。

兩大事件的重要性都不言而喻。十月革命催生了一個獨裁政權，這個獨裁政權是貫穿整個20世紀的主角之一——與法西斯主義（上半葉）和民主市場自由主義（整個20世紀）爭奪霸權。而全球金融危機動搖了從冷戰中勝出的自由主義模式的根基。

到上世紀80年代，蘇聯演化出的僵化遲鈍的共產主義，在其自身重重經濟、政治矛盾的重壓下崩潰。去年上演的政治亂象證明，如今我們正在見證開放市場經濟是否將遭遇同樣的命運。

但兩起事件的相似性不止於同樣深遠的歷史意義。民主市場自由主義眼下面臨的威脅，也與當年擊倒其對手的威脅一樣嚴峻。

共產主義之所以失敗，是因爲它撒了兩個謊。第一個謊是背叛了最初吸引無數人投身共產主義的夢想：一個建立在共同目標基礎上，平等、團結、自我成就的社會。在共產主義的大本營，人們對這一夢想的信心即便在失去依據後還繼續存在了一段時間，在西方則繼續存在了更長時間。這種信心最終被現實碾碎。

第二個謊是一種基於欺騙和自欺的經濟制度。人們大多都不記得了，但20世紀很大一部分時間，圍繞到底是中央計劃還是自由市場可以實現最高效的資源配置，展開過一場激烈的辯論。主張國家控制生產資料的理由是，只有計劃才能克服資本主義大規模失業和導致經濟衰退的週期性需求不足帶來的資源浪費。

在實踐中，當然，實行中央計劃在生產和分配公民所需的商品方面表現非常糟糕。但計劃經濟非但不糾正自身問題，反而將這種計劃變成了一個彌天大謊，每個人公開的看法都必須配合這個謊言——即便他們心裏明白得很。「你們假裝給我們支付報酬，我們假裝工作」是一個從羅斯托克到符拉迪沃斯託克都在講的笑話，但也是現實的寫照。

知識界很晚才達成共識，同意弗雷德里希•馮•哈耶克(Friedrich von Hayek)的如下深刻見解是正確的：靈活的市場價格包含的資訊比任何計劃機制有可能統一收集的都多；因此，分散決策可以比政府部門更高效地發揮作用。

這一深刻見解很好地解釋了，爲什麼冷戰期間資本主義與共產主義世界之間的繁榮程度差距不斷擴大。然而，全球金融危機粗暴地向資本主義世界潑了一盆冷水，它讓如下說法變得不那麼站得住腳：西方金融資本主義是組織經濟的最佳方式。

哈耶克在價格機制方面的頓悟沒有錯，但並不全面。商品和服務的市場價格的確是一種比任何中央計劃都強大的資訊工具。但全球金融危機顯示出，資產的市場價格卻並非如此。

如果五年計劃曾經是蘇聯的彌天大謊，那麼資本主義的彌天大謊則是：金融及其他資產的市場價值準確反映它們代表的經濟價值。

十年前那個8月發生的事情，讓人們驚恐地意識到，先前繁榮年代積累起來的金融所有權數目有問題，這些所有權的主張對象是未來的經濟產出，而未來的經濟產出不足以讓所有的所有權得到全額兌現。

總之，人們認爲自己擁有的財富實際上並不存在。當足夠多的人看出，自己對自己擁有多少財富的看法是不符合實際的，這個系統就瓦解了。當數以百萬計的人們認識到自己生活在謊言之中時，市場和政治體制隨後出現混亂和懷疑就不足爲怪了。

當市場自由主義也背叛了其描繪的夢想，前一個謊言就滋生出一個新的謊言。如今，西方經濟體的表現比危機前的趨勢預測要糟糕得多。全球金融危機及其後果，尤其使年輕人幾乎毫無希望得到與自己的父母和祖父母當年相同的獲得成功的機會。

那些希望自由民主資本主義再次興盛起來的人士，必須從這種對比中汲取兩個教訓。

首先，一種社會制度可以在夢想幻滅後苟延殘喘很長時間。共產主義證明了這一點；資本主義也是如此，因爲在部分羣體看來，資本主義早在危機爆發前幾十年就已經喪失了前途。但當人們的生計不再有保障時，他們就不再支援這個社會制度了。即便如此，最具彈性的社會是那些瞭解自身真實情況的社會。欺騙導致脆弱。市場自由主義之所以正處於危險之中，是因爲其金融體系容許我們自欺欺人，而不果斷地承認已經無可爭辯的損失。

左翼和右翼民粹義者都販賣一種對混合經濟全盛時期的懷念。他們的主張沒錯，計劃經濟與自由放任主義之間的競爭的確必須透過混合兩者來解決。這場競爭帶來的最大教訓就是，任何社會和經濟制度都必須保持誠實——不只是公平，而且要真實。而這正是民粹主義者唯一無法提供的一種激進主義。

譯者/申凱

編者按：如果從2007年算起，金融危機已經爆發十週年。人類是否馴服了金融危機？世界經濟更穩定了麼？中國經濟又從中學習到什麼？ 下一場金融危機又將爆發在何處？FT中文網近期組織《金融危機十週年》專題討論，編輯事宜，聯繫徐瑾jin.xu@ftchinese.com 。

「是預期。」

有掌故說，當芝加哥大學已故著名經濟學家米爾頓•弗利德曼在被問及通貨膨脹中最大的挑戰時曾經給出過類似的回答。

預期，好像看不見摸不著的一個概念，卻又真真切切，實實在在對微觀層面每一個人的行爲決策，和宏觀層面生產和消費的加總，起到潛移默化但又深遠持久的影響。

曾有貨幣學派的專家指出，通貨膨脹本身並不可怕，無非是財富從經濟中的一個部門向另一個部門轉移，從一個人羣向另外一個人羣轉移。真正可怕的是對於通貨膨脹所形成的預期，和消費者，生產者，乃至於政策制定者自身的行爲和判斷在通膨預期下所發生的變化和扭曲。 更有甚者，是在通貨膨脹預期下特定人羣對於自身在社會中的相對地位和對於未來生活狀況和質量的展望發生深刻的改變，從而危及社會的發展，和諧，乃至穩定。

從一定意義上來講，資產泡沫和通貨膨脹有一定類似之處。一方面，通貨膨脹涉及經濟中大衆消費品價格的上漲，而資產泡沫則涉及某種特定資產類別的價格上漲。 另一方面，通貨膨脹往往並非由經濟基本面產品價格變化所致，而是反映了廠商和消費者對於今後價格水準的自我實現的預期。 也就是說，在給定消費品基本面價格不變的前提下，只是在經濟參與者對於今後價格變化的預期中加以稍許的擾動，就有可能在沒有確切誘因的情況下，引發真實的通貨膨脹。

與此高度類似的，是資產泡沫的一個重要特徵也是自我實現的預期。 有學術研究表明，在市場流動性寬裕，缺乏有效的市場做空機制的環境下，哪怕是對於未來資產價格的預期發生小幅的上調，也會引發很大規模的資產泡沫。從這個意義上，資產價格快速上漲，或者所謂的資產泡沫本身並不時那麼可怕，真正可怕的是由於價格上漲而形成的強烈而且難以在短期扭轉的預期，和由預期所引發的價格的進一步上漲。

