編者按：伴隨著中國經濟轉型呼聲四起，要求消費主導的聲音亦日復一日。對於官方消費數據是否低估、低估幾許，各界也一直充滿爭議。復旦大學中國經濟研究中心主任張軍與中歐國際工商學院經濟學和決策科學系主任朱天撰文指出，中國消費率太低的流行觀點，是基於錯誤的理論和對官方統計數據的膚淺理解之上。

隨著中國經濟增速放緩，世界經濟成長仍然低迷，要求刺激、拉動中國國內消費的呼聲也越來越高。中國消費過低、儲蓄過高、經濟成長靠投資和出口拉動似乎已經成爲一個不爭的事實。的確，根據官方統計，消費只佔中國國內生產總值（GDP）的48%，這意味著總儲蓄率達到了52%！這些儲蓄不僅爲佔GDP 48%的國內投資提供了融資，同時也以資本外流的形式，爲佔GDP 4%的淨出口提供融資。相比之下，在全球範圍內，消費佔GDP的比重平均爲80%，在美國這一比例高達88%，歐盟則剛剛超過80%。中國的消費率不僅遠遠低於世界其他地區，也大大低於自己20年前60%的水準。按照現在流行的觀點，中國人的消費不足成了全球經濟失衡的一個重要原因，因此中國必須採取刺激消費的政策，一方面來幫助全球經濟實現再平衡，另一方面也是其自身實現可持續發展的需要。

然而，關於中國消費率太低的這種流行觀點，其實是基於錯誤的理論和對官方統計數據的膚淺的理解之上的。首先，這種觀點錯誤地假設了需求可以驅動成長。當經濟在低於其潛在產能的水準運行時，需求可以決定一個國家當前或短期的經濟成長率。這是傳統的凱恩斯理論，我們對此都沒有異議。但是一國長期的經濟成長和發展依賴於其生產能力的擴張，而這取決於物質資本和人力資本的積累以及技術進步的速度。也就是說，投資而不是消費纔是經濟持續成長的引擎。如果消費需求就能推動經濟長期成長的話，那麼這個世界上就沒有窮國了！

低消費率的另一面是高儲蓄率，它使得一個國家可以在不依賴於外債的情況下實現高水準的投資，這也是中國經濟在過去幾十年裏得以快速成長的一個主要原因。1990年到2010的二十年間，中國GDP年均成長率達到10.5%，與此同時，消費的成長也達到了8.6%（考慮通膨調整因素後)。雖然消費成長速度低於GDP的成長速度，但高達8.6%增速已經非常了不起，因爲世界平均水準還不到3% ！同一時期的印度——另一個快速成長的經濟體，其消費的年均成長率爲5.8%，也低於其GDP6.5%的年均成長率。聽起來也許有些拗口，但中國相對低的消費率正是其很高的消費成長率的重要原因。

那些熟悉經濟成長理論的人應該會同意上面對於消費驅動經濟成長這種流行觀點的批評，但可能會有人指出，中國不到50%的消費率也低得太不尋常了。歷史上，幾乎沒有哪個經濟體長期保持了這麼低的消費率；即使是已經發達的東亞經濟體在他們快速成長的時期內似乎也沒有經歷如此低的消費率。如果真是這樣，那麼中國的投資效率可能就太低了，投資過多時就可能出現這種情況。這就引出了我們的第二個論點：官方統計數據大大低估了中國的消費水準。中國真實的消費率應該比官方公佈的數據高10到15個百分點，達到GDP的60 - 65%，對於快速成長的經濟體而言，這其實是一個正常的也是理想的比例。

中國官方統計數據對消費的低估來源於幾個方面。首先，中國的統計數據大大低估了居住消費。若干經濟學家（包括本文作者）在這方面已經指出過這一點，但是並沒有引起足夠的重視。即使國家統計局也早認識到這一點，但在實際統計中並沒有做出相應的調整。居住消費由租金、房屋維修保養及水電煤氣等支出構成，其中租金又包括租客支付的實際租金以及房產所有者自住的虛擬租金。理論上，自有住房的虛擬租金應該等於住在自有房屋中的居民要在租賃市場上租住類似的房子需要支付的租金。而在實踐中，計算虛擬租金並非易事。統計局使用建造成本乘以一個固定的折舊率（城鎮住房是2％、農村是3％）作爲粗略的估計。雖然這種方法很容易，但是它大大低估了實際的居住消費。不僅建造成本大大低估了房屋的市場價值，而且2%的折舊率也低估了實際的租金回報率。使用這種方法計算得出的2009年中國居住消費佔GDP比重僅爲6%。然而，在同一年，經合組織中高收入的發達經濟體（美、日、英、德、法、加）的居住消費佔GDP比重都在14％左右，該組織中兩個發展中國家墨西哥和土耳其的居住消費佔 GDP比重分別爲 11．1％和16．5％。即使是印度，居住消費也達到GDP的8．6％。

根據我們的估算，在2009年，如果中國城市住房平均價格爲每平方米4000元人民幣(640美元)，平均的總租金回報率是3%，由此計算出來的居住消費支出佔到GDP的10%。僅這一項消費支出的重估就將中國的消費率提高了4個百分點！如果農村住房消費被官方統計低估了1個百分點的話，那麼中國的總消費支出就被低估了5個百分點(順便說一句，虛擬租金在國民經濟覈算中也是收入的來源，這意味著，中國的GDP也至少被低估了5%。) 。考慮到中國城市異常高的房價這一事實，中國的居住消費可能佔到GDP的11%或者更多。

導致消費被低估的另外一個原因是，官方統計數據不能涵蓋由公司賬戶付費的私人消費，此項支出一般被視作企業的經營成本，如果是耐用消費品，則被視作投資支出。在中國有很多這樣的消費！例如，許多企業主或高階主管透過公司賬戶購買私人汽車，這些汽車的購置成本會被計入投資支出而不是私人消費。我們懷疑，大多數豪華進口汽車都屬於這一類。這種透過公司賬戶進行私人消費的做法在中國普遍存在，包括喫喝宴請、旅遊度假、汽車保養、汽油消耗、通訊支出等等，幾乎任何可以開發票的家庭用品的開支都可以打入公司賬戶。對於國有企業的高階主管而言，公款支付的實物消費成了一項重要的福利。這種做法大大節省了公司層面和個人層面的所得稅，但也因此讓中國的消費被大大低估了。當然，要確切知道有多少這樣的消費是不可能的。如果這些消費佔家庭消費總量的10%，那麼我國實際消費支出佔GDP比重就被低估了3.5個百分點。

消費被低估的第三個原因則與住戶調查方法有關。這種方法依賴於被抽樣調查的住戶每個月詳細記錄家庭的各項收入和支出，參與記賬的家庭只得到很少的報酬。全國住戶的消費支出的總額則是用人口數量乘以住戶調查得出的人均消費支出。這裏會出現幾個問題。首先，我們知道高收入、高消費的家庭在樣本中的代表性是很低的，因爲他們沒有動力去報告他們的收入或者不厭其煩地記錄每筆支出。這就導致全國人均消費被低估。其次，記賬的住戶很容易遺漏一些支出記錄，尤其是一些比較小的支出，因爲他們並沒有多大的動力去保證記錄的準確性。第三，實物消費可能被低估了，既可能是因爲住戶沒有準確記錄這類消費，也可能是用過低的價格來計算這類消費的實際價值。這裏我們並不是要怪統計局工作做得不好，而是要告訴統計數據的使用者應該瞭解這些數據是怎麼來的。

最後我們想要指出，學術界的經濟學家在做國際比較時通常不會簡單採用各國官方的統計數據，而是採用所謂的賓大世界表（Penn World Table）的數據。該表是由美國賓州大學國際價格比較項目（International Comparison of Prices Program）根據各國商品價格的調查結果而重新編制的世界各國國民經濟覈算數據。賓大世界表不同於官方國民收入統計之處在於它根據購買力平價對各國的消費和投資價格水準以及官方(或市場)的匯率做了相應的調整使得各國的數據具有更好的可比性。

根據最新發布的賓大世界表，即使不考慮我們上面提到的那些被低估或遺漏的消費支出，中國的消費佔比在2010年（該表的最新年份）也達到了GDP的60.9%，而不是官方數據給出的47.4%。這個差別的主要原因在於賓大世界表是用所謂的「國際價格」而不是用中國的名義價格來計算中國的消費和投資的價值。與投資品價格水準相比，中國的消費品和服務（包括政府服務）的價格水準較國際水準更低。具體來說，2010年中國居民消費的價格水準只相當於美國的42%，而投資的價格水準則相當於美國的68%。

此外，根據賓大世界表，中國的消費率在1990年是58.9%（而不是官方的62.5%），而且。在過去的20年間，該比率一直穩定在60%左右的水準，而不是像未經調整的官方統計數據顯示的那樣在不斷下降。（從技術上講，這是由於在此期間中國消費價格水準相對於投資價格水準上升更慢。），因此，如果說中國60%的消費率太低，那麼，至少根據賓大世界表的數據，在過去的20年裏它從來都是這麼低！但中國經濟不正是在這20年裏得到了飛速的發展嗎？有什麼理由認爲中國的低消費現在就成了問題呢？

中國60%的消費率與同樣基於賓大世界表的數據計算出的東亞四小龍的消費水準具有很強的可比性。自80年代中期以來，南韓的消費一直佔GDP的大約60%；香港的消費率在1960年以來也都保持在60%左右；新加坡自70年代中期以來的消費率從來沒有超過60％，過去二十年的平均消費率只有45％，比中國已經很低的官方消費率還要低很多。這三個地方都先後變成了高收入的發達經濟體。臺灣的消費率略高，但自20世紀70年代中期以來絕大多數年份都低於70%，在80年代中期低至60%。同樣，另一個高儲蓄的經濟體日本在20世紀60年代中期以來的大部分年份的消費率也都低於70%，在一些年份還曾低到61%。

當然我們也不能迷信賓大世界表的數據，但同時考慮到中國還有大量的消費支出並沒有被官方數據統計進來，我們幾乎可以肯定用可比的國際價格來衡量的中國的實際消費率不會低於60%，與東亞四小龍所經歷過的水準非常相似。也許正是由於類似的「低消費高儲蓄」的傾向，中國很可能會成爲下一個高收入的東亞經濟體。

（注：本文僅代表作者觀點，譯者範璐）

本文責任編輯 徐瑾 jin.xu@ftchinese.com

由於受到中國政府針對研發活動的稅收優惠政策的吸引，近年來，衆多跨國集團相繼在中國設立了研發中心。其中，知名的跨國集團包括百事可樂、陶氏化學、飛利浦、雀巢、博世和殼牌等，當中許多企業將上海視爲其研發中心所在地的首選。

事實上，美國信息技術與創新基金會最近的一項關於研發活動優惠政策的研究顯示，中國針對小型企業和大型企業的研發活動所給予的稅收優惠政策的優惠程度，排名分別爲第16位和第20位。

鼓勵和促進研發活動在中國已成爲一項基本國策，也是中國政府第十二個五年計劃中的一個重要綱領。針對研發活動的稅收優惠政策包括：

——對研發過程中產生的符合要求的企業研發費用可以在計算企業所得稅時按照其金額的50%進行加計扣除。例如，如果一家企業有符合條件的可加計扣除的研發費用1000萬元人民幣，它可以從該項優惠政策上獲得125萬元的淨收益。（即符合加計扣除條件的費用，可爲企業帶來其金額的12.5%的收益）；

——對於被認定爲高新技術企業的企業，可享受15%的企業所得稅優惠稅率（一般企業的企業所得稅稅率爲25% ）；

——對於被認定爲技術先進型服務企業的企業，可享受15%的企業所得稅優惠稅率，其符合規定的收入還可以免除徵收營業稅；

——研發中心進口符合規定的研發設備可以免除進口環節的關稅和增值稅。

從中國稅務的角度而言，研發活動的定義非常廣泛，從而導致能獲得稅收優惠（特別是加計扣除優惠）的研發活動通常要比企業本身意識到的要多。例如，隨著智慧型手機的普及，手機銀行正在革命性地改變著客戶與其賬戶之間的交易方式。手機銀行的硬體和軟件開發，需要高度創新和複雜的方法和解決方案，以應對不停變化及不斷進步的移動數據處理能力、安全問題、螢幕尺寸和用戶界面的需求。

在中國的汽車領域，發展中的車載和攜帶型導航系統正在經歷基礎構造和整體佈局的快速發展時期，而這發展本身就要面臨來自技術上的挑戰。並且使用拼音字符集的定址功能會使情況變得更復雜，此時更需要大膽的創新。此外，交通數據採集和實時顯示已經發展成爲動態的路線導航系統，以幫助在中國日漸增多的司機羣體。

同樣，在製造領域，透過將現有的設備與更先進的監測和控制系統的結合來升級生產線，可能需要廣泛的測試和研究來獲得大量的可以和前期輸入輸出數據相驗證的實驗數據。採用最新的自動化和控制流程，甚至是在將其運用於舊的生產設備上時，都可以顯著地提高效率及生產力。

可再生能源在中國是減少能源依賴和減少二氧化碳排放量的關鍵。發展有機循環發動機，可以利用工廠系統的餘熱發電，仍然是在這一領域的關鍵技術。最新的研究正致力於提高效率和降低操作引擎需要的熱量，這意味著它們可以由沼氣、太陽能光熱、地熱、生物能和工業廢熱流等熱源運轉。

以上舉的每個例子，在中國都有可能享受針對研發活動的稅收優惠政策。

在2011年出臺及實施的《國家智慧財產事業發展「十二五」規劃》及《專利工作「十二五」規劃》等智慧財產方面的發展規劃，也有助於提高投資者在中國投資於研發活動的信心。一些跨國企業也表示他們希望智慧財產保護在未來的十年能有顯著提高。

那麼，中國針對研發活動的稅收優惠政策還可以如何改善呢？

一些經濟研究表明，小公司能夠對市場需求的變化作出更加快速的反應，比大企業更加有效地生產出市場需要的新產品和工藝。因此，許多國家對小公司的研發活動所給予的優惠要更大。例如在澳洲，小公司如果沒有盈利，將獲得符合要求的研發費用45％的現金返還，而同樣條件，大公司只獲得10％的返還。在中國，透過給小公司提供更加優惠的研發費用扣除率，可以鼓勵更多企業投資於研發活動，從而帶來更多的商業化創新技術和解決方案。

此外，許多國家的研發稅收優惠都是基於「自我評估」。這簡化了研發活動稅收優惠的申請過程，使得企業可以更快地享受到稅收返還，從而能迅速把稅收返還再投資於其它的研發活動中去。這裏的關鍵是稅收當局應當充分行使事後監管職能，以確保公司在申請稅收優惠中的真實性，儘量減少公司濫用稅收制度的可能性。如果能處理好這個問題，公司將能更好地專注於研發創新活動，而不是將精力放在稅務合規審查方面。

明確的政府指導方針和簡化的申報過程也有助於公司瞭解和掌握相關的優惠政策，尤其對於可能缺乏專門的研發資源和經驗的小公司和新企業而言，更是如此。

綜上所述，我們期望見到越來越多的跨國公司和本地公司在中國爲其全球市場開展研發活動，這將成爲已在中國投資的企業的戰略性一步。

（注：楊彬是畢馬威中國稅務總監及研發稅收諮詢服務主管，艾倫•加西亞（Alan Garcia）是畢馬威亞太區稅務合夥人及研發稅收諮詢服務主管。本文僅代表作者本人觀點。本文編輯劉波。）

未來十年，中國經濟的成長速度將會是多少？這不僅是理論問題，更是重要的政策問題。對這個問題的不同答案，有可能決定什麼樣的經濟、社會政策是合適的。基於對發展機制的分析框架（《追問成長根源：政府的罪與罰》），以及日本、南韓、巴西等國的比較研究，我們的分析發現，中國未來10年的平均增速有可能降低到5%～6%水準。這一估算低於林毅夫教授的期望值，不過高於北京大學佩蒂斯教授的估算值。

換言之，與2001～2010年十年期間取得的10.5%的平均增速相比較，中國經濟可能不得不遭遇痛苦的增速下臺階。本質上，這是過去十年中國經濟享受之前的改革紅利、人口紅利與全球化紅利卻在制度改革上嚴重滯後所不得不承受的苦果。

不過中國並非第一個經歷這一轉變的國家——南韓的經濟發展史是先例，展示了類似的增速下臺階的動力機制與時間框架。

如同世界銀行的研究所發現的，每一個取得了經濟趕超業績的經濟體都是外向型經濟政策的實施者，這暗示出口在經濟發展過程中具有超越表面的重要性。按照我們前文論述，可以將整體經濟劃分爲兩個部門：出口部門與非出口部門。出口部門直接接入全球生產鏈條，對於學習與引進先進的生產技術與經濟流程具有最小半徑，後發優勢能夠得到最佳利用。這樣，出口部門具有最快的發展速度。出口部門獲得的技術進步與經濟流程改善首先溢位給爲其服務的國內配套部門，並透過後者溢位到第二層次的配套部門，如此，漣漪效應之下，整體經濟技術水準快速上升，經濟體的生產可能性邊界擴張。

這個過程之中的技術進步依靠投資而固化在生產流程中，反映在數據中的投資對成長的貢獻實際上更主要地是度量了技術進步的貢獻。

以南韓爲例，成功的經濟趕超過程往往都經歷瞭如下三個階段：

第一個階段，改革與建設階段。趕超經濟體，按照定義，往往是落後的農業經濟。朴正熙總統上臺之後，制定了雄心勃勃的經濟計劃，透過政府的強制性力量以間接融資方式支援民營企業，在國內進行了大量基礎設施建設，加強在交通運輸、郵電通訊、電力、港口等基礎設施建設，完成了如漢城至釜山高速公路、中央線等電氣化鐵路等大型項目。由於這些項目內嵌現代技術，具有被驗證的技術與經濟合理性，它們的完成有效地提升了南韓的經濟技術水準，爲南韓經濟騰飛打下了良好基礎。這個階段一直持續到1972年，投資貢獻成爲經濟成長的主力。

第二個階段，出口拉動階段。南韓一直堅持以民營企業爲主體的外向型經濟政策，出口年均增速高達接近40%，隨著出口部門佔比逐年增大，1972年之後，出口貢獻壓倒資本形成貢獻，成爲經濟成長的主要動力。在70年代，出口貢獻佔經濟增速的76%，80年代仍舊高達56%。

第三階段，槓桿化發展階段。1989年之後南韓出口速度趨緩，新上臺政府仍全力追求成長，並依靠政府對金融業、財閥的緊密聯繫，依靠龐大的固定投資維持經濟的快速成長。這個階段資本形成貢獻超過了出口貢獻，付出的代價是過剩產能與債務比例的直線攀高。過高的過剩產能壓力之下，1997年危機爆發，資本形成貢獻直線下滑，經濟增速也下臺階運行，迄今沒有恢復。

日本經歷了類似的三個階段，其中，1972年經濟危機之後日本政府不能容忍經濟增速的下滑，執行了大手筆的凱恩斯主義政策，但其巨量投資並未扭轉日本經濟增速下臺階的趨勢，反而令過剩產能與債務負擔直線上升，並最終導致1989年的總崩潰與隨後「失去的20年」。

巴西的失敗源於第二階段。60年代巴西軍政府上臺之後執行了與朴正熙總統類似的政策，重大的區別是其經濟計劃大多數由國營企業來完成，導致巴西經濟從來沒有成功地走入第二階段：在60年代投資拉動的高速成長終結之後，巴西未來依靠出口貢獻接力成長，反而由鉅額無效投資、政府赤字釀成債務危機與惡性通貨膨脹，經濟發展受挫。

中國的經濟起飛經歷了與南韓類似的歷程。80年代的改革開放極大地改善了中國經濟的資源配置效率，在鉅額投資成爲主要經濟成長動力的同時，過剩產能從20%左右跌落至個位數水準。1997年東南亞金融危機之後，中國經濟受到影響，資本形成貢獻大幅飆漲，拉動經濟增速，不同之處是過剩產能開始穩步上揚。2002年中國加入世貿之後，中國經濟起飛進入到第二階段，出口貢獻超越資本形成貢獻。與南韓不同的是，這一階段中國繼續保持著非常高的投資增速，而由於投融資體系改革滯後，過多的信貸資源流向低效率的地方政府與國營企業，過剩產能持續升高。如此，中國的第二階段與第三階段合二爲一，在這個10年所取得的10.5%的增速實際上是出口快速成長與加槓桿拉動的綜合後果。

這一特點對於未來中國經濟潛在增速打下了深刻烙印：當出口增速不可避免必將下滑的同時，資本形成貢獻度也將在過剩產能壓力下下滑，導致中國經濟增速軸心下移。

先來看出口部門成長潛力。按照世界銀行的數據，過去20年是全球化速度最快的20年，出口貿易增速達到6.26%，高於實際GDP增速（2.7%）但低於名義GDP增速（8.3%）。未來，有理由相信全球出口速度有可能低於過去20年速度：首先，以美國爲首的發達國家債臺高壘，未來很可能處於漫長的去槓桿化過程，對別國產品的需求增速放緩，實際上，過去20年全球貿易快速成長的原因之一正是發達國家的需求泡沫。其次，這一輪全球化過程消減了很多貿易障礙，未來可以大幅消減的障礙減少。基於這些考慮，5%～5.5%左右可能是可以期待的區間。

而從中國出口佔全球份額的角度看，很難期待它繼續大幅度提升。首先，人民幣在經歷大幅升值之後，低估程度從1994年之前的100%以上收窄到零附近。其次，隨著中國人口紅利耗盡、消費佔比轉折上升，中國的低勞動力成本優勢也在快速耗散之中。第三，中國的出口結構出現了重大變化，一般貿易佔比超越加工貿易，出口中機電產品佔據半壁河山。在這種產品結構下，要取得進一步的全球份額，中國需要向佔據更高價值鏈地位的發達國家出口大國如德國、日本等國挑戰，競爭優勢更多地不再是依賴低成本勞動力，而是科技水準與創新速度。這方面中國難有絕對優勢。第四，過去20年中國出口的快速成長與跨國公司主導的全球製造業產業鏈移至中國有關，未來，這一轉移速度註定將會下滑。

歷史上，日本出口佔全球出口比例在達到8.8%的高位之後開始下滑，到2011年中國出口在全球出口比例已經高達10.4%，繼續上升的空間不大。

結合全球貿易增速的降低與中國份額接近頂峯，我們預計未來10年中國出口速度約爲6%～8%水準。這一速度仍舊相當高，但與過去10年我們曾經取得的21.3%的速度無法同日而語。

再來看非出口部門。如前所述，非出口部門的生產可能性邊界擴張速度取決於兩個成分：內生速度與出口部門技術進步外溢效應。就出口部門技術進步外溢效應而言，取決於出口部門增速與內生增速之差、出口部門佔比、資本形成增速、過剩產能及外溢效應參數；就內生速度而言，主要取決於後發優勢、資源配置體制改革。在過去10年，出口部門平均佔比約爲31.7%，平均速度約爲21.3%，貢獻了10.5%經濟增速中的6.8%，非出口部門平均速度約爲5.5%，其中外溢效應爲1.5%，內生速度爲4.0%。需要注意的是，4.0%的內生速度遠低於上一個10年的8.0%，及上世紀80年代的6.6%，反映出中國後發優勢的減小以及改革滯後的負面影響。

基於此，假設未來10年出口增速爲8%，佔經濟比例約爲30%，內生速度爲3.8%，過剩產能平均爲30%，則經濟增速將爲5.4%左右。需要說明的是，按照之前日本、南韓等經濟體的發展情況看，以上假設並不能稱爲過分悲觀。

正確判斷未來成長潛力才能冷靜終結過去10年得失，得出正確的經驗與教訓，也才能沉著應對未來將會到來的驚濤駭浪，不可不慎。

（注：本文僅代表作者觀點，作者爲經濟研究人士。微博：http://weibo.com/liuhaiying2011）

風向氣球一旦放手，就且坐等風向明確。

每年歲末中央工作經濟會議，就是這樣一枚測試來年中國經濟政策風向的氣球；這一會議的口徑，往往被國內媒體稱爲「定調」。於是，解讀該會議政策檔案及官方通稿也成爲一門熱門技術活，更何況，2013年是新一屆政府開局之年，這可謂「習李時代」的第一份經濟綱領。

最近幾年中國經濟看似高歌猛進，卻存在不少結構性問題，溫家寶總理在過去幾年頻頻用「最困難一年」等說法。近期中國出口貿易的成長速度再度放緩，11月出口貿易額爲1793.8億美元，同比成長2.9%， 未來數年的經濟減速已經成爲業界共識。

如果以會議日期作爲經濟景氣的側面指標，那麼2013年的宏觀形式不容樂觀。這一會議往往在11月末12月初進行，去年12月12日至14日進行的中央經濟工作會議已屬晚來，而今年則延遲至14日到15日進行，可謂姍姍來遲。

首先，政策層顯然對於當前困難有相當認識，認爲「不平衡、不協調、不可持續問題依然突出，經濟成長下行壓力和產能相對過剩的矛盾有所加劇，企業生產經營成本上升和創新能力不足的問題並存，金融領域存在潛在風險，經濟發展和資源環境的矛盾仍然突出。」

對策如何？「要繼續把握好穩中求進的工作總基調」、「要繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策」等慣常提法，外界普遍認爲延續了上一屆諸多經濟思路，「城鎮化」似是爲數不多而又意料之內的政策「新意」。

如何評價這次會議成果見仁見智。對比下來， 2012會議的口號以及文風相對平實， 甚至被外界評爲「中規中矩」，無超預期表現，但是筆者倒是認爲有不少亮點。除了外界熱議的城鎮化等之外，顯然決策層關注領域更爲集中，有逐步擺脫過去「頭痛醫頭腳痛醫腳」的跡象，甚至特別強調了「產能過剩」、「財政風險」等要害問題。

中央經濟工作會議往往帶有計劃經濟的殘留色彩，變化來臨，很多預定政策每每隨之變化，事後來看往往並不一致；以此而言，倒是決策層對於宏觀形勢的判斷，可以管窺一二，更爲值得重視。

從文字而言，本次會議通稿顯得簡潔，比起上一年大約少了1500字左右，15次提到「改革」，倒也與「空談誤國，實幹興邦」新風無不呼應，甚至官方媒體也留意「工作人員少了，簡報、發言印得少了，檔案袋從塑膠變爲紙質」等細節變動。

語言即思想，歷年中央工作經濟會議往往流行口號，語義學上的各種痕跡頗爲耐人尋味。從1999年是「突出抓好國企改革」，再到2005年「繼續搞好宏觀調控」，最近幾年頗爲流行三字句，從2007「控總量穩物價調結構」開始，每每有 「穩成長抑通膨調結構」 （2010年）、「穩成長控物價調結構」（ 2011年）成爲媒體頭條關鍵詞。

政策執行者的語言從來都是一門藝術，中外皆然，想想格林斯潘的那著名的模糊表達，「我知道你相信你明白了你認爲我所說的，但是我不能肯定你是不是意識到了你所聽到的並不是我的意思」。

中國也不例外，中文的博大精深也被髮揮到極致，以連續數年都出現「穩健的貨幣政策」而言，如何定義「穩健」在不同的年份越發截然不同，2010年的穩健還是2011年的穩健？

更進一步，財政政策與貨幣政策的錯位值得一再探索。中國的財政政策近年確實實現「積極」，而貨幣政策的「穩健」則時松時緊。2008年金融危機之後，「四萬億」政策曾經有很多討論，但即使認爲「四萬億」利大於弊的經濟學家，如林毅夫也認爲其弊端是不應以貨幣政策爲主，而應以財政政策爲主。

問題在於，如果財政政策存在失範，收緊貨幣政策的作用往往力有不逮，甚至誤傷圍觀羣衆。筆者曾經多次論述「四萬億」的弊端，而「寬鬆財政政策」與「緊縮貨幣政策」疊加方式，是官方在「四萬億」之後的主流應對方式，但是這一方面使得體制內企業繼續可以得到資金，國進民退趨勢不改，另一方面民間資金則一直趨緊，各類地下金融應運而生正是常態。

是時候反思過去宏觀政策了。如何使得積極財政政策做到預算硬約束，穩健貨幣政策能夠惠及中小企業，這將是未來政策不得不考慮的核心問題。對比去年通稿中9次提到「風險」，本次則重點提到4次「風險」——值得注意的是，強調財政風險，並且置於金融風險之前，提法由去年的「有效防範和及時化解潛在金融風險」變爲「要高度重視財政金融領域存在的風險隱患，堅決守住不發生系統性和區域性金融風險的底線。」

在習近平意味深長地拜訪中國改革史上重鎮深圳之後，重啓改革的呼聲四起，那麼從本次中央經濟工作會議中，可以解讀出什麼改革信號？在2013年六大任務中，全面深化經濟體制改革佔據一席，北京政策層表示將「以更大的政治勇氣和智慧推動下一步改革」，明確提出改革總體方案、路線圖、時間表。

2013年，重啓改革成爲關鍵詞，要點何在？中國正面臨經濟與社會的多重轉型，行進在改革的關鍵時期，如果沒有一個基本成型的公民社會，那麼轉型將會面臨很多挑戰。值得肯定的是，本次會議除了提到慣常的從上而下的「頂層設計」提法，本次會議也特別提及了社會與民衆的作用，重提「允許摸著石頭過河」，表示「要堅持有效的改革路徑，尊重人民首創精神，尊重實踐、尊重創造，堅持全域性和區域性相配套、治本和治標相結合、漸進和突破相促進，鼓勵大膽探索、勇於開拓。」

比較是思維的慣性，常常拿來與中國比較是鄰居俄羅斯。曾經擔任《金融時報》俄羅斯記者的克里斯蒂婭•弗裏蘭曾經在其描述俄羅斯轉軌著作《世紀大拍賣》中，她認爲歷史的緊要關頭，改革者沒有抓住天賜的良機，他們的失誤讓俄國社會付出了沉痛的代價，需要今後數代人的努力才能償還。

根源何在？弗裏蘭總結了一條，俄羅斯最不良的遺產是它缺乏一個公民社會，「在沙皇統治下，俄國的民間機構就非常不發達。在布爾什維克制度下，民間的東西更是被系統地摧毀了。」沒有公民社會，不可能誕生真正意義上的中產階級，也缺乏溫和派與改良派的基礎。回看中國，目前的緊要問題，或許正在於應該更一步爲民間鬆綁，無論經濟還是其他。

當氣球脫手，除了等待風向，唯一的擔心，或許就是其源自內外壓力的破碎。

（注：本文僅代表作者本人觀點

作者微博：http://weibo.com/xujin1900）

新任中共中央總書記習近平最近在提到經濟成長時，強調「成長必須是實實在在和沒有水分的成長，是有效益、有質量、可持續的成長。」 中國高層領導人關於經濟成長的最新說法，讓人再次反思一些重大問題：經濟成長的目的究竟是什麼？應該以什麼樣的方式成長？

經濟成長不實在，表明經濟成長的好處沒有讓更多的普通百姓享受到，是不中用的「花架子」式的成長；而經濟成長的「水分」要麼源於統計數字的摻雜使假，要麼是這種成長並非合意的成長，如環境汙染的治理費用就會被納入到GDP的統計數字中。成長的合意與否是從普通百姓角度來衡量的，百姓寧願不要這種骯髒的GDP，也不願自己賴以生存的環境遭到汙染和損害。

其實，摻有水分的經濟成長不過是中國官場「假大空」現象的必然結果，這在各個領域都有反映。以統計工作爲例，一些地方官員爲謀取個人和部門的利益，有時會膽大妄爲，肆無忌憚地對統計數字弄虛作假。當然，較爲隱祕的還是透過舉辦各類大型公共項目來推動經濟成長，這些工程有不少屬於典型的政績工程和形象工程。此類直接或間接向GDP數字注水的項目，雖然能夠表現爲經濟的高成長，但卻與民生關係不大。因爲當領導的意志和政績被高舉時，對百姓有益的「實實在在和沒有水分的成長」便被擱置了。從民生的角度看，這些面子工程是不可能有效益的，更無質量可言。

那麼，究竟是什麼原因導致我們的經濟成長出現了「水分」呢？歸根結蒂地說，是浮誇使然，浮誇不僅導致了經濟成長的「虛胖」，而且也使得經濟成長不實在、無效益、缺質量。中國不少地區虛假成長的背後其實都是浮誇在作怪。儘管諸如「大躍進」似的浮誇運動不大可能在中國大規模地重演了，但浮誇的餘毒仍舊存在，產生的根源至今仍未徹底肅清，在某些領域這種作風還十分盛行。