如果再以通貨膨脹作爲類比，各國政策層經常覺得難以扭轉的，也正是通貨膨脹的預期。常常被貨幣政策歷史提及的美國聯儲主席沃克爾一度將美國聯儲基準利率，也就是美國央行的基準利率提高到年化利率20%的驚人水準， 其主要原因就是非如此，無法扭轉經濟參與者對於未來通貨膨脹的強烈而持久的預期。

和通貨膨脹不同，因爲資產泡沫並不直接造成社會低收入階層日常生活成本上升或者日常消費購買力下降，所以有人以爲資產泡沫並不涉及社會公平和穩定。 但是這種想法有明顯的缺陷。 現實其實恰恰相反，在加劇財富不平等和社會不公平等方面， 資產泡沫所產生的影響很可能比通貨膨脹有過之而無不及。

首先，資產泡沫中資產價格漲幅大，因此在短期內造成財富水準分化的程度和速度都大大超過通貨膨脹。而且，因爲在資產投機過程中，經濟參與者諸如初始財富和財經意識等稟賦方面的差異，往往會透過資產泡沫投資過程中的槓桿效應得以放大，進一步加速財富分化的過程。

其次，資產泡沫的一個根本特徵就是資產價格的大幅波動。大幅波動的資產價格不但會加劇社會各界的不安全感和焦慮感，更會導致社會對於隨機因素給以更高的權重，而忽略諸如勤勞節儉， 實幹苦幹之類在平穩經濟運行中社會各界所看重的品質和美德。而隨著資產泡沫的最終破裂，經濟中的參與者又會在崩盤中無所適從，對迴歸常態的社會和經濟缺乏應對能力，不利於社會的長久穩定和發展。

再有，因爲泡沫資產的價格往往得不到基本面的相應支撐，因此即使是泡沫的收益者也對價格的進一步上漲心存疑慮。 這種今朝有酒今朝醉的短視和享樂的情緒，就很容易催生紙醉金迷的顯性消費，進一步加大社會財富分配不平等在經濟參與者心中的不平衡和失落。

撇開上述複雜的社會問題不說，僅限於經濟政策討論，泡沫中最難得的事在於，想要在資產泡沫中穩定預期，比想要在通貨膨脹中穩定預期難度更大。根據資產泡沫的定義，泡沫中的資產價格一定沒有足夠的基本面支撐，泡沫之所以形成，靠的就是資產價格會持續上漲的自我實現的預期，一旦預期扭轉，資產價格很難在泡沫水準持續，而是因爲投機需求的迅速枯竭，而出現明顯的下跌。

面臨這種資產價格理性迴歸的下跌，政策制定者難免要面對深度的糾結和困境。此時如果不採取措施穩定市場，持續的下跌會進一步擠壓市場上僅存的投機需求，從而引發資產價格的進一步下跌， 乃至誘發像2007-2008年全球金融危機那樣的系統性金融風險。

然而，救市也有救市的風險。一方面，政府入場，完全打亂了現有市場參與者的預期和遊戲規則。另一方面，政府的表態無疑對於投機者是一種千載難逢的背書和肯定。既然政府會兜底，投機者爲什麼不再賭大一點，槓桿爲什麼不再加高一點？而且，這種短期的市場穩定乃至報復性上漲，很有可能把那些至今尚未參與泡沫的最後一些邊際投機者吸引到泡沫中來，成爲泡沫中接最後一棒的倒楣鬼。有研究表明，泡沫崩盤過程中摧毀的最多財富，並不發生在泡沫頂端，而是在資產價格下滑的過程中。這些投資者財富的淨損失(Deadweight loss) 又很可能會導致泡沫演進全過程中最響亮的不滿聲音。

正是因爲預期對於泡沫相關政策制定的重大意義，中國在建立房地產長效機制過程中，必須要認真考慮如何幫助社會各界對於房地產這一大類資產的價格形成理性和合理的預期。 綜觀目前出臺的很多房地產調控政策， 仍然以短期的行政審批和限期內的價格管制爲主。然而正如上文所述，無論是限購政策還是限貸政策，無論是公租房還是棚戶區改造，無論是共有產權還是隻租不售，這些短期的行政手段雖然可以在短期內遏制房價的快速上漲，或者至少從機械上讓房價的官方數據看得更好看或者更可以接受， 但是恐怕難以在長期奏效。

如果房地產發展長效機制不能從根本上有效地穩定全社會對於房地產行業屬性的界定，和對房地產作爲一種重要資產類別的投資收益率的預期，那麼在金融資本逐利的本質下，在社會融資總規模持續高速成長的大環境下，在國內投資管道和投資機會缺乏的擠壓下，在公共設施和服務提供滯後和分配不均的現實之下，泡沫將仍然持續是泡沫，甚至還有愈演愈烈的可能，而這一切的重要原因都在於：

預期纔是泡沫中最難管的事。

（注：本文僅代表作者觀點。本文編輯徐瑾jin.xu@ftchinese.com）

講到全球金融危機及其餘波，一個最爲引人注目的事實是，政策反應是多麼不起眼。這與先前的經濟史存在明顯不同。在過去一個多世紀裏，最深層的政治和經濟危機都帶來了變革性的改革。這一次與以往不同。

富蘭克林•D•羅斯福(Franklin D. Roosevelt)的新政(New Deal)是把危機變爲機遇的典型例子。1933年上任後短短几個月內，羅斯福把美元與黃金脫鉤、實現了通貨再膨脹，先是關閉銀行系統、在出臺存款保險制度後重新啓動，推出了大型公共建設項目，對華爾街實施徹底的監管，並引入了最低工資標準。隨後他又很快推出了社會保障、貿易自由化、以及住房政策改革。

羅斯福新政異常積極活躍，但在其他危機中，政府也都大刀闊斧地改革經濟體系。19世紀末美國常見的金融不穩定以及財富和市場力量的日益集中，催生了常態化的收入所得稅、央行，還有老羅斯福——西奧多•羅斯福(Theodore Roosevelt)的反壟斷法。在二戰後，所有西方國家達成一種共識，由此成立了社會民主主義混合式經濟——如今這似乎是很多人所渴望的經濟制度。

與上述任何一次舉措相比，過去十年的政策都可謂軟弱無力。2008年金融危機是幾十年來最強烈的波及大多數富裕國家的經濟衝擊。然而，幾乎沒有任何政策努力的力度能與這種挑戰的艱鉅程度相提並論。

沒錯，政府控制住了金融市場。2009年的協同財政刺激舉措也確實遏制了衰退。但金融系統的改革遠遠少於上世紀30年代，而且財政刺激措施很快就撤銷了。歐洲的銀行業聯盟或許及時帶來了根本性變革——但是鑑於其遭遇的強烈抵制，現在下定論爲時尚早。

貨幣政策表面上似乎具有主動性。但即便是各央行採取的「前所未有的」舉措，基本上也不過是使用舊的工具，比如在公開市場購買證券和降息，只是規模大於以往。沒有任何變革性舉措。

總而言之，我們這一代的領導人未能展現出以往在歷史緊要關頭總會激發出的那種勇氣。如果2008年、或者今天有一位政治家有著像富蘭克林•D•羅斯福那樣的魄力，他或她可能會怎麼做？以下是堅定的改革者應該考慮的三條建議。正如羅斯福新政一樣，這些建議激進但切合實際。

現代版的羅斯福必須像羅斯福本人一樣聚焦貨幣改革。像當時一樣，如今的問題是如何避免繁榮時期流動性過高而在泡沫破滅時流動性過少的問題。但是隻要以營利爲目的的私有銀行仍然掌握著創造（和毀滅）貨幣的大權，這或許就無法避免。只有很小一部分貨幣供應是由央行創造的實物現金構成的。大部分貨幣供應是銀行存款，在私人金融機構發放貸款時，存款就是對這些機構的債權。

因此在經濟繁榮期，貨幣供應擴張速度太快，造成了資源配置不當和對未來收入不切實際的預期。當市場情緒轉變，銀行創造的貨幣過少，不足以讓經濟活動保持活躍，繁榮期發放的信貸變成壞賬，債務通縮期開始。央行「史無前例的」印鈔規模只能抵消部分影響。

如果說貨幣供應的私人管理是造成經濟不穩定的根源，那麼根本的替代辦法就是貨幣供應國有化。眼下這是一個可行辦法：所有社會成員都可以在央行開設賬戶（或者央行準備金可以向每一個人開放）。銀行只能把現有存款配置給投資，而不是創造新信貸。

另一項重要建議有關經濟安全。之前激進派成立的安全網已不復存在。如今我們有大批福利國家，但它們仍然讓大批人處於危險境地。有時他們會落入福利的圈套，比如面向低收入者的慷慨福利會在他們收入增加時被取消，讓那些收入不高者面臨難以承受的實際邊際稅率。根本解決辦法是發放統一的基本收入，無條件向所有公民提供福利，資金來自增稅。每隔一代都會重新提出這一想法；現在或許是時候把該想法付諸實踐了。

最後一點，回顧美國在20世紀初的反壟斷政策——當時的領導人對公衆抵制大型石油、工業和鐵路公司壟斷的情緒加以因勢利導。如今，網路巨擘正享受著類似的主導地位。

有膽識的政治家會尋求終結網路平臺扭曲市場和政治的能力。有著與公共事業部門類似經濟職能的網路服務應該受到監管，使之爲公衆利益服務。

很多明智之人會有所遲疑，不敢立即接受這些想法。但如果情況不是像現在這樣，而是本土威權主義正在崛起呢？羅斯福時代留下的最深刻的教訓是，奉行自由主義的中間派應該高舉自己的激進主義旗幟，以免激進的非自由主義大行其道。

譯者/馬柯斯

在正常情況下，美國國庫券市場似乎乏味至極。畢竟，政府融資這一塊被認爲是極爲安全的；它是平庸的資產管理公司存放現金的地方。

但在最近，美國國庫券市場似乎不太「正常」——至少在唐納•川普(Donald Trump)主政白宮情況下是不正常的。上週初，美國四個星期期限的國庫券收益率突然逼近1.3%，漲勢之猛爲2008年以來所未見。

這是因爲市場擔心川普政府無法爭取將美國19.8兆美元債務上限延期，從而可能導致美國財政部到今年10月初耗盡現金。

實際上，由於市場上焦慮情緒濃重，美國第五大貨幣市場基金Federated Investors向英國《金融時報》表示，它因過於擔憂而不敢購買到期期限處於危險範圍的美國國庫券，雖然正常情況下它會大肆搶購這類國債。但在上週三，在川普意外地與民主黨領導人達成債務上限延期的協議之後，緊張情緒被延緩了。不出所料，美國國庫券收益率暴跌逾17個基點，重新回到一個月前的水準。

從某種意義上來說，這是好訊息。上週的事件已經再次向投資者表明，川普的行動力遠小於其宣稱（或者推文所說）的那樣。川普早先宣稱，只有在國會同意爲其墨西哥邊境牆提議提供資金後纔會提高債務上限。別當回事，這番話顯然已被拋到腦後。

但在另一個層面，上週發生的事情也令人深感擔憂。當2011年和2013年爆發債務上限危機的時候，美國國庫券並未像現在這樣波動；實際上，上次國庫券這樣波動是在金融危機期間。

幸運的是，現在一點兒也不像要爆發金融危機的樣子。但上週的事件揭示出一個關鍵事實，如今就像2008年一樣，市場正在全力應對生活在「愛麗絲夢遊仙境」中那種世界的詛咒——人們越來越難以爲風險和不確定性定價，因爲正常規則被撕毀。

想想吧。2008年次貸危機爆發的時候，投資者對金融的認知被顛覆：「安全的」銀行倒閉；本應流動性充裕的市場凍結了；高評級的投資工具產生了巨大的虧損。然後到了2010年，這種「愛麗絲夢遊仙境」的感覺蔓延至經濟學，因爲利率出現了負值。沒有人知道會發展到什麼地步。

現在，類似情景正在政治領域重演。當然，華盛頓部分部門似乎仍然是「正常的」：許多機構依然穩健；白宮裏有頭腦清醒的官員正在努力推動經濟改革和穩定的外交政策；川普表示他決心避免債務違約，因此「我們總是會在債務上限（提高）的問題上達成一致」，即便這意味著與民主黨人締結協議。

但川普的做事方式似乎也日益反覆無常、不可預測和乖張。畢竟，上週本應是川普捍衛稅收改革的時刻，但他卻出人意料地因聚焦於移民問題而登上新聞頭條。上月，川普本應召開記者招待會談論基礎設施改革，結果計劃被打亂了，他談論的是維吉尼亞州夏洛茨威爾(Charlottesville)事件。

現在川普團隊正在要求國會準備透過稅收提案。但川普還要求國會在6個月內發佈移民法案，這有可能讓其他所有提案受影響。與此同時，北韓危機又讓川普轉移了注意力，針對他與俄羅斯接觸的調查正在抓緊進行中。

這讓投資者很難就12月15日債務上限協議終止後可能會發生什麼情況的問題進行風險定價，從更寬泛的意義來說，他們很難就川普任期的風險進行定價。例如，博彩網站Ladbrokes目前認爲川普有50%的幾率遭到彈劾，但也認爲他很可能贏得2020年總統大選。投注者已經不知道哪種情況可能發生、哪種情況可以排除掉。

有鑑於此，美國國庫券收益率上週劇烈波動就不足爲奇了，同樣不奇怪的是，許多資產管理公司悄然對沖投資組合；還有，一些今年早些時候與白宮合作的企業領導人紛紛批評川普在移民問題上的立場，以維護自己的名譽。市場表面上似乎波瀾不驚，但不確定性——和脆弱性——正在累積。那些一點兒也不乏味的美國國庫券就好比是華盛頓煤礦坑裏的金絲雀。