衆所周知，浮誇作風讓中國人喫盡了苦頭。在「大躍進」和「文革」期間，正是浮誇使得中國社會經濟各個領域幾乎陷於停頓、癱瘓甚至瀕臨崩潰的邊緣。羣衆早就厭倦了浮誇的做派，有識之士對此也多有鞭撻。但爲什麼浮誇至今仍在一些政府部門興風作浪呢？道理簡單而明瞭，在中國目前的體制下，下級總有動機透過隱瞞或誇大事實來換取上級的歡心。此時，上級領導被矇蔽了，上級因爲不知道事實真相必然會貽誤採取行動的時機。這一點已在學術界達成了共識，例如，中外學者普遍認爲中國過去出現的災難，如上世紀60年代初導致上千萬人死亡的饑荒，就是因爲當時中國最高領導層無法獲取真實資訊纔出現的，屬於不折不扣的人禍。這起早已寫入教科書的歷史悲劇告訴人們，確保資訊，尤其包括統計數字在內經濟資訊的真實可靠和順暢，對於管理一個國家的無比重要性。

浮誇的作法不僅損害了人民的利益，而且也與執政黨確立的「實事求是」思想路線背道而馳。在現實中，浮誇頑固且難以治理。在目前體制下，地方政府總是試圖做大GDP，且不論這種GDP是如何創造的，GDP數字做大了，經濟成長了，地方要員便能升遷做上大官。於是，一些地方要員爲自身仕途考慮便會巧立各種名目，有時甚至鋌而走險，提供虛假統計數字。爲此，要根除官員的這種動機，就必須在制度上加以明確，即任何官員都無法透過GDP的數字遊戲，尤其是透過犧牲公衆利益來爲其仕途鋪路。儘管「不想當大官的官不是好官」的念頭可能存在於各級官員的腦海中，但透過一些制度性的安排，完全有可能將官員做「大官」的信念引導至其他對社會有益的領域，而不是不停地琢磨，如何透過勞民傷財的折騰來吸引上級官員的眼球，並得到提拔等等。

那麼，究竟怎樣的成長最接近於實實在在的成長呢？換句話說，從全社會角度看，什麼樣的經濟成長對提升整個國民生活境遇最有幫助呢？其實，經濟學家對這一問題已做過非常詳盡的研究，如幾年前亞洲開發銀行曾提出「對窮人有益的成長」（Pro-poor Growth）的概念，這種成長理念認爲，對窮人有益的成長是真正推動一個國家擺脫貧困、走向富裕的必由之路，也是適用於中國現實的成長戰略。之後，亞洲開發銀行又提出「包容性成長」（Inclusive Growth）的概念，其要旨是社會包容和社會融合的必要性，強調了窮人參與和共享經濟成長果實的重要性。因爲只有全體社會成員能夠參與經濟成長過程並共享成長帶來的好處時，經濟成長才具有積極意義。

無論是對窮人有益的成長，還是包容性成長，都強調了經濟成長不應忽略窮人的利益。這其實不難理解，因爲相同的社會財富如果用於幫助窮人，其效益是遠遠大於幫助富人的，也更爲實在。畢竟，決定一國富裕程度甚至文明程度的往往不是最富裕的一羣人，而是最窮的社會底層。從這些學術共識來看，對窮人有益的包容性成長一定是最合意的成長，同時也是實實在在的成長。對窮人有益的包容性成長還是最接近「有效益、有質量」提法的成長，如果在發展過程中把環境保護問題協調好，那麼，這種成長就具有「可持續」的意味了。

環視全球，今天世界上還有許多國家深陷貧困泥沼，難以自拔，究其原因，就是這些國家未能有效地實施對窮人有益的成長戰略，也沒有落實包容性成長的理念。這些國家的通病是，社會矛盾突出，貧富差距懸殊，分配不均，經濟成長的好處更多被富人瓜分，落到窮人手上的財富少得可憐。這些尚未踏上發展正途的國家，需要的正是對窮人有益的包容性成長。考慮到我國還有不少地區仍很貧困，許多人至今仍生活在國際公認的貧困線以下，尚未擺脫貧窮，因此，上述主張對於我們調整成長理念同樣是適用的。

當前，社會各界對於進一步深化改革有了新的期待，並呼籲在關鍵環節進行「頂層設計」。由於成長方式的轉變屬於牽一髮而動全身的事情，因此，除非進行頂層設計，否則，中國各級官員不大可能自行轉變追求GDP的老套做法，而那種名目繁多且難以甄別的政績工程也是難以有效遏制的。

要擠掉中國經濟成長的水分，同樣離不開頂層設計。從制度層面上看，頂層設計必然會涉及到一些重要機構的梳理和定位。既然「不做假賬」已經成爲各級統計機關難以恪守的底線，那麼，就應該透過一些制度性的設置，避免和減少對統計工作的不當干預，確保統計數字儘可能地乾淨，並如實反映真實的經濟生活。例如，對經濟成長是否含有水分這一問題最該負責的部門，即各級統計局，包括國家統計局，都應該是各級人大的職能部門，而不應是國務院的下屬單位，這樣至少從程式上可以理順並樹立統計數字爲全國人民負責和服務的理念，同時，另一些對統計數字真實性進行把關的重要部門，如各級審計局，也應該從政府部門剝離開來，置於各級人大之下。這種建議其實並無新意，因爲國外不少國家就是這樣設置的，而且被證實是行之有效的。

從長期或者從治國理念上看，各級政府應儘量避免以政治的名義干預經濟生活，畢竟經濟生活有其自身的內在規律。儘管政治與經濟的關係錯綜複雜，盤根錯節，但我們應努力避免經濟淪爲政治的工具，GDP成爲一些官員的數字遊戲。這是未來中國改革和頂層設計繞不開的一個話題，而這也是衡量一個國家政治成熟度和政治文明的一個標誌。

總之，要實現沒有「水分」的經濟成長，就必須制度先行，以此預防並根治各級官員的浮誇動機。同時，還需要更加明晰的政策導向，讓經濟成長的好處更多地讓窮人分享到，而這也正是「實實在在成長」的內在要求。

（注：本文僅代表作者本人觀點。本文編輯劉波。）

與全球經濟類似，近來中國經濟也出現增速持續減緩走勢。受四萬億超常刺激措施作用，中國GDP同比成長率2010年1季度達到11.9%峯值，此後總體上呈現回調趨勢。2010年4季度GDP增速從3季度9.6%回升到9.8%，此後7個季度持續下降。2012年前3個季度經濟增速持續走低，分別爲8.1%，7.6%和7.4%。

從「朗潤預測」（具體參見附註）對中國GDP季度成長率預測值與實際值的偏差 來看，2012年前三個季度「朗潤預測」連續三次出現正值誤差，累計誤差值爲1.1個百分點，顯示目前經濟減速具有某種「超預期」特點。

中國經濟爲何減速？

外部經濟環境影響無疑是重要原因。主要發達經濟體作爲中國主要貿易伙伴，其經濟減速會抑制中國出口需求。雖然中國企業在開拓出口市場多元化方面多方努力並取得成效，外部經濟減速仍會透過外需環節拖累中國經濟成長。不過分析大國經濟表現特點，更應從內在因素方面分析根源。從國內看中國經濟增速減緩至少有三個層面背景根源。

第一是長期原因。中國總人口中勞動年齡人口比例正經歷峯值期並將趨於下降，加上年輕勞動力供給增量趨於減少，對潛在供給增速產生某種抑制作用。另外中國與發達國家可比人均收入差距較快縮小，意味著潛在後發優勢發揮空間逐步收窄並制約潛在供給增速。考慮長期結構因素趨勢性變動對供給面影響，中國經濟潛在增速可能已從早先兩位數高位回落到一位數。雖然對潛在成長率難以獲得精準估計，考察國際比較經驗和學界主流看法，觀察中國近年宏觀經濟表現，有理由推測長期潛在增速應已從早先10%左右下降到目前8%-9%。

第二是週期原因。上一輪開放經濟景氣成長成就巨大，但是週期累積矛盾與失衡因素需逐步調整，要求一段時間經濟增速減緩。例如中國央行總資產從2001年初3.83兆元成長到2011年初26.9兆元，間共成長六倍。同期中國廣義貨幣M2從大約14兆元上升到73.4兆元，十年共成長4.2倍。然而同期中國實際GDP成長約1.7倍。即便考慮經濟轉型期「貨幣深化」因素，貨幣總量規模仍擴張過快，伴隨經濟成長偏快偏熱、通膨壓力揮之不去、資產價格間歇飆升等失衡現象。另外央行資產負債表擴張幅度大比例超過廣義貨幣，提示中國金融抑制程度可能有增無減。宏觀金融過度擴張的累積矛盾，客觀上需要一段時期經濟適度減速加以調整化解。

第三是短期原因。2008年底一攬子刺激經濟措施，對穩定當時就業形勢與促成經濟增速較快回升發揮了重要積極成效。然而刺激措施畢竟是透過透支未來收入與需求發生作用， 「功成身退」後會由於透支回補效應派生經濟減速現象。例如刺激措施包括2009-2010年對汽車業提供降低購置稅和下鄉補貼，刺激中國汽車產銷量從2008年965萬輛和936萬輛，分別躍升到2009年1420萬輛和1362萬輛以及2010年1875萬輛和1804萬輛，兩年產量累計成長幅度高達94%。2009年中國汽車產銷量已居世界第一。但是常識告訴我們，汽車市場增速不可能維持在年均30%-40%超常水準，兩年井噴式成長對汽車未來供需潛能透支需要後續減速回補。結果在刺激措施退出後，2011年產銷量增速雙雙急劇下降爲約1.8%，2012年車市仍處於「微成長」狀態。另外刺激政策推動鋼鐵業反彈、地方融資膨脹、房地產擴張，這些領域也都發生後續透支回補效應，構成宏觀經濟增速減緩的行業背景。

適度減速調整利大於弊

分析國內外經濟減速形勢，需要評估其潛在負面影響。外需不振，稅收下降，企業經營困難，就業壓力加大等方面困難是有關討論擔憂的問題。重視上述潛在不利影響無疑是務實和必要的，不過透過具體分析有關問題能夠看出，宏觀經濟適度減速上述影響其實具有較大程度可控性。考慮篇幅限制，這裏主要結合我們對廣義奧肯模型，中國奧肯關係以及就業形勢的研究結果，簡略討論宏觀經濟增速減緩給勞動市場與就業形勢帶來壓力問題。

保持經濟就業創造控制較快成長，控制城鎮失業率過高，併爲農業勞動力持續轉移提供支援條件，是轉型期中國長期發展和短期宏觀政策的基本目標之一。然而認爲減速調整必然會對失業造成難以承受衝擊的觀點依據不足。實際情況是，給定中國人口和勞動力成長軌跡，過去一段時期經濟偏快成長造成整體勞動力市場特別是相對低端農民工市場供不應求壓力，並伴隨此起彼伏的「民工荒」現象。因而適度減速調整有助於改變這一狀態，並有助於把勞動市場壓力轉變爲提升經濟和就業結構高度化的動力。

中國改革開放以來就業轉型實際情況顯示，除大範圍國企改制與知青回城兩次釋放舊體制扭曲壓力帶來嚴重失業衝擊外，經濟快速成長對保證城鎮勞動力比較充分就業提供有利條件。從廣義奧肯定律角度看，宏觀週期對勞動市場影響主要體現爲農業勞動力轉移相對規模變動，而不是傳統奧肯定律重視的失業率變動。中國廣義奧肯方程估計結果顯示，宏觀經濟成長相對長期潛在增速降低一個百分點，會導致用農業勞動力轉移量佔社會勞動力總量比率衡量的轉移速度回落近0.37%個百分點，對城鎮失業率也會帶來近0.35個上升影響。不過模型顯示，宏觀週期對勞動力轉移影響高度顯著和穩健，對失業率影響不具有統計顯著性。

如果上述經驗估計值具有參考性，假定目前中國潛在成長率爲8%-9%，那麼今年略高於7.5%的預測成長率，可能會帶來農民工就業增量回落大約150-450萬之數。採用過去十餘年農民工增量年均數爲基準，7.5%經濟成長率可能要使農民工增量比宏觀經濟在充分就業狀態時下降16%-48%。萬一實際經濟成長率過度下滑到5%-6%，可能出現農民工增量爲零和勞動市場就業壓力較大增加情況。由此可見，應對經濟減速調整需關注勞動市場動態和就業形勢變動這個民生重點問題，然而也需客觀認識到，現實環境與上世紀末因爲消化舊體制扭曲面臨嚴重就業壓力形勢已有本質不同。經濟減速到7%上下雖然會對勞動市場特別是農民工轉移帶來顯著影響，但是這一影響更可能是增量一定程度下調，而不是農民工成長趨勢性逆轉。

從積極角度看，適度減速必要性和基本意義在於有助於調整化解早先宏觀累積失衡因素，併爲深化改革創造有利的宏觀環境。此外在外部經濟關係方面，適度減速調整也客觀具有幾點積極功能。一是有助於增加中國獲取外部大宗商品原料和能源供應的寬鬆度。戰後全新國際經濟秩序與全球化環境，使中國這樣後起大國可以從國際市場大規模獲取大宗商品原料與能源，不必註定陷入「列寧論斷」的咀咒，從一個側面顯示和平發展道理具有可行性。然而晚近經驗也顯示，如果全球經濟普遍成長偏快，則會造成供給彈性偏低的資源性商品供應相對緊張格局，甚至對國際政治關係趨緊產生推波助瀾作用。全球經濟減速調整，有助於提升資源性產品市場供給寬鬆度，有利於中國實現經濟現代化目標。

二是有助於抑制貿易條件惡化的不利影響。過去十餘年經驗數據顯示，由於中國作爲最重要增量大國體量規模，總需求擴張偏快會透過「貨幣擴張-投資成長-進口數量成長-進口價格成長-貿易條件惡化」的傳導機制，對中國經濟帶來負面經濟效應。個別年份貿易條件惡化負面影響相當於減少超過2個百分點GDP。減速調整雖然未必能帶來價格貿易條件持續動態改善，然而至少可能減少中國價格貿易條件惡化程度。

三是有助於保障中國作爲巨大外部債權國利益。中國是擁有3萬多億美元外匯儲備的最大外部債權國之一，通貨膨脹對債權方不利而對負債方有利，中國龐大債權投資收益對未來預期通膨相當敏感。比如假設全球通膨上升3~4個百分點，中國外部債權損失可能會超過千億美元。如果主要經濟體貨幣與經濟過度擴張，會顯著抬高全球通膨水準，使中國作爲外部債權國利益受到損失。適度減速調整有助於中國龐大外部債務資產保值。

以改革培育自主性景氣成長基礎

中國經濟減速一定程度是全球經濟減速調整派生的結果，又是全球經濟減速大勢的一個重要組成部分。應對新的宏觀形勢，需告別一段時期「刺激經濟保成長、行政干預抑通膨」調控模式，在繼續溫和寬鬆的宏觀政策基礎上，趁勢實施經濟調整方針，著力推進關鍵領域改革，爲新一輪自主性景氣成長到來積極創造條件。

目前經濟增速應低於潛在長期供給增速，這時有必要實行穩成長政策，舒緩正常經營企業面臨困難，防範經濟過度失速。中國經濟具有能動性含義之一，是我們擁有較多能發揮促成長作用的政策工具，包括各種寬鬆取向的貨幣政策工具，積極取向的減稅與財政政策措施，適度增加保障房與基礎設施投資政策，放鬆對企業投資數量管制等等。近來中國政府實施的比較積極審慎的穩成長保成長政策，大體符合溫和寬鬆政策範疇。最新宏觀數據顯示，中國宏觀經濟明顯出現企穩回升勢頭，顯示前一段進取而有剋制的穩成長措施正在發揮預期效果。

在實施逆週期宏觀調節政策同時，我們需要總結過去十餘年宏觀調控實踐經驗與教訓，對開放型市場經濟下宏觀調控政策的功能、目標與定位加以反思，針對轉型期宏觀失衡現象的深層體制根源進行調整改革，使短期總需求管理政策與長期結構性改革措施形成合理匹配與動態協調。當我們實施積極宏觀政策保成長同時，需要明確應保或力求的是自主性與內生性成長，而不是刺激政策催生的成長；是准入公平與鼓勵競爭的成長，而不是維護壟斷前提下的成長；是品質提升惠及民生的成長，而不是質量低下和運營粗放的成長；是穩健與可持續成長，而不是失衡累積難以持續的成長。宏觀政策基本功能應集中與調節總需求，不能指望透過宏觀調控解決所有結構問題。就必須把政策思路與重心轉變到調整和改革方面，在破解深層結構問題和理順機制方向下功夫，爲培育新一輪自主性、內生性與可持續的景氣成長奠定基礎。

一段時期經濟整體比較快速擴張與關鍵領域改革進程相對滯後，使目前中國市場化取向改革面臨「行百里者半九十」的挑戰。展望未來，中國面臨改革議程千頭萬緒。從本文考察的透過市場力量推動經濟減速形勢向自主性景氣成長轉變的視角分析，以下幾方面改革議程具有特殊意義。

一是要深化農地制度改革。在年底基本完成農村集體土地確權登記基礎上，趁勢推進以界定農民土地流轉權爲關鍵內容的改革，引入新規範使小產權房有序合法化；二是擴大民營企業准入，給企業家能力發揮創造更大空間。要力推企業減稅減負改革，減少政府投資覈准與審批對象範圍；三是加快深化匯率與利率體制改革，成立與開放性大國經濟需要相一致的現代宏調架構，併爲根除金融抑制和治理資產泡沫創造體制條件。

附註：「朗潤預測」是北京大學國家發展研究院中國宏觀經濟研究中心「CMRC中國經濟觀察」季度報告會實施的一個子項目，內容主要是邀請協調國內主要宏觀經濟分析預測機構對中國主要宏觀經濟指標提供季度預測。從2005年4月開始，至今已發佈30次「朗潤預測」。共有20多家特邀機構常規性參與「朗潤預測」，具體可以看見北京大學國家發展研究院網頁「CMRC中國經濟觀察」欄目。

本文責任編輯 徐瑾 jin.xu@ftchinese.com

研究中國經濟形勢需討論一個判斷，就是中國與其他主要經濟體比較更具有能動性。能動性包含兩層含義：一是指中國在宏觀經濟與長期發展重大問題上，有較多支配策略選項，政策選擇自由度較高。二是作爲體量最大與快速追趕的新興經濟體，中國經濟增量全球影響最大。「三駕馬車」宏觀討論流行語境，通常強調中國經濟對外需被動依賴性，對中國能動性重視不夠。當然，能動性是中性概念，較高能動性並非總是好事。如果判斷和選擇有誤，能動或許不如被動。

對中國經濟選擇的能動性，可以從不同方面觀察探討。第一，中國當代經濟成長合規律性內涵，構成未來持續發展能動性的基本條件。第二，仍處於城市化和工業化較快推進發展階段，是中國經濟選擇能動性的現實保障。第三，身居全球經濟最大增量國地位，是實現中國經濟能動性並派生全球影響的客觀依據。第四，應對國際金融危機的政策實踐與成長表現，提供中國選擇能動性的最新證據。

中國改革開放以來經濟成長道路，受起點條件與外部環境影響具有深刻特點，在呈現發展形態的歷史多樣性方面提供了當代大國案例。系統和深入研究中國經濟發展具有特徵性實踐探索與經驗教訓，有望爲深化認識當代經濟發展規律做出重要貢獻，爲豐富和推進經濟發展理論創新提供多維度新鮮案例、素材和思想。不過特殊形態總是在一般規律基礎上展開。就本質內容而言，中國發展經驗與一般發展原理以及國際比較經驗並非根本矛盾。

例如，無論是透過艱苦持久地推進市場化改革引入和發揮價格與競爭機制，還是結合中國國情不斷探索調試產權界定方式以培育市場主體長期行爲預期與激勵機制；無論是透過「幹中學」以及數億農業勞動力轉移方式積累人力資本，還是透過「拿來主義」與自主創新相結合謀求技術進步；又無論是利用產品內分工全球化環境特徵發掘後發比較優勢作用，還是重視財政與金融穩定並對嚴重宏觀失衡進行果斷調整……；中國經濟發展基本實踐經驗與其他國家成功發展經驗相得益彰，與現代發展經濟學基本思想也相映成趣。

中國當代經濟成長具有普遍性與特殊性相結合意義上的合規律性，意味著只要繼續堅持以經濟建設爲中心正確方針，堅持中國當代發展轉型的正確實踐經驗，直面經濟體制轉軌進程中「行百里者半九十」的挑戰，力推改革解決阻礙中國可持續發展方面制度瓶頸並釋放制度創新潛在能量，中國經濟就有望在未來較長時期持續追趕和實現現代化轉型目標。中國經濟發展的內在合規律性，決定了中國經濟發展前景終究由我們自己認知與行動選擇來決定，並非存在無法迴避的外在「陷阱」，由此構成中國選擇能動性的前提條件。

中國目前城市化率仍僅略高於五成，提升城市化水準的歷史進程仍方興未艾。2010年中國農業勞動力佔比35.6%，仍遠高於OECD國家平均水準，未來相當長時期每年仍會有數以百萬計勞動力轉移到非農部門工作。中國目前用美元衡量人均收入仍不到主要發達國家平均水準兩成，客觀存在的巨大差距表明中國後續成長仍有巨大潛力。中國如能深化改革，完善體制，校正機制，理順關係，聚精會神搞建設，一心一意求發展，完全有可能在未來一段較長時期繼續利用城市化和「後發優勢」潛能推動經濟較快成長。客觀具有與發展階段性相聯繫的較快成長潛能，構成中國經濟能動性的現實保障。

中國已成爲全球經濟成長的最大增量貢獻國。利用IMF全球與國別資料庫，並假設2010-2015年用市場匯率和美元衡量中國GDP將在2005-2010年基礎上每年遞減2個百分點，可匡算與估測2000-2015年中國對全球經濟成長貢獻率。匡算結果顯示，中國在2005-2010年已成爲全球經濟最重要成長貢獻國，這一時期中國對全球經濟增量貢獻比爲21%，比同期美國增量貢獻比10.9%高出近一倍，比歐元區增量貢獻比11.5%超過八成，比日本增量貢獻比5.24%超出三倍。預測結果顯示，中國2010-2015年間對全球經濟成長貢獻率將有望進一步提升到29.4%，超過美國、歐元區、日本這三大最重要發達經濟體加總預測值25.7%。中國特大型國家經濟體量，決定其快速追趕階段對全球經濟具有異乎尋常的增量貢獻，使得中國經濟能動選擇必將產生顯著全球影響，構成中國經濟選擇能動性與全球影響力的客觀依據。

縱觀過去四年全球經濟演變大勢，中國經濟已經歷一個相對完整的宏觀週期，最近似乎重回原點與發達經濟體一起討論如何穩成長問題，這個事實本身就凸顯現階段中國經濟具有更大能動性。面對外部國際金融危機衝擊和國內經濟增速下滑形勢，中國政府2008年底推出一攬子刺激政策，很快拉動貨幣信貸快速擴張，並在外需劇烈收縮背景下透過內需快速反彈推動總需求V型回升。事後看這輪罕見刺激措施效果實際利弊互見，其經驗教訓有待專題研究進行理性分析總結，然而中國透過內需擴張推動宏觀經濟在全球主要經濟體中最早最快V-型回升是不爭事實，這表明流行觀點過於強調中國經濟成長對外需依賴度觀點並不正確。另一方面應對危機政策實踐也顯示，中國雖有能力相對獨立地刺激成長，然而貨幣與經濟擴張過快過猛也會造成宏觀失衡並面臨被動局面，這又提升我們贏更好地認知和運用中國政策選擇能動性，對超常刺激措施運用保持必要審慎和警戒。中國應對國際金融危機的政策實踐與成長表現，是體現中國經濟能動性的最新經驗證據。

回顧新時期中國開放宏觀經濟政策實踐，在基本方針上重視積極主動與審慎穩健之間平衡，正確應對現實挑戰並取得很大成就。不過在內外環境快速演變背景下，對一些新的重要政策問題選擇邊界與能動性認識，從總結經驗角度看也有必要進一步反思探討。例如新時期開放宏觀經濟出現一個新情況，就是如何認識和管理外貿順差、匯率調整與外匯儲備成長之間關係問題。實踐表明，如果過於看重外需對中國宏觀經濟影響，簡單地把外貿歸結爲外需，對匯率政策以及國內改革調整能動性缺乏足夠認識，我們就可能真得會被動面臨持續順差失衡與外匯儲備過量擴張的尷尬現實，並透過開放型經濟內外失衡聯繫機制對貨幣信貸與總需求管理帶來新困難。

我們知道對外貿易的基本與本質功能，是藉助比較優勢等利益創造效應，推動國際分工深化與資源配置效率提升，並不是透過外需擴大需求。在理論上，即便假設各國貿易都以平衡方式擴大，各國外貿對外需「貢獻」都爲零，與外貿相聯繫的分工專業化效率與國民福利仍可得以拓展和提升。中國從計劃封閉經濟轉向對外開放歷史也證明這一點。早年特區探索使我們認識到，積極參與國際分工與擴大貿易，能擴大利用外資以及更有效地勞動力等國內不可貿易要素，從而更好地促進中國經濟發展。中國逐步確立改革開放基本國策，擴大需求顯然不是主要考慮因素。

然而不知始於何時，國際貿易與分工提升生產率的供給面積極功能一定程度漸被淡忘，外貿擴大需求意義被過於放大，以至於言下之意外貿似乎就是外需，順差減少似乎必然會落入通貨緊縮陷阱。由於對內需成長潛力認識和信心不足，對阻礙內需成長的體制政策改革不夠得力，加上一段時期在產能過剩之類名義下人爲限制民營企業投資，結果出現順差失衡持續擴大與外匯儲備過度成長的被動局面。這個局面形成後，又較多從人口結構、國際貨幣體系等外生條件方面加以解釋，對我們認識和政策選擇方面滯後和侷限缺少足夠反思。回頭總結，如果當初對開放經濟成長能動性有較好認識，在投資體制、匯率體制、分配政策等領域加快改革，中共十八大政治報告提到的「發展中不平衡、不協調、不可持續問題依然突出」問題應能有所緩解。

重新探討中國經濟選擇能動性，不僅適用於如何看待外需與國際收支失衡問題，在中國改革發展其他重要問題上也具有不同程度適用性。在中國利率市場化改革，農地制度改革，小產權房有序合法化改革，放鬆准入管制與稅制改革，甚至在中國影響G-20全球宏觀經濟政策協調方針等諸多領域，都有可能在加深認識選擇能動性基礎上加快調整與改革。

重視中國經濟選擇能動性，當然不是主張脫離現實或隨心所欲。相反，是要重視觀察研究中國開放型經濟發展進程中出現的新現象、新矛盾與新問題，重視分析理解大國經濟追趕過程中不斷呈現的新關係、新機制與新規律。只有充分認識自身策略選擇邊界與備擇可能，才能透過果決而審慎的科學選擇達到又好又快發展的目標。新世紀中國開放經濟成長面臨的新挑戰與新爭論，背後有如何看待中國經濟選擇的能動性問題。

（注：本文僅代表作者觀點爲「全球經濟減速調整」系列評論之五）

本文責任編輯 徐瑾 jin.xu@ftchinese.com

最近，筆者聽了一位體制內朋友有關中美問題的報告，啓發筆者對中國市場化改革有所感悟。朋友講的雖然是中美問題，但無意中給出中國市場的一個大圖景。如果設身處地爲民營企業著想，難免令人深感目前中國的市場競爭環境之惡劣，民營企業經營之艱難。中國的市場化只進行了一半，改革遠未完成，給外國企業國民待遇，首先要給本國企業國民待遇。

改革不僅需要我們所熟知的價格改革、所有制改革，還需要完善整體經營環境。如此改革，顯然需要一系列不可缺少的軟體和硬體，市場化也體現在許多具體的標準上。

這不僅需要上級政府頒布明確的規定，昭示天下，更利用政府權威和社會力量切實監督執行。實現這一改革，政府的權威和決心至關重要。筆者認爲，完善市場經營環境需要做以下幾方面的努力。

首先是市場準入。在不涉及國家安全的競爭性領域，給予民營企業與國有企業同等的進入權利。這需要修改投資目錄，減少各級政府審批的範圍。真正把有關企業進入的審批制度改變爲登記制度。

其次是國民待遇。對民營企業真正實行國民待遇，使原享受特殊待遇的企業迴歸同等的國民待遇。這涉及稅收、金融服務、業績要求等諸多方面。任何企業包括國有企業不得以低於市場價格取得資源、土地和貸款。這需要政府加強對國有企業的管束，完善有關規定並切實執行。

第三是權益保護。切實保障所有企業的合法權益。在徵收補償等問題上，政府應依法行事，公平處理，把保障所有企業的合法權益作爲基本原則。

第四是爭端解決。建立與行政部門相對獨立的經濟司法機構。政府反壟斷機構需要有足夠的權威（首先是有足夠的級別），真正發揮作用，有所作爲。保護經濟活動當事人的正當權益，保護各種財產，特別是私有財產的安全和完整。

第五是政府自律。各級政府要嚴格劃清與企業的界限，不干涉企業的經營活動。政府需要自律，同時需要來自政府和社會的監督。政府機構和官員與企業的違法交易，要受到法律的制裁。

事實上，以上各方面都涉及政府的管制問題，放松管制要與加強管制相結合。一方面，需要放開對競爭性行業進入的管制、政府對企業經營活動的干預；另一方面，要對壟斷型行業，特別是其中的大型國有企業的經營的加強管制。

與此同時，強勢政府要與弱勢干預相結合。一方面需要強勢政府頒布規定，並真正監督這些規定的執行，這裏政府的權威是不可缺少的。另一方面，這些管制的內容是減少政府對企業正常經營活動的干預。

公平競爭本身就是目的，並不是爲了促進經濟發展；但是良好的競爭環境可以促進經濟發展，這對經濟成長無疑是一個誘人的新的源泉。如何要做到這一點？首先，需要對利益集團加以制約和管束；其次，適當利用民間力量和輿論，用規則捆住其手腳；第三，需要設置具有足夠權威和級別的政府機構，克服不同機構之間的推諉和怠工。

上述舉動，儘管一定會觸動利益集團，但公開宣示公平競爭原則並切實實行，有助於得到民心，且具有一定的可行性，就看決策者的決心和智慧了。

（注：本文僅代表作者觀點。本文責任編輯：徐瑾 jin.xu@ftchinese.com）

過去一年，在讓經濟向更可持續發展模式轉型方面，中國前進了一步。然而，過去幾個月，中國又後退了一步。

今年前3個季度，消費對成長的貢獻超過投資，這一趨勢始於去年，對於一個長期以來過度依賴投資的經濟體而言，這是一個重要的轉變。

然而，面對經濟不斷放緩，中國政府透過尋找似曾相識的解決方案抹殺了部分進展：中國擴大了支出，尤其是在基礎設施項目方面。

因此，中國經濟將以相對較強勁的狀態告別2012年，但數據可能會顯示，其中的原因在於投資，而非消費。

鐵路支出飆升就證實了這點。今年10月，鐵路項目投資同比成長82%，高於8月的37%。

以前我們曾看到過這種倒退。即將離任的中國國務院總理溫家寶早在2007年就宣佈，中國經濟處於危險的失衡狀態：中國經濟成長已變得「不穩定、不平衡、不協調、不可持續」。但當全球金融危機在2008年末爆發時，中國啓動了4兆元人民幣（合5850億美元）的經濟刺激方案，以避免經濟陷入衰退。

這導致2010年投資佔國內生產總值(GDP)的比例升至近50%，這一比例在任何一個領先經濟體的和平時期都是前所未聞的。另一方面，個人消費僅佔GDP的35%左右，低於上世紀90年代的46%，而且遠遠低於其他快速成長國家的標準水準。

國際貨幣基金組織(IMF)最近的一篇工作論文對中國過度投資的規模進行了評估。其結論是，中國的投資水準，比其所處發展階段的最優水準高出約10%。

這篇IMF論文的作者寫道，「與導致亞洲金融危機（1997年至1998年）的其他亞洲經濟體當年的隱含過度投資相比，或者與1980年的日本（之後日本進入『失去的10年』）相比，這一偏差更大，持續時間也更長。」

單單從這種對比來看，等待中國經濟的似乎將是一種可悲的命運。然而，中國與之前出現過度投資的亞洲國家存在兩個重要不同點。

首先，中國投資的資金幾乎完全來自國內。這意味著，中國應不會受到曾困擾南韓和泰國的那種外部債務危機的影響。

其次，儘管最近出現倒退，但中國政府似乎對於過度投資的危險有著深刻的認識，並已開始採取一系列措施改變成長的支撐因素。

中國在建設福利國家方面已取得進展，這是讓人們擴大支出的一種必要支撐。超過4.30億的中國人現在享受基本醫療保險，10年前只有4000萬人享受。

中國政府已開始謹慎放鬆利率管制。今年6月，商業銀行已可以將存款利率設定在超出基準利率10%的水準。這一看似不大的舉措，正爲加大銀行之間的資金競爭鋪平道路，這將提高借款人的資金成本從而抑制投資。