譯者/裴伴

編者按：如果從2007年算起，金融危機已經爆發十週年。人類是否馴服了金融危機？世界經濟更穩定了麼？中國經濟又從中學習到什麼？ 下一場金融危機又將爆發在何處？FT中文網近期組織《金融危機十週年》專題討論，編輯事宜，聯繫徐瑾jin.xu@ftchinese.com 。

大家也許還記得，在十年前金融危機爆發前後一段時間，有一個術語在經濟類媒體上反覆高頻地出現，那就是「全球不平衡」（Global Imbalance）。下面這個圖表是factiva網站總結的該詞在英文和中文媒體上出現的頻率。顯然，該詞出現頻率達到高點，最近幾年急劇下降，但是隨著逆全球化思潮的出現，今年以來恐又出現回升。

Global Imbalance新聞關鍵詞歷年出現次數 （共2469次）

圖表來源：factiva

那什麼是全球不平衡呢？據說就是全球經常項目不平衡或全球貿易不平衡，具體而言，就是「一國擁有大量貿易赤字，而與之相應的貿易盈餘集中在其他一些國家的現象」（Rato，2005）。對這樣一種說法，沒有看到任何疑問，幾乎衆口一詞地將全球不平衡等同於經常項目不平衡。對此，我一直感到很困惑，全球化或全球經濟格局中不還包括投資和融資嗎？爲什麼僅僅關注於貿易不平衡？非常遺憾，我從未看到有文章或講話正面地回答這個問題。當然，有無數篇文章描述了貿易不平衡所帶來的負面影響，以至於導致了全球金融危機。其邏輯就是：新興市場國家、特別是中國由於貿易順差所帶來的大量資金投資到美國資本市場，壓低了美國的利率，最後造成了全球金融危機。按美聯準前主席伯南克的說法是「美國經常項目大幅逆差的重要原因之一是『全球儲蓄氾濫』，它同時又導致了全球較低的長期利率，推動了美國房地產和股市的復甦和快速上漲」。美聯準副主席Stanley Fischer 在7月底有個講話，儘管也講到「一個國家的經濟發展會透過貿易、資本流動以及價格（包括利率和匯率）外溢到其他國家」，他已經提到了資本流動，但是很遺憾，最後還是回到貿易問題，認爲這些外溢效應都可以用經常項目餘額來刻畫，但是對此未作任何解釋和說明。

對於這樣一種有明顯疏漏的論斷，也是有不同聲音的，儘管這種聲音比較弱小。國際清算銀行（BIS）首席經濟學家申鉉松（Hyun Song Shin）和貨幣和經濟研究部（Monetary and Economic Department）主任Claudio Borio認爲造成美國次貸泡沫的主要原因是全球銀行業的泛濫，而不是以中美貿易不平衡爲主要特徵的所謂「全球儲蓄過剩」。 2008年金融危機前夕，歐洲與美國之間的經常項目是基本平衡的，但歐洲跨國銀行透過其在美國的分行從美國的貨幣市場上借入大量的美元，調回到歐洲；同時在美國市場上購買大量結構性產品，形成了巨量的跨境資本流動，再加上美聯準長期實施低利率政策，釋放了大量的流動性，最終造成了危機前的過度繁榮。我是贊同他們的基本觀點的，把全球不平衡簡單地等同於經常項目不平衡是沒有道理的，不準確的。其理由如下：

首先，跨境資本流動總量巨大，金融已經表現出它獨特的規律。在經濟一體化進程中，最初跨境金融是隨著跨境貿易而進行的。到上世紀七、八十年代，隨著跨國公司生產的全球佈局，FDI興起。上世紀八十年代以後，佈雷頓森林體系崩潰，美元成爲全球信用貨幣，主要國家開始逐漸放鬆對資本賬戶的管制，從而使套期保值、證券投資、衍生品投資等跨境資本流動急劇增加。根據金融穩定委員會（FSB）發佈的影子銀行監測報告，2015年影子銀行規模已經達到34.2兆美元，佔被監測國家GDP的69%。而全球OTC衍生品市場存量規模達到494兆美元，是當年全球GDP的6.6倍左右。其中相當一部分是跨境交易。從圖表2可以看到，G4國家跨境資本流動總量已經遠遠超過經常項目餘額。並且金融越來越表現出其獨特的規律，根據國際清算銀行2014年發佈的年度報告，美國商業週期一般持續1-8年，而金融週期則會持續15-20年。

圖表來源：世界銀行，IMF，上海發展研究基金會

其次，體現全球經常項目不平衡的指標——經常項目餘額是一個淨量。它是一段時間內進出口貿易額的總結，很多細節在簡單的正負相抵中被掩蓋，不能真實刻畫伴隨貿易的資本跨境流動的情況。比如某國年初流出一筆款項，年末又流入同樣數額的款項，從年度淨量來看它等於0，但不管是流出時，還是流入時，如果數額巨大，都會對該國的匯率、利率等宏觀變數產生很大的衝擊，從而影響到全球金融穩定。

再次，跨境資金高度集中在少數對沖基金和大型資產管理公司手中，更容易對市場形成衝擊。目前，全球資產管理公司管理的資產總量已經達到全球GDP的107%，是全球跨境資本流動總量的578%。並且，世界前45大資產管理公司管理的資本佔到了全部資本的64%。

最後，跨境資本流動的波動性高，速度快，衝擊力大。透過貿易的資金進出受到真實貿易的限制，相對比較穩定；而其它的短期資金更多的受盈利預期和風險偏好的影響，進出更加頻繁。也就是說，跨境資本流動總量的波動性遠遠大於經常項目餘額的波動性（見圖表3）。

圖表3：美國、歐元區、英國和日本跨境資本流動總量和經常項目餘額波動性

圖表來源：世界銀行，IMF，上海發展研究基金會

把全球不平衡等同於經常項目不平衡具有明確的政策含義，即把關注點集中於順差國，要求它們做出調整。同樣，我不贊成把全球不平衡等同於經常項目不平衡也具有明確的政策含義，即不能僅僅關注貿易層面，也要對金融層面的問題加以關注。麥肯錫最近有一個報告指出，金融危機發生時的跨境資本流動總量是現在的3倍，如此巨大的跨境資本流動是發生全球金融危機的原因之一。

《金融時報》肖恩.唐南（Shawn Donnan）8月22日在解讀這份研究報告時指出「在美國總統唐納•川普等經濟民族主義者威脅要設置新的貿易壁壘的當今世界，圍繞全球化的辯論被過去半個世紀商品貿易激增及其對社會的衝擊所主導（《關注

金融全球化的退潮：跨境資本流動減少》）。大多數經濟學家在表示擔心通向更高程度經濟一體化的進程如今可能在逆轉時，擔心的正是這類商品貿易。被較少談論的是資本流動，或者金融全球化的狀態。然而，資本流動過剩是導致全球金融危機的主要原因之一——可能也會滋生下一場危機的誘因。」對於目前存在的由於理論上的不準確而造成的輿論上的偏差，沒有比這段話說得更清楚更明白的了。