經濟結構改革正進一步推動經濟轉型。

其中最爲重要的是工作年齡人口即將減少。勞動力數量的成長已經減緩，因此僱主對員工的爭奪比以往任何時候都激烈，薪資一直以每年約10%的速度上漲，而薪資上漲是推動消費的一個重要因素。

幾乎肯定會在明年3月被任命爲中國國務院總理的李克強，迄今就經濟改革發表了很多正確的言論。他曾在11月底的一次講話中表示：「不幹可能不犯錯，但要承擔歷史責任。」

高盛(Goldman Sachs)投資管理部中國副主席哈繼銘認爲，李克強將把注意力放在讓農民更容易入城方面，他還將推動服務業更廣泛地向私人投資者開放。但這些想法都已討論了一段時間，新的政策可能只會緩慢實施。

哈繼銘表示：「漸進主義（而非激進改革）仍是未來改革的基調。在實行重大改革時強調試點計劃的重要性，就證明了這點。

這些都是正面的兆頭。但正如今年所顯示出的那樣，中國經濟模式的轉變遠非板上釘釘。

在遇到經濟成長可能大幅放緩的問題時，政府官員太容易將轉型目標擱置一旁了。

譯者/梁豔裳

日益失衡的中國經濟面臨能否可持續健康發展的挑戰，這是舊模式的慣性所致，但這種模式也是創造中國奇蹟的原動力。因此，對舊模式的大規模改造是項巨大的挑戰，這需要政府自我否定，並可能影響到成長。

從各項數據上看，中國經濟失衡始自2003年，此後一直伴隨著不平衡、不協調、不可持續的問題。這一年，中央政府首次提出了「堅持以人爲本，樹立全面、協調、可持續的發展觀」，試圖修正舊模式。那麼，爲何科學發展觀沒有糾正失衡，反而讓失衡加劇呢？

這要從2004年談起。這一年春節剛過，國務院決定對鋼鐵、電解鋁、水泥等投資過度行業進行控制並收緊信貸政策。但此次調控甫出就遭反對，國務院在調控前專門組織了四個調查小組分別赴東中西部和東北地區調研，都否認經濟存在過熱，一些東部城市公開反對調控。到了4月26日，中央政治局不得不召開會議，要求統一思想，控制經濟過熱，支援調控。

這次調控既是抑制新一屆政府「政治週期」開端的大躍進，也是爲調整經濟結構，推行可持續發展的理念。但調控仍無法推進，最終中央採取殺雞駭猴的做法，關停鐵本、建龍等鋼鐵公司，其目的是震懾地方政府而非打擊民營企業，因爲這些項目是地方政府違規、越權審批上馬的，而地方政府又普遍反對調控。到了6月上旬，國務院宣佈調控已經收到成效，讓此輪調控在爭議中匆匆結束。

應當說，此次調控的目的是好的，手段是錯誤的，但在無人響應的情況下，以微觀的行政打擊推動政策的執行似乎也不可避免，尤其是，政府根本沒有形成市場化的調控手段。這次調控暴露了中央的無力，如果一次普通的調控都做不到，實現發展模式的轉型更不可能。

筆者認爲，失敗的原因在於，目前的政治體制是以追求經濟成長爲最大的政治正確，這是鄧小平的政治遺產，而後由「保八」等目標具體化，由GDP與政績掛鉤驅動。其次，是中央權威的喪失，「十六大」後中央採取集體領導體制，決策缺乏效率，如果不能統一思想，而又缺少一個最終拍板的權威，就無法調動政治資源推動調控和轉型；當然，最大的障礙是官僚集團，他們既有政績需要，更有利益渴求，事實上，官僚集團利益最大化是現有模式的核心動力。在無法觸動既得利益格局的背景下，過去十年，中央僅僅在某些增量領域有所作爲，比如提高農民以及弱勢羣體的社會保障。

回顧過去十年，中國既有經濟規模的成功，也有社會與經濟日益無法承受的失衡。如果這些成功和問題是由一種模式製造的話，那麼，這種模式顯然是1990年代改革的產物，過去十年只是新人駕駛老車。

1990年代中期後的改革是大刀闊斧式的，政府退出了很多領域，最終建立了一套控制資源配置的官僚體系，透過資源的調配和誘導刺激經濟成長。這個體系首先由發改委、財政部、央行等部門實現對經濟的干預和主導；重組金融、鋼鐵、石油、電力、通訊等行業，強化了中央對資源的壟斷；分稅制改革則提高了中央透過投資左右經濟的財政能力。

在所謂「集體總統制」下，中央決策與執行能力下降，權威削弱，各個部委、地方政府與央企藉機擴張權力，追求利益最大化，加速了經濟失衡與社會失控。比如地方政府過度依賴土地財政造成地產泡沫與「血色拆遷」問題，集體抵制地產調控；央企帶動「國進民退」潮流；發改委、工信部等部門越來越多的增加審批和管制。這些失控的權利擴張阻礙了經濟轉型，資源和權力越來越向政府、國企集中，造成經濟失衡、社會不公等問題愈演愈烈。

經濟不平衡製造的不穩定性越來越強，過去十年，幾乎年年調控，宏觀經濟政策在「防通膨」、「保成長」和「促轉型」之間和稀泥，不斷以微調和反週期措施熨平波動，這進一步強化了政府幹預經濟的權力，陷入問題越來越多、干預也就越來越多、而干預又會製造更多問題的惡性循環。

權力失控以及既得利益集團不受制約的局面不改變，僅靠宏觀經濟政策的修補，無法避免中國經濟由失衡滑向坍塌。新的一輪政治週期即將開啓，如果不改革上層政治結構，中國依舊會在舊模式的軌道上狂奔。但是，地方政府依靠吸血的土地財政進行高槓杆的投資模式，因爲土地資源與市場需求同時減少而無法持續，在過去的幾年內，透過融資平臺大舉借貸，繼而借「影子銀行」借舊還新，已經讓不少地方政府實質性地財政破產。中國這輛舊車已經沒有燃油，正在依靠透支前進。

十八大一中全會對上層權力結構做出了改變，黨內權力出現集中的趨勢，政治局常委由九人減少到七人，也在制度上進一步避免老人干政，這會提高決策效率，增加中央權威，尤其是負責國務的總理地位得到提高，有利於總書記與總理調動政治資源推動政治、經濟與社會改革。

在明年新一屆政府成立之際，是對官僚體系改革的重要契機，可以避免來自既得利益集團的直接阻力，改革官僚體系也是中國經濟改革的必要前提。首先，應該大幅削減部委干預市場的權力，推行大部制雖然可精簡機構，但一些權力不會消失而是轉移。有「小國務院」之稱的發改委以及工信部等部委，是干預市場最嚴重的部委，應是改革的重點；管制文化市場的部門也過多，且都偏向保守，文化產業搞成了形象工程、政績工程，市場卻一直在停滯。其他部委的管制權也應該統統削弱，增加其服務功能。

國有企業改革在過去幾年一直被意識形態之爭綁架，事實上，改革國有企業從來沒有私有化的計劃，而是應該放開他們所壟斷的行業准入限制與政府的價格管制，讓市場來配置資源。改革國有企業也是分配製度改革的一部分，壟斷企業應該將更多的利潤上繳財政，而不是轉化爲職工的高收入與高福利。國企的利潤留存也是中國重複投資的重要原因之一。

真正具有挑戰性的是重塑中央與地方的關係，改革已經不合時宜的分稅制，讓地方政府事權與財權匹配，避免繼續走「土地財政」的老路。中央要向地方放權，鼓勵發揮地方優勢與創造性，促進經濟內生性成長，不同的地方有不同的發展模式。當然，改革部委既是向市場放權的過程，也有利於擴大地方的自主權。關鍵是如何制約這些「土皇帝」，中央放權更不容易監督地方政府，那麼，在制度上要求地方財政預算透明，重大投資公開討論是很有必要的，開放輿論監督，透過「公開性」來制約地方政府。不過，推動縣級直接選舉纔是唯一有效的制度約束。

最終能否推動轉型，改善經濟結構，取決於中央是否仍然以經濟成長爲首要的政治任務，如果不改變這個政治目標，那麼，這個政治體系從上到下，仍然會動用一切資源保成長，在經濟規模如此之大的情況下，保成長消耗的資源成本也會越來越高。這會進一步損害市場，加劇經濟失衡。

（注：作者是資深媒體人。本文僅代表作者本人觀點。本文編輯劉波。）

對於堅持認爲中國經濟成長放緩已到頭的樂觀投資者來說，從這個全球第二大經濟體身上獲得收益的投資途徑正在增多。

數據顯示，10月份中國工業產值、投資以及零售額成長均有所加快，近一步證明中國近兩年的經濟成長放緩已告一段落。但今年中國的經濟增速預計仍將低於8%，可能成爲十多年來中國經濟成長最慢的一年。

上月習近平被正式任命爲中共中央總書記，並將於明年三月接替胡錦濤擔任中國國家主席。習近平或有能力使處於減速通道中的中國經濟重新加速成長。專家們指出，新一屆中共中央政治局常委會較上一屆似乎更懂得有的放矢，調整養老金制度以及在二三線城市周邊推進城市化進程等改革措施也有助於提振經濟成長。

IG Index的市場分析師阿拉斯泰爾•麥凱格(Alastair McCaig)表示：「當交易員試圖從中國經濟走勢波動中尋求獲利機會時，他們通常會從多方面尋找機會。直接參與人民幣外匯交易一直頗爲不易，在中國的證券交易所交易股票也很困難，並且成本高昂。」

但自10月份起，GFT Markets開始向客戶提供香港離岸人民幣(CNH)兌換美元或日圓的外匯交易機會。具體交易形式有差價合約(CFD)、點差交易或者標準外匯交易合約等。

GFT Markets技術分析師福阿德•拉扎克扎達(Fawad Razaqzada)表示：「雖然人民幣匯率仍然受到中國政府的嚴格管制，但遠非固定不變，由此存在一些不錯的交易機會。」

投資者的另一個選擇是交易中國大陸企業港股股票。

IG Index的麥凱格指出，交易員可以透過投資招商局集團（China Merchants Holdings，簡稱「招商局」）以及中國海外發展有限公司（China Overseas Land & Investment，簡稱「中國海外」）的股票獲得從中國經濟成長中獲利的機會。

麥凱格表示，招商局的核心業務是集裝箱和貨物運轉站業務，因而能從中國經濟活躍度提高中獲益；中國海外則開發和投資房地產項目，此外還經營大型基建項目。

分析師指出，這一交易策略存在風險。倫敦資本集團(London Capital Group)市場分析與溝通主管安格斯•坎貝爾(Angus Campbell)表示：「中國股市投資者很可能比其他大多數投資者更明白，投資股票沒有隻賺不賠的。」

坎貝爾表示，中國股市2007年達到令人目眩的高點，如今已比那時已累計下跌三分之一甚至一半——取決於參考哪個股指。他指出：「在2008年全球股市遭到沉重拋盤打擊後，2009年市場看似即將迎來新一波行情，美國和歐洲股市在其後的幾年中超過了之前的高點。但中國股市的表現不及歐美，因市場擔心中國經濟可能硬著陸。」

麥凱格表示，投資中國市場一種風險較小的方式或許是，選擇那些影響因素範圍較廣的投資工具，例如交易所交易基金(ETF)。

交易員可對恆生港股指數交易所交易基金進行點差交易。該基金複製了恆生中國企業指數(Hang Seng China Enterprises Index)走勢。麥凱格表示，交易所交易基金應該有助於部分消除投資於單一股票時的收益率波動。

麥凱格補充稱：「選用點差交易這樣的產品的另一大好處在於消除匯率風險。假設以英鎊爲本國貨幣，則點差交易只看每一點價值多少英鎊，港元或人民幣匯率的變化情況對投資者完全沒有影響。」

點差交易者的另一個選擇是投資於嚴重受中國經濟增速影響的礦產類股票。

經紀公司City Index的首席全球策略師阿什拉夫•拉伊迪(Ashraf Laidi)解釋稱，超達(Xstrata)、力拓(Rio Tinto)、必和必拓(BHP Billiton)等公司的股價通常與中國對金屬的需求密切相關，這意味著中國經濟走強和快速成長對這些股票構成利好。

如果交易員相信新一屆領導人能夠扭轉中國經濟形勢，他們可以買入礦產類股票。比如說，假設一名交易員進行點差交易，在3000點的股價點位以每點5英鎊的價格買入力拓股票，若中國經濟增速回升、力拓股價也回升至3200點點位，則該交易員將獲利1000英鎊（200點乘以每點5英鎊）。

另一方面，如果你認爲中國經濟成長還將迎來新一輪調整，則可做空礦產股。

另一種與之類似的交易策略是，點差交易者可以針對富時350礦業指數(FTSE 350 mining index)進行交易。

拉伊迪解釋稱：「這一交易策略的關鍵在於，不同於將所有雞蛋放入一個籃子裏的投資策略，投資者對某個股票板塊整體是漲是跌持一種更多樣化的看法。因此，投資者將風險分散到多支礦產類股票的表現上，而不會僅受某一支個股影響。」

譯者/馬拉

民營企業目前是中國重要的經濟支柱。無論在民營企業的數量，還是其對GDP、就業以及技術創新（以有效發明專利數量衡量）的貢獻，都超出了國有經濟。

到2011年底，中國有967.7萬戶民營企業和3756.5萬戶個體工商戶。單單這兩類民營企業就佔據了壓倒性多數。2011年民營企業就業人口是國有企業就業人數的近四倍。民營企業的GDP貢獻大約在50%以上，50%-60%之間，如果考慮到影子經濟的影響，則民營企業的GDP貢獻還要大。

民營企業（含個體戶）所提供的就業崗位數量佔全國城鄉總就業人口的比例是逐漸提高的，2011年達到23540萬人，占城鄉總就業人口的比例達到30.8%；而國有企業就業人口占比是緩慢下降的，2011年只達8.8%。單單以規模以上工業企業所獲得有效發明專利數量來衡量，民營企業的技術創新也據支配地位。2011年，規模以上民營工業企業的有效發明專利總數爲131986件，佔65%。其中單單民營企業的有效專利發明數就達41366件，佔26.1%，該數量是三類「國」字頭企業（國有企業、國有聯營企業和國有獨資企業）有效專利發明數的2.5倍。

目前民營企業的稅收貢獻在某些名義指標上高於國有企業，但在另外一些名義指標上低於國有企業，但民營企業的實際稅收貢獻也超出了國有經濟。中國的大量稅收是間接稅，其稅負是可以轉嫁的。比如很多國有企業集中在產業鏈的上游環節，實行行政壟斷，其價格也是行政壟斷定價，往往是偏高定價，典型的有中石油和中石化。由於對這些企業產品與服務的需求缺乏彈性，這些企業的稅收負擔主要轉嫁給了中下游的民營企業和消費者，或者說其「稅收貢獻」應歸功於這些民營企業和消費者。

但是，根據一些調研結果，民營企業的生存環境仍然不容樂觀，它在近年來總體上有所惡化。其根源是多方面的，有著制度原因、市場原因和自身原因。

首先是體制原因：一是從法律和政策規定上看，民營企業的地位仍然較之於國有企業要低，民營經濟的地位也比公有制經濟的地位要低；二是民營企業的法律安全問題所有加重，比如政府在煤礦業的結構調整是以犧牲民營煤礦業主的基本權利爲代價的；三是宏觀經濟政策變動頻繁，主要是保成長，但是政策變動往往侵害到民營企業的產權，比如信貸控制和金融抑制政策造成民營企業融資難；四是匯率的大幅上調影響到大量東部民營企業的生產成本與出口；五是勞動合同法的推行、社保法規和環境法規的強化實施提高了企業的生產與經營成本；六是行政壟斷力量近年來越來越強勢，限制了民營企業的生存與發展空間；七是民營企業稅收負擔總體上比較重；八是很多地方各行政部門自由裁量權較大，對企業經營各種名目的侵擾增多。

其次是市場原因：一是由於全球金融危機和歐債危機的影響，外需減少；二是歐美國家與中國的貿易摩擦較多，反傾銷等措施對中國民營企業的出口造成一定的衝擊；三是沿海地區民營企業產能過剩較爲嚴重，競爭性行業工業產品價格總體上趨於下降，原材料、勞動力成本和其他成本上升，由此引發東部沿海地區製造業危機；四是總體經濟下行，企業之間「三角債」問題嚴重，在許多地區部分企業資金鍊緊張或者斷裂，經營困難；五是地方保護主義嚴重，一些外地企業在中西部的經營甚至遭遇「關門打狗」；六是很多企業面臨產業轉移或者產業升級，但面臨資金和資金瓶頸。金融市場發展滯後加劇了其轉型難度。

中國民營企業的市場準入與資本流動障礙仍然較大。民營企業的金融市場準入，涉及民營企業投資金融市場的進展和障礙，以及民營企業進入金融市場融資的進展和障礙。近年來，民營企業的金融市場準入雖然有所改善，但是金融抑制仍然嚴重。整個金融市場仍然體現出國家統制主義風格。民營企業組建或者參與組建資本市場機構的門檻較高，審批要求過於嚴格。中國基本上還沒有放開民營企業對銀行業金融機構的市場準入。民營企業雖然可以參與組建村鎮銀行，但是村鎮銀行的發起單位必須爲商業銀行。因此在參與組建村鎮銀行方面，民營企業沒有主動權。對於多數民營中小企業來說，無論是主機板、中小企業板和創業板的門檻都偏高。此外，企業債融資的門檻也較高。而針對中小企業的集合債券，其總體規模也有限。

儘管一般競爭性行業從表面上看起來，民營企業進入障礙並不大，但是在實際經濟活動中，民營企業的經濟行爲要受到種種限制，這些限制就構成了民營企業進入一般競爭性行業的障礙，這些障礙主要包括：一是政府的宏觀政策或產業政策不利於民營企業的生存和發展；二是政府對土地的行政壟斷構成了民營企業自由進入土地市場的障礙；三是政府制定的稅收、補貼政策造成了競爭上很大的不公平；四是地方保護主義與分利集團對民營企業的進入一般競爭性行業構成了較大壁壘。

無論是教育還是醫療衛生領域，都還存在大量的市場準入障礙。政府往往視之爲事業單位部門，還存在很多對於民營企業的政策法規歧視。在公用事業和傳統壟斷行業，政府將其作爲國有企業運作的重要空間，而且往往採取行政壟斷的方式。這些領域往往沒有在全部環節放開，只要其中部分環節沒有放開，對民營企業的市場準入就不是真正放開（「玻璃門」）。即便進入了，也最終會碰壁（「彈簧門」）。比如儘管國家允許民營企業進口原油，但是民營企業的進口必須首先納入「兩油」的排產計劃，否則不允許在國內運輸和煉化。問題是，如果不在「兩油」煉化，「兩油」一般不會將其列入排產計劃。即便列入，

也是數量有限，限於裝點門面。

雖然民營企業的生存環境總體上有所惡化，但其外部支援環境有所改善。《新30條》的各種具體實施細則總體上有利於民營企業的發展。它們於2012年6月底之前紛紛推出。但是這些細則仍然有著「不細」的問題。很多條款可操作性仍然很差。比如，在衆多細則上，所有寫著「要幹什麼」的言辭，可以一分爲二，其中一部分是可以直接操作的，另一部分則是不可以直接操作的。對於後者，還需要進一步的細則來使其可操作化。但是，這些實施細則的總體方向是值得肯定的。

目前中國政府對待民營企業的所謂經濟風格迥然不同於成熟市場經濟國家。在那些國家，民營企業的准入作爲常例不設禁區，不準予進入只是例外。國有企業的准入是例外，需要立法批准。國有企業不與民爭利，其職能是列舉的，只是在競爭性和營利性領域之外發揮輔助性支援的作用，也就是遵循輔助性原則。中國的「新36條」及其實施細則規定了民營企業如何進入、在何等程度上進入原來無法進入行業。而國有企業在市場上可以呼風喚雨，所向披靡，不受輔助性原則的約束。

目前中國的經濟風格是統制主義的風格，還不是市場經濟的風格，也不是計劃經濟的風格，而是介乎其間。對於民間自發的經濟力量，採取以「堵」爲主的辦法，而不是以「疏」爲主的辦法。這種風格植根於政府部門的自由裁量權過重、政府幹預過大，總體上不利於民營企業的生存與發展。古時鯀以堵的方式來治水，結果沒有成功，鯀被處死。鯀的兒子禹被繼續委以治水的重任，他以疏的方式的治水，結果大獲成功，其政績以「大禹治水」之故事流芳百世。中國的經濟風格也一樣，需要從以「堵」爲主的管治方式轉向以「疏」爲主的治理方

式。

以「疏」爲主的治理方式，就要體現在建立和維護一個面向績效競爭的競爭秩序。中國總體上還缺乏這樣一種競爭秩序。根據德國弗賴堡學派代表人物瓦爾特•歐肯的觀點，國家有職責建立和維護這樣一個競爭秩序。競爭秩序的核心原則包括：1一個有運作能力的價格體系；貨幣穩定；開放的市場（進入和退出的自由）；私人產權；立約自由；承擔義務（即個人對其承諾和行動負責）；經濟政策前後一致。這七項構成性原則都在德國早期的社會市場經濟中得到了貫徹和體現。德國的「經濟奇蹟」與普適性地維護上述競爭秩序有關，尤其是與普適性地遵循這些核心原則有關。

中國改革開放以來的經濟成功也與一定程度上選擇性地推行競爭秩序的核心原則有關。目前中國剛進入中等人均收入國家行列，面臨著衆多問題，可以說正處在「中等收入陷阱」之中。2如果中國要走出「中等收入陷阱」，成爲高人均收入國家，中國需要極大地釋放生產力，使得各種生產要素朝著回報率最高的方向配置。只有普適性地遵循上述競爭秩序的構成性原則，建立和維護這樣一種績效競爭秩序，才能成其爲可能。這種競爭秩序將可以爲民營企業的長足發展保駕護航。

當然，民營企業也有其自身的問題。部分民營企業按照國際標準強化自身的管理。但是多數民營企業的自身管理仍然存在較多問題，包括其產權結構、治理結構、人力資源管理、融資管理、財務管理、生產管理和行銷管理，均存有問題。中國部分民營企業家也存在低素質問題（國有企業的經管層也存有問題，很多只是政府部門派出的官員，不屬於企業家）。這些方面的問題有時會影響到相關民營企業的發展壯大、社會形象、融資能力和其他運作能力。比如銀行對民營企業的財務管理是否規範非常關注。民營企業如果沒有規範的財務管理，銀行無法瞭解企業的實際財務狀況，也就缺乏放貸的依據。但是，在一個面向績效競爭的競爭秩序下，民營企業之間的績效競爭可以起到大浪淘沙、優勝劣汰的作用。在競爭秩序下，政府保護競爭，而不是特定的競爭者。

中國今年一、二和三季度GDP同比成長率分別爲8.1%、7.6%和7.4%。二季度增速首次「破八」。經濟放緩較爲嚴峻，已到了引起政府高度警覺的程度。中央銀行在6月8日和7月6日兩度降息，就是爲了刺激經濟成長。鑑於政府在基礎設施領域再次推行擴張型財政政策，再加上降息的效應，估計今年實現今年3月份「兩會」提出的全年GDP成長7.5%的目標應該沒有問題。不過，降息並不能激勵銀行向缺錢的民營企業提供更多的貸款，反而會讓銀行對民營企業更爲惜貸。不過，降息不妨礙一些實力雄厚的企業向銀行借入資金，然後透過一定的管道向民企「轉貸」信貸資金。當然，降息有利於減輕那些本來就能獲得貸款民企的那部分貸款成本，從而改善那些民企的生存和發展能力。

降息的綜合效應總體上會刺激經濟成長。但其中的一大部分刺激效應會有時滯效應。政府就以降息方式調整貨幣政策，對今年的GDP的實質性拉動效果不會大。不難理解，爲什麼政府同時啓動了財政刺激政策，加快啓動一批事關全域性、帶動性強的重大基建項目。每一輪成長趨緩，擴大財政投資成了政府屢試不爽的撒手鐧。政府一般也同時會提出改善民企生存與發展環境的政策。差別在於，擴大財政投資得到了不折不扣的、甚至擴大化的執行，而改善民企生存與發展的政策往往執行舉步維艱。比如2010年政府提出全方位開放民企市場準入的「新36條」，就直至今年年初一直被基本上束之高閣而未能執行。

上述擴張性貨幣政策和財政政策的組合體現了典型的凱恩斯主義統制風格。凱恩斯最驚人的名言就是：「在長期，我們都死了」。這種長期統制基於相機抉擇，疏忽了產業結構的調整和民企活力的保持和增強。

今年確保GDP按照預期目標成長確實仍然需要依賴財政擴張。但這種做法會造成一種惡性循環：政府債務負擔越來越重；公權越來越強勢，「國進民退」日益嚴重；私人投資擠出，結構調整滯後。隨著時間的推移，政府可以投入大量財政資金的基建領域越來越少。新上的鋼鐵、公路、鐵路、機場、水利工程等大型基建項目本身對老百姓的生活沒太大的影響，其邊際收益會越來越少，但是往往擠出私人投資。它們最多只能在工程期內維持一部分臨時就業。但是延誤了經濟的結構轉型。

經濟增速減緩只是總量變化的表象，背後的結構問題更加嚴重。海量的東部民營製造業企業集中於狹窄的、傳統的競爭性行業。其他行業都被行政壟斷企業所壟斷。房地產被政府透過數量控制和信貸控制而被打壓。與之相聯繫，股市不景氣也頗有時日。在傳統競爭性行業，產品價格總體呈下降趨勢，而成本卻是在全方位地上升，尤其是勞動力工資成本的增加、社保成本的增加，環保壓力加劇，原料價格上升。很多民企隨著外需急劇下降和人民幣升值，其經營難以爲繼。無論是對於轉型還是升級，它們都缺乏經驗和技術。而中西部地區雖然可以承接一部分轉移過來的製造業，但是勞動力成本也在快速上升，在這種情形下，大量東部民營製造企業由於無法轉型或升級而出現停業倒閉潮和失業潮。如果再算上很多待進入就業市場的勞動人口，無異於雪上加霜。

政府需要從現在開始爲中國民營企業的生存和發展提供足夠的空間。有一些辦法可以改善東部地區製造企業的生存和發展環境，延長髮揮中西部地區的低成本製造業優勢，首當其衝就是需要減稅。減稅不要僅僅作爲一種權宜之策，而是作爲一種低稅制度來推行。

經濟結構的調整已到了非調不可的地步。需要爲市場主體提供足夠的自組織發展空間，以市場自組織的方式推進結構調整。需要減少金融和經濟管制，強化產權保護，發展服務業，促進職業教育，發展科技，以及推進城市化。這些都是關鍵。其中科技的發展最終決定中國在全球分工體系中的位置。它有賴於減少金融和經濟管制，以及強化產權保護。

老子曰：「治大國，若烹小鮮」。唐玄宗對此註釋道：「小鮮，小魚也，言烹小鮮不可撓，撓則魚潰，喻理大國者，不可煩，煩則人亂，皆須用道，所以成功爾」。確實是到轉變中國的經濟風格的時候了。要放棄自由裁量的管制方式，轉向面向規則的治理方式。其要旨就在於建立和維護一種面向績效競爭的競爭秩序。

（注：本文僅代表作者本人觀點。本文編輯劉波。）

11月29日，中共中央總書記習近平參觀《復興之路》展覽時說：「空談誤國，實幹興邦」，這是千百年來從歷史經驗教訓中總結的治國理政的重要結論。古人曰：「道雖邇，不行不至；事雖小，不爲不成」，「爲政貴在行」，「以實則治，以文則不治」。

「空談誤國，實幹興邦」 這句話在網路上迅速走紅，因爲它契合了民心思變、渴求改革的心聲。這句話雖然並非創新，但在改革步入「深水區」的今天，卻具有很強的現實意義。

知易行難。早在2003年，中共十六屆三次會議透過《中共中央關於完善市場經濟體制若干問題的決定》，就指出「對壟斷行業要放寬市場準入，引入競爭機制。繼續推進和完善電信、電力、民航等行業的改革重組。加快推進鐵道、郵政和城市公用事業等改革，實行政企分開、政資分開、政事分開。深化行政審批制度改革，切實把政府經濟管理職能轉到主要爲市場主體服務和創造良好發展環境上來」。

應該說，2003年的決議是推進社會主義市場經濟體制的非常到位的「頂層設計」，但從後來的實際進展來看，很多預定的目標並未實現。

第一，鐵道部長劉志軍落馬，其根本原因在於鐵道體制改革的遲滯，鐵道部掌握了驚人的投資資源，以政府部門的身份從事市場的企業行爲，出現嚴重腐敗並不令人意外。

第二，政企不分依然突出。2012年3月19日，中國人壽保險集團、中國人民保險集團、中國太平保險集團和中國出口信用保險公司升爲副部級單位，其組織關係及人事權已統一由保監會移至中組部。在央企主要人事權掌握在組織部門的情況下，央企負責人的心態更類似於官員而非企業家。

第三，「國退民進」演變爲「國進民退」。近年來，央企和地方國企大量介入競爭性的房地產、PE等領域，背離了既定的改革方向。70餘家央企，在國資委明確提出退出房地產業兩年八個多月以來，進展成謎。部分非房地產主業的央企依然在堅定地從事拿地或直接參與房地產開發。至今，國資委並沒有給出78戶央企退出房地產業的時間表和以及具體進展。

第四，央企壟斷成爲滋生腐敗和加劇社會分配不公的溫牀。雖然國務院2005年、2010年分別出臺了促進非公經濟發展的「36條」、「新36條」，但央企壟斷依然堅不可摧。令人失望的溫州金融改革，成爲一個最新的註腳。

第五，政府「經濟建設職能」不斷自我強化，以至於形成了「地方政府公司化」的利益格局。即使在中央層面，相關部門「以改革知名，行擴權之實」的情況也時有發生。曾任國家體改委副主任的李劍閣批評說，「這幾年政府強化監管，我個人覺得已經到了不能理解，不能容忍的程度。」

吳敬璉早在2003年就警醒說，「不能因爲有了好的口號，或者有了某個開局措施就自滿自足起來，以爲問題都解決了。」事後來看，這樣的論斷是非常有預見性的。

改革之所以遇到困難甚至倒退，主要原因有三。其一，改革壓力不足。與90年代國企普遍虧損、銀行體系「技術性破產」、政府財力不足相比，目前國企利潤豐厚、銀行實力雄厚、政府錢多不愁，改革壓力頓失。

其二，既得利益的阻撓。正如李克強所說的，下一步改革的突破口是「正確地處理政府和市場的關係」，這要求政府「瘦身放權讓利」，但是官員會本能地反對這樣的改革，除非發生「靈魂深處的革命」。正如《關於建立社會主義市場經濟體制若干問題的決定》所說，「經濟體制改革是一場涉及經濟基礎和上層建築許多領域的深刻革命，必然要改變舊體制固有的和體制轉變過程中形成的各種不合理的利益格局，不可避免地會遇到這樣或那樣的困難和阻力」。 其三，改革目標被「模糊化」。例如，國企下一步究竟如何改革？ 政府如何做到「正確地」有所爲有所不爲？目前並沒有一個清晰的藍圖。

面對不斷積累的社會風險，未來10年或許是中國改革最後一個「機會窗」，我們必須真正做到「實幹興邦」。要避免「空談誤國」，需要做到以下幾點：

首先，要靠清晰的「頂層設計」。對國企改革、破除壟斷、界定政府與市場的邊界等一系列重大問題，不僅要給出具體的改革目標，而且要提出具有可操作性的路線圖和時間表。如今，抽象的「改革」已經不足以喚回人們的信心。

其次，要靠機制而非靠人。每個人都有個體理性，在現實的利益面前，這種個體理性往往成爲改革的障礙。只有建立具有約束力的機制，才能保證改革不會一再落空。最近，習近平總書記在紀念1982年憲法頒布30週年大會上深刻地指出，「憲法的生命力在於實施。」不能忘記的是，就在一年之前，重慶發生了大量聳人聽聞的踐踏法律和公民權利的案件。要避免類似的悲劇，必須設立「憲法法院」，讓違憲審查機制常態化，讓憲法成爲公民人權和生命尊嚴的守護者。

再次，撤銷發改委，恢復體改委。李克強表示，改革突破口是正確處理政府與市場關係。發改委保留了大量的行業、項目審批許可權，是對微觀經濟活動的直接干預，在本質上是不符合市場經濟原理的機構，理應撤銷。此外，在改革步入「深水區」的今天，政府主管部門已成爲最大既得利益者和改革最大障礙。因此，讓相關部門制訂自己主管領域的改革方案，無疑是與虎謀皮。這是過去10年有改革之名而無改革之實的關鍵原因。因此，要真正推動改革，應該恢復體改委。

最後，要靠權力制衡而非覺悟。阿克頓勳爵說：權力導致腐敗，絕對的權力導致絕對的腐敗。這是放之四海而皆準的真理。最近一段時間以來，「表叔」、「房叔」不斷落馬，充分顯現了輿論監督的「無往而不至」的威力。陽光是最好的防腐劑。不僅反腐，而且要實現政府體制改革，也惟有依賴輿論監督的「外力」。媒體自由，是最有效的「權力制衡」。輿論的監督，纔是保證改革渡過「深水區」最好的法寶。