顯然，第一，對於當前全球經濟成長和穩定，光講貿易不講金融是片面的。就是在解決雙邊貿易問題時，除了就具體問題進行談判外，也要關注全域性性的問題，尤其是與美國談判時，不能被牽著鼻子走，不能就貿易談貿易，而要跳出貿易看到金融。應該指出，美國不僅僅對中國存在貿易逆差，它同時對全球100多個國家存在貿易逆差。可見，美國的貿易逆差不是雙邊問題。原因在於，它與美國的低儲蓄率，與美元在國際貨幣體系中的主導地位密切相關。美國的儲蓄率長期、持續低迷與投資存在缺口，需要外部資金補充。美元的主導地位是一把雙刃劍，它使美聯準的貨幣政策幾乎可以不受外部因素的影響，對外債的成本有一定的控制權，使美國享有鑄幣稅，但與此同時，也限制了美國的結構調整。美元的統治地位要求美國必須向全球提供流動性，從而使得美國的貿易逆差長期來說是難以避免的。自從上世紀七、八十年代佈雷頓森林體系垮臺以來，美元成爲全球的信用貨幣，美國的經常項目就持續出現逆差。資源豐富的國家在享受由其帶來的高額盈餘之時也造成了其經濟結構單一、難以調整的弊病。人們通常將這種現象稱爲「資源詛咒」。比照此，也可以把美國目前所處的這種困境稱爲「美元詛咒」。

第二，如前所述，跨境資本大幅增加是全球金融危機的原因之一，因而必須對跨境資本高度關注。雖然現在跨境資本流動總量較危機前有很大收縮，但在流向上和結構上分別出現了「一減一增」的新特徵。在流向上，主要是發達國家間的資本流動減少，新興市場國家的跨境資本流動大大增加並已經超過危機前的峯值。中國央行行長周小川曾經將跨境資本分爲投資性和投機性兩類。現在投資性的跨境資本在減少，而投機性的跨境資本在增加，甚至有的還以FDI作爲幌子。因此，在全球金融危機後，國際經濟學界對跨境資本流動直接有關的資本項目開放的態度也有了明顯的改變，從以往認爲越開放越好，到現在認爲資本管制仍是宏觀審慎管理的一個政策工具，認爲資本項目開放需要結合各國國內金融市場發展和成熟程度，謹慎適度、循序漸進地開放；另外一個與跨境資本流動有關的因素是匯率。幾年前，雷（Rey）在Jackson Hall的會議上提交了著名的論文「三元悖論還是二重困境」，認爲浮動匯率基本不起作用，結果各國要麼或多或少受美聯準貨幣政策的影響，要麼就得實行資本管制。最近，IMF研究部主任Obstfeld等人做了一個研究，透過40個發展中國家1986-2013年的數據，證明浮動匯率制度對於抵禦金融脆弱性仍有積極作用。總之，現在國際經濟學界對匯率制度的態度不是那麼固定但也有一些基本的共識，認爲一般情況下浮動匯率仍是有效的，會起到熨平跨境資本波動的作用，但在重大的金融危機或者存在大規模資本流動波動的情況下，匯率的作用會被大大削弱，甚至不起作用。

我在這裏著重闡述了全球金融失衡可能產生的後果，並不意味著我否認貿易失衡會帶來的負面影響。我確實認爲，一個大國長期、持續地出現貿易大幅度的不平衡（順差或逆差），不僅意味著該國經濟結構存在問題，而且會對其它國家調整國際收支帶來困難。不過，要強調的是，我不贊成簡單地將全球不平衡等同於經常項目不平衡，反對由此產生的政策錯位和輿論偏差。總而言之，我覺得在全球金融危機十週年之機，是全面準確解讀全球不平衡的恰當時候。

（注：本文僅代表作者觀點，本文主要觀點來自作者主持的上海發展研究基金會研究報告《全球金融失衡：含義、影響和對策》）

本文編輯徐瑾jin.xu@ftchinese.com

編者按：如果從2007年算起，金融危機已經爆發十週年。人類是否馴服了金融危機？世界經濟更穩定了麼？中國經濟又從中學習到什麼？ 下一場金融危機又將爆發在何處？FT中文網近期組織《金融危機十週年》專題討論，編輯事宜，聯繫徐瑾jin.xu@ftchinese.com 。

金融危機是不幸的，其短期內造成的經濟急劇下滑、失業大幅攀升以及資產價格縮水的負面影響，使大部分羣體都遭受損失。但是，危機又爲理論創新提供了土壤，幾乎每一次金融危機都會催生新一輪的理論繁榮，正如凱恩斯理論之於大蕭條，供給學派之於滯漲，以及華盛頓共識走下神壇之於亞洲金融危機。如今距2007年全球金融危機的爆發已有十年時間，筆者對本次危機及各國應對經驗與教訓有三點反思。

量化放鬆能否終結金融危機？

可能有人會驚訝，這難道是問題？金融危機當然結束了。畢竟當前無論從經濟成長指標，還是各國救市政策來看，都已經十分接近甚至超過危機前的水準。而國際金融機構也轉向樂觀，IMF、OECD均將今年全球成長上調至3.5%，爲六年來的最高。

危機的始作俑者美國已經連續七年處於復甦區間，並在近幾年相繼退出量化寬鬆、開啓加息週期、且開始給出縮表規劃；歐洲也迎來了歐債危機以來最好的經濟成長，核心國德國成長穩健，曾經的債務國西班牙一躍成爲歐元區成長的排頭兵，歐元區甚至也將很快退出量化寬鬆。新興市場自不用說，IMF認爲新興市場國家過去幾年對全球經濟成長的貢獻率超過50%，特別是金磚國家，是全球經濟復甦的重要引擎。

然而，在筆者看來，雖然經濟指標有所恢復，但危機的影響卻遠未消除，難以稱之爲走出危機，反而近年來去全球化思潮的興起以及恐怖主義襲擊頻發等現象讓筆者反思，危機的後遺症可能剛剛開始。例如，危機之前，全球化理念得到了普遍認同，但危機十年後的今天，越來越多的民衆把危機帶來的痛苦歸因於全球化，川普上任、英國脫歐這些黑天鵝的出現說明反建制、反精英、反全球化的勢力之強已然超出預期。

在筆者看來，這一新情況的出現與各國應對危機的政策密切相關，實際上，危機使得各國把貨幣政策應用到極致，如量化放鬆、負利率打破原有理論框架，但在成長恢復的同時，卻伴隨著資產價格的上漲以及貧富分配的不均，可以說，正是這種劫貧濟富的政策催生了公共政策領域的危機，政治上黑天鵝頻出說明十年金融危機並非結束，而仍在持續。

危機削弱中國競爭力了嗎?