（注：本文僅代表作者本人觀點。本文編輯劉波。）

2012年，中國政府部門開始一項雄心勃勃的流轉稅制改革，對交通運輸業和部分現代服務業實施營業稅改增值稅的政策。

2012年1月1日，增值稅試點改革率先在上海啓動，隨後，試點地區又擴展到其他主要城市或省份，例如，北京和廣東分別在2012年9月1號和11月1號開始試點。我們預期增值稅改革試點地區有望在2013年上半年擴展到整個中國，隨後，試點的行業範圍最終將涵蓋其他營業稅應稅的服務行業。

實行營改增主要出於兩個考慮，首先，營業稅被普遍認爲是低效率、過時的稅種，不適合現代經濟發展。營業稅對供應鏈的每個交易環節都徵稅，導致對企業間提供服務和向最終消費者提供的服務重複徵稅。其次，多年以來，中國實施的是雙軌制流轉稅體系，即對貨物徵收增值稅，對服務行業徵收營業稅。營改增則將最終建立一個統一的流轉稅稅制。

營改增的早期實施已經取得了巨大成功。譬如，根據上海財政稅務局的統計數據顯示，90%以上的企業因爲增值稅改革減輕了稅負。又例如，營改增後，製造業企業可以就支付的服務費獲得並抵扣增值稅進項稅。比起營業稅稅制相比，營改增後許多跨國公司在服務進出口處理方面受益良多。

改革逐步推行過程中，財稅部分仍需謹慎制定政策。目前尚未納入營改增範圍行業包括房地產建築業、金融保險業、電信郵政業以及娛樂業。而在國際上，這幾個行業通常被認爲是最難推行增值稅的行業，因爲這些行業或者例如房地產建築業已經被徵收多種其他稅費，任何形式的稅改都將對宏觀經濟產生重大影響；或者例如金融保險業等行業「附加值」難以被計量。

縱覽全球，其他國家也在應對日益增加的電子商務交易與數位產品帶來的挑戰，例如越來越多的服務只需點擊一下滑鼠即可跨國提供。對增值稅等稅費的徵管和推行需要政府具有高度的創造力，以採取新的應對措施，替代根據地理位置對企業進行徵稅的傳統法規。在大衆日漸精通高科技的時代，稅務機關需要建立一套不但適用於現在，更應適用於未來的完備增值稅稅制。

儘管營改增伊始已取得成功，但是隨著改革的深入和向新行業的擴展，接下來的一年仍將面臨很多挑戰，由以下幾點可見一斑。

首先，不同於有些對所有貨物和服務適用單一的增值稅稅率的國家，中國採用不同的增值稅稅率，包括小規模納稅人爲3%，現代服務業爲6%，交通運輸服務爲11%，部分食品銷售爲13%，普通商品及有形動產租賃則是17%。採用多個稅率的問題在於可能造成相類似服務卻適用不同稅率，也可能由於稅制安排導致造成競爭加劇。舉例而言，物流服務適用6%增值稅，而交通運輸服務適用11%的增值稅。企業可能從不同服務提供方處購買服務，而後者適用不同的稅率，這不僅增加了複雜性，而且會使企業面臨由於系統設置錯誤而抵扣進項稅的風險。

其次，在營業稅體制下，由地方稅務機關負責營業稅徵管，很容易造成不同省市稅務機關給出不同的解釋和採納不同的程式。與此相反，新的增值稅體制則由中央政府部門統一管理。儘管如此，營改增實施以來，已有早期跡象表明不同試點地區稅務機關採用不同的程式，問題逐漸顯現。例如，營改增下就出口服務是適用零稅率還是免徵增值稅做出相對詳細的規定。此項稅收政策意義重大，尤其是對於提供跨境服務的跨國公司而言。然而，在實踐中，一些稅務人員在實施細則出臺之前不準備實施該項優惠政策，而另一些稅務人員則已讓納稅人自行確認是否適用出口零稅率或免稅政策。這對在不同省市都開展業務的集團公司的而言，不僅增加了合規性成本，而且還導致了納稅人的困惑。業界普遍希望在未來幾個月能解決這些改革初期的陣痛問題。

第三，企業在營改增過渡期遇到的許多問題都與增值稅目前只適用於部分省市部分服務行業有關。那些在不同省市有多家分子公司的集團公司面臨挑戰。營改增啓動後，許多公司都呼籲改革推進越快越好。一旦增值稅推廣至所有省市所有行業，從系統和流程的角度來看，徵管和實施反而更簡單。

2013年將是營改增實施具有里程碑意義的一年，我們將會看到營改增如何進一步深化。改革伊始，財稅部門已提議就建築業服務徵收11%的增值稅，相比之前3%的營業稅，意味著稅率大大提高。但是，由於房地產市場目前相對平穩，此政策是否仍然適用，以及該如何對房地產市場交易徵稅等問題都很關鍵。

同樣的，由於大多數國家都對金融保險服務實施增值稅免稅政策，財稅部門是否按原計劃對這些服務徵收增值稅，讓人拭目以待。財稅部門需要權衡稅收收入成長和建立具有國際競爭力的金融服務體制孰重孰輕。

最後，就宏觀經濟層面而言，稅制改革需要以更長遠的眼光來衡量。相比經濟合作與發展組織成員國現在平均19%的增值稅稅率，中國的增值稅稅率仍處於相對適中的水準，從而鼓勵服務業的發展，也和十二五年規劃的重點產業政策一致。

（注：本文僅代表作者本人觀點。本文編輯劉波。）

隨著時間褪去，歷史的脈絡可能纔會隱約可見。

從2003年引人注目的「胡溫新政」，再到近日胡錦濤主席「裸退」以及溫家寶總理「請把我忘記」，或都告示胡溫時代逐漸落幕。點檢十年經濟社會變遷，不由得令人追問反思，胡溫時代在經濟領域的遺產爲何？未來十年，有什麼可資借鑑？

過去十年，可謂中國經濟版圖急劇擴張的十年。期間，不僅國內生產總值(GDP)年均增速超過10%，而且總量經濟規模躍居世界第二，並且被不少預言家判斷在2020年將可能超越美國；

與此同時，按照中國官方數據，以平均匯率計算，中國人均GDP由2002年的1135美元上升至2011年的5432美元（按照IMF數據，2011年中國人均GDP爲5414美元，排名世界89位，如果用購買力調整更甚）。其中，城鎮居民家庭人均可支配收入十年成長近2倍，農民收入連續8年保持較快成長，2011年農民人均純收入達到6977元。

如此盛況，稱之爲「胡溫景氣」並不爲過——甚至，2008金融危機來襲，其結果促成了中國經濟地位與實力的相對上升。

今日中國，謀求成長與變化的雄心，多少類似工業革命發端的英國。當年狄更斯一邊表示「那是最美好的時代，那是最糟糕的時代」，另一邊又說「某些最喧囂的權威堅持要用形容詞的最高級來形容它。說它好，是最高級的；說它不好，也是最高級的。」

對比之下，這與中國的十年「景氣」有些類似。溫總理在談及每年經濟形勢時，也常常使用最高級形容詞，如「最複雜」、「最困難」等；但回首十年，卻不難發現，胡溫景氣的根基，仍舊在於改革紅利。

探究根源，中國經濟的成長動力有三點：首先是制度改革釋放體制內外塵封多年的經濟活力，其次廣袤廉價的勞動力則助力中國工業化，最後則是開放帶來的全球化紅利。也正因此，胡溫景氣的制度根源，一方面源之前系列大刀闊斧改革，另一方面則是入世帶來的開放契機。

回頭來看，胡溫景氣是否改變了中國？如同一個橫衝直撞的孩童踏足低窪池塘，寧靜註定將被打破。中國經濟體量的變化，可謂改寫了世界政經格局，對外則是相對實力的上升以及國際融合衝突的加劇，也引發了全球失衡、匯率爭端等諸多經濟紛爭，中國主動或被動也日漸成爲國際舞臺的重要話語方與參與者。

量變也引發質變，中國國內也在承受巨大的多重轉型下的社會變遷衝擊，蛋糕做大之後，如何切分蛋糕成爲另一個嚴峻問題。一方面是貧富分化、房價上漲、腐敗滋生、環境保護等諸多問題，另一方面是喫飽的人民呼籲更多，這一切正在逐漸推高社會壓力閥的讀數。

三十年過去，中國的市場經濟格局已初具形貌，但是核心資源、要素、行業等領域的改革與准入，仍舊飽受限制。從先前「悶聲發大財」到隨後「不折騰」，對比經濟數字的蓬勃成長，經濟領域的改革如何深化也引發諸多討論。也正因此，重啓改革的呼聲在中共「十八大」之前喧囂甚上，而其後「十八大」報告也對於繼續改革方向予以肯定。

臨近變革時代，人心思變，塵封多久的80年代人物也陸續再度以各種方式閃回；比起人人都愛歌頌閃亮的80年代，90年代之後的市場經濟改革則引發不少討論，肯定其方向有之，批判其不徹底亦有之，典型如經濟學家黃亞生，就多次指出80年代纔是真正意義上的改革，應區分80年代與90年代的改革；而2000年之後改革，恐怕更待後來人評說。

歷史學家黃仁宇曾經表示，大凡一個國家，必定要有一個上層結構和一個下層結構，當中的聯繫有關宗教信仰、社會習慣和經濟利害，統以法律貫穿之，「總要做得上下合節，首尾一致。要是當中聯繫不應命，政局必不穩定。」

據此來看，1949年前一代人之浴血苦鬥，不外乎是要完成上層架構的建設；隨後，鄧小平之後的改革，則需要完成數目字管理的下層流程。其實，直至江朱時代，所謂下層與上層架構，也都還有許多未盡之處。

如果上層結構和下層結構需要補救，黃仁宇認爲或改組上層結構，或修正下層結構，再次之則調中層組織，如重訂稅制，頒行新法律等。就現代中國而言，改革仍舊是不二方向，中層組織的韌性也維繫於公民社會的進退。胡溫之前的改革，恰是在建設上層結構與下層流程方面進行了艱苦的架構建設，最關緊要的三點：第一，以國企改革爲核心，讓市場機制成爲資源配置的最主要機制；第二，以財稅體制、現代銀行體制建立爲核心，讓上層經濟架構採取現代原則；第三，以加入世貿爲核心，不可逆轉地讓中國融入全球化經濟與政治鏈條。

景氣之下，亦有隱憂。伴隨著最近十年的高速成長，尤其在四萬億的刺激政策之後，中國經濟在「保八」的成功之下，也埋下了國進民退加速、生產效率下滑、過剩產能嚴重、債務負擔劇增等弊端。

衡量經濟效率，生產率是重要指標，尤其以代表技術進步等因素的全要素生產率爲最。安永的報告表示，2001年到2007年間年均成長率達到了4.7%，2008年至2010年生產率成長卻出現了大幅下滑，年均僅爲2.8%。

換而言之，從經濟週期規律來看，政府之手即使可以暫時換得強勁數字，長期甚至可能惡化經濟結構。如果不能徹底市場化改革，必然陷入進退維谷境地，而未來潛在成長率的下滑，需要中國經濟尋求新的成長點。何爲新的成長點，無論從習近平亮相表示「共同富裕」，再到李克強表態「改革是中國最大的紅利」，其實代表了新的思考方向。

回頭反思，經濟成長並非發展的唯一目標，而是爲人民謀求幸福生活的路徑與工具，如果捨本逐末，那麼最終我們也會迷失在GDP之類的數字幻覺之中——畢竟，全體中國人民，都有權利從成長中獲得自己應該得到的補償；成長的光澤，應該惠及不同階層，高富帥抑或矮矬窮，無論是北上廣的金領還是西南貴州的流浪兒。

還是狄更斯，他曾無不嘲諷地描寫英法大國的歷史，「一千七百七十五年就是像這樣表現出了它的偉大，也把成幹上萬的小人物帶上了他們前面的路——-我們這部歷史中的幾位也在其中。」今天來看，你我及他，也裹挾在這樣的歷史激流之中，無處可走。

（注：本文僅代表作者本人觀點

作者微博：http://weibo.com/xujin1900）

美國總統選舉和中共「十八大」剛剛結束不久，美國在全球經濟中即重回老大地位。這是爲什麼？因爲美國解決了2007-08年經濟危機背後的不平衡問題，而中國擺脫衰退的同時卻加劇了不平衡問題——過高的儲蓄率進一步上升。

危機開始之際，美國存在的兩大不平衡問題是：難以承擔的家庭債務以及持續過高的實際匯率。第一個問題引發了危機，而中國人爲壓低人民幣匯率則阻礙了第二個問題的解決，因此經濟復甦受阻的美國需要第三種不平衡：鉅額財政赤字，而這勢必導致公共債務與國內生產總值(GDP)的比率飆升。

自2009年起，家庭債務問題基本已經得到解決。同時，中國飆升的工資成本「迂迴」降低了美國實際匯率。在2009年高峯時期相當於GDP 12.5%的預算赤字，到2012年中期已降至8.5%。這些去槓桿化的措施保證了微弱的復甦。

然而，必須進一步削減赤字。在趨勢成長率爲2-2.5%、通膨率接近2%之際，要想把美國公共部門債務（按照美聯準(Fed)的標準，現在相當於GDP的90%）與GDP的比率保持在100%以下，要求財政赤字比率低於約爲4%的名義成長率。

因此就有了美國的財政懸崖（旨在降低赤字的減支增稅計劃），同時2013年很可能面臨令人失望的成長率。但上行潛力還是有的。如果最終證實財政懸崖規模非常龐大（我們預測，2013年預算緊縮規模將爲GDP的2-2.5%），多數必需的預算調整都將得以完成，併爲2014年起的強勁復甦奠定基礎。

一個重要的問題是違約的作用。要走出債務危機，通常需要違約和/或貨幣貶值（在外國人眼中，這是一種違約）。當然，美國家庭債務與可支配收入的比率從130%降至110%，主要是透過違約（銀行減記）實現的，收入成長也起到了一定的作用。將利率大幅降至通膨率以下，也可能被認爲是一種暗中違約。利率的下降使當前債務按以往的標準看來更加容易承擔。

美國政府債務的情況如何呢？設想你是中國人民銀行，手中持有高達3兆美元的美國國債。利率爲零。美元兌人民幣匯率每年下跌3-5%。中國CPI通膨率平均約爲4%，儘管現在已經低於2%。按照人民幣實際價值計算，美元一直以8%左右的速度下跌。「不要違約，我們可是美國人」，但中國人似乎蒙受了巨大損失。

將視線轉到中國國內，中國正繼續吹大自己的債務泡沫，這些債務可能永遠無法全額償還。中國拒絕逆轉這些支撐債務增加的政策，這正是未來幾年中國經濟增速可能下滑一半至5%的原因。

如果政策不出現巨大轉變，那麼5%可能是中國長期經濟增速的上限，銀行業危機可能會帶來更糟糕的結果。對於一個人均GDP（以可比價格計算）僅爲美國17%的國家而言，這將是一個災難性的結果。1973年，日本人均GDP爲美國的67%，當時日本的經濟增速同樣下降一半至5%。

2011年，中國的鉅額儲蓄佔GDP的51%，略高於2007年危機前的水準。在危機之前，中國消除過剩儲蓄（和產出）的方式造成經常賬戶盈餘佔到了GDP的10%，實現這一水準的經常賬戶盈餘主要依賴於美國家庭借錢購買商品，而在次貸危機之前，他們很樂意借錢。中國對此次危機的反應是大力刺激出口和投資，這是過去兩個主要的成長動力。因此，到2011年，投資佔到了GDP的48%，這項政策引發的通膨消除了中國的出口成本優勢。如果中國經濟要以7%至8%的速度成長，投資佔GDP的「合理比例」最多爲35%。因此，過去4年，中國經濟被帶入了錯誤的方向。

中國的總體儲蓄中，規模接近GDP 40%的儲蓄集中在企業界，然而不經過金融系統，它們就沒有轉化爲支出。投資不是由那些能賺錢的企業完成的，而是由其他領域完成的。

債務在累積，最終將不得不被覈銷。中國需要的金融自由化——不再實施利率和匯率控制，實行人民幣匯率浮動制——將直接引發銀行業危機。但無論如何，金融自由化總要來臨，改革和資本重組最好趁早。討論改革固然不錯，但重要的是採取行動。

本文作者是朗伯德街研究公司(Lombard Street Research)董事長

譯者/倪衛國、梁豔裳

在許多關注中國的觀察家看來，國家主導型的資本主義正在危害中國是明擺着的事實，政府所有的大型企業正在擠出民營企業，損害經濟成長前景，危及中國經濟的未來。

在上週的中共「十八大」會議上，政府所有的企業集團的一把手以及中共的最高領導人齊聚一堂，在這裏看不到一絲對中國的企業模式感到驚慌的跡象。

相反，許多人對這種模式還流露出一種自傲、甚至是自負的情緒。在很多方面，「中國國企」(China Inc)的表現都好於以往。被黨任命掌管國企的高階主管們認爲，他們正在不斷完善一種混合式的商業模式，這種模式把市場紀律與國家發展的戰略願景結合在一起。

中糧集團(Cofco)董事長寧高寧表示：「放在政治和經濟的大背景下來看，我們甚至感到更加自豪。我們有著非常強烈的責任感和使命感。」中糧集團是一家國有的農業綜合企業。

呼籲對國企進行改革的人士認爲，寧高寧屬於「既得利益集團」，這個羣體由位高權重的高階主管們組成，他們身處國企最高層，正在刻意阻撓改革。然而，人們常常忽略的是，他們反對改革並不是完全出於自私的考量，背後還有意識形態的因素。

這就使改革變得更加錯綜複雜。核心問題是，哪一種經濟管理方式更有效？雖然在西方媒體上露面不多，但這些國家資本主義的捍衛者有充足的論據。

首先，過去10年中國經濟成長舉世矚目。中國今天的經濟規模是千年之交時的近5倍。

政府功不可沒。中國政府建設了世界一流的基礎設施，爲民營企業的繁榮打下基礎。中國政府擊退了全球經融危機：果斷推出經濟刺激方案，透過國有銀行體系把資金輸送到經濟中。

其次，國有企業絕對稱不上僵化。與經營最好的跨國企業相比，中國國企看上去缺少活力。但與前些年相比，中國國企變得健康多了。

20世紀90年代，中國爲了提高國企競爭力展開了一場無情的運動，導致5000萬名工人下崗。現在，此舉的成果開始顯現。世界銀行(World Bank)的數據顯示，2009年中國國企的平均股本回報率從1996年的2.2%上升到10.9%。經過大規模資本重組的中國國有銀行的壞賬率從50%以上降至不到1%。

第三，中國民營部門也不是沒有汙點。在一個監管和法律框架不完善、增速奇高的經濟體中，追逐利潤的行爲會產生嚴重的後果。

在這種類似於美國西部開荒時期的環境中，從毒牙膏到地溝油等一系列醜聞層出不窮。過去5年，中國政府開始進入煤炭行業，部分原因就在於，民營礦商的安全記錄糟糕至極。房地產業是中國經濟中最過熱的部門，基本上屬於私有性質。山東國有資產監督管理委員會主任譚成義最近表示：「如果最重要的房地產開發商都是國有企業，市場不是會更加穩定嗎？」

但上述觀點每一條都能被駁倒。過去10年中國經濟高速成長？是的，但那更多是由勇往直前的民營企業拉動，而不是國有企業。

國企效率高？國企效率仍比民企低很多，民企的平均股本回報率比國企高出10個百分點左右。

國企的安全記錄？2008年，中國爆出奶粉中新增三聚氰胺的醜聞，而風暴的核心就是一家國有企業。去年導致40人遇難的動車事故也是國家釀造的災難。

《前無古人後無來者：中國威權資本主義面臨的挑戰》(No Ancient Wisdom, No Followers: The Challenges of Chinese Authoritarian Capitalism)一書的作者麥健陸(James McGregor)認爲，中國模式就快過保質期了。他說：「如果他們繼續滿足於現狀，人們將對中國失去信心。」

但在北京，對國家的信心仍然根深蒂固。只要經濟成長保持強勁，政府所有的企業仍在賺錢，「中國國企」的辯護者就有足夠的理由捍衛現有模式，就沒有多少動力實施改革。

本文作者是英國《金融時報》駐北京記者

譯者/何黎

土地是農民的第一桶金，城市化從土地開始，土地改革從確權開始。農民土地不確權，不僅無法得到土地溢價，也無法得到使用權流轉收益。

到目前爲止的城市化土地改革，形成了鐵板一塊的土地財閥。土地財閥造成僞城市化，也阻截了中產收入階層晉身、中國消費提升的路徑。

最大的獲利者是地方政府以及低價獲得優質區塊土地資源的企業與個人。管清友先生根據《中國國土資源年鑑》所列舉的數據，不算土地稅收、非稅收入與抵押貸款，逐年列舉了從1989年到2010年的土地成交價格、地方財政收入及比例三部分內容，計算出全國賣地收入21年間從4.5億元人民幣飆到3兆元人民幣，漲了6732倍；土地出讓金純收益也從2003年的1799.12億元，上升至2010年的1.05兆元，8年上漲了4.8倍。

據國土資源部的數據，2011年，中國出讓國有建設用地面積33.39萬公頃，出讓合同價款3.15兆元人民幣，同比成長14.6%。據重點城市的官方土地出讓情況報告顯示，2011年土地出讓累計上繳財政專戶1079億元，扣除土地儲備等成本後淨收益621億元，以土地出讓淨收益50%計，2011年土地純收益估計達到1.5兆元左右。

另一部分土地財閥則是擁有部分土地處置權，並在土地出售價與補貼價之間獲得收益的權勢羣體。從享有特殊政策獲得土地溢價的房地產企業，到壟斷基層權力的村官，均在其中。

今年11月，一篇題爲《深圳南聯社區村幹部周偉思坐擁20億資產》的網路貼文直指現任深圳龍崗街道南聯社區工作站常務副站長、南聯社區股份合作公司副董事長周偉思，稱其任職期間，非法變賣霸佔村委會集體土地，擁有個人資產包括私家住宅、別墅、廠房、大廈超過80棟，豪車超過20部，是「一個擁有20億資產的村主任」。發文人深圳龍崗區南聯社區的周祖傑，在發文前和其他九位村民花了兩個月時間調查取證。

此事正在取證過程中，但窺斑見豹可以得知在土地城市化過程中，形成了巨大的既得利益集團，利用權勢，擁有除政府之外最大的土地溢價，基層的財富秩序正在潰敗。這些土地財閥操縱著中國的經濟，壟斷了中國的財富。這些食利階層對於實體經濟、對於創新經濟毫無興趣，只對食利的空間感興趣。

土地財閥阻斷了真實的城市化之路，而陷入僞城市化陷阱。

「十二五」規劃提出明確目標，在「十二五」期末城鎮化率達到51.5%，2010年底我國的城鎮化率是47.5%，就是說在今後五年中城鎮化率每年要提高0.8%。現任中央財經領導小組辦公室副主任、中央農村工作領導小組辦公室主任陳錫文指出，我國目前的城鎮化率降低12%才能真正反映我國的城鎮化水準，也就是說我國實際的城鎮化水準是35%左右。很多並未享受到均等社會保障、沒有戶籍的1億多農民工被統計到城市化的數據當中。失地農民如果失去工作技能或者失去健康，將成爲城鄉兩地的邊緣人。

另一方面，房貸一直是中國城鎮居民最主要的負債，房產資產價格上升時負債並非負擔，一旦房價下跌就會成爲「負翁」。中國城鎮化中產收入階層的人數在增加，但是據北京工業大學和中國社科院社科文獻出版社聯合發佈的《2010年北京社會建設分析報告》公佈的數據，中產收入階層中中下階層佔了68.5%，這些人稍不留神，就會成爲低收入階層的替補。

爲了打散土地財閥，中國政府正在緊鑼密鼓推進土地確權。

十七屆三中全會確立了農村土地流轉改革的方向，爲了讓農村集體土地能夠直接參與市場交易，獲得「同地同價」的市場價值，保障失地農民的權益，土地權屬清晰成爲當務之急。

2010年，中央1號檔案首次明確提出，加快農村集體土地確權登記頒證工作，力爭用三年時間把農村集體土地所有權證確認到每個具有所有權的農民集體經濟組織。據國土資源部通報，截至今年6月底，全國農村集體土地所有權確權登記發證率達到78%，集體建設用地使用權確權登記發證率達到85%，宅基地使用權確權登記發證率達到80%。截至今年7月底，有7個省確權發證率不足5成。財政已經爲土地確權工作批覆經費83.55億元。

作爲推進不力的懲罰措施，國土資源部提出，凡是到2012年底未按時完成農村集體土地所有權登記發證工作的，當地農用地轉建設用地、土地徵收審批暫停，農村土地整治項目不予立項。業內人士認爲，此舉相當於扼住了地方供地閘門，直接關係到地方經濟發展命脈，因此將對地方帶來極大的促進作用。這一懲罰是致命的，如果執行到位，地方的賣地財政將受到致命打擊。

作爲試點地區的成都，從2003年10月22號試點開始，截止到2011年年底，已完成全市255個鄉鎮（街辦）、2622個村（社區）、3萬多個村民小組、170餘萬農戶的確權登記發證，累計頒發《集體土地所有證》3.5萬本，《農村土地承包經營權證》176.5萬本，《集體土地使用證》167.2萬本，除存在權屬爭議等允許暫緩確權的類型外，全部實現了「應確盡確」。包括沒有確權到戶的土地、房屋，比如村道路、溝渠等，凡是集體的，也都量化、分攤到每一戶。憑集體土地股權證，村民就有權享用集體土地上的收益。

確權之後的經驗表明，由於土地使用權轉讓有了依據，土地租金上升，政府農業補貼發放更加精準。但確權沒有改變以下現實：農村土地產權交易中農民獲得的收益並不清晰，沒有自治組織能夠代表農民發聲。事實上，在重慶等地的土地產權改革過程中，透過土地置換，農民所獲得的收益並不多。所謂「確實權、頒鐵證」，只有擁有土地完整收益、擁有土地處置權才叫鐵證，不然，還是一張廢紙。

農村土地確權是個基礎工作，農民擁有的權益並不清晰。確權之後要徵地，是否需要經過一定的程式？在確權過程中建立起來的農民自治組織，是否有必要延續，作爲農民代表在土地資產收益中爭取農民的權益？閒置土地是否要分給失地農民？僅有確權還不夠，還必須擁有土地改革的後續措施，否則，確權不過是傳統稅改的前奏，與明末萬曆時期的一條鞭法相去不遠。

未來《土地管理法》修訂有必要在土地所有權屬收益分配、土地使用權流轉收益、政府徵地權等方面，做出更加明確的界定。

結合日本、臺灣地區的土改經驗，考慮到中國大陸地區的特色，閒置土地必須讓度給缺乏原始積累的農民，延續成都在土地確權過程中湧現出來的具有草根民主特色的村民議事會，讓農民有真正的屬於自己的代言人與處理機構。

打散土地財閥，在中國內地並不表現爲大地主，而是制約擁有土地財產分配權的機構與個人，建立大致公平、透明的利益博弈管道。

（注：本文僅代表作者本人觀點。此文是作者打算撰寫的「中國城鎮化之路」系列文章之一。本文編輯：岸南，ftchinese.editor@ft.com）

在富庶的中國東部城市杭州，一個新推出的地產開發項目的銷售辦公室裏人聲喧譁。雖然西子國際(Xizi International Center)的玻璃幕牆大樓還有三年才能入住，前來看盤的購房者們仍把現場擠得水洩不通。

負責現場接待的銷售人員之一Ashley He表示：「剛纔有人一口氣買了五套公寓。」

市場對於中國房地產的這股新生熱情不僅限於住房投資。與中國房地產業相關的股票和債券也受到了投資者追捧。

國家統計局(National Bureau of Statistics)公佈的全國70個大中城市新建商品住宅價格數據顯示，10月份新房價格上漲的城市達到35個，高於9月份的31個；17個城市的新房價格下跌；18個城市新房價格持平，其中包括上海。

與此輪房價上漲形成鮮明對比的是，不久前有關房價將要下行調整、甚至房地產市場或將崩盤的悲觀預測還在主導輿論風向。僅僅兩個月前，世界銀行(World Bank)還發出警告稱「房地產市場回調」是中國面臨的最大風險之一。

渣打銀行(Standard Chartered)駐香港經濟學家王志浩(Stephen Green)表示：「市場上有一種根深蒂固的看法，即中國有數百萬套未售出的住房處於閒置狀態。但目前看來這種觀點或許有誤，這令很多人意外。」

王志浩呼應其他經濟學家將中國房地產業稱爲「全世界最重要行業」的提法。該行業不僅是過去10年推動中國經濟成長的關鍵力量，還是中國對鐵礦石、銅等全球大宗商品需求量最大的領域。

很多分析師和投資者仍然認爲，隨著大量房地產開發項目增加市場供給，此輪房價上漲勢頭將逐漸減弱。但就目前而言，看跌中國房地產市場下跌的人已不佔優勢。

住房建設速度放緩是今年中國經濟增速很可能低於8%的主要原因之一，這將是10多年來中國經濟成長最爲疲軟的一年。目前住房建設在中國國內生產總值(GDP)中所佔比重約達10%。

上週末公佈的數據顯示，11月中國官方採購經理人指數（purchasing managers' index，簡稱PMI）達到50.6，高於10月份的50.2。該指數用於估測中國製造業的景氣程度。先前PMI指數已連續數月走高，這表明中國製造業增速在連續七個季度放緩後正在反彈。

上週穆迪(Moody's)將中國房地產行業的信用評級前景上調至穩定，自2011年以來該評級一直爲負面。該訊息進一步提振了市場情緒。

穆迪表示，預計未來12個月中國住房銷量的年度增幅將爲個位數。該機構指出：「在市場根本需求穩健、城鎮化進程進一步推進、對首次購房者的抵押貸款條件放寬、以及面向大衆市場的住宅項目增多等因素推動下，房地產開發商的房屋銷量以及成交金額有望成長。」

但穆迪沒有提到的是，開發商早已找到了規避旨在冷卻房地產市場的政策措施的巧妙辦法。

擔憂房價過高和開發商過度興建豪宅的政府，於2010年起實施了嚴格的政策。銀行奉命減少向開發商發放貸款，多數大城市也禁止購買第二套房，以杜絕投機行爲。

作爲全國最火熱的房地產市場之一，杭州受到重創。該市房價同比下降8.7%，跌幅在國家統計局監測的70個城市中排名第二。爲了渡過難關，杭州最大的開發商綠城(Greentown)被迫出售了許多房地產。

但30%爲綠城所有的西子國際卻出現暢銷。這些住宅被建設爲「酒店式服務公寓」，歸類爲商業房地產而不是住宅房地產。這樣它們就不受官方對購房的限制。

開發商還有別的花招。由15座樓房組成的「豪邸坊」位於北京的衛星城廊坊，該樓盤的一名銷售代理稱，購房者在購買公寓之前需出示一年的納稅記錄。「但有的中介可以做安排，」她連忙補充道。

監管者注意到了這些漏洞，但他們希望成長企穩，因此並不急於堵塞漏洞。

投資者在過去幾年一直迴避中國房地產市場，如今捲土重來。今年，中國兩大房地產開發商保利地產(Poly Real Estate)和中國萬科(China Vanke)股價分別上漲40%和20%。與此同時，中國股市大盤下跌10%。

股價反彈推動了良性循環。它降低了開放商發債成本，令新投資更容易實現。

在2011年大部分時間和2012年早期對房地產公司關閉的債務市場，已重新敞開大門。

上週，Soho中國成爲中國第一家一次性募得10億美元的開發商。龍湖(Longfor)近期發放價值5億美元的債券，而認購量達110億美元。

結果是房地產公司的借貸成本大大降低。今年首家透過債券市場融資的中國開發商雅居樂(Agile)於4月份發放了年收益率9.75%的債務，但如今收益率已降至6.75%。

一位參與Soho中國發債的銀行家表示，投資者也有所改變——主權財富基金正加入資產管理公司、對沖基金和私人銀行的行列，搶購房地產債券。

譯者/何黎

房地產，一個不斷製造新聞與社會焦點的行業，一個盛產富豪的行業，同時也是一個讓人愛恨交織的行業。自20年前中國開啓住房改革那天起，中國房地產業就註定要成爲影響甚至誘導國民經濟發展的重要籌碼，這份籌碼的重量並非完全來自地產企業家們的勤勞與智慧，畢竟，各行各業的企業家都是勤勞與智慧的代表，然而在中國沒有一個行業可以與房地產業的造富歷程相媲美。

若回顧中國房地產業發展歷程，不難發現是政府制定的土地與行業遊戲規則以及洶湧的城鎮化浪潮成就了今天佔到國內500強企業70%以上席位的地產大佬們。政府是市場遊戲規則的制定者，市場規則決定著市場主體的運行路徑，中國樓市經歷的背後是政策調控干預的「從無到有、從松到緊」。

中國房地產行業的發展不到30年，卻經歷了最爲跌宕起伏的發展軌跡，若將中國房地產業的發展比作春夏秋冬，樓市經歷了從20年前商品房市場起步時期的春暖花開，到2000年以後的樓市供需兩旺的火紅盛夏，再到2009年的秋風肅殺乃至隆冬速凍。正所謂成也政策、敗也政策，由政策規則造就的地產繁榮今天面臨的最大生存發展危機不是來自市場供求而是來自久控不松的「政府調控政策」。在國內外經濟蕭條，金融危機等內憂外患的逼迫下，2009年誕生了被戲稱爲「史上最嚴厲調控政策」，實行限購、限貸、限融資等一系列行業限制性措施，樓市迅速降溫並進入冰凍時期。中央控制房價的決心甚大，動用財稅政策、行政直接干預甚至官員問責等全面手段對房地產市場進行調控，包括央企在內的涉足房地產項目的非地產企業出現了一波退出潮，房地產企業也從2005年的8萬多家銳減到6萬家。2009年到2010年可以說是房地產業的速凍期，不過，隆冬與盛夏的共同點就在於，極端溫度只能維持在某個短暫的特定時期而不能持久。那麼，到了2012年，這個充滿預測與神祕的年度，房地產市場究竟發生了些什麼？哪些事情值得我們盤點呢？邁過2012年，房地產業又何去何從呢？

房市、股市和車市是反映中國經濟冷熱的三個風向標，其中樓市作爲近年來各地區拉動GDP的核心力量更是成爲經濟復甦與發展的風向標。反之，國家經濟基本面與政府宏觀調控政策成爲影響樓市的最強因素。筆者認爲，房市的冷暖也有三個風向標，即房控、房企、房價，分別代表了政府（房地產調控）、企業、市場。對於2012年的中國房地產市場，筆者首先想到的是老祖宗爲我們留下的一句至理真言：全則必缺，極則必反，即「物極必反」。

2012年上半年的樓市回暖給出了最直接的證明，得益於年初政府樓市政策的「微調」，加之開發企業採取「以價跑量」的銷售策略，整體房地產市場成交量得以逐步回升，並且呈現出所謂「回暖」的行情。2012年上半年，全國商品房銷售面積雖然呈持續負成長態勢，但降幅卻呈現出逐月收窄的趨勢。1-5月份全國商品房銷售面積2.88億平米，同比下降12.4%，降幅較1-4月縮小1個百分點。5月當月商品房銷售面積更是出現了大幅的反彈，環比上漲20.3%。一線城市成交量紛紛創下去年初實施限購政策以來的最高水準。成交持續回暖也帶動了房價止跌回升，使得本來預期普遍悲觀的一線開發商上半年都取得了不錯的銷售業績，大部分上市企業都完成了年度銷售目標的50%左右。 上半年樓市回暖的原因很明確，隨著地方對樓市政策的微調以及中央貨幣政策得以放鬆，降準、降息等政策逐步出臺；各地樓市調控政策的微調、首套房貸利率優惠、公積金貸款上限放寬等以及央行持續的降息等貨幣政策的實施，在這種局面下，市場預期發生了較大變化，釋放了一定的購買力；其次，由於開發商庫存壓力較大，爲加速出貨，開發商採取的「以價換量」等降價銷售策略，吸引了部分自住剛性需求，進一步支撐了上半年樓市成交量反彈。

經受過2009年以來的「史上最嚴厲調控」之後，哪怕是微微的一絲政策鬆動，各地市場及房企都會積極「響應」，利用行政手段直接調控市場的後果往往難以預測，但有一點是肯定的，那就是隻要投資與居住的剛性需求不能透過商品房與保障性住房等多層級市場結構解決，那麼任何強制性的行政施壓都難以長期維持，並且維持的時間越久後果往往越發適得其反。

相比之前一年樓市速凍的肅殺景象，2012年上半年中國樓市已經出現解凍跡象，但「回暖」不等於「復甦」，上半年的回暖是否會成爲市場就夠行復蘇的起點則尚需商榷。畢竟樓市成交上漲，核心原因之一就是地方政策「微調」帶來的市場預期。因此，樓市回暖實際上是心理預期回暖，樓市的反彈本質上是被政策凍結的一部分市場剛性需求的釋放，而非整個行業領域的結構性系統復甦。就這樣，帶著對樓市是否回暖的爭論，中國房地產業進入到2012年的下半年，下半年的政府政策反應與市場格局將上半年的回暖定性爲「乍暖還寒」。的確，房控政策有「微調」，但是中央政府的政策調控趨勢沒有變，相反在加強，所以「微調」難成主流。針對房地產調控的現狀，溫家寶總理再次在會議講話中強調要將房價控制在合理範圍內；中央政府對地方政府的「微調」行爲也進行了及時糾偏。可見，在國內經濟尚待全面復甦的背景下，中央對房地產業的宏觀調控力度和調控方向依然不變，限制性發展政策趨勢仍然是主流。

根據國家統計局2012年1-10月份的數據，全國房地產開發投資57629億元，同比成長15.4%，這說明房地產市場已經走出最冷的冬天；且銷售態勢有所回升，商品房銷售額46301億元，成長5.6％；其中，住宅銷售額成長6.6％，辦公樓銷售額下降0.4％，商業營業用房銷售額成長2.7％。；資金方面，房地產開發企業本年到位資金76397億元，同比成長11.6%，增速比1-9月份提高1.5個百分點；遇冷的重災區則出現在地方土地市場，房地產開發企業土地購置面積27659萬平方米，同比下降18.0%，土地成交價款5762億元，下降11.8%，降幅擴大0.8個百分點。儘管北京、廣州等一線城市依然出現了「地王」但也只是無關市場趨勢的「個體現象」。在價格方面，2012年新建商品住宅（不含保障性住房）價格變動情況：70個大中城市中，價格下降的城市有17個，持平的城市有18個，上漲的城市有35個。環比價格上漲的城市中，漲幅均未超過0.5%；可見2012年房地產市場商品住宅價格呈現出穩中有升的狀態。

2012年下半年政府似乎進入了對房地產市場調控的深水區，以「限購」爲代表的典型行政調控手段在地方政府騰挪躲閃式的應對企圖下，似乎已經難以應付出現的調控新壓力，「調控房價「已經成爲一項政治任務，以至於出現了諸如陝西等地區對房企直接出臺「限價」的政策檔案，有一種迴歸「計劃經濟」的味道。不管怎樣，各國經濟發展過程中，還沒有一個國家能夠用一項短期調控政策解決一個關乎國民經濟發展結構的產業與行業所帶來的長期發展問題。

整體看，2012年房地產市場處於焦灼狀態且屬於政策市，從上半年的乍暖還寒到下半年的從緊從嚴，政策方向依然維持緊張，但調控手段趨於穩定保守。中國經濟將長期面臨通膨危險，不動產的保值增值需求依然強勁，放鬆調控政策後房價反彈似乎順其自然。2012年中國房地產依然未能擺脫政策市的束縛。

政策的科學性首先體現在政策的有效性，在現代市場經濟制度下，公共政策對市場的引導與規制作用需要透過市場傳導機制來完成，也就是說，行政干預的手段是直接看得見的手，但其效果產生過程相對間接。目前，房地產調控政策基本上都是被動應對型的短期政策，並且彼此獨立，缺乏組合系統性，短期效果看似明顯，實則無法持續。因此，十八大之後的房地產調控政策將更加強調長期性和可持續性；另一方面，房地產業的產業交叉性明顯，政策的制定不能針對房地產市場出現的某個單一表面問題，而應該深入到產業結構調整的層面，綜合制定產業調整政策。國民經濟結構性調整的大背景決定房地產業的產業結構比例必須下調，房地產業作爲國民經濟產業結構的一部分，是國家產業結構調整的重點對象，要改變地方依賴土地財政和依靠房地產拉動GDP的經濟發展局面，就必須降低房地產業的產業結構比例，平衡各產業之間的發展資源，讓各市場主體迴歸所處行業的本位。

綜上所述，盤點2012年中國房地產市場的核心意義在於反思房地產業發展到今天出現的頑症，而不在於討論樓市反彈是乍暖還寒，還是行業復甦；也不在於預測房價的漲或跌。在經過漫長隆冬的考驗後，房地產業不應當和過去一樣成爲國民經濟成長領域的一支獨秀，而應與其他產業共同回暖，步入良性發展。我們期待真正的經濟復甦和房地產業「回暖」，只不過那時的「回暖」不再是房價的瘋漲，而是產業結構的不斷優化以及行業發展的淨化。

中共十八大報告中直接提到與住房有關的話有兩點，一句是「建立市場配置和政府保障相結合的住房制度，加強保障性住房建設和管理，滿足困難家庭基本需求」，另一句是「要解決好人民最關心最直接最現實的利益問題，在學有所教、勞有所得、病有所醫、老有所養、住有所居上持續取得新進展，努力讓人民過上更好生活」。與國家穩定相比，房地產業的超速成長必須爲社會經濟的可持續發展讓路。勞動力、後發優勢等經濟快速發展紅利正在離我們遠去。改革是最大的紅利，那麼，房地產業未來的發展紅利在哪裏呢？我們需要思考並直面變革。

（作者介紹：政經學者，北京大學政府管理學院博士生。專注於時政財經分析、公共管理研究、房地產行業與投融資研究。本文僅代表作者觀點。責任編輯馮濤，郵箱：tao.feng@ftchinese.com）

一場龐氏騙局不知不覺在迫近。中國金融要害問題在於缺乏信用，喪失信用定價的基礎，在信用遞減作用下，融資方式日益呆板，融資效率日趨低下，大部分金融手段被扭曲成龐氏騙局。

最典型的案例是，原本用於高效配置資源的股票市場蛻變成不付息的圈錢場，股票變成廢紙：無權利、無收益，比債券市場都不如，起碼債券還要還本付息。

基於信用，債權市場對於中國的適應性要高於股權市場，但債權市場已經出現信用缺失下龐氏騙局的蹤跡。債權市場的系列問題包括，評級虛高、惡性擔保、過度借貸層出不窮，整體性風險居高不下。2011年，中國非金融企業信用債發行額達到2.26兆，其中僅銀行間市場非金融企業債務融資工具的發行額就達到了1.84兆。事實上，一些城投債與垃圾債離違約只有一毫米的距離，卻在地方政府、銀行等聯手出擊下化險爲夷，甚至還因爲地方政府的隱性背書而進入債券發行黃金時期。令人關注的是，中國信用債市場保持著「零違約」的紀錄。無準確的信用定價，債券衍生品市場就是一場可怕的噩夢，比龐氏騙局更加糟糕。

近日，廣發證券發佈報告，如果將「信用中介」的內涵也擴展到針對同業機構的信用行爲，中國的影子銀行規模在30兆元的水準。其中，銀行理財7兆元、券商資管1兆元、資金信託扣除貸款和股權後的總資產3兆元、非銀行機構信用債持有量4兆元、委託貸款餘額5.4兆元、信託貸款2.4兆元、未貼現承兌匯票5.7兆元，上述項目合計規模在28兆元左右，如果加上3兆—4兆元的民間融資（央行2011年5月調研統計的民間融資規模在3.38兆元），那麼從廣義信用中介角度定義的中國影子銀行總規模應當在30兆元左右。最近出現理財產品欺詐事件顯示，部分理財產品已經陷入龐氏騙局泥潭。

如果信用繼續遞減，中國人交易必然進入原始狀態，一手交錢、一手交貨，當貨幣的信用存疑時，以貨易貨成爲最好的辦法，交易技術成本最高，但信用成本最低。事實上，在一些高利貸市場已經崩潰的地區，一手交錢一手交貨已成常規付款方式。

不存在信用的市場，發展基於信用金融是無源之水，無時無刻不閃爍著龐氏騙局的陰影。

由於體制內市場的融資成本低於體制外市場，民間借貸、影子銀行融資成本高於公開的債權市場，而債權市場的成本高於股權市場——企業也因此形成融資三步曲：

首先，尋求上市，擬上市公司多如過江之鯽，如果徹底放開，數量恐怕是800家的10倍以上。筆者親耳聽到過很多創業企業的重要目標，就是在三年以後上市。除了大小非套現、一夜暴富的前景，上市公司以其無形溢價爲關聯公司進行擔保，2012年2月23日，《中國證券報》報導，一家糟糕的上市公司ST海龍公告，公司對外擔保額超過淨資產比重超過25倍，還存在與其他公司互保的行爲。其他如南京醫藥，中國玻纖等企業，擔保額均在淨資產的百分百以上。深國商對外擔保額佔2010年未經審計的歸屬於母公司所有者淨資產的2813％。

更讓人奇怪的是，鉅虧的處在退市邊緣的上市公司在逆淘汰下居然還能得到銀行貸款。12月19日晚間，*ST鋅業再度公佈逾期貸款公告，這次公司宣佈新增逾期貸款1.72億元，至此，公司在銀行的逾期貸款增至約24.57億元，佔2011年經審計淨資產的2013.19%。

存在殼溢價的時代，上市公司就是一隻下金蛋的雞，一隻只金蛋爲背後的養殖者提供了源源不斷的財源。並不奇怪，像航空公司、英雄金筆等上市後，承擔起爲政府減負的責任，將行業、地方虧損公司納入囊中，成爲藏汙納垢之所。

上市不成，進入債券市場，發行企業債、公司債，長投短融層出不窮，只要得到批文就好。尤其是這兩年貨幣緊縮、產能過剩、基礎建設大幹快上，導致資金鍊緊張，今年以來，企業債券融資與信託一樣疊創新高。

據《21世紀經濟報導》披露，截至今年11月底，年內企業債發行量超過6500億元，相當於2011年全年發行量的2倍，企業債存量（包括銀行間和交易所）將近2.5兆，較2011年底增加約6300億元。截至11月底，年內城投債發行量已經超過7000億，而2011年這一數字尚爲3075億元。

人們對城投債、鐵道債市場憂心忡忡，擔心未來債務危機將從此地爆發，市場經歷了2011年的驚恐之後逆勢成長，債券市場迎來一波牛市，因爲人們對於債券支付危機爆發後政府兜底充滿了信心。債券市場幾乎無需評級——反正評級也幾乎都是最高級——只要政府一句話就行。

債券發行無望，產能過剩造成企業資金鍊緊張，企業不得不飲鴆止渴，以形形色色的高利貸方式緩解眼前的支付危機。

任何沒有信用、意圖賴帳、借舊還新的行爲，都是龐氏欺詐。

我們需要的是擁有信用理念的決策者，以及嚴厲的監管者，而不是一個能夠掌管一切的神仙。中國金融機構監管主要靠行政管制，最終靠行政背書提供市場信用，從根本上就是扭曲的。

破解銀行的信用困局，主要靠銀監會，相對來說監管體系、監管數據系統較爲成熟，但對銀行過於厚愛，從ATM多取款被判刑，到紙黃金出現漏洞划走獲益的投資者的資金，銀行不必付半點責任，很難想像這對於銀行樹立風險與信用意識有一丁點的好處。

股票信用表面上由中介機構負責，事實上由發審委、併購重組委等機構背書，證監會竭力向監管者轉型，增加資訊透明度，無奈積重難返，同時不願放手審覈機制，讓交易所與中介機構爲自己負責，改革阻力重重。

至於企業債等，由發改委執牛耳，發改委向銀監會學習的一招是有用的，「對發債企業爲其他企業發債提供擔保的，在考察資產負債率指標時，按擔保額一半計入本企業負債額」，其他資產負債比例、鼓勵舉報不規範評級行爲等用處不大，資產價格容易造假，更不必提城投公司還是地方政府的錢夾子，舉報不規範評級行爲更是搞笑。筆者不相信發改委對於債券市場如此天真。

破解信用遞減困局，是中國金融發展的根本。手段就是，讓評級機構去做評級的事，交易所去做交易者的事，監管者去幹監管的事，行政機構絕不能摻和到信用評級市場中，不能爲任何市場的信用提供背書，更不能爲了爭奪審批權大打內戰。監管者的素質，專業、公平、公開，嚴厲執法，讓市場各歸其位。當市場把監管者當空氣，不呼籲卻又離不開，監管就成功了。

注：本文僅代表作者本人觀點。本文編輯：楚江，ftchinese.editor@ft.com

今年2月，一家總部位於歐洲的跨國公司告訴渣打銀行(Standard Chartered)說，該公司絕對不會使用人民幣進行貿易。到了7月份，渣打接到該公司打來的一個電話，對方驚慌失措地要求在渣打開設人民幣賬戶、而且要馬上開設，因爲該公司的中國供應商不再接受美元付款。

很快，所有與中國做生意的企業都將迎來「人民幣時刻」——它們會意識到，人民幣國際化並不是什麼長期的戰略規劃問題，而是必須馬上著手應對的問題。人民幣的崛起標誌着全球金融體系的一場重大變革，其崛起的速度遠遠快於預期。跨國企業、銀行和金融中心應該扮演什麼新角色，人們正迅速就此展開討論。

儘管專家們仍在權衡使用人民幣的利弊、爭論各種「如果」和「但是」的情形、擔心市場泡沫和中國經濟成長放緩，但在實際商業需求的推動下，人民幣正迅速被市場接納。對很多企業而言，人民幣如今代表著一種緊迫的挑戰。如果它們未能跟上變革的步伐並把握隨之而來的機遇，生意就有可能會受損。

人民幣作爲貿易貨幣以及離岸人民幣市場的發展速度之快，依然令觀察人士感到震驚。3年來，儘管全球經濟不景氣、在岸與離岸人民幣匯率趨同導致套利機會稀缺，但人民幣貿易結算的發展卻沒有顯示出絲毫疲軟的跡象。2012年，以人民幣結算的貿易額有望達到4250億美元，比2011年成長了近30%。

中國放鬆人民幣管制的步伐也在加快。今年，中國分配給人民幣合格境外投資者(RQFII)的額度翻了兩番，達到2700億元人民幣。上月，中國首次授予一家外資銀行人民幣跨境放貸額度，批准其代表某跨國企業客戶放貸。這一配額安排是向前邁出的重要一步。如此一來，企業就能利用該安排，把以往困在中國境內的人民幣現金轉到離岸財富中心，與其他貨幣放在一起管理。

人民幣如今已踏上了不可逆轉的旅程。未來10年，人民幣將成爲一種重要的國際交易貨幣。未來10年至20年，隨著中國切實放開資本賬戶，人民幣將與美元和其他發達國家貨幣一起，成爲重要的儲備貨幣。

誰也無法預測中國放松管制的準確步伐，更無法確定人民幣何時會實現類似於資本項目完全可兌換的目標。人民幣資產要達到美元資本市場那樣的深度和流動性，可能還需要很長時間，但如果只盯著這一點，就不得要領了：人民幣正在成爲一種國際貨幣，這一變化將影響到每一家與中國開展貿易的企業，並由此創造出新的機遇。

樂購(Tesco)就早早開始行動，因爲它意識到了透過離岸人民幣債券市場爲其在中國市場的擴張融資的好處。捷豹路虎(Jaguar Land Rover)是另一個例子，這家跨國企業在中國擁有可觀的銷量，它認識到人民幣能夠讓它更加有效地管理交易風險。捷豹路虎新組建的合資企業將在中國生產汽車。

各金融中心也在尋找人民幣帶來的潛在機會，以增強自己的競爭地位。人民幣國際化不僅向香港、也向其他金融中心敞開了大門，使它們能與前者同臺競技。各金融中心都在根據自己的能力、所在時區、覆蓋範圍和關係網路，爭相建立強大而差異化的人民幣市場。

香港在貿易金融和對沖工具方面領先一步；新加坡可發揮其在私人銀行、亞洲貿易和財富管理方面的優勢；臺灣則與香港一樣，擁有與中國大陸做生意的悠久歷史。

倫敦已然是西方最大的人民幣交易中心，其時區與香港互補，而且長於投資、外匯和資本募集活動。不過，倫敦與其他金融中心一樣，必須迅速提升人民幣流動性和信用度，否則就可能輸給巴黎和法蘭克福的歐洲競爭對手。

最重要的是，政府和金融機構必須努力讓跨國企業提升對這個問題的認識。圍繞人民幣長期前景和中國在世界經濟中所扮演角色展開的爭論，分散了很多跨國企業的注意力，它們因此尚未把握住現有的人民幣融資和結算機遇帶來的財富。

人民幣正在走向國際化，跨國企業現在應該搶先一步、佔據優勢。

本文作者是渣打銀行批發銀行部門行政總裁

譯者/倪衛國

時光如梭，不知不覺中一個讓A股投資者又愛又恨的2012年又要結束了。2010年，2011年，2012年，經歷了三年的熊市折磨和等待，距離2012年收官僅有三個交易日，年線能否收紅成爲今年A股市場最後一個懸念。

在全球股市歷史上，只有1929年的美國大蕭條和1997年的泰國金融危機時曾出現過三年連跌的情況。儘管A股在寒冬的12月出現了久違的反彈，從12月4日1949點反彈至今，滬綜指累計漲幅超過10%，但是能否最終站上2011年最後收盤點位2212點，不到最後一刻仍是未知數。

平靜心情，回憶一下2012年A股市場究竟發生了哪些事情。儘管管理層致力改革，新政不斷推出，但是針對核心利益環節的問題卻沒有勇氣去面對，再加上2012年以來A股頻頻爆發「黑天鵝」事件，在這樣的背景下，信心隨著指數的不斷下跌被消磨殆盡，「熊」冠全球股市的陰影始終揮散不去。這就是2012年，演繹了一個人在「熊」途的慘淡過程。

然而，臨近年關，突然之間，一切似乎又峯迴路轉，在年內一系列市場化改革措施從量變到質變的過程中，投資者從之前的滿面愁容漸漸露出了些許笑容，不過，面對年關前大盤接二連三出現的放量暴漲走勢，看似「華麗」的背後，卻讓投資者心懷忐忑，欲迎還拒。

2012年A股市場中最大的贏家是誰？筆者不敢妄言，但有一點可以肯定，那就是贏家一定不是天天守在電子行情螢幕前，天天不同時段看著不同頻道的薦股節目，天天閱讀著江恩理論、艾略特波浪理論等教科書，試圖有朝成爲技術流高手，不斷分析著所謂「權威」的宏觀經濟數據武裝自己的芸芸中小投資者。

衆所周知，中國股市歷來有政策市之稱，今年也不例外，政策左右的痕跡貫穿全年。

1月份，剛剛於2011年10月上任證監會主席的郭樹清，推出了一系列「郭氏」新政，其中包括推行強制分紅、嚴打股市造假、醞釀退市規則、疏導機構入市、倡導藍籌理念等，不過，令人遺憾的是，郭樹清主席高調行事，並沒有得到市場響應。

2月份，國際板建設的大致時間表出爐，對於國際板的推出，管理層始終保持謹慎態度，不可否認，國際板是完善多層次資本市場體系的必要一步；但是對於投資者而言，國際板始終如懸在A股市場上方的一把達摩克利斯之劍。

3月份，全國社保基金理事會發布訊息稱，「受廣東省政府委託，投資運營廣東省城鎮職工基本養老保險結存資金1000億元。雙方已經簽訂委託投資協議，資金將分批到位，委託投資期限暫定兩年。」養老金入市短期效應過後，難以喚起市場反轉，體制漏洞亟待修復。

4月份，證監會官網刊登《關於進一步深化新股發行體制改革的指導意見》，其中「審批制度」並未觸動，儘管接下來證監會暫停IPO、放寬境外上市審批分流IPO，但是隻要新股發行審批制度改革不徹底，就會讓IPO新股成爲市場的稀缺資源，不僅造成A股市場供求扭曲。同時也會引發舞弊和黑幕。

另外，爲滿足境外投資者的投資需求，進一步促進境內資本市場的穩定發展及對外開放，經國務院批准，中國證監會、中國人民銀行及國家外匯管理局決定新增QFII投資額度500億美元，總投資額度達到800億美元。同時增加500億元人民幣RQFII額度。

5月份，證監會及相關部門推出多項改革措施，包括降低A股交易相關費用，督促上市公司強化回報股東意識，同時上交所與深交所均發出了退市制度徵求意見稿等。可以說來自管理層的制度性改革紅利正在逐漸釋放，對整個市場制度的完善都具有里程碑意義。

6月份，央行超預期地宣佈下調基準利率0.25個百分點，這是三年半以來首次降息，面對經濟增速持續回落的壓力，貨幣政策、財政政策等外生變數的「託底」作用日益明顯。

7月份，上海、深圳兩大交易所相繼發佈《關於完善上海證券交易所上市公司退市制度的方案》、《關於改進和完善深圳證券交易所主機板、中小企業板上市公司退市制度的方案》。新版《退市方案》的推出有助於建立上市公司優勝劣汰的市場環境，但其將適用範圍擴大至B股板塊，造成了當月B股市場的暴跌。

8月份，證監會發布《轉融通業務監督管理試行辦法》，並向社會公開徵求意見。目前A股市場沽空獲利的方式有兩種：一是，透過股指期貨直接沽空指數；二是，融券賣空股票。

9月份，證監會繼續積極推進市場基礎性制度建設，推出一系列改革措施，全力維護市場穩定健康發展。這些舉措包括推動提高投資者回報水準；連續大幅降低交易手續費、市場監管費等收費標準；出臺上市公司員工持股計劃管理辦法，健全相關各方風險共擔、利益共享機制；鼓勵上市公司增持、回購股票，保護股東利益；積極引進境外長期資金等。

10月份，本月中旬國務院總理溫家寶主持召開國務院常務會議，會議要求，繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策，加快轉變經濟發展方式。具體表現在，中央安排資金支援進口、專項資金支援煤炭行業節能減排、節能家電推廣資金撥付加快等，並且，安全清潔的能源產業規劃也獲批。另外，《廢鋼鐵加工行業准入條件》等行業規範也出臺亮相。

11月份，本月召開的「十八大」正值中共最高領導層換屆，換屆意味著政治權力的交接，以及經濟等方面政策的變化，雖然「十八大」其側重點以政治爲主，但是由於政治與經濟緊密聯繫，政治因素對股市的間接影響力被動放大，爲了避免政治因素過多的衝擊股市走勢，管理層透過一系列維穩措施的出臺達到指數在一定區間平穩波動的目的。

12月份，一年一度的中央經濟工作會議於本月舉行。因爲時值中國最高領導層換屆年，因此此次中央經濟工作會議格外引人注目，同時也是判斷當前經濟形勢和定調2013年宏觀經濟政策最權威的風向標。從中央經濟工作會議上透露的明確信號可以看出，穩成長仍將是明年宏觀調控的重心，同時繼續實施積極的財政政策和穩健的貨幣政策。而穩成長主要依靠刺激內需，增強消費對經濟成長的基礎作用。

此外，今年不得不提的是，2012年以來，A股市場頻頻爆發「黑天鵝」事件。從「毒膠囊」、「螺旋藻含鉛」、「蛆蟲門」、「奶粉含汞」、「問題黃酒」，到近期的「塑化劑」事件，這一系列事件給公私募基金等機構投資者帶來了極大的損失。

在2012年即將逝去之際，筆者從對2012年A股市場產生直接影響的政策舉措或事件的角度寫下此文，以此與投資者共同寄望於2013年。

（本文僅代表作者觀點。作者郵箱：tao.feng@ftchinese.com）

每當危機爆發，政府之手就會很給力，而且市場也非常歡迎政府這隻「託舉之手」。此次危機也不例外，2008年至今，遍觀全球各政府，無不是高壘債臺，同時各國央行更是以「量化寬鬆」之道，爲政府之手披荊斬棘。由此就形成了反危機下的一幅圖景：即透過政府支出，來營造商業環境；透過以貨幣當局印鈔，來修復信用環境。政府透過逆週期的宏觀調控，來防止經濟被危機拖入大衰退的泥潭。

此次危機中，以美、歐、中、日四個經濟體（G4）爲例，截至2011年底，四個經濟體的國債餘額較2007年底的數據分別成長了69%、37%、47%和14%；同期四個經濟體央行的資產規模也分別成長了220%、84%、96%和90%。

而就G4的整體情況，截止2011年底，四個經濟體的央行資產規模合計高達13兆美元，是2007年底6兆規模的2倍之多，佔GDP的比重則由2007年的18%升至31%；相應四個經濟體的國債餘額合計爲26兆，是2007年的17兆的1.5倍之多，佔GDP的比重則由2007年的50%升至2011年的63%。僅從上述兩組數據，就可見此次危機中，各國政府的干預力度。

目前全球經濟已經開始緩慢復甦，但鑑於危機本身和各國政府反危機干預，所以從中長期而言，此次危機後的復甦之路必將是曲折的。未來全球如何徹底擺脫危機的陰霾，一方面取決於經濟內生動力的恢復，另一方面更取決於當前各國政府託舉之手向引導之手的轉變，並且這兩個方面是相輔相成的。由此，當前經濟的實際情況確實存在一種尷尬：既需要短期政府支出來爲經濟復甦添磚加瓦，更需要中長期政府財政整頓來爲經濟健康發展保駕護航。

對於各國的決策層而言，處理這種尷尬則猶如踩鋼絲：一旦把握不好，要麼出現飲鳩止渴，要麼就是釜底抽薪。在政績的剛性要求下，實際上飲鳩止渴的機率要大於釜底抽薪，而最終的結果就是未來居民買單能力的強弱（政府支出的最終源自包含企業和居民在內的廣義納稅人）。

今年12月初，新任中共中央總書記習近平在廣東考察時曾指出：「既要充分肯定今年我國經濟社會發展取得的成績，看到我國經濟社會發展基本面長期趨好的態勢，也要看到國際國內各種不利因素的長期性、複雜性、曲折性，不迴避矛盾，不掩蓋問題，從壞處準備，爭取最好的結果，牢牢把握主動權。」

那麼對於當下中國經濟，究竟有哪些有利因素和潛在的風險因素？尤其是12月12日美聯準推出新一輪「量化寬鬆」政策之後，預示著繼2008年底全球大範圍的聯手干預之後，發達國家已經開始了第二輪的經濟干預。對於中國而言，是否還要加入其中呢？答案則取決於未來中國經濟轉型的路徑選擇，因此，就需要對在此次危機和政府反危機的綜合作用下，經濟內涵出現的變化做進一步釐清。

首先，筆者想談一下，自上世紀80年代改革開放以來，中國經濟數據的一個重要經驗性規律，因爲實際上這個規律暗含著中國經濟運行的慣性軌跡。

如果按照中共十八大報告提出的「2020年實現國內生產總值和城鄉居民人均收入比2010年翻一番」目標，那麼2013年-2020年中國GDP實際增速只需要在6-7%之間即可實現目標，這就意味著與2000-2010年的10%的增速，未來8年中國經濟增速要下降3至4個百分點。

但實際上，中國經濟增速和貨幣供給之間卻存在一個"4-8"定律：即按照不變價格計算，中國實際GDP規模每8年翻一番；與之對應，廣義貨幣供給餘額（M2）大致則是4年翻一番。此外觀察中國政府的財政收入，2000年之前財政收入也是每8年翻一番，隨後財政收入的速度提升至每4年翻一番，即中國財政收入的成長速度存在由8至4的趨勢變化。

如果這個經驗數據規律有效的話，那麼十八大報告提出的「翻一番」目標可能將於2017年就提前完成——即實際GDP到達15兆，名義GDP達到80兆的規模，而屆時中國M2餘額則要達到近190兆，財政收入將達到24兆。

因此，透過對十八大報告提出的目標和中國經濟實際運行情況的比較，實際上暗含著中國經濟成長的軌跡需要做出調整。如何調整呢？

就需要談中國經濟數據的第二個經驗性規律：危機以來，中國債務結構中存在兩個「2-8」定律：即政府債務和非政府債務的比例爲2：8，在非政府債務中，居民債務和企業債務的比例爲2：8。

具體而言，2007年政府、企業和居民的總債務規模爲43兆，其中政府的債務規模10兆，非政府債務規模33兆（兩者比例大體爲2：8），包括居民總債務規模爲5兆和企業總債務規模爲28兆，兩者比例大體爲2：8。

到2011年，政府、企業和居民的總債務規模升至95兆，其中政府債務規模升至20兆，非政府債務規模75兆（兩者比例大體爲2：8），其中企業債務規模升至62兆，居民債務規模升至13兆，兩者比例大體爲2：8。

而作爲最大發達國家的美國，其情況則是：2007年美國政府、企業和居民的總債務規模爲33兆美元，其中政府、企業和居民的債務規模分別爲8兆美元、11兆和14兆，三者比例大體爲24：33：42；到2011年美國政府、企業和居民的總債務規模爲38兆美元，其中政府、企業和居民的債務規模分別爲13兆美元、12兆和13兆，大體形成三分天下的債務格局。