毫無疑問，金融危機的爆發，曾給中國帶來重創，從2007年高達14.2%的成長，一路下滑至2009年最低時的6.4%，東南沿海大量外貿工廠倒閉，工人失業，中國不得不採取緊急的四萬億經濟刺激計劃以及十大產業政策，以防範危機的蔓延。

但對比之下，筆者發現，金融危機對中國危中有機，給了中國在全球彎道超車的機會。十年後的今天，我們看到，中國在全球的競爭力不僅沒有削弱，反而大大增強，國際話語權也有明顯提升。

這主要體現在，中國對全球經濟的貢獻從危機前2006年的不足20%，上升到如今的近30%；中國出口雖受到危機的影響，但從與其他國家的橫向比較來看，競爭力反而提升，十年間，中國出口份額佔比從2006年的8.1%上升至2015年的14.1%。相比之下，一些主要發達國家表現黯淡，十年來，美國出口在全球的佔比基本穩定在9%左右，德國出口佔比則下降約1個百分點至8%，日本出口份額亦從5.4%下降至不足4%。

與此同時，中國在全球範圍內的相對高速成長，也帶動同期收入水準的提升，激發了中國居民的消費潛力。從零售市場來看，2006年中國的市場份額僅有1兆美元左右，是美國市場份額的四分之一，而去年中國的零售市場已經約5兆美元，接近美國市場份額。以美國最大汽車公司GM銷售爲微觀例證，2007年GM公司的銷售來自美國的市場份額是中國的4倍，但去年GE在華市場銷量超過387萬輛，連續七年成爲全球最大市場。上述變化也讓筆者堅信中美之間可能有區域性的貿易摩擦，但不會爆發大規模貿易戰。

與此同時，經濟上競爭力的增強也使得近年來中國在金融與全球治理方面的話語權大幅提升。中國匯率制度改革對全球金融市場的影響在加大，其外溢性亦已納入美國貨幣政策走勢的考量；一帶一路、亞投行等倡議的提出，G20會議、金磚國家領導人會議的舉行，以及在美國川普政府反全球化背景下中國仍然堅持全球化戰略等事件，均顯示危機十年後，中國在全球治理方面正在發揮越來越強的領導力。

應對危機的刺激政策值得嗎？

應對危機各國採取了不同的政策，但效果如何，如今仍有爭議，並沒有定論。中國前期透過四萬億經濟刺激計劃，避免了危機，但卻產生了債務風險、產能過剩以及房地產泡沫等問題。如今警示中國風險的聲音仍然不絕於耳，但即便質疑，也無法否認穩定的成長爲十年來中國彎道超車，提升競爭力創造的機會。

同時，近年來中國在基建方面的投入也相當巨大，相比於短期較低的收益，高鐵、機場、物流等基建投資的長期紅利如今正在逐步顯現。對比來看，發達國家的基建投入與財政刺激相對落後，直至杭州G20峯會，全球才就增加財政支出達成共識。而美國方面，由於長期基礎設施的陳舊，川普提出的增加基建投入贏得很多支援；相反，英國早前採取的緊縮措施增加了民衆的痛苦，也間接造成了脫歐黑天鵝事件的出現。

而在早前專欄文章《中國如何守住金融安全底線？》中，筆者亦提到，中國金融風險不容小覷，但教科書中的危機並未如期而至，可能與中國危機以來創新貨幣政策實踐操作聯繫緊密。

例如，與大多數國家貨幣政策單一目標制不同，中國貨幣政策有六大目標，有一定的靈活性；中國並未默守「不可能三角」理論，選擇資本項目有限開放、匯率有管理浮動和貨幣政策一定程度上自主獨立的中間狀態；以及創新貨幣政策框架轉型，透過SLF、MLF、PLS等流動性工具，一方面支援金融服務實體經濟，另一方面，透過短期利率走廊+中期指引，引導中國貨幣政策框架逐步向價格型調控轉型；以及協調推進利率、匯率和資本項目可兌換，而非在上述改革推進上有明確的先後順序等等。

綜上表明，中國在應對危機方面有一定的獨特性，很多甚至有不同於傳統理論之處。當然，對待這些措施的效果目前來看並未有共識，質疑聲仍然此起彼伏。但不可否認的是，當前中國應對危機的實踐很多得到了國際社會的認可，並競相效仿，經濟學理論也在相應的做出改變，從這個角度來說，無論是四萬億之初的過度讚美，還是後期近兩年對四萬億政策的大舉否定，在筆者看來，都有片面之處。而探尋上述三個開放性問題的答案在筆者看來，也是危機留給經濟學者的寶貴財富，值得持續深入的研究。

（注：本文僅代表作者觀點）

本文編輯徐瑾jin.xu@ftchinese.com

編者按：如果從2007年算起，金融危機已經爆發十週年。人類是否馴服了金融危機？世界經濟更穩定了麼？中國經濟又從中學習到什麼？ 下一場金融危機又將爆發在何處？FT中文網近期組織《金融危機十週年》專題討論，編輯事宜，聯繫徐瑾jin.xu@ftchinese.com 。

2010年至2016年，全球經濟增速由5.4%一路下滑至3.1%，這一格局被美國經濟學家薩默斯稱之爲長期性停滯（Persistent Stagnation）。2017年上半年，全球經濟出現了顯著復甦的跡象，無論是美國還是歐元區、日本與英國，無論是中國還是其他主要新興市場經濟體，經濟增速均比較強勁。根據IMF的最新預測，2017年的全球經濟增速有望達到3.5%左右，這一水準也是最近五年來的新高。市場的情緒是如此樂觀，以至於有觀點認爲全球經濟有望進入一波新的朱格拉週期（長度十年左右的中週期）。

問題在於，全球經濟真的能夠從現在起，愉快地迎來新一輪成長週期嗎？答案恐怕是，未必如此。

筆者認爲，儘管全球金融危機與歐債危機的爆發已經接近十年，但目前全球宏觀經濟與金融市場尚未完全實現危機後的市場出清，全球競爭力尚未真正恢復，全球經濟也尚未找到新的成長引擎。在這一背景下，復甦的趨勢很可能被各種衝擊中斷，我們對全球經濟成長前景，還是審慎樂觀微妙。

首先，目前全球經濟成長，主要還在靠發達國家的寬鬆貨幣政策與新興市場國家的加槓桿行爲來支撐，內生成長動力並不樂觀。

在全球金融危機爆發後，主要發達國家先後實施了大幅降低利率與央行大舉購買金融資產的量化寬鬆行爲。低利率與量化寬鬆行爲的好處至少包括：一是壓低中長期利率，幫助各部門修復資產負債表；二是刺激金融資產價格上漲，進而透過財富效應提振居民消費；三是透過壓低本幣利率來促進出口成長。

當前發達經濟體的經濟復甦，與低利率與量化寬鬆政策密不可分。例如，目前美國與英國的股市正處於歷史最高點，巨大的財富效應使得居民消費成爲宏觀經濟成長的重要引擎。又如，2017年上半年歐元區表現強勁的根源之一，在於同期內歐洲央行的擴錶速度顯著超過發達國家同行。