從中美債務結構的數據比較中反映出：以美國爲首的發達經濟體，在此次反危機中，除了政府在加槓桿之外，企業和居民兩大部類基本還是修復資產負債表，即反危機更多的是透過政府和貨幣當局的資產負債表擴張來完成經濟運行的修復；而在中國，則是政府、企業和居民共同參與了政府主導下的反危機調整，尤其是企業和居民不僅沒有在此次危機中採取收斂方式的資產負債表修復，反而是在中國特有的信用創造機制下，快速擴張自身的資產負債表。

這樣就出現第三個問題，中國不同於其它國家的反危機演變之後，究竟產生了哪些後果？

後果之一：中國的債務負擔率（總債務餘額佔GDP的比重）已經超過了貨幣化程度（M2佔GDP的比重）。2007年，中國整體的債務負擔率和貨幣化程度均在150%左右，而到2011年中國的債務負擔率已經升至184%，同期貨幣化程度則爲180%，債務負擔率超出貨幣化程度4個百分點，即以平均每年1個百分點的速度在超出。暗含著中國貨幣化進程在經歷了商品吸納、要素吸納、資產吸納之後，已經進入到債務吸納的新階段。

後果之二：與債務結構穩定相比（即上文提及的兩個2-8結構），政府、企業和居民的槓桿率變化出現分化。按照國民收入結構測算，2007年，政府、企業和居民的槓桿率分別爲242%、250%和41%，到2011年，三者的槓桿率則分別爲245%、300%和58%，四年間，政府槓桿率提升了3%，企業槓桿率提升了50%，居民槓桿率提升了17%。推算的數據顯示，在此輪危機中，與歐美國家企業普遍去槓桿不同，中國的企業和居民則是在加槓桿。如果結合債務結構的穩定，上述三部類槓桿率的變化背後，反映出中國收入分配結果的變化，即四年間，政府在國民收入中的比重是提升的，企業是下降的，居民的比重則是穩定的。

綜合上述兩個後果，反映出此輪反危機中，中國政府的資產負債表實際上得到了修復，而企業和居民則沒有，特別是企業的現金流實際上正在趨於弱化，自2011年底開始，工業企業利潤增速就一直低於稅金的增速，尤其是2012年前9個月，中國工業企業利潤一直處於負成長狀態，今年前10個月的財政收入增速則保持在11%以上，同樣也超過了城鎮居民可支配收入增速。

經過上述數據分析，大致可以得出一個中國反危機的圖景：中國企業和居民在政府主導的反危機干預下，進行了負債的快速擴張，而在現有的收入分配體制下，企業和居民的槓桿率也相應大幅提升。

李克強在12月19日全國綜合配套改革試點工作座談會就明確指出「如果我們的GDP無法讓人民羣衆的收入成長，那GDP增速再高，也是『自拉自唱』，並不利於發展，也不利於穩定」，而先前中央經濟工作會議也首次強調「要深入研究全面深化體制改革的頂層設計和總體規劃，明確提出改革總體方案、路線圖、時間表。」由此，決策層的明確表態，實際上已經表達了未來中國經濟轉型的政治意願：即未來中國經濟的轉型，核心是中國經濟質量的提升，就是經濟成長要有利於企業和居民資產負債表健康有序的擴張，而非是一味地透過加槓桿來保持宏觀經濟總量的增速。用一句話總結就是，未來中國經濟的轉型途經之一，就是選擇好債路的方向。

（本文僅代表作者觀點。責任編輯郵箱：tao.feng@ftchinese.com）

中國銀行業長期以來最主要的問題是不願承擔風險。銀行在向國有企業發放貸款時非常慷慨，認爲政府會爲這些企業提供背書，但對活躍的民營企業則格外惜貸。

但今年形勢似乎已經發展到了一個臨界點：中國銀行業所面臨的風險正在上升——其影響有好有壞。

自今年7月以來，非銀行類金融機構提供的融資規模首次與銀行管道持續持平。這使得國內信貸總額保持強勁成長，未受中國政府嚴格控制銀行放貸規模影響。今年中國信貸規模與國內生產總值(GDP)之比超過了190%，而2010和2011年這個比例約爲175%。

花旗(Citi)銀行業分析師何德亮(Simon Ho)表示：「這種發展趨勢是一柄雙刃劍。」

他指出：「充裕的信貸增量意味著發生不良貸款衝擊的可能性較小，因爲企業仍能得到資金融通。但信貸規模的快速成長主要集中在監管較少、透明度較低的產品領域。」

信託公司是規模最大的非銀行類信貸供給方——這類公司的結構融合了私募股權投資基金(PE)以及對沖基金的特點。信託公司今年以來的信貸規模增幅超過了40%，而正規銀行管道的貸款規模則僅成長了15%。

公司債券市場同樣在以極快的速度擴張，成爲又一種重要的非銀行類融資管道。對此我們可以從好的方面進行解讀——這預示著中國傳統融資結構或將發生重大變化。過去中國約有四分之三的信貸資金都來自銀行管道。

巴克萊(Barclays)經濟學家常建(Jian Chang)在近期的一份報告中寫道：「債券市場的繁榮反映出政府對於直接融資的支援，這將減少整個經濟體對於銀行體系的依賴，分散市場風險，提高資源配置效率。」

但國際貨幣基金組織（International Monetary Fund，簡稱IMF）在其10月份發佈的《全球金融穩定性報告》(Global Financial Stability Report)中指出，中國的公司債市場與透明度更低的影子銀行體系有一些共同特點，即高回報率以及被人爲壓低的違約風險。

IMF在報告中寫道：「支撐債券市場需求的是到目前爲止的零違約記錄以及極高的資產信用評級。」該報告指出，中國98%的評級債券具有AA甚至更高的信用等級。

中國在岸公司債市場尚未發生過違約事件，來自地方政府的救助保護了像賽維LDK(LDK Solar)這樣處在破產邊緣的企業。中國的影子銀行系統雖然發展迅猛，但其規模相對於發達國家在金融危機爆發前的水準仍然頗爲有限。但中國投資者已經廣泛涉足影子銀行資產，因爲銀行體系本身已經成爲了影子銀行產品的主要發行管道。

銀行一直在透過發售理財產品努力爭取客戶——這種類似於存款的投資工具能夠帶來高出普通儲蓄賬戶約150個基點的收益率。而這種收益水準主要是透過將客戶資金投入影子銀行體系來實現的，而且這種投資模式的資訊披露極其有限。

12月初華夏銀行指責一名員工私自向客戶發售一款可能無法兌付的理財產品。這一事件可被看作是對理財產品投資模式中暗藏風險的一記警鐘。華夏銀行是中國最爲激進的理財產品銷售機構之一。

華夏銀行表示，支援這款理財產品的資產來自位於中國中部欠發達省份河南的一家典當行以及一家汽車銷售公司。

但華夏銀行的這一事件是一起孤立案例，監管當局表示他們對於能夠把控住相關風險很有信心。中國央行行長周小川在11月時曾表示：「在中國，絕大多數非銀行金融機構的金融活動多數都處在監管之下，而不是像有些國家那樣完全脫離了監管。」

隨著中國影子銀行體系的快速擴張，監管當局要掌握全域性面臨艱鉅任務。當監管當局切實採取措施時，例如近幾個月來限制信託公司的發展步伐，原本流向信託的資金則向券商流動。

而受股市低迷影響，券商非常急於模仿信託的經營模式，將高息貸款打包成投資產品。由此產生的結果是，券商業的資產管理規模在第三季度末達到人民幣9300億元，較年初時的2820億元（合450億美元）成長兩倍以上。

銀行成爲投資者與非銀行金融機構之間的主要中介，由此產生的問題是，有多少影子產品最終會又折返體現在銀行的資產負債表上。

瑞士銀行(UBS)經濟學家汪濤在近期的一份報告中寫道：「透過銀行管道銷售的理財產品和信託產品或被認爲在風險水準上與銀行儲蓄基本等同，因爲市場普遍相信一切問題都會由銀行或者政府出面處理。最終，社會壓力可能確會迫使銀行承擔相關風險以及任何損失。」

因此，雖然中國的信貸資金流動較以往更加多元化，主要風險很可能仍將在銀行體系沉澱累積。

譯者/馬拉

讓人民幣成爲一種完全可兌換的、國際化的貨幣，這個話題在中國和全世界已經討論了20多年。這樣做對中國的好處是顯而易見的：政府借債成本會降低；可以獲得「鑄幣稅」（央行透過發行廣泛使用的紙幣而獲得的收益）；中國企業的外匯風險降低；中國管理本國美元外匯儲備的難度會降低。

但是，長期以來，對人民幣完全可兌換所帶來的一項明顯不利的考慮，壓倒了對上述諸多好處的考慮。這項不利就是，中國將難以再進行資本管制，而且不能再透過干預外匯市場來支援失去競爭力的本國出口商。只是到了2008年美國金融危機之後，中國政府纔開始相信，人民幣國際化可能帶來的風險，事實上要小於繼續依賴美元作爲國際主要貿易結算貨幣、記賬單位和價值儲備的風險。

正是由於中國政府最高層這一觀念上的變化，中國上一個五年規劃（2011－2015年）才把人民幣的國際化設定爲明確的目標。到現在，中國對全球經濟已經擁有了主導性的影響力，人民幣已成爲全球最堅挺的貨幣之一，自從2005年7月以來對美元升值了30%以上。因此，全球的交易者、匯率投機者和央行官員都在緊密關注這個進程的進度。

現在很多人都已忘記的是，在將近20年前的1993年，中國政府也同樣做出過讓人民幣完全可兌換的承諾，甚至將2000年設定爲完成目標的時間。但這中間突然發生了1997年的亞洲金融危機，該計劃遂被擱置。今天，儘管中國在國際市場上的地位比20世紀90年代大有提高，但中國政府會不會堅守這一次的實現人民幣可兌換的目標，仍然沒有定數，因爲仍可能有難以預見的變故發生。

但過去一年左右的事態似乎顯示，中國政府已經決心採取行動，實現人民幣完全國際化的既定目標。2012年初，中國央行行長周小川公開宣佈，中國距離資本賬目可兌換目標已經不遠。據「環球同業銀行金融電訊協會」（全球主要金融結算與支付平臺之一，簡稱SWIFT）統計，2010年以來，人民幣作爲國際金融交易結算貨幣的地位不斷上升，從2010年10月的第25位上升到2012年的第16位，與南非蘭特與丹麥克朗並列。但同樣據SWIFT統計，用人民幣進行的金融結算的金額，目前仍只佔全球總額的不到0.5%。而歐元、美元和英鎊所佔份額總和則達到85%。

2004年中國允許香港32家銀行接受人民幣儲蓄，自那時以來，香港一直是人民幣國際化的橋頭堡，目前佔全球人民幣離岸結算的75%。但近年來，以倫敦和新加坡爲首的其他金融中心，也開始在人民幣結算市場上與香港競爭。2012年1月，爲了表明倫敦對人民幣業務產生的興趣，香港金融管理局與英國財政部聯合在香港設立了一個人民幣離岸平臺。2012年4月，滙豐銀行發行了中國大陸與香港之外的第一隻人民幣計價債券，在倫敦融資人民幣20億元。此舉得到巴西央行和澳新銀行效仿，並在11月30日得到中國建設銀行效仿，該行成爲第一家在香港之外發行「點心債券」的銀行。2008年之後，投資者對美元的信心下降，受此影響，香港的人民幣儲蓄迅速成長，但在2012年，隨著更多的人民幣離岸金融工具的出現，這個成長勢頭又有所放緩。這也許預示著，香港的人民幣儲蓄市場正在逐漸成熟，可能會向着投資市場過渡。

同時，中國繼續推進人民幣國際化進程。3月，中國政府允許所有擁有進出口資格的企業進行出口貿易人民幣結算。根據德意志銀行最近的一項調查，這節省了5%的成本。4月，中國人民銀行決定建立一個獨立的人民幣國際支付系統，以爲跨境人民幣結算提供方便。

到2010年8月，全球共有168家金融機構提供人民幣實時全額支付（RTGS）服務，其中128家在香港。但要提供完全無障礙的人民幣跨境結算服務，還存在一些重大技術障礙，例如如何把收款人的漢字名稱翻譯爲英文，如何讓使用CNH作爲人民幣內部代碼的銀行與國際通行的CNY相統一，等等。

中國全國社會保障基金理事會會長、前任央行行長戴相龍在近期的一次演講中表示，對於人民幣可兌換尚未設定日程表。在中國國內，利率和匯率需要先由市場決定，中國資本市場，尤其是債市，還需要在深度和流動性方面有很大進步。而在國外，他說，中國的金融機構需要在主要的經濟和金融中心發展分支機構，提升它們對國際金融流動和經濟活動的理解力和控制力。

在這個緩慢而穩紮穩打的進程的背景下，現在看來，在2013年，人民幣國際化也將不會取得非常令人矚目的進展。2012年，奈及利亞步智利、巴西、委內瑞拉和奧地利和許多亞洲國家之後，也開始持有人民幣外匯儲備，既作爲一種投資，也作爲對進口中國產品的準備。中國正在加強人民幣作爲一種貿易結算貨幣的地位，一個國際性的人民幣債券市場已經露出萌芽，泰國等中國在亞洲的主要貿易伙伴也開始廣泛使用人民幣。但這些家庭和小企業持有的離岸人民幣大多仍不以儲蓄形式存在，因爲除了香港之外，缺乏針對人民幣的銀行服務。因此人民幣國際化的前提是國內實質性的金融改革，以及國外對人民幣的更加熟悉，和銀行業服務的提升。

以英鎊爲例：英鎊在70－80年前就失去了全球儲備貨幣的地位，但它至今仍佔全球金融交易量的8%左右，這說明新儲備貨幣的「誕生」和舊儲備貨幣的「退場」都將是漫長的過程。人民幣要達到成爲國際主要貨幣的條件，還有很長的路要走。這些條件包括：得到投資者信任；在任何地方的貿易中自由使用；世界各國的金融機構可以無限額持有；無限制地應用於貨品計價；作爲一種儲備貨幣由各國央行廣泛持有，作爲其國內貨幣和經濟體系的後盾。人民幣要趕上歐元和美元，成爲全球主要貿易和儲備貨幣之一，還需要至少十年的時間。但至少目前的發展方向是對的——人民幣正處在它的上升期。

（注：本文僅代表作者本人觀點。本文編輯劉波。）

香港丟掉了世界首次公開發行(IPO)之都的桂冠。在連續三年IPO籌資總額位列全球之首之後，今年香港的IPO籌資總額排名落到了第四位，僅略高於馬來西亞首都吉隆坡。

今年全球IPO市場不景氣，香港對此的感受格外強烈。中國經濟持續放緩，以及滬市的不景氣，導致中國公司首次公開發行的熱情受挫。還有其他一系列令人失望的問題也降低了公司上市的意願。

在市場情緒低迷的情況下，香港今年未能吸引任何新的國際公司在本地上市。2010年，法國化妝品品牌歐舒丹(L'Occitane)和鋁生產商俄羅斯鋁業(Rusal)在香港首次公開發行；在之後的2011年，有義大利時尚品牌普拉達(Prada)和美國箱包製造商新秀麗(Samsonite)選擇在香港上市。

然而在今年，總部位於倫敦的珠寶商格拉夫(Graff)在最後一刻取消了IPO，而曼聯(Manchester United)等其他潛在IPO客戶選擇了赴紐交所(NYSE)上市，幫助紐約重登IPO募資榜榜首。Dealogic數據顯示，全球IPO中在香港上市的公司比例已從18.8%降至8.7%，低於那斯達克(Nasdaq)和東京交易所(TSE)。

相反，香港銀行家們一直忙於一些大額交易，比如說，美國國際集團(AIG)昨天賣出了其在友邦保險(AIA)剩餘的64億美元股份。

摩根大通(JPMorgan)亞洲區銀行業務聯席主管特蕾澤•埃斯珀迪(Therese Esperdy)表示，在「投資者癱瘓」的情況下，香港IPO市場「完全沒有真正意義上地運轉」。

高盛(Goldman Sachs)日本以外亞洲區股票資本市場主管龐建忠(Jonathan Penkin)表示，過去一些年中香港IPO的主要來源——中國國有企業一直在「過冬」，導致IPO市場成長「非常緩慢」。他認爲，一些交易不切實際的定價也使得相關股票在進入二級市場後表現令人失望。龐建忠說：「投資者和股票發行者需要相互適應。」

不過，最終幫助香港在IPO籌資總額上超過吉隆坡的一筆交易還是來自一家中國公司。這筆交易就是本月中國人保(PICC)在香港31億美元的IPO。

儘管中國人保是一個快速成長市場上的老牌商家，但它依然採取了一些不尋常的措施來啓動IPO。此次發行價接近定價區間下限，並且有17個賬簿管理者(bookrunner)，創下了IPO交易的記錄。

中國人保的股票上市以後一直表現不錯，比IPO定價累計上漲了12%，但沒有多少人認爲這意味著市場情緒出現了重大改觀。國際投資者在交易中發揮的作用微乎其微，令一些銀行家稱中國人保的交易爲「親友團」(friends and family)交易，意指許多家中國國企都認購了中國人保的股票。安永(Ernst & Young)亞洲IPO主管蔡偉榮(Ringo Choi)說：「要維持良好的市場情緒，還需要幾筆交易。目前市場情況還沒有復甦。」

許多人認爲，在經歷瞭如此艱難的一年之後，未來的情況只會越來越好，而目前已經出現了一些令人鼓舞的初期跡象。

畢馬威(KPMG)駐香港的全球主席安茂德(Michael Andrew)預計，由於存在「很多目前被壓抑的IPO潛在客戶」，2013年下半年市場將會有所改善。他說，畢馬威已經看到「一些活動」，接到的詢價也有所增加。

但要成爲全球融資中心，香港還面臨著一項更持久的挑戰。幫助香港登上IPO籌資總額榜榜首的一系列大型IPO（比如2010年中國農業銀行(ABC)220億美元的IPO）即將告一段落。預計香港將轉而成爲中國中小型民營企業籌資的首選地。

這種結構轉變在某種程度上解釋了香港證監會(SFC)上週收緊上市要求的種種措施。根據香港證監會的新規定，作爲IPO發起人的投銀必須做更徹底的盡職調查。

但香港依然有許多有利因素。目前等待在上海證券交易所上市的公司大約有800家，這令投資者擔心新發行的股票將稀釋現有股票的流動性。中國監管機構據說正在鼓勵公司考慮去其他股市上市。

中國內地市場很大程度上對外國投資者也是封閉的。銀行家們表示，對希望籌資的中國公司來說，香港依然是本地區最有吸引力的選擇。

譯者/王慧玲

中國工商銀行中東有限公司(Industrial and Commercial Bank of China Middle East)是全球市值最高銀行的中東分部，也是第一家進駐杜拜金融中心的中資銀行。

現在，這家銀行希望拓展中東業務，這凸顯出，隨著海灣地區和中國之間的貿易和投資額不斷上升，雙方的金融聯繫在不斷深化。

「我們致力於大幅提高我們對中東長期經濟發展的支援和參與，」工銀中東首席執行長田志平說。

工行率先進入中東地區，於2008年在杜拜國際金融中心(DIFC)建立地區總部，該總部現有47名員工。

除了這個子公司外，工行還在阿布扎比和卡達設有分行，分別擁有8名和10名員工。

他說：「我們向基礎設施和發展項目提供大量資金，並且越來越多地服務於中東與中國之間迅速成長的貿易和投資。」

該行的貿易融資額已從2011年上半年的15億美元，成長至2012年上半年的44億美元，增幅超過一倍。

該行目前主要從事商業銀行業務，但計劃發展投資銀行和資產管理業務。

工行還獲得了富油國家科威特和沙烏地阿拉伯的銀行業牌照。後者是阿拉伯世界最大經濟體，也是向亞洲出口石油的主要國家。

「我們的目標是那些已經有大批中國企業從事經營的地區，這使得我們能夠發揮金融中介機構的關鍵作用，」田志平說，「目前，我們計劃專注於這些市場，並且努力在阿拉伯聯合大公國和卡達擴張。」

除了支援向海灣地區擴張的中國公司（尤其是建築、通訊和航空業）外，工行還希望與尋求進入中國市場的中東企業合作。

「我們認爲，隨著中國和中東的貿易增加，中東地區對中國知名銀行具有可觀需求，」田志平說。

與此同時，工行還在向拉丁美洲、東歐和非洲擴張。工行是透過它在南非標準銀行(Standard Bank)的20%股份進入非洲的。

若能得到監管部門批准，工行還希望在阿拉伯聯合大公國推出零售銀行服務。

外交人士估計，在人口主要爲外國僑民的阿拉伯聯合大公國，居住著20萬到30萬名中國人。

工行與當地金融機構和外匯交易公司加強關係，以方便向中國匯款。2012年上半年，當地對中國匯款額和匯款量同比分別成長6倍和1.5倍。

人民幣在交易中的使用也呈成長趨勢。2012年上半年，銀行間貨幣市場對人民幣的使用增加58%，同期人民幣外匯交易量飆升近19倍。

中東市場的規模已經在吸引著工行的競爭對手。中國農業銀行(Agricultural Bank of China)上月獲得了在DIFC經營的牌照。銀行家們預計，其他銀行也將擇機進入中東。

譯者/何黎

花旗集團(Citigroup)上週宣佈的裁員1.1萬人的訊息，預計不會對其亞洲業務產生巨大影響，不過也有人認爲，影響應該存在，起碼對花旗在亞洲的股票業務而言。未來幾年，亞洲或許仍然是全球範圍裏經濟成長潛力最大的地區，但對花旗及其同行來說，這不見得就意味著它們的股票業務會有顯著起色。

全球而言，投行的銷售和交易部門正在面對兩個問題，一是快速自動化帶來的結構性轉變，一是市場對更低廉交易成本的需求。今年風險偏好的大幅下滑令股票交易和募資業務都受到了傷害。世界領先交易所的新上市股票數量及交易額都處於多年來的低點。

風險偏好具有周期性，不過對香港和中國內地來說，還有更深層次的問題亟待解決。這些問題源自近年來香港及上海股市上市狂潮留下的後遺症。

首先是市場容量。2008年來，各投行在亞洲股市押下重注，爲中資企業上市狂潮及後續交易提供服務。據當地人力資源專家及較爲務實的銀行家估計，當地投行業目前有20%到25%的冗員。

其次，中資企業接連不斷鉅額融資的時代已經結束，因此爲企業籌資提供服務的股權資本市場目前顯得容量過大。最需要資金的大型集團都已上市。將來的某個時刻，公用事業等板塊會帶來規模較大的交易。但就目前而言，中國國家電網(State Grid)及其同行的現金還很充盈。豪華轎車連鎖經銷商以及其他高階消費品企業明年應該會帶來一些有意思的交易及費用，但不足以拯救投行業。

不過，股票業務將繼續低迷的第三個、也是最重要的一個原因是，香港及上海股市「揮霍」了一個關鍵品質：信任。

由於市場備受失望情緒和運轉失調的困擾，流動性出現了問題。而這個問題在短期內無法得到解決。

香港股市和上海股市各有各的問題，但它們的投資文化——尤其是首次公開發行(IPO)中的文化——卻有相似之處，其中最重要的一點就是，散戶投資者在企業上市當天能大賺一筆。香港股市的一個段子是，得不到投票權，就得點「打新股」的甜頭吧。

這種趨勢已變得有些誇張。瑞信(Credit Suisse)在研究了過去兩年滬港股市的IPO後發現，散戶們唯一能夠賺錢的方式，就是在IPO行銷階段買入股票，在上市首日就賣出。上海股市的情況要比香港股市更爲極端。在兩地，散戶在上市首日賣出，都會賺得更多收益（在上海股市的平均收益爲23%，香港股市爲6%）。而如果持有一段時間，虧損的也會更多（如在上海股市持有一年會虧損42%，在香港股市會虧損15%）。這製造出一系列「殭屍式上市」(zombie listings)——上市後股價只會不斷下行，除了上市首日的飆漲之外，不會給投資者帶來任何收益。

這兩個市場都有徹底改革的計劃。在上海，有傳言稱，中國證監會將在未來幾個月實施重大改革。這有可能包括簡化表現最差者的摘牌程式，但肯定也少不了打擊內幕交易和其他市場違規行爲的舉措。中國證監會主席郭樹清今夏領頭展開了一次全球路演，目的在於增強外國投資者對中國股市的興趣。中國需要更多外國機構投資者的資金，以提供流動性並培養一種不同的投資文化。中國本土的機構投資者還需要很長時間的發展，才能發揮更重要的作用。

在經歷中資企業一波令人失望的上市潮後，香港正在徹底調整其IPO程式。本月，香港將公佈針對IPO保薦行的新規。按照這些新規，保薦行保薦上市的企業若在審計或報告中存在不實陳述，保薦行將承擔刑事責任。具有諷刺意味的是，香港證監會自己正在香港法庭起訴會計事務所安永(Ernst & Young)，欲迫使其公佈對一些中資企業的審計檔案。保薦行現在要對自己可能無法在中國之外進行的審計工作負責，面對這一變化，保薦行應作何反應？

如果中國希望中資企業能在內地、香港、美國或者其他任何地方獲取國際資金，就必須解決在金融事務中運用國家保密法的奇怪問題。

對上海股市和香港股市而言，最嚴峻的考驗都將在於執法。香港證監會法規執行部執行董事施衛民(Mark Steward)因堅持追查幾宗案件而受到讚譽，這幾宗案件應會各自從不同角度增強市場廉正性。但對這兩個市場而言，這些措施執行起來都非易事。換湯不換藥的做法無法樹立好名聲，企業和投資者必須在一長段間裏都努力表現良好。

譯者/何黎

上月末，一個大型法國商務代表團抵達香港，帶隊的是法國央行(Banque de France)行長。

代表團的任務是說服銀行家和企業，在當代一部偉大的貨幣發展史——人民幣國際化中，巴黎將發揮重要作用。數日之後，倫敦爲了爭取明星地位而加緊了努力，英國財政部(UK Treasury)主辦了一場人民幣論壇。

儘管香港依然是人民幣的國際交易和業務處理中心，但追求坐上第二把交椅的潛在候選者有很多。目前倫敦在比賽中領先，新加坡和臺北也在爭奪一席之地。這裏的邏輯是，隨著人民幣的地位逐漸提高，晉升爲真正的全球貨幣，成爲人民幣交易中心將爲金融行業帶來商機，擴大就業。

摩根大通(JPMorgan)中國投資銀行業務副主席龔方雄(Frank Gong)表示：「人民幣國際化產生的商業影響是廣泛而深遠的。」可自由交易的人民幣將創造「大量新機會」。外國政府也看到，實行外匯儲備多元化，持有除美元和歐元以外的外匯有好處。例如，奈及利亞央行去年宣佈，其外匯儲備中將持有10%的人民幣。

環球銀行金融電信協會(SWIFT)最近在一份白皮書中表示：「從宏觀經濟角度來看，持有第三世界貨幣——尤其是一個亞洲國家的貨幣是有利的。特別是在亞洲國家之間貿易成長之際，各國在其外匯儲備中持有一個亞洲國家的貨幣大有裨益。」SWIFT是一家支付服務企業。

這份白皮書補充道，2008年的金融危機凸顯出，不管是國家還是企業，過於依賴美元市場存在意想不到的風險。但對於藉助低成本出口和嚴格管制的外匯制度而成爲經濟強國的中國而言，把人民幣打造成美元的強勁對手，除了樹立威信以外，還有什麼好處？

目前爲止，人民幣國際化的焦點落在貿易方面。如今中國是世界第一大出口國，第二大進口國，佔全球貿易的10%。然而，儘管成長迅猛，中國以人民幣結算的貿易比例仍然相對較低。

德意志銀行(Deutsche Bank)預測，到2013年底，中國全球貿易額中，只有15%是以人民幣交易的，這還是預期在2012年的基礎上成長30%得出的結論。

中國企業被迫主要以美元進行交易，其外匯對沖和交易費用成爲了企業的財務重擔，企業感到日益挫敗。中國外匯制度自由化將移除這些成本，提高中國企業在國際貿易中的效率。

雖然在過去10年間，人民幣盯緊美元的政策爲中國出口繁榮做出了很大貢獻，但未來數年中國的經濟成長模式將發生重大變化。

今年，中國的年經濟成長率將創下10年來的最低水準，這將促使政府的政策重點向萬衆期待的方向轉移。北京希望在推動經濟成長中，消費發揮更重要的作用，而不是一味依賴出口或者基礎設施投資。人民幣的走強和加深全球化，將透過降低進口成本使消費者受益。

中國還爲已經是國內金融之都的上海制定了目標，到2020年成爲全球商業中心。沒有自由兌換的貨幣，這一目標就無法實現。

金融界的部分人士認爲，未來數年，這些因素的合力將推動中國加快人民幣自由化的步伐。滙豐(HSBC)外匯策略師在至客戶函中指出：「目前正在顯露出跡象，北京的政策制定者將加快開放中國的資本賬戶。我們認爲進展的步伐將遠遠超過目前預期，相信在5年內，人民幣將成爲自由兌換的貨幣。」

不過，目前人民幣國際化的步伐緩慢而穩定。亞洲金融危機的教訓提出警告，開放過快會引發風險。

摩根大通的龔方雄表示：「中國的金融行業纔剛剛起步，因此（政策制定者）在管理金融體系時想要保持謹慎。」儘管中國的銀行已經商業化，其中很多銀行已經上市，股東中不乏大型國際銀行，但很少有人認爲，它們已經準備好了應對中國金融體系向世界開放而帶來的巨大變化。

其他人則擔心，資本逃離中國的可能性、中國相對封閉的國有企業面臨日益激烈競爭的前景，都會延緩人民幣國際化步伐。

雖然在中國允許人民幣以多快的步伐國際化的問題上，人們存在分歧，但變化的方向是確定無疑的。

譯者/倪衛國

臨近2012歲末，西方經濟疲弱仍在持續，市場將目光投向中國並密切關注決策層刺激經濟的政策舉措。未來一段時間，有望看到財政和貨幣穩成長的政策努力持續，並拉動經濟溫和回暖。關注短期政策波動之餘，更應注意到金融領域的一系列改革正加速推進。

中共十八大剛落幕不久，新上任的中共總書記習近平和未來將接任總理的李克強在不同場合都強調了改革推進的決心。筆者預計2013年年初新一屆政府領導層上臺後，金融領域的改革推進速度可能大大加快並超出大多數人的預期，具體內容可能包括銀行體系改革、發展債券市場、利率市場化、資本項目開放以及人民幣可兌換幾個方面。這一系列可期的變化作爲經濟結構調整關鍵內容的一部分，一方面可以提高資本配置的效率，促進民營經濟發展；另一方面爲正在形成的中產階級提供更多的投資選擇，獲取更高收益並進而促進消費，爲經濟成長從投資向消費轉型並提升潛在成長速度創造條件。

本文分析了未來三到五年可能的改革推進路徑。金融領域的改革不可能一蹴而就，推進過程中的波動和曲折在所難免。在這一過程中，吸收借鑑他國歷史經驗及教訓無疑也有助於少走彎路。

從間接融資到直接融資

地方政府融資平臺的債務問題的累積迫使決策層近年加快發展以債券市場爲主的直接融資管道。人類歷史上規模最大的從農村向城市的人口轉移催生了巨大的基礎設施(鐵路、公路、橋樑等)投資需求。而我國超過50%的國民儲蓄率決定了資金並不成其爲問題。但長期融資工具的匱乏意味著基建投資項目的融資不得不過度依賴銀行貸款，並因而造成了項目週期長期性與銀行貸款短期性之間的錯配。這一錯配在過去幾年已經透過政府債務的積累有所顯現，而引發市場對於銀行系統性分先累積的擔憂。從長期來看，要解決這一錯配，並適應未來城市化需求，債券市場的發展亟待加快。在推出了市政債及高收益債試點之外，今年以來企業債發行提速明顯，前10個月債券發行同比成長了近一倍半。給定未來十年總計約20-30兆人民幣的城市化基建投資需求以及金融十二五規劃提升直接融資比重的目標，預期市政債及企業債規模可能在未來五年擴大一倍。當然，發展債券市場的過程中也存在巨大的挑戰：如何將相互割裂的幾個債券市場一體化並對發行統一監管以及建立健全的市場制度框架對提高市場效率至關重要。此外，允許國際金融機構更多參與將有助於提高市場的深度和廣度。債券市場的發展反過來也將刺激銀行業更多關注中小企業及消費者的融資需求。溫州金融改革試點對於探索貢獻我國GDP的65%、就業的80%以及稅收50%的中小企業未來融資效率將做出有益探索。

推進利率市場化

利率市場化改革的目的是建立以市場爲導向的機制架構，貨幣市場利率的形成基於資金的供求關係，起到基準利率的作用。這意味著央行對於金融系統的影響將主要透過直接干預貨幣市場利率來完成，而降低對諸如貸款配額及存款準備金率等行政性政策工具的依賴。其他國家的改革經驗表明，改革的先後順序及速度將決定利率市場化推進對金融體系的影響，乃至實體經濟是否會受到負面衝擊。