目前僅有美聯準停止購買金融資產、連續加息，並有望從今年9月起開始縮表。但考慮到目前美國薪資水準與核心通膨率成長緩慢，美聯準的縮錶行爲必定是非常溫和的。儘管當前歐洲央行、日本央行、英格蘭銀行相繼釋放了將在未來啓動緊縮的信號，但這些表態完全是相機而動的。這是因爲，央行官員們都心知肚明，如果沒有寬鬆貨幣政策的支撐，好不容易穩定下來的宏觀經濟增速完全可能重新滑落。

以中國爲代表的新興市場經濟體，最近七八年來的宏觀經濟成長，與各國內部的加槓桿行爲密不可分。中國目前企業部門槓桿率，以及私人部門信貸佔GDP的比重，均上升到相當危險的水準，以至於目前中國政府已經把去槓桿、控風險作爲宏觀經濟政策的首要目標。顯然，這種受到槓桿驅動的經濟成長，除非進行重要調整（包括透過結構性改革刺激潛在經濟增速、消除系統性金融風險等），否則是很難持續的。

其次，從目前來看，無論是發達國家還是新興市場國家，均在面臨勞動生產率增速不斷下滑的困境。在全球範圍內爆發新一輪技術革命之前，或在新的新興市場大國充分融入全球化之前，這一格局難以發生根本性變化。

以美國爲例。1995年至2000年、2000年至2007年、2007年至2016年期間，美國非農勞動生產率年度複合增速分別爲2.8%、2.7%與1.2%。不難看出，在全球金融危機爆發之後，美國勞動生產率顯著下滑。其實，中國的勞動生產率增速，從2008年至今也處於不斷下滑的過程中。

全球範圍內勞動生產率增速的下滑，說明過去支撐全球經濟成長的主要動力正在衰退。例如，已經融入全球化的發達國家與新興市場經濟體的人口年齡結構正在老化、實物資本投資效率正在下降、技術進步與技術擴散的速度正在放緩。美國次貸危機的爆發也表明，過去幾十年支援全球經濟成長的全球貿易與金融一體化的速度也開始放緩甚至逆轉。舊的成長動力正在消逝，新的成長動力尚未出現，這就意味著，如果全球勞動生產率增速繼續下滑，那麼全球經濟潛在增速也可能繼續下滑，那麼新週期的提法就可能是虛幻的「美麗新世界」。

再次，當前無論地緣政治領域還是國際經貿領域，爆發衝突甚至危機的機率都在上升，在地緣政治與國際經貿衝突的機率下降之前，全球新週期的提法過於虛幻。

最近兩年來，全球範圍內地緣政治衝突的爆發機率顯著上升。這其實是全球經濟成長在危機後長期低迷的結果。事實上，二戰的爆發，就與1929-1933年的大蕭條密不可分。目前，朝核問題、中東問題、烏克蘭問題都不消停，中印之間發生衝突的可能性也在上升。如果這些衝突繼續惡化，那麼將會顯著衝擊全球金融市場與國際經貿合作。

近日，川普政府宣佈啓動「301條款」，對中國違反智慧財產保護的問題進行調查。這是一個相當危險的信號，顯示了川普政府將美國國內問題國際化的民粹主義傾向。如果中美之間爆發貿易戰，這不僅將會損害中國與美國國內的貿易部門，而且對位於全球產業鏈上的諸多國家的外貿企業都會構成顯著負面衝擊。從全球範圍來看，貿易戰的爆發，實質上是在削弱成長較快經濟體對於全球其他經濟體的外溢效應。

一個爆發國際政治或經貿衝突的機率不斷上升的全球經濟，斷難言已經迎來新週期。

綜上所述，在發達經濟體實現貨幣政策正常化、新興市場經濟體顯著降低國內槓桿率之前，在全球勞動生產率增速持續下降的趨勢得以扭轉之前，在全球爆發地緣政治衝突與經貿衝突的機率下降之前，奢言「全球經濟新週期」恐怕爲時尚早。

一言以蔽之，沒有市場大出清，何來經濟新週期？這句話，恐怕對全球經濟與中國經濟都同樣適用。

注：本文僅代表作者觀點

本文編輯徐瑾jin.xu@ftchinese.com

編者按：如果從2007年算起，金融危機已經爆發十週年。金融危機帶來諸多理念衝擊，也啓蒙諸多寫作。本文爲徐瑾《印鈔者》一書後記。

我們只有根據現在，才能理解過去；我們也只有藉助於過去，才能理解現在。使人能夠理解過去的社會，使人能夠增加把握當今社會的力量；便是歷史的雙重功能。

2008年3月，2008全球金融危機的前夜，上海已是早春。

彼時美國次貸危機已現端倪，但多數人還是認爲這只是美國的事，甚至與實體經濟無關。當美國摩根大通以每股2美元收購美國投行貝爾斯登（Bear Stearns）訊息傳出時，一羣上海主流財經記者正因爲另一則摩根大通的新聞聚在一起。對於貝爾斯登的訊息，大家普遍反應冷淡，多數人認爲就是美國市場的新聞，簡單聊了聊兩個公司整合之類，大家顯然對於摩根大通在國內合資期貨公司更感興趣，對於貝爾斯登的興趣也更多在於是否與影響與中信證券合作。幾乎所有人都未意識到這是一場血雨腥風的開端，從華爾街瀰漫到全球。

當年，我也在這場聚會中，作爲年輕的財經記者，談不上有先見之明，但這一收購價格之低也讓我琢磨思量，這家曾經挺過大蕭條的公司最高價172.69美元——事後披露的資料來看，這成交背後凝聚了美國財經界以及華爾街巨擘好幾個不眠週末加班以及殫精竭力的斡旋努力，又有誰知道，隨後還有雷曼兄弟、AIG、花旗櫻花等巨擘坍塌。

但是，和我的同行一樣，市場並沒有意識到華爾街即將血流成河，全球市場誰也不能置身之外。就在半年前，我和當時擔任德意志銀行的全球首席經濟學家諾貝特•沃爾特博士(Prof.Norbert Walter)聊起次貸危機及其影響，他還是認爲這次危機的一個區域性性事件，對亞洲幾乎沒有直接的影響，主要集中在美國，中國還沒有受到直接衝擊。

即使置身其中，也未必清晰。貝爾斯登陷入償付危機時，公司應對比起事態來說難言積極，其董事長吉米•凱恩(Jimmy Cayne)依舊離開紐約參加一場橋牌聯賽，等他回來，破產結局已經註定，而首席執行長艾倫•施瓦茨(AlanSchwartz)在3月14日接到了當時美國財長漢克•保爾森(Hank Paulson)的電話，「你們現在得靠政府了。」

即使漢克•保爾森本人，在高盛CEO任上、2006接受美國財政部長任命之前，他也曾經拒絕過，身邊不少華爾街朋友也不贊同，倒是他的中國老朋友之一中國央行行長周小川鼓勵他接受這一職位。

除了成交價，貝爾斯登的案例仍舊有可以玩味之處，摩根大通背後是美聯準，這是自1929年大蕭條以來，美聯準首次向非商業銀行提供應急資金。而當時參與促成摩根大通與貝爾斯登交易的蓋特納，他當時美聯準紐約主席，後來擔任美國財政，如此分析「貝爾斯登的一幕是聯儲的一個轉折點，很久以來我們一直認爲，處於安全區內的行業銀行和安全區外的其他公司之間有一條界線，這條界線現在被打破了。」

跨過這條界線，猶如凱撒跨過盧比孔河，沒有回頭路。金融危機不僅使得美聯準越界，其他央行也在尾隨，其後的歐洲、日本、中國等地，央行都成爲越來越重要的玩家。我逐步意識到，在危機動盪之中，作爲「印鈔者」的中央銀行越來越重要，大央行時代的來臨，也使得梳理中央銀行歷史與行爲尤其重要，這也寫作《印鈔者》以及《白銀帝國》等著作初心。

大家都在經歷歷史，無論是否完全意識。等到2008年之後雷曼兄弟倒閉、美林銀行易主、花旗銀行轉型再到中國的四萬億大手筆，大家開始回神過來，世界已經不同。一年之後，銀行家開始不再受到追捧，不少金融業人士開始反思，甚至我問及的金融高階主管，多數表示他們的薪酬確實過高。

一位國際銀行的中國掌門人就曾對我說，一方面覺得自己薪水很高，另一方面也覺得放在市場中是平均水準，「這個市場是很瘋狂的，很多人賺上千萬美元，什麼人值上千萬美元呢？連參與航天項目的科學家也沒這麼多錢。這是非常貪婪的文化，導致很多人前幾年賺夠錢了，現在看情況不好，轉身走人，用他們以前賺的錢能夠在海灘上享受生活，所以現在投資銀行還是缺人。而且咱們中國人常說『解鈴還須繫鈴人』，那繫鈴人走了系統不就完了，這是個很大的問題。」

再後來，國際形勢繼續低迷，中國則一片大好，四萬億大手筆出臺，《貨幣戰爭》開始風行一時。中國央行進入資產負債表大擴張時代，廣義貨幣（M2）存量與GDP之比佔據世界前列，中國工商銀行成爲全球市值最高的銀行，中資券商在全球排名中也集體提升。

同時，不少華爾街精英集體回國了，即使上文提到的國際銀行高階主管，不少也也轉換門庭，甚至轉戰中資銀行，這對應著中國銀行業排名集體飆升，中國經濟先是超越日本，再是追趕美國。

對於2008年金融危機，大家隨後逐漸開始意識到這是一次全球性金融危機，更是一次可和大蕭條比擬的事件，不僅在經濟層面衝擊社會，更是在理念層面衝擊社會。

金融危機對於中國影響幾何，這是一個大題目。金融危機之前，國內投資者基本不關注國際市場，金融危機之後，中美之間脫鉤論不斷，但是中國經濟和世界經濟的聯繫更爲密切，國內投資者也逐步開始同步關注國際市場。

至於我本人，金融危機期間做了很多報導，後來則離開記者崗位，成爲一名財經評論員，更多以觀察者身份審視這場變化，從側身其間到抽離觀察，反而對全貌更爲清晰。2008年金融危機爲何誕生？保爾森的急救方案留下什麼？金融危機之中，中央銀行等監管方應該如何做纔是最好？金融危機是資本主義的失敗麼？如果歷史總是在重複，那麼我們能從歷史中汲取什麼教訓，我們還能一如既往相信中央銀行家麼？

這些問題仍舊沒有明確的答案，但是理念變化已經開始。整理《印鈔者》書稿中，我回憶起不少小細節。2008年10月，金融危機如火如荼，美國多家銀行倒閉，數以百計的金融機構仍處於困境。我和當時紐約銀行梅隆公司亞太區主席克里斯•斯托蒂（Chris Sturdy）聊起金融危機，他說當時思考最多的問題是金融危機之後的世界——這並不意外，多家機構倒閉，存活的也命懸一線，當時美國就推出了7000億美元援救方案，向包括紐約銀行梅隆公司在內的九家銀行注資1250億美元，委任支援政府的不良資產清理計劃。

對於現實，這位金融高階主管的方式之一是迴歸歷史，他重新開始閱讀《托馬斯•傑斐遜》（Thomas Jefferson），而他自稱影響最大的一本書是《亞歷山大•漢密爾頓》 (Alexander Hamilton)。金融危機中，美國前財政蓋特納也在閱讀歷史，他讀了《金融之王》，歷史與現實的比照，讓他大呼「實在是太恐怖了。」

這或許就是歷史的力量，或者說觀念的力量，隱祕又強大。我篤信理念的力量，讀書時候就和朋友一起編撰出版《讀品2006》、《讀品2007》系列，在金融危機中出版了一本訪談集《危機與轉型》，主要是對於世界經濟困境以及中國改革路徑的追問。金融危機後，面對中國經濟諸多問題之際，我出版了財經評論集《中國經濟怎麼了》，隨後開始寫作《凱恩斯的中國聚會》。《中國經濟怎麼了》是解析新聞背後的經濟原理，《凱恩斯的中國聚會》則是系統介紹各家經濟思想。不過，僅僅從經濟理念去解讀金融市場，遠遠不夠，甚至就金融市場談金融市場也是有缺失的，因此我開始計劃一本系統闡釋金融的書籍，這也就是《印鈔者》的誕生，寫作得到很多師友的幫助。

我的所有寫作，首要目的是解答本人疑惑，其次目的在於普及我認爲正確的常識。因此誠意並不缺乏，專業也努力提升，但其中謬誤難免，這是個人責任，我甘願承受。在梳理過程之中，辛苦與快樂並存自不待言，不時感受到政治力量對於金融實踐的潛在影響，同時也感受到金融之手對於世界大勢的推動作用，這是一個真實而複雜世界，各種力量交匯而成，我儘量不做道德評價，而是從理性維度給予「同情的理解」。

中國何時會爆發金融危機？經濟鐵律往往不以個人意志爲轉移，這是無法給出明確答案的猜測，社會科學往往是理念與實踐的互動結果，經濟規律可以作用於人的行爲，而人的行爲也在改造經濟現實。如果中國不幸以劇烈方式爆發金融危機，其力度或將是進入歷史記錄，如果中國選擇日本式的軟著陸方式，那麼未來可能是掙扎的二十年。可以肯定的一點是，儘管金融危機已經被置換為後金融時代，銀行家也重返達沃斯論壇，中國第一的勢頭看似銳不可當，但世界已經和昨日不同。

金融危機是信用經濟的固然產物，金融週期與經濟週期一樣難以迴避，我們不是在面臨一場危機，就是在走在一場危機的路上。也正因此，瞭解你的對手是誰，它如何形成，如何作用於現實經濟，在當下也無比重要。

各位，歡迎來到一個動盪而刺激的美麗新世紀。

本文僅代表作者本人觀點。作者近期出版《白銀帝國》、《印鈔者》。微信公號《徐瑾經濟人》（econhomo），郵箱jin.xu@ftchinese.com