央行今年6、7月份連續兩次擴大貸款利率浮動下限和提升存款利率浮動上限意味著利率市場化進程有所加速。目前主要商業銀行重組上市基本完成，市場化改革有所深化。鑑於非國有部門佔投資比重已近60%。利率市場化改革進一步推進時機成熟，也對資本市場的深化意義重大。

人民幣國際化提速

以歷史爲參照，考慮到中國在全球經濟中的地位不斷上升而人民幣在境外使用有限，人民幣國際化相對滯後。按市場匯率折算，中國去年的名義 GDP 達到 7.3 兆美元的水準，超過日本而成爲世界第二大經濟體。此外，中國經濟可能是所有各大經濟體中全球化程度最高的一個。在過去十年中，中國的外貿額每年以 21% 的速度成長，是同期全球貿易平均增速的兩倍以上，並已於 2009 年超越德國成爲世界第二大貿易國。與突飛猛進的經濟地位相比，人民幣要達到與之相符的影響力，還有很長一段路要走。但近三年人民幣的國際化發展非常快，可以說正大踏步向成爲全球貨幣邁進。自2009年擴大試點以來，人民幣跨境貿易結算髮展迅猛。至今以人民幣結算的貿易量成長了四倍，至2012年前三季度佔比已經達到了11%，反映出貿易結算從美元轉換成人民幣的巨大潛在需求。我們預計未來三年這一比重將進一步上升至30%。屆時人民幣可能躋身全球三大貿易結算貨幣行列。

推動人民幣可兌換

資本項目開放通常遵循漸進原則。經過一系列自由化的步驟，中國對資本賬戶的管制已不像部分人所以爲的那樣嚴厲。中國央行的資料顯示，2002 年至 2009 年間，中國宣佈了 42 項資本項目領域的改革措施。這些措施放鬆了行政管制並至少部分減少了國內企業和外資企業、國有和民營企業以及機構和個人加以區別對待的方式。

因此，目前資本賬戶下的人民幣可兌換性已超過了很多人的想像。資本賬戶下的 40 個項目中只有 4 個是不可兌換的 (機構投資者已經在可控的前提下參與國內貨幣市場、基金和信託市場以及交易金融衍生工具)。 22 項爲部分可兌換，包括債券市場、股票市場、房地產市場的交易以及個人資本項目交易。其他 14 項基本可兌換，包括信貸業務、直接投資和直接投資的清算。鑑於目前中國經常項目趨於平衡，人民幣匯率接近均衡水準，且國內金融改革正在穩步推進之中，人民幣在跨境貿易及投資中的作用繼續擴大，未來可能進一步擴大QFII和QDII額度，並進一步放開本地及外資機構和個人的購匯限制，鼓勵對內對外的人民幣直接投資。這些舉措將有助於中國經濟與全球市場的融合並推動人民幣在未來五年逐步實現完全可兌換。

最後，借鑑各國歷史經驗，金融改革、尤其是資本項目開放之路往往曲折不平。要避免出現大的動盪，正確的改革順序非常重要：國內銀行體系改革最先進行、利率市場化以及發展債券市場隨後，貨幣可兌換往往放在最後。金融改革的最終成功也離不開財政領域和立法領域的改革配套。

對於投資市場來說，以往「大變革」指的是1986年英國的重大金融改革，這次改革以及之後的一系列政策措施推動該國的金融業從受保護的行業躍升爲全球性的金融中心。現在，是該中國邁出這關鍵一步的時候了。

（注：本文僅代表作者觀點）

本文責任編輯 徐瑾 jin.xu@ftchinese.com

近日，華夏銀行兜售的第三方理財產品無法完成兌付而引發投資者的抗議，不僅打破了理財產品零違約記錄，還使得市場擔心已久的「影子銀行」風險初露端倪。而就在不久前，中國銀行董事長肖鋼在《中國日報》撰文指出，目前銀行發行「資金池」運作的理財產品，由於期限錯配，要用「發新償舊」來滿足到期兌付，本質上是一種「龐氏騙局」。

何爲「影子銀行」，目前尚沒有一個統一的界定。根據國際貨幣基金組織（IMF）的界定，「影子銀行」主要包括非正式部門金融（典當行、小額貸款公司，民間借貸等）、私募股權(PE)和財富管理產品（WMP）。

從中國的實際情況來看，「影子銀行」產生的主要原因是央行信貸額度管制和宏觀經濟成長放緩的背景下，信貸資源難以透過傳統銀行中介管道在經濟主體中形成均衡分配，導致資金供需雙方透過「影子銀行」這種非傳統方式建立聯繫。

從融資主體來看，主要集中在三類，其一是地方政府的融資平臺及項目公司，其二是部分房地產企業，其三是信貸可得性差的民營企業。尤其是2010年後地產調控和融資平臺清理，兩者均出現資金鍊緊張，被迫尋求外部融資。

金融脫媒的大背景下，「影子銀行」原本是中國傳統銀行體系的一個有益補充，以及是監管當局鼓勵的從間接融資（銀行）到直接融資的轉型方向。而監管機構當初選擇放開影子融資管道的初衷是想提高直接融資作爲企業籌集資金的管道，使得直接融資在社會融資總量的比例提高，逐漸降低間接融資比例，從過去只依靠銀行作爲籌資中介逐步轉向多種融資途徑，降低銀行風險。

然而，影子銀行規模的急速膨脹卻孕育著巨大的風險。國內幾家金融機構的一致看法是，截至2012年三季末中國影子銀行存量約28.3兆，佔銀行業總資產規模22%，與GDP的比例爲55%。而前三季度經由影子銀行管道提供的資金規模達3.87兆，佔此期間社會融資總量比例近30%。

不僅影子銀行規模的急速擴大讓監管層始料未及，其融資成本之高也與發展與其初衷背道而馳。管理層的初衷是降低銀行風險，引導直接融資的發展，使得企業獲得更低成本的資金。但是目前「影子銀行」業務資金提供方所獲年息大都在10%左右，遠高於一年期銀行貸款6%的基準利率。以目前存量規模巨大的委託貸款爲例，資金提供方收益大約在8%~10%，而資金需求方的綜合成本率遠高於這個水準，在10%~18%的水準。更有甚者有些信託貸款利率在20%左右。相比實體經濟的利潤率，這樣高的融資成本無異於飲鴆止渴。

2012年中國企業500強的收入利潤率才爲4.67%，工業企業利潤今年3季度才首度由負轉正，對比動輒10%以上的利息，實體經濟根本承受不了這樣高的資金成本。在這樣的背景下，借新還舊和債務展期成了有些依靠「影子銀行」的企業的唯一選擇，一旦遭遇衝擊，整個鏈條上的參與者都會受到波及，中國式「龐氏騙局」也將出現。

回到本文一開始的事件，出問題的產品是業內盛行的資金池信託業務，實際上是中國式「影子銀行」業務的一種表現形式。資金池裏的現金多數流向地方政府融資平臺和地產等項目，融資主體潛在的償付風險很大。在這個鏈條循環中，只要資產池能夠不斷擴張，「龐氏遊戲」就能夠持續，投資人不會發生鉅額損失。但如果資金鍊斷裂，後果則是系統性的。

這次華夏銀行事件中，如果監管機構要求華夏銀行兜底，則進一步強化社會對銀行兜底的預期，風險回表，以銀行表內不良資產的形式表現出來，這會進一步扭曲金融體系風險定價體系，將後患無窮。

然而，筆者認爲僅因爲潛在風險就對影子銀行體系嚴加管制也並不合適。在中國利率雙軌制和信貸資源的稀缺的條件下，「影子銀行」實質上是承擔了一個連接資本市場和存貸款市場的中介運作體系，是對傳統銀行信用擴張管道的變相替代或補充。從這個意義上講，中國的「影子銀行」仍是一種服務於實體經濟的相對原始的信用擴張機制，不同於歐美透過疊加型金融衍生產品無限放大槓桿的「影子銀行」體系。如果能透過適當的引導，規範「影子銀行」體系，更好的作爲間接融資的一個補充爲實體經濟服務，也未嘗不是個「多贏」的結果。

所以，對於如何使中國影子銀行體系成爲金融改革成果，防止出現龐氏騙局，筆者給出以下三點建議：

首先，大幅增加國債及省級政府發行地方債的發行量，嚴格控制下級政府城投債發行及融資平臺信託貸款的規模。影子銀行的主要客戶之一是地方政府相關企業。地方城投債級及融資平臺信託貸款的利率普遍在10%以上。而在目前的財政體制下，地方政府不能破產清算，一旦地方政府出現難以清償債務的情況，上級政府不可避免成爲作爲「最後支付人」進行兜底，這樣的無風險收益率神話顯然不能維持；同時將加大地方政府向中央政府轉嫁債務風險的可能性。但另一方面，國債利率只有3-4%，財政代發的省級地方債的利率也很低，但發行量控制得很嚴。因此，可以大幅提高低利率的國債發行來替代高利率的地方城投債券，降低融資成本。當然，其結果之一是提高中央政府在基建投資中的支出比率，因此需要在具體操作層面上，基建項目的甄別和預算硬約束機制要嚴格把關。

其次，加快推進利率市場化。加快推進利率市場化。中國影子銀行的發展是由於銀行收緊信貸，企業資金鍊收緊，被迫尋求資金救急；另一方面，較低的實際利率甚至負利率促使私人部門存款離開銀行體系，把錢投到高收益的理財產品、信託產品去。因此，筆者認爲，逐步放開銀行信貸管制和存款利率上限，讓資金價格「隨行就市」，解決「影子銀行」產生的根源性問題。

最後，建立「影子銀行」的監控體系，加強影子銀行體系透明度，建立銀行與非銀行金融機構之間的防火牆，對銀行體系內的「影子銀行」活動和體系外的差異化處理。積極清理整頓中高風險領域「影子銀行」的滲透，尤其是政府融資平臺和產能過剩領域。對於民間借貸體系，適度容忍其風險，從過去重「堵」轉向重「疏」，強化市場化運行機制的建立，讓「影子」走出灰色地帶，在陽光下運行。

（注：本文僅代表作者觀點）

本文責任編輯 徐瑾 jin.xu@ftchinese.com

最近，人們容易見到銀行家們對中國TMT（電信、媒體和科技）企業交易案唉聲嘆氣。今年7月，美國證交會(SEC)啓動對紐約上市公司新東方教育科技集團(New Oriental Education and Technology Group，下稱新東方，該公司在中國經營語言培訓學校)的調查。自那以後，投資者一直對中國TMT企業的首次公開發行(IPO)敬而遠之。在過去，TMT領域的交易案主要爲IPO。

美國證交會調查希望查明一個問題：新東方將透過「可變利益實體」(VIE)賺得的利潤計入自身財務報表是否違法。新東方採用VIE結構在中國經營語言學校。這次調查傷害了整個TMT行業，因爲採用VIE結構絕非一家企業的特例，而是大多數中國網路企業的普遍做法。這些企業包括一些在美上市多年的大型成熟企業，比如新浪(Sina)。新浪是一家門戶網站，旗下的新浪微博也是中國版Twitter中經營得最大的。

因爲中國政府規定TMT行業禁止外資控股，所以上述企業都採用了VIE架構。VIE是指這樣的公司，允許一家離岸上市公司透過協議控制本公司的業務，但並不授予離岸投資者實際的股份。

上月，新東方股價有所回升，先前該公司宣佈，它針對調查所做的一些會計變更已獲得美國證交會批准。

然而，經過這場驚嚇，中國企業已幾乎完全停止赴海外IPO。Dealogic數據顯示，截至今年11月19日，與中國有關的權益資本市場交易案金額已從去年同期的97.26億美元降至41.73億美元。

今年以來，只有三家中國企業在美國成功上市。電子商務公司唯品會(Vipshop.com) 和數字行銷公司Acquity的股價已回升至其IPO價格之上，但自今年4月以來鮮有上漲。社群媒體平臺公司歡聚時代(YY)今年11月份上市融資8190萬美元，成爲7個月以來首家在美IPO的中國企業，令市場在保持謹慎的同時也變得比較樂觀。歡聚時代的發行價接近其定價區間底端，但上市當天股價收漲7.7%。然而，銀行家們表示，還要付出更多努力才能恢復市場信心。

「局勢已經變化了太多，儘管...新東方調查事件引發的震盪已經平息，但要想讓中國企業恢復大批赴美IPO還有許多工作要做。IPO過去一直是TMT領域交易案的主要來源。」一位香港銀行家表示，「首先，必須打消市場對於治理和監管問題的疑慮。其次，我們需要看到廣告業恢復活力，這個行業近來不太景氣...最後，我們需要看到一些成功的交易案產生——過去兩年裏上市交易的大部分股票，如今股價都低於當初的IPO價格。」

觀察人士相信，下一個重量級中國科技企業IPO案例很可能來自阿里巴巴集團(Alibaba Group)。該集團經營著中國最大的電子商務帝國，其將阿里巴巴(Alibaba.com)私有化的那筆交易在今年的交易案總額中佔據很大比重。阿里巴巴原本是阿里巴巴集團在香港上市的子公司，負責集團的企業對企業(B2B)在線銷售市場業務。

一家美國銀行的大中華區科技銀行業主管表示：「我預計阿里巴巴集團將在2013年中期實現IPO。」中國最大的在線零售商京東(360buy)正在計劃赴美上市，但該公司的上市時間不大可能搶在阿里巴巴前面。

不過，電子商務業的交易案一直不斷。今年9月，阿里巴巴透過出售股權和債權融資76億美元，並稱這創下了中國企業在IPO之前向國內外投資者私募融資的最大金額。這些資金將用於幫助阿里巴巴理清與美國網路企業Yahoo(Yahoo)之間的複雜關係。Yahoo曾是阿里巴巴的大股東之一。與此同時，京東目前也在進行另一輪融資。

摩根大通(JPMorgan)中國區企業融資與併購(M&A)主管顧宏地(Brian Gu)表示：「中國電商企業之間爲爭搶市場份額展開了激烈的競爭，需要鉅額的資金支援，這是推動中國TMT企業積極進行交易的另一個趨勢。」

……

Dealogic數據顯示，隨著軟體服務與外包等行業開始整合，今年迄今國內併購領域的交易額已從去年同期的142億美元，激增至285.7億美元。但是，對外併購交易額已從去年的19.6億美元降至今年的15.2億美元，表明中國企業的「走出去」活動仍然主要集中在能源和資源等領域。

一些銀行家相信，隨著騰訊(Tencent)和百度(Baidu)等中國主要網路企業試圖進軍海外市場，這些企業將開始在海外開展更大規模的收購活動。騰訊旗下有全球使用人數最多的即時通訊工具，百度則是中國最大的在線搜索引擎。

一位從事高科技行業業務的銀行家表示：「我們發現，一些大企業已在中國市場佔據了主導地位，但它們在中國國內的市場份額很難進一步擴大。」

「未來會有一些企業爲了獲取技術而在發達國家展開收購，以及爲了擴大市場份額而在人口衆多的發展中國家發起收購。」

但這些潛在交易均難以達到數十億美元的規模。顧宏地說：「TMT行業不太可能開展大規模海外併購。」

全球第二大個人電腦公司、中國企業聯想(Lenovo)曾在去年收購日本電氣(NEC)個人電腦業務部分股份，並在今年9月宣佈與巴西電子產品製造商Digibras達成一筆交易。預計聯想還將開展更多交易，其中最有可能的是對一家商用個人電腦公司發起收購，以提高其在歐洲的市場份額。

電信與電信設備業是另一個可能發生大規模海外併購交易的行業，但自從美國國會一個專門委員會呼籲將中國網路設備公司排除出美國市場之後，情況變得複雜了。一位銀行家說：「該行業的所有公司，如摩托羅拉(Motorola)、黑莓(BlackBerry)或3Com，其資產都可能被其他競購者收購，但華爲仍將被排除在外。」

如果華爲技術有限公司(Huawei Technologies)上市，它將公開披露股權結構，消除人們對該公司可能受到中國政府或軍方控制的懷疑。但上市目前不在公司的考慮範圍之內。各種謠言不絕於耳，爲了平息謠言，華爲發言人斯科特•賽克斯(Scott Sykes)說：「華爲沒有上市計劃。」

瞭解過華爲情況的銀行家們表示，公司股權變化歷史複雜，管理層也不願詳細說明這些情況，因此IPO基本上不可能。

一家西方銀行的技術業務主管表示：「此外，在一個像美國這樣的關鍵市場中遭遇政治方面的強烈質疑，意味著IPO可能很難吸引投資者。」

然而，TMT私有化交易卻前景一片大好。今年8月，戶外廣告商分衆傳媒(Focus Media)董事長江南春(Jason Jiang)與凱雷(Carlyle)等多傢俬人股權公司共同發起對分衆傳媒在美上市股票的回購，預計這將成爲中國迄今爲止規模最大的一筆槓桿收購。

「未來還將出現更多此類私有化交易，」顧宏地說，「容易做的交易可能已經沒有了，但可能進行私有化交易的候選企業名單仍然不短，其中包括一些市值逾十億美元的企業。」

譯者/邢嵬、徐天辰

近期華夏銀行理財產品拒絕兌付事件，成爲了市場關注的焦點。監管層以及該銀行將如何應對，可能成爲中國銀行業監管史上一個標誌性的事件。

對於眼下正在如火如荼發展的理財產品市場來說，這一事件的爆發是對中國理財產品市場以及背後的影子銀行體系進行檢討的最佳時點。

2010年以後，不斷增加的市場競爭，以及對於存款利率的監管，導致了大量存款從銀行系統流失。作爲應對，中國商業銀行開始提供收益率較高的理財產品，以避免存款的大量流失。事實上，這是面對利率管制的一種金融創新。同時，商業銀行在吸收了理財產品的資金後，往往將此用於向高收益率產品進行融資，包括信託產品以及信用債券。

中國央行估計，到2011年6月底，中國的理財產品規模達到了3.57兆元人民幣，大約佔銀行存款規模的4.5%。然而，在全球金融穩定報告中，IMF則判斷中國的理財產品存量到2012年第三季度底爲8-9兆元，大約是存款規模的10%，佔中國GDP的17-19%。由於理財產品的期限較短，因此也難以估計其確切規模。但筆者發現，從2010年至2012年，理財產品的發行數量幾乎翻了一番。前5大發行銀行爲中國建設銀行、中國銀行、招商銀行、工商銀行以及交通銀行。

「零違約」似乎成爲了中國商業銀行理財產品的一個特色，但筆者認爲，這一特色並不值得標榜，這意味著投資者只要購買理財產品就可以獲得無風險的收益，而高收益的理財產品反而成爲了奇貨可居的商品。

這可能也是在該銀行理財產品事件中，該產品募集了過億資金的重要原因，而該行嘉定支行行長也出資數百萬購買了這款產品，更是表明即使是銀行從業人員，也並沒有明確知曉這些產品的風險。

風險往往來自於這樣的無知和經驗主義，相信很多人在簽訂理財產品協議時，都會被要求抄上這樣一句話，大意爲本人已經知曉其風險，後果自負等等。然而，又有多少投資者真正瞭解自己購買的產品的風險到底如何呢？

從理財產品的流向來看，多數理財產品流向房地產以及政府融資平臺。由於對這兩個行業的商業銀行信貸受限，其必須提供較高的收益率以吸引資金進駐。此外，公司債券由於其收益率較高，也是理財產品的主要流向之一。另一個值得關注的現象則是，97%的理財產品的發行期限在一年以內。

因此，商業銀行理財產品面臨的風險在於，第一，受到監管限制的行業往往面臨更高的信用風險和流動性風險，而這些風險則被注入理財產品中；第二，由於資產被放在表外，因此銀行本身的內控和風控程式容易疏忽；第三，與資產匹配的資金存期較短，因此與傳統貸款相比，理財產品面臨著更加嚴重的風險錯配問題。從另一個角度考慮，也正是因爲這些資產不在銀行的資產負債表內，因此也更容易獲得更短的期限許可，這是因爲期限越短，資金要求的流動性補償越小，而理財產品的發行者則在某種程度上從這樣的過度「借短放長」中獲得更多的收益，但也承擔著更大的風險。

事實上，整個影子銀行體系都存在和放大著銀行體系存在的風險。具體來說，信託、理財產品和民間金融都在從事類銀行的信貸活動，但其由於經營體系的不規範以及透明度較低，面臨著相當的流動性風險，而流動性風險一旦出現，相關的償付風險和信用風險也就明顯上升，並造成傳染效應，並可能最終對正規銀行體系產生負面影響。

筆者認爲，從根本上來說，利率管制正是其影子銀行繁榮發展的重要原因。因此化解影子銀行的風險，需要推進利率市場化的改革。同時化解影子銀行的風險也需要解決透明度的問題，並提高對類銀行金融行爲的監管力度。事實上，目前正在溫州進行的金融改革，就是希望將民間金融機構正規化，使其被納入正軌監管行列。但另一方面，區域金融改革也存在著較爲明顯的風險，由於監管規則以及資金價格的差異，區域金融改革可能導致嚴重的監管套利行爲產生。從這個角度出發，中國官方則應該儘快推進全國範圍的利率市場化改革。

而銀行理財拒兌案這樣一個個例，則提出了在框架搭建之外的制度保障問題，比如說是否應該儘快推行存款保險制度，以避免在出現信用違約時銀行被迫承擔完全責任，最終導致風險累積在銀行體系內。同時，在投資者出現信用違約損失時，是否應該對相應的產品進行類似CDS（信用違約調期）的「加保」操作，以避免出現投資者血本無歸的慘劇。

（注：本文僅代表作者觀點）

本文責任編輯 徐瑾 jin.xu@ftchinese.com

在中國，人們並非現在纔開始擔心影子銀行業會爆發危機。過去一年裏，中國一直在努力解決這個問題。

在中國富裕的沿海地區、特別是溫州（位於上海以南的民營企業集中地），許多非法的高利貸機構都已經倒閉。隨著出口不斷下滑、房價出現暴跌，漫長的地下融資鏈（往往是高息貸款）已經斷裂。

這件事的後果十分嚴重，而且已開始波及正規銀行體系。中國媒體上充斥著關於溫州工廠主欠錢跑路的報導。溫州當地人說，還有一些工廠主因還不起債而跳樓。溫州今年上半年審理了10269宗經濟糾紛案，是去年全年的近兩倍。這些案子大多與無力還貸有關。

截至今年8月底，溫州銀行業的不良貸款率升至3%，是十年來的最高點，而一年前這一數字僅爲0.4%。中國中央政府已建立一支專項紓困基金，用以修復溫州的金融體系。中央政府還啓動了一項予以嚴密監控的試驗：培育更多能向溫州小企業放貸的民營銀行，積極主動地根除高利貸的生存基礎。

不過，這個問題並不具有普遍性。由於高利貸在很大程度上集中在溫州，因此在溫州以外，這件事並沒有產生多少連帶影響。截至今年第三季度末，中國全國銀行業體系的不良貸款率僅爲0.95%，接近歷史最低點。

如果合法的影子銀行業體系崩潰，影響的範圍則會廣得多。信託基金、理財產品和委託貸款業務這些合法的影子銀行，規模要比高利貸大得多，業務範圍遍及全國，而且最令人擔心的是，它們與傳統銀行你中有我、我中有你。

中國銀行(Bank of China)董事長肖鋼在《中國日報》(China Daily)上撰文指出：「銀行在被投資者和投資者之間扮演著『中間人』角色。」銀行以兩種方式來發揮「中間人」作用。

第一，銀行代表信託公司推銷投資產品。第二，銀行透過理財產品籌集資金，然後用籌得的資金投資各種資產，包括一些影子融資交易。

一個關鍵問題是，影子融資出現的任何虧損，是否將由銀行直接承擔。銀行推銷信託產品或銷售無擔保理財產品時，交易並不體現在銀行的資產負債表上。然而，如果發生違約，交易體不體現在銀行資產負債表上，可能並沒有什麼實際區別。

花旗(Citi)分析師何德亮(Simon Ho)說：「我們認爲，許多人購買這些產品，都是因爲相信（銀行）默認爲這些產品提供擔保。」

譯者/吳蔚

驅車駛入廊坊，不出幾分鐘就能感受到中國房地產市場繁榮依舊。等待紅燈時，一位推銷員敲打著我的車窗，手裏拿著一張新開發樓盤「獅子城」的小廣告。第二張小廣告被插到了風擋雨刷上，是「旭輝十九城邦」的，接著又有張「幸福城」的小廣告插了上來。

火爆的樓市在中國可能不算罕見，畢竟過去十年中國房地產價格已經大幅攀升。然而，在距北京一小時車程的廊坊以及其他城市正在出現一種新的現象，其中隱含的風險比起早先任何情況都要大得多。2010年以來，中國政府已經試圖給樓市降溫，導致開發商幾乎不可能從銀行獲得貸款。由於缺乏資金，開發商不得不放慢開發節奏。

然而廊坊房市的繁榮說明地產公司又找到了資金。開發商的資金並不是來自銀行，因爲監管機構對於向開發商發放的貸款依然嚴格控制。相反，開發商們正轉而求助於中國的影子銀行系統——一個由遊離於正規銀行部門之外的融資管道組成的複雜網路。

影子銀行在中國的繁榮，導致非銀行類機構自7月以來成爲與銀行一樣的主要信貸源頭——這在過去是從未有過的。中國銀行家、各主要評級機構以及國際貨幣基金組織(IMF)都曾對監管鬆散的放貸活動猛增所隱含的風險發出過警告，有些人甚至將中國當前這種狀況與全球金融危機前的發達經濟體相提並論。然而中國政府對此卻是默許的。

中國央行行長周小川表示：「在中國，絕大多數非銀行金融機構的金融活動多數都處在監管之下，而不是像有些國家那樣完全脫離了監管。」

然而儘管有如此強烈的信心釋放出來，監管的深度及有效性如何仍然飽受爭議。大型商業銀行中國銀行(BoC)董事長肖鋼對於影子銀行的潛在危險要坦率得多。

肖鋼在《中國日報》(China Daily)的一篇文章中寫道：「某種程度上說，這基本上就是個龐氏騙局(Ponzi shcme)，投資者一旦失去信心，這種擊鼓傳花就會停止。」

中國影子銀行有著各種僞裝。最基本的就是非法地下錢莊，主要分佈於沿海富裕地區，向被主流銀行忽略的小企業提供高息貸款。

然而中國多數影子銀行是合法的。非銀行金融機構中規模最大者當數信託公司，一種類似於對沖基金的公司。信託公司迎合富有投資者的需求，透過放貸給高風險客戶特別是房地產開發商來確保它們允諾的高額回報率。另外，包括造船企業和大型石油公司在內的許多實業公司也把從事影子銀行業務當做一項副業。

對影子銀行規模的估計依定義的不同而有巨大的差異。瑞士銀行(UBS)經濟學家汪濤透過對不同來源的官方數據進行整合分析，判斷中國影子銀行的規模不小於人民幣13.6兆元（合2兆美元），相當於今年國內生產總值(GDP)的四分之一，最高可能達到人民幣24.4兆元，接近GDP的50%。

不論統計上有多困難，有一點是確定的：影子銀行發展迅速。作爲影子銀行中的主力，信託公司第三季度末管理的資產達6.3兆人民幣，同比成長54%，是2009年初的五倍。畢馬威(KPMG)表示，今年信託業規模可能超過保險業，成爲中國金融系統內僅次於銀行的第二大產業。

一位去年還在監管機構任職的高級商業銀行家表示，影子銀行提供的產品複雜度也在增加。他說：「這些產品的複雜度正開始匹敵金融危機中西方的那些產品。這些產品被設計得令監管者無法完全理解，銀行無法完全理解，顧客也無法完全理解。」

當中國有錢人直接投資於信託產品時，很明顯他們正參與影子金融。在理財產品(WMP)領域，這一點遠遠沒有這麼明顯，但是這些理財產品實際上正在爲影子金融的迅猛發展提供彈藥。

銀行將理財產品作爲普通存款的高收益替代品推銷給普通顧客。雖然銀行是高度透明的主流貸款機構，但其實它們並未向客戶透露以下詳情：這些高收益是透過將許多資金投入影子金融業務帶來的。

根據理財顧問公司CN Benefit的數據，2007年，中國各銀行發行的理財產品總計不過人民幣8000億元，而今年預計會超過人民幣20兆元。實際上，中國家庭和企業在普通銀行每存三塊錢，就有一塊錢很快被存入影子銀行系統。

按資產額計爲中國第二大銀行的中國建設銀行(CCB)是同行中推銷理財產品的典範。在北京市朝陽區一家建行分行外面，視窗上方的一塊長條形顯示螢幕正顯示著最新理財產品的廣告。然而一位女銷售員卻說不清這些理財產品所募集資金的去處：「管理資金的是投資銀行部門，我們也不知道他們會投資什麼。」

國際貨幣基金組織(IMF)在10月發佈的《全球金融穩定報告》中特別提到了對缺乏透明度的擔憂：「由於這些資產的詳細資訊沒有公開，很難判斷其中隱藏的信貸風險。」

爲撰寫這篇文章，英國《金融時報》考察過中國的50多種銀行理財產品。它們絕大多數對於資金的使用方案都語焉不詳。以交通銀行爲例，該行解釋說其一款理財產品募集的資金中，30%到100%將投資於債券、貨幣市場工具或銀行同業拆借市場，可能投資於信託產品的資金比例最高不超過70%。除此以外，該行沒有提供進一步的細節。

在所調查的理財產品中，英國《金融時報》發現只有一款產品明確說明了投資目標。河北銀行在10月推出了一款收益率爲5.5%的一年期理財產品，相關細則中說明所募集資金將用來向榮盛控股集團(RiseSun Holding Company)提供一筆信託貸款。榮盛控股集團是榮盛房地產發展股份有限公司(RiseSun Real Estate Development)的母公司，而後者正是廊坊最大的房地產開發公司之一。

有70萬人口的廊坊籠罩在濃重的煙霧之中，該市位於北京與天津這兩座人口超千萬的大城市之間。有一萬套公寓的格林郡府(Green Mansion)是榮盛發展在廊坊在建的六個樓盤之一，在這裏，一位售樓人員熱情洋溢地描繪著廊坊作爲通勤中心的前景。榮盛發展的市場推廣活動不是個例，那些發放樓盤廣告的推銷員就是明證。

爲保持競爭優勢，榮盛發展進行了迅速擴張。一家中國財經雜誌《理財週報》(Moneyweek)寫道，榮盛發展一直在「瘋狂買地」，買地的資金是由其母公司透過將股權質押給信託公司籌集的。採取這種交易結構，作爲上市實體的榮盛發展報表上顯示的債務要少許多，因爲從信託公司貸款的是母公司榮盛控股而不是它。

簡單來說，這意味著，在河北銀行購買聲稱與存款同樣安全的理財產品的顧客們，實際上正在爲一筆影子貸款提供資金，而這筆影子貸款的發放目標是在一個擁有泡沫化樓市的城市中不斷舉債的地產開發商。

在被問到有關該理財產品的問題時，榮盛發展表現得對相關資金的用途毫不知情：「該產品投資於我們母公司所持的榮盛發展股權，因此和我們的業務沒有關係。」該公司補充說其78%的負債比率很安全，屬於業內平均水準。

然而，影子銀行最明顯的風險正是違約風險。影子銀行是透過向難以從銀行貸到款的企業提供融資來實現高收益的。例如榮盛獲得的信託貸款利率高達12.5%，差不多是銀行官方貸款利率的兩倍。

而監管機構限制銀行向地產開發商發放貸款是有原因的，這原因就是地產開發商的債務在過去五年出現了激增。現在，有跡象表明影子銀行可能開始遇到麻煩了。

按資產額計爲中國第三大信託公司的中誠信託(China Credit Trust)6月表示，該公司很難收回振富能源(Zhenfu Energy)所藉資金。振富能源是一家煤炭公司。而一個月之後，在地方政府出手爲一家太陽能電池板生產商賽維LDK(LDK Solar)紓困後，該公司才得以向華融國際信託(Huarong International Trust)償還資金。

此外還有其他問題。中國各銀行長期以來已被打造得適應了一種單調的放貸模式，這種模式下銀行80%的盈利來自於透過監管保障的息差。影子銀行的興起削弱了這種模式，因爲銀行會透過提供更高利息來爭奪客戶。對此穆迪(Moody』s)的分析師在報告中寫道：「由於一心想維持盈利……銀行會增加向高風險客戶的放貸。」

人們對影子銀行資金基礎的穩定性也不無擔憂。常見理財產品的到期期限爲一至三個月。然而所募集資金的去向卻是期限長得多的項目——這些項目經常是多年期貸款。一位在中國十大銀行之一工作的交易員表示，他所在的銀行將所有從理財產品籌集的資金放入一個大型的資產池進行管理。只要銀行能夠使用客戶購買新產品而流入的資金償還到期產品，期限上的不匹配就不是問題。他表示：「目前對理財產品的需求巨大，找到買家不成問題。不過如果某天資產池不再成長，它就可能坍塌。」

以上對影子銀行的所有憂慮令人不由想到一個問題：中國政府對於金融業從來都不怕下重手管控，爲什麼它會允許如此高風險的業務興旺發達呢？

瑞銀(UBS)的汪濤認爲，政策目標的內在矛盾爲影子銀行的興盛創造了溫牀。一方面監管機構爲保障銀行的安全而限制銀行放貸。另一方面，政府仍然希望維持經濟高速成長，這要求有充足的信貸，因此政府選擇放開影子融資管道。她表示：「如果這種扭曲現象沒有得到處理，非銀行融資活動變得越來越複雜，那麼風險將會增加。」

然而，就眼下來說，監管機構基本上沒有顯露出打算遏止影子銀行上升勢頭的傾向。

59歲的石大偉(音譯）是上海的一位美術教師，他表示他已開始將所有積蓄都用於購買民生銀行的理財產品。民生銀行是中國大型銀行之一。

他說：「我既無才智、也沒有時間去炒股。只要那些理財產品被認定是低風險的，我不關心資金會投資到哪裏。」

譯者/何黎

中國將在更大程度上對境外投資者開放國內股市和債市，此舉是中國向世界開放其金融體系的謹慎改革的一部分。

中國證監會主席郭樹清表示，中國將向境外機構分配更多投資額度，供它們投資於中國壁壘森嚴的資本市場。

執政的中國共產黨本週正在北京舉行全國代表大會，今後10年執掌中國的新領導層將在會上亮相。值此之際，郭樹清暗示，中國政府希望加快國內金融體系的開放。

即將離任的中共中央總書記胡錦濤在「十八大」開幕式講話中，只簡略提到「深化金融體制改革」。郭樹清是在「十八大」間隙的一個新聞發佈會上發表上述言論的，這是中國官方首次具體闡述那些改革可能涉及什麼。

由於擔憂資本流動破壞穩定，中國長期對境外機構投資於中國資本市場的金額設定上限。但是，隨著中國股市躋身於過去3年裏全球表現最糟糕的股市行列，中國證監會近期一直在努力吸引更多境外資金。

讓境外投資者擁有更多投資中國的管道，還被視爲推動人民幣國際化的重要組成部分之一，原因是在境外持有人民幣的人要求得到更多投資選擇。

郭樹清表示，中國政府將把離岸人民幣獲准迴流國內市場的額度提高至目前水準的近4倍。目前的上限是700億元人民幣（合112億美元）；郭樹清表示，計劃准許另外2000億元人民幣進入中國。除此之外，他表示，監管部門還承諾增加境外機構投資中國的總體額度。今年早些時候，中國已將這一額度從300億美元提高至800億美元。郭樹清稱，在達到800億美元之後，這個上限將再度上調。

郭樹清表示，單個機構的投資額度也將上調，其投資組合的上限將從10億美元增加到至多50億美元。

郭樹清還試圖應對境外投資者對於中國金融體系的一些主要抱怨。他承諾，不久將宣佈稅收激勵措施，同時，從中國向境外匯款的流程也將得到簡化。

雖然中國是成長最快的大型經濟體，但它一直難以說服境外投資者認真對待中國的市場。境外投資者和分析師表示，中國股市自2007年末觸頂以來已下跌逾60%，它就像一個受到操縱的賭場，內幕交易猖獗，公司治理薄弱。

在北京的一些顧問表示，郭樹清近期受到壓力，要求他在「十八大」召開之前穩定中國市場。

中國主要股指上證綜指在過去一個月延續跌勢，但郭樹清儘可能朝積極的方向解讀行情。他表示，中國資本市場正在處於紮紮實實打基礎的階段，正在孕育著新的發展。

譯者/和風

筆者近日在溫州考察，恰逢溫州溫州市金融綜合改革試驗區建立六個月之際。半年前，筆者來溫州參加金融改革主題活動，反覆強調「重在執行」；倏忽之間，六個月過去了，筆者近期在溫州短短兩天時間裏，留下了幾點膚淺但鮮明的印象。

根據官方統計表明，金融改革試點在最初的六個月取得了不小成果。溫州地區無論從企業盈利水準還是吸引投資水準，民間金融機構的整頓和治理以及新興金融機構的設立，都取得了不同程度的進展。

與此同時，筆者在溫州走訪一些在溫州本地頗具規模的加工製造型企業，聽到最多的，仍然是企業家關於融資難的擔憂和抱怨。有的企業家說，當前的情形是比一年前有所改善，但這主要是因爲最近沒有出現大規模的「跑跑」現象，所以沒有明顯銀根抽緊的感覺。企業獲得融資難的問題，並沒有在過去幾個月得到實質性的解決。

有的企業家說，在金融改革中，很多原本爲中小企業提供融資的民間金融機構，經歷了整頓，備案，和轉變爲農村商業銀行，反而變得不如以前對中小企業那麼友好了。想想也是，如果透過設立銀行就可以解決中小企業融資難的問題的話，那麼中小企業融資難在中國早就不應該是個問題了

還有一些企業家告訴我，溫州政府本身也處在一種左右爲難的境遇。一方面，溫州政府希望能推動中央大力支援和推動的金融改革試點工程，扶助本地嗷嗷待哺的中小企業。另一方面，金融改革的諸多關鍵問題的決策權，又遠遠超越了溫州政府的管轄範圍，讓溫州地方領導頗有一種「心有餘而力不足」的感覺。

溫州地方領導面對的，恐怕不是溫州一個地區所特有的區域金融改革中的挑戰。

資本的本質是逐利的。逐利的本質決定了，資本必將是高度流動的。天下熙熙，皆爲利來。在歷史上，資本的流動要靠鑄幣和匯票的運輸。而現在的電子銀行和清算系統已經讓資本的週轉速度大大超過個物理個人的週轉速度。

資本這種不安分的本質，導致了區域金融改革，和其他很多區域性改革不同，很難在一地孤立完成。試想，一個企業可以在A地註冊，B地生產，C地融資，D地投資，公司總部設在E地，而員工大多來自F地……任何一個地域的金融改革或金融創新，都不可能將資本拘囿於當地。推動溫州本地金融改革的資金，並不一定都是來自溫州。金融機構給溫州本地企業提供的融資，最後也不一定都停留在溫州。

溫州的金融改革試點，要解決的，貌似是溫州一個地區的中小企業融資難和民間借貸安全性的問題。但是，同樣性質的問題，在全國其他地區，如內蒙，山西，廣東等地區，其實也都有不同程度的反映，因此，溫州金融改革試點，雖然短期是想解決溫州的問題，但在中長期，卻是着眼於改革全國的金融體系改革。

如果以上的邏輯成立的話，那麼溫州的金融改革試點，就不應該只是溫州地方政府一家的當務之急。只有各方面的政策層都充分意識到溫州金融改革試點的這層戰略含義，纔有可能從政策改革、資金配套、機構創新、和放松管制方面，給予溫州金融改革試點充分的支援和推動。

國內金融體系改革，核心是理清以利率爲核心的重要金融生產要素價格，也就是大家常說的利率市場化。溫州金融危機，一方面表現爲溫州企業和企業家，因爲價格管制所導致的信貸數量缺乏，不得不放棄一些長期看來有吸引力的投資項目，甚至經歷痛苦的變賣資產和跑路。另一方面，民間資本由於在傳統金融體系裏不能獲得令其滿意的收益率，纔不得不把越來越多的賭注押在另類投資產品身上。

和利率市場化緊密相關的，自然有相應放松管制和放松管制之後的風險管理。利率一旦市場化，傳統的對利率的價格管制有可能會逐漸讓位於新的數量管制措施，從原來的利率低到有價無市到今後的利率高到有價無市。兩種情況都不是很好的解決利率市場化的方法。較爲可行的可能還是循序漸進，逐步減少行政命令在利率決定過程中的影響。

當然，利率市場化的進程不可避免地會在短期導致某些金融風險的增加。對此，如若採取傳統的對利率和信貸額度的審批制度，那麼很可能會導致利率市場化的嘗試停滯不前。對各種不同貸款類別的審批要求越嚴格，中小企業獲得資金就越困難。因此，監管層對各層級信貸情況的瞭解當然至關重要，但同樣重要的是不要因噎廢食，在對利率放松管制的同時，又給民間資本投資融資套上新的「緊箍咒」。

溫州金融改革實質性的突破和民間企業融資和民間資金投資難題的破解，對中國金融體系改革的下一步深入，起到重要的借鑑意義和示範作用。畢竟，很多專家都同意，中國經濟下一階段的轉型與騰飛，很大程度上依賴於中國金融體系改革的進一步深入。從這個意義上來講，溫州金融改革試點，絕不應該是溫州一個地區的改革和試點，而是全國金融體系進一步改革破繭而出，化蝶之前的一次有力的振翼

溫州地方金融改革六月有餘，是爲記。

（注：本文僅代表作者觀點）

本文責任編輯 徐瑾 jin.xu@ftchinese.com

最近，南京發生一起銀行服務投訴，頗具戲劇性。

市民丁先生在銀行自助區存款，操作失誤，一萬元被機器吞入，緊急致電銀行，工作人員告之要等兩個工作日才能處理好。心裏不踏實，想出一招，換個電話致電客服，假稱在銀行取款兩千元，機器卻吐出了五千元，多吐了三千，問怎麼辦？沒想到這招很靈，電話那頭說，你等著，馬上就來。果然，5分鐘後銀行工作人員匆匆趕到，問多的錢在哪？這下客戶不幹了，噢，我錢被機器吞了，你們不急，機器多吐錢了，你們跑得比兔子還快。

銀行會計部門的解釋是，主要是考覈和制度差異所至。對於櫃面或者機具「長款」——多出來的錢，會計制度要求在24—48小時之內尋找到對應戶頭，因爲操作不熟練、密碼輸錯或者線路故障等原因，機具誤吞錢卡的事經常發生，只要在機器裏，應該都是安全的，銀行一般難以做到立即到現場處理。但如果發生「短款」，如櫃面多付錢、機器多吐錢，制度要求接到報告要立即處理。過去都說，銀行的賬是鐵賬，如果有一分錢不平，不是你兜裏掏一分錢頂上就完事的。找不到原因不能下班。但是，客戶可能感情上難以理解，覺得不合情理，糾紛和誤會就會因此產生，甚至放大。

一起瑣事提出兩個問題。一是壟斷行業，規則制訂往往都從有利於自身利益的角度，這對客戶顯然有失公允。比如銀行有規定，錢鈔出櫃當面點清，出門概不認賬。那對普通百姓來說，除了要「識數」，還要練就火眼金睛——要能辨別假鈔。其實，如果真正多付你錢了，即使你出了門，追到你家裏也要讓你「認賬」，甚至還要帶上律師。曾在一家郵儲銀行看到，一下崗職工因爲錢「沒當麪點清」，給孩子交學費時發現有張假鈔，被學校退回來，找到銀行，銀行「死不認賬」，說你爲什麼當場沒驗出來。下崗女工急得在現場跺腳哭訴。實際上，銀行內部稽查中也發現過年輕員工誤收假鈔，爲躲避處罰，再狸貓換太子把假鈔混兌出去的案件，但是對外，銀行永不承認會流出假鈔。

二是銀行作爲視窗服務行業，本應該爲公衆提供公平的、無差別的金融服務。但是現在還差得很遠。我們看到的到處都是VIP優先，似乎只有持鉑金、黑金貴賓卡的客戶纔是大爺，他們進了銀行一路綠燈，享受「外交禮遇」——裏邊請，樓上請，不用排隊。剛一落坐，咖啡、水果、點心全來了，專人服務，收益最高的產品優先保證他們。而普通百姓在大廳裏排隊取個錢都要枯等數小時。南京前不久發生一件事，一位老大爺排隊到中途，想上廁所，銀行大堂經理說內部廁所不對外（事後告訴記者說，是出於安全考慮，怕人家帶爆炸物進來），結果老人家憋得昏倒在地。這種服務已全無人性化可言，更談不上公平。在西方，銀行等公共視窗行業的廁所都是要對外的，如果公共場所發生因拒絕老人上廁所而致其昏蹶這樣的事，那這個銀行要倒大黴了，相關人員甚至要承擔刑事責任。

依靠長期的壟斷性牌照、政策性保護（外資銀行只佔中國1%的市場份額，可以忽略不計），行政性利率管制，中國銀行業近年來獲得了獨步全球令人歎爲觀止的高利潤。但動輒兆的高利潤並不意味著其經營管理水準的提高，中國銀行業無論是服務水準、風險管控、創新能力與國際先進水準差距甚遠。兆利潤的基礎是高利差，而本質是億萬儲戶以負利率的自我犧牲來實現的「利益輸送」，廣大儲戶纔是銀行真正的衣食父母。就此而言，告別「壘大戶」， 「傍大款」、「嫌貧愛富」和「所有制歧視」，給每個客戶以有尊嚴的、體現人文關懷、權利義務對等的公平金融服務是中資銀行迫在眉睫的責任。

（本文僅代表作者本人觀點。責編：薛莉 Shirley.xue@ftchinese.com）

中國市場廣闊又發展不均衡，使得各種類型消費者同時存在。雖然消費者在金字塔中處於不同層次，但在購買目的上卻殊途同歸。歐美成熟消費者買衣服要體現個性，中國消費者則要證明自己屬於什麼圈子，富太太圈、名媛圈、商學院圈、高爾夫圈、投資圈……

近兩年，金字塔中部的消費者開始變得成熟，另一方面金字塔底部變得越來越大。然而中國消費者品味的快速變化可能令品牌反應不及，苦心經營的品牌形象，消費者卻未必明瞭。

在金字塔中部，美西時尚CEO王昊認爲這批消費者在經歷一個轉折，她們的消費從GUCCI、LV開始，到Chanel，再到Hermes。當發現再也找不到比Hermes更高階的大衆奢侈品牌時，消費者只能往較知名但在國內還沒有很多門店的品牌轉移，比如Givenchy、Lanvin、Alexander Mcqueen，最受益的莫過於Bottega Veneta。很多人已經不再以Logo爲榮，而轉變爲消費產品質量、實用性或者品牌歷史和故事。

奢侈品市場金字塔底部的不斷壯大主要來自中國二三線城市，這些消費者剛開始接觸奢侈品，當她們買第一隻包時，你不能苛求她買一個沒有Logo的。他們正在順著金字塔中部消費者的路徑認知品牌，各種品牌標示明顯的產品必然是首選。然而中國的變化超快，他們的成熟速度會不會比那些早一些接觸高階品牌的金字塔中部消費者更快？

金字塔頂端的情況則比較複雜，他們不需要直白的品牌Logo，然而他們更需要另外一種標示來體現自己的與衆不同。能被發現的新品牌也已經越來越少，特別是在頂級領域。在益豐外灘源開國內首家店鋪的Goyard希望保持低調，但是口口相傳的傳播速度也很快，這個品牌的手工格紋產品已經常出現在視野中。

至於那些已經耳熟能詳的品牌，更珍貴的材質，全手工，限量，這些已經沒什麼新鮮感了。最後大概只有透過定製才能滿足金字塔尖消費者的需求。但對中國的富豪而言，即使是定製，也希望定製方是衆所周知的品牌，並且希望別人知曉。有中國女富豪在愛馬仕巴黎總部定製五星紅旗鉑金包，並在網上大曬定製產品就是其中典型，這就是中國式高級定製。有趣的是這位女富豪發微博前甚至都沒搞清這款包的設計師是男是女。

這方面早在上世紀初就開始接觸亞洲皇室與新貴的卡地亞早有經驗，其高級珠寶目前有兩成來自定製。客戶可以提出需求，但卡地亞稱，珠寶設計必須符合卡地亞品牌風格及美學，否則就算搬出金山銀山也不能答應。

正如福萊國際傳播合夥人劉炎所說，中國消費者趨向成熟後需求開始多元化，中國市場也被衆多品牌視爲銷售和市場的戰略性市場。既然是戰略，不如可以如此簡言之：錢多有品味的可以定製，錢多缺品味的就給限量版，錢少有品位的低調奢華，錢少缺品味繼續Logo伺候。

（本文僅代表作者本人觀點。責編：薛莉 Shirley.xue@ftchinese.com）

日前有媒體傳來訊息，由於中日關係在今年早些時候因衆所周知的原因惡化，中國赴日本遊客數量銳減，導致日本加森觀光株式會社接受中國企業注資的談判破裂，雙方原計劃在北海道投資約510億日元建設大型旅遊度假設施的合作意向也隨之化爲泡影。因中日關係導致中國企業放棄大規模對日渡假村開發投資計劃，這恐怕是迄今爲止的第一起。

對於中國企業而言，「走出去」向來沒有被當局視爲是高失敗率及高風險的投資活動。但據保守統計，近年來中國企業「走出去」的失敗率在60%左右。

所謂「高風險」，不僅指中國企業達成境外投資交易的過程中可能面臨種種困難和不確定性，還指交易達成後成功整合目標公司並穩定運營的幾率低。就交易過程而言，除了前面提到的政治風險（國際關係、東道國政局穩定程度等），中國海外投資者在「走出去」之前要取得國內相關主管部門的全套審批、備案或登記，獲准「走出去」後還可能面臨東道國在市場準入、國家安全、反壟斷等方面的重重審查。另外，由於本國與東道國在政治、經濟、法律、文化、勞工、環保等諸多方面的差異，中國企業必須做足功課來應對各方面「鴻溝」可能帶來的風險和障礙，並且要提前在合同、智慧財產保護、稅務、匯率等方面進行計劃或籌劃，保證海外投資的保值、增值。

具體而言，中國企業「走出去」之前應該注意以下問題。

首先，中國企業應注意理性和務實，選擇收購目標和搭設交易架構。切忌盲目「貪大」、「圖快」。這是作者經常給中國海外投資者提出的建議。在收購目標的選擇上，中國投資海外企業應當選擇熟悉的領域或行業，即使有些海外併購項目是爲了增加中國投資企業的業務種類，也應在充分了解收購目標行業及具體運營情況的前提下考慮是否收購。否則，投資者很容易陷入「交割容易整合難」的尷尬局面。在交易結構的搭建上，筆者一向強調「財大氣粗」的中國投資者應捨棄好大喜功的心態或「控股情結」，不妨先嚐試收購目標公司少數股權，從小股東做起（當然這個要建立在設定合理增持機制的前提下），學習經驗技術並逐步掌握東道國投資環境及目標公司各方面情況，適時再決定是否增加持股比例。

其次，應注重前期盡職調查和合約起草。優秀的盡職調查團隊應瞭解擬投資行業及東道國的情況，能夠給出具有專業價值及商業價值的分析和建議。合約方面，中國投資者一方面應審慎簽約，即只有在對交割前提條件、公司治理和控制、退出機制、雙方權利義務及爭議解決機制等核心條款充分理解並確認能夠執行的情況下，才能考慮簽約。另一方面，一旦簽約，要確保雙方嚴格按照合同約定履行。

並且，還應注意吸取以往經驗教訓，避免因對國內外主管機關審批程式瞭解不足而導致交易延遲甚至擱淺。首先，中國企業「走出去」須接受國內各主管機關（如國家發改委、商務部或省級商務主管部門、國資部門、外匯管理局等）的重重監管，這些機關的審批步驟和流程繁瑣，出臺的相關法律、法規及規章浩如煙海，對於擬進行海外併購的企業來講，對任何一個環節的認知缺失或疏漏都可能導致整個併購計劃的延遲甚至流產。外國賣方常常因爲中國政府審批的不確定性而要求中國買家支付議價。而且，走出國門後，中國企業需要滿足東道國政府的種種要求或審查，通常包括國家安全審查、反壟斷審查等，對東道國相關法律及政策的瞭解也是「走出去」企業必須做足的功課之一。

此外，企業「走出去」，更應該注重組建國際專業服務團隊及培養國際經營管理人才。作者認爲，這一點上中國企業與跨國公司的差距尤甚。跨國公司進行跨境交易時，一般會聘請專業的國際化中介團隊（如投行、會計師、律師、評估師等），公司內部也會培養、組建熟悉相關業務的團隊，與中介機構緊密合作確定交易細節。培養、組建國際團隊的另一個好處在於，高水準的國際經營管理人才能夠幫助投資者疏通政府關係和公共關係，有效地與交易各方進行溝通並保證併購和整合得以順利實施。但是，上述方面恰恰是許多中國企業忽視的。一項成功的海外併購，必須是「天時、地利、人和」的統一，而不是僅僅由中國企業的購買力決定的。

從現實中的具體運行情況來看，中國企業「走出去」的前景，在目前形勢下的判斷可謂喜憂參半。

從積極方面講，貌似在當前政治經濟形勢下，中國企業「走出去」具備了前所未有的「動力」。一則，加快實施「走出去」戰略是「十二五」規劃提出的重大任務。在剛剛落幕的中共「十八大」上，「走出去」作爲重點話題受到與會代表們的熱議，「實行更加積極主動的開放戰略、加快走出去步伐」也被寫進了十八大報告。二則，藉着當下國際經濟形勢低迷、人民幣匯率保持穩定的「東風」出海「摸底」，是不少中國企業制定「走出去」計劃時抱有的心態。上述「積極」影響彷彿已初露端倪，據國外權威媒體及中介機構統計，2012年，中國企業對歐盟的投資在金額上已遠遠超出歐盟企業對華投資，這種前所未有的順差也許預示著中國企業「走出去」新浪潮的到來。

但是，彷彿少有人在展望「走出去」前景時先客觀評估中國企業的現有綜合素質及抗風險能力。一項海外併購交易的交割只是交易成功這一萬里長征的第一步。計劃「走出去」的中國企業一旦邁出國門，將面臨全方位的「生存考驗」，只有具備較高運營管理及抗風險能力的投資者才能倖存並得到投資回報。相反，如果不具備上述能力，中國投資者面臨的將是比普通貿易行爲慘重得多的損失和教訓，比如目標公司失控、鉅額索賠、合資糾紛甚至暴力衝突，這些均已被以往的真實案例反覆驗證。如果不是基於對自身理性定位及對行業、目標的合理評估而制定「走出去」計劃、並一步一個腳印地實施計劃，恐怕走出去的越多，跌倒下的越重。

（注：作者是美國德傑律師事務所負責亞洲業務開拓的執行合夥人，也是國際兼併收購和國際仲裁法律業務的專家。本文僅代表作者本人觀點。本文編輯劉波。）

加拿大政府日前宣佈，批准中國海洋石油有限公司（China National Offshore Oil Corp，簡稱中海油）以180億美元收購加拿大尼克森公司的申請。

加拿大政府同時批准了馬來西亞國有石油公司Petronas對該國天然氣公司Progress Energy Resources的收購。在對上述兩項收購批覆後，加拿大政府宣佈，未來外國國企在收購加拿大自然資源企業方面將面臨更加嚴格的審覈。

中國人對於不要重複過往的錯誤有自己的成語：懲前毖後，其意思是「吸取所犯錯誤的教訓，避免以後再犯」。這個詞用在現在非常貼切。七年前，中海油也曾雄心勃勃地試圖收購一家美國企業，但遭到了斷然拒絕。

2005年，雪佛龍(Chevron)對美國第九大石油企業優尼科(Unocal)發出了作價167億美元（不包括債務）的收購要約。雖然中海油在美國的知名度不高，但其憑藉185億美元的收購報價一舉壓過了雪佛龍(Chevron)。中海油這一出人意料的舉措令所有人都頗感震驚。能源公司的高階主管們喫驚地意識到，中國尋求自然資源的觸角竟然伸展得如此迅速、如此廣泛。美國監管當局在這一被他們視爲具有攻擊性的中國收購方面前則陷入了一種誇張的癲狂狀態。而先前認爲自己已經勝券在握的雪佛龍則被迫處於守勢。

雪佛龍組織了一波規模龐大的遊說活動，其影響遍及整個華盛頓並促使美國國會召開聽證會。而中海油則未能給出強有力的理由證明其收購要約的合理性，或使美國方面確信其收購動機是善意的。

美國衆議院迅速透過了一項非強制性決議，要求美國外國投資委員會(Committee on Foreign Investment)迅速就中海油要約收購優尼科一事展開調查，並稱該交易「可能危及美國國家安全」。中海油未等調查得出結論就撤銷了收購要約，將價錢加到174億美元的雪佛龍因此得以完成對優尼科的收購。

中海油及其許多顧問對於此次慘敗記憶猶新。一名駐紐約的資深併購律師表示：「中海油最後得出的結論是，有些交易他們永遠無法達成，但仍有一些交易是他們能夠實現的。」

中國其他國有資源型企業也將注意力放在了那些他們認爲有較大可能得到監管當局批准的交易上。到目前爲止，中國石油企業的絕大多數海外投資都是對尋求融資的項目進行的少數股權投資。

但此次中海油對尼克森發出收購要約表明，該公司已經準備好走出競購優尼科失敗的陰影。爲了從過往的錯誤中吸取教訓，中海油做出了很大努力。

在中海油近期收購行動中，起核心作用的是一些富有見識、受過西方教育的高階主管，例如在母公司擔任總經理的楊華，他被認爲是中國最優秀的交易撮合家之一。在競購優尼科期間，楊華是集團公司旗下上市實體中國海洋石油有限公司(Cnooc Ltd)首席財務長。因此這一次他花了大量時間向收購目標表達誠意，爲提出收購要約打牢基礎，而沒有再像之前一樣搞突然襲擊。

今年7月的一個雨天，楊華走進了倫敦西區的一家酒店，與石油行業資深人士、尼克森董事長巴里•傑克遜(Barry Jackson)會面。兩個月前，在溫哥華一次會議上，中海油方面向尼克森提出過收購建議，被尼克森董事會以價格過低爲由拒絕。但在那個寒冷的週二，傑克遜和楊華達成了一項協議，該協議不僅能爲中海油展開收購尼克森行動鋪墊道路，還有助於中國迴歸大規模公開市場收購領域。

按照楊華所設計的巧妙策略，中海油先與尼克森進行友好接觸，再向其提出開價更高的收購要約。這一策略是這項收購要約在尼克森方面以及監管當局方面進展到當前程度的關鍵原因。而這不過是中海油對其交易策略所做的多項調整之一。

中海油的另一項調整是，它這次詳細地掌握了目標企業所在市場以及該企業本身的情況。2011年，楊華擔任中海油首席執行長時，該公司斥資21億美元收購已經破產的加拿大油砂生產商Opti Canada。Opti的主要資產爲其在加拿大艾伯塔省長湖(Long Lake)項目中所持的35%股份，該項目的另一持股方是尼克森。

中海油在長湖項目中與尼克森密切合作，共同解決遇到的困難。該項目中方負責人是中國海洋石油國際有限公司(Cnooc International)總經理方誌。中海油收購Opti的訊息公佈不到一年，方誌已經開始爲收購尼克森做準備了。這家加拿大企業吸引中海油的地方在於其資產分佈廣泛。

「尼克森收購案的關鍵在於理解長湖。」一名與收購案關係密切的人士表示，「中海油收購Opti的時候用行動證明自己對長湖有信心，也有信心解決好長湖的問題。」

這些經歷令中海油相信，尼克森值得收購。

中海油麪對的最後一個難題是，如何才能避免當初收購優尼科時遇到的那種政治阻力。據與中海油關係密切人士透露，收購優尼科失敗後，中海油全面調整了其政府和媒體關係策略。華盛頓一位熟悉中海油運營方式的律師表示：「自優尼科案失敗以來，中海油一直在展開魅力攻勢。」

爲爭取加拿大的支援，中海油決定將其北美地區的總部遷到加拿大卡爾加里，保留尼克森全部員工，甚至考慮在多倫多證券交易所二次上市。一名與收購案關係密切人士表示：「從一開始，中海油就把了解（法律）規定、瞭解政府及行業的要求作爲一項優先要務。」

中海油在長湖油砂項目中付出的努力在這裏得到了回報。另一名與收購案關係密切的人士表示：「他們已經透過Opti在加拿大投資。他們已經認識了當地政府和聯邦政府一些監管人士，也已經花了一些時間熟悉當地社會。」

收購尼克森交易的訊息於今年7月23日宣佈。在訊息宣佈之前，中海油也非正式地接觸了尼克斯資產所在地的一些官員，包括加拿大、美國、英國和奈及利亞，以便讓他們有個準備。中海油一名高層表示，官員們當時並沒有明確答覆，但至少態度比較溫和，足以叫人放心。

上文中提到的那位紐約併購律師表示：「與國會那些人接觸，某種程度上並不是爲了贏得他們的支援，而只是爲了讓他們保持中立。」

這些努力似乎都獲得了回報。尼克森的股東們幾乎一致同意接受中海油的收購。中海油的出價比尼克森當前股價溢價61%。與此同時，政治氛圍也比當初競購優尼科時友好。

因尼克森在墨西哥灣擁有資產，這項交易需經美國外國投資委員會批准，該委員會最近推遲了做出決定的時間。

一些交易撮合者表示，中海油當初提出收購優尼科時，各方面條件並不成熟。用一名石油行業諮詢師的話來說：「採取攻勢有時候難免會受傷。」

譯者/何黎

就連臺灣反對黨的前主席（該黨歷來敵視大陸，並抱持臺獨立場）最近也訪問了北京，與大陸的官員和學者們會面。從這件事上可以衡量出臺海兩岸關係近年來取得了多大程度的改善。

自馬英九(Ma Ying-jeou)2008年當選臺灣總統以來，臺灣與大陸的關係明顯回暖。雙方簽署了近20份貿易與投資協議，開通了直達航班，臺北也成爲香港以外第一個能夠對人民幣交易進行清算的市場。

但商界人士和政治分析人士表示，在上述關鍵協議簽署完成之後，兩岸關係改善的步伐可能會開始放慢。

許多限制大陸對臺投資以及對臺灣運往大陸商品徵收關稅的規定不是已經有所放寬，就是正在談判之中。其餘的一些限制措施，如對中國大陸個人和企業投資臺灣房地產的限制，則被認爲過於複雜或政治色彩過於濃厚，目前還不具備改變的條件。

政治分析人士表示，對臺北與北京雙方政治關係進行明確定位目前仍有極大爭議，臺灣政府不會開啓這方面的會談。

諾丁漢大學(university of Nottingham)兩岸政治問題專家曾銳生(Steve Tsang)說：「沒有臺灣民意的支援，（臺灣領導人）無法達成一項政治協議。」

許多人更關心的是，兩岸關係的改善和已經簽署的協議將在何種程度上促進兩岸投資往來。

許多投資者希望，來自大陸的投資將提振萎靡的臺灣經濟，以及表現差於亞洲地區大多數股市的臺灣股市。

目前的情況傳遞出一些積極的信號。今年11月，三安光電(Sanan Optoelectronics)宣佈將從LED製造商璨圓光電(Formosa Epitaxy)購買價值8100萬美元的股份。這將是大陸企業對臺灣企業迄今最大手筆的投資，不過，該交易還在等待監管部門審批。

今年1-10月，大陸對臺灣投資總額同比成長309%，達到1.567億美元。投資主要來源於兩家大陸銀行今年夏天在臺北開設分行。

不過，分析師和商界人士預測，大陸對臺灣的投資規模就目前而言仍將有限。

波士頓諮詢集團(BCG)大中華區董事總經理耐迪賢(Christoph Nettesheim)表示，日本企業對與臺灣企業合作在中國大陸開展業務越來越感興趣，但新近簽署的兩岸貿易協定在西方企業中還沒有引起類似的興趣。

常駐臺北提供兩岸商務諮詢服務的John Chen表示，來自大陸的投資者一直把注意力集中在有限的幾個行業，特別是科技業，他們希望從臺灣獲取相關的智慧財產。

房地產是投資者的興趣點之一，儘管大陸買家在臺灣購買房產仍面臨嚴格限制。大陸房地產開發商萬通(Vantone)與臺灣一家本地集團合作，在臺北以北一座山上興建豪華公寓。這是大陸開發商首次在臺灣參與開發大型項目。

另外，有潛在的大陸投資者向John Chen表示，「臺灣市場太小——大陸投資者寧願在非洲和東南亞投資」。

譯者/吳蔚

「新絲綢之路」近年來熱鬧非凡，這是現代連接亞洲和中東貿易投資往來的通道。

海灣地區的產油國和以中國爲首、快速成長的亞洲經濟體之間的這種共生關係，正開始顛覆中東地區由西方主導的商業格局。

隨著貿易量上升以及亞洲企業越來越多地進入中東，銀行也不甘落後。

如果海灣地區與中國的自由貿易協定談判成功，那麼明年貿易往來將進一步增加。

但亞洲的銀行還在追趕——大多數美國和歐洲銀行在海灣地區已經立足數年、乃至數十年之久。

在杜拜國際金融中心(DIFC)，只有11%的租戶來自亞洲。

「亞洲國家是我們非常注重的成長型國家，」杜拜國際金融中心管理局首席執行長傑夫•辛格(Jeff Singer)表示。

「我們注意到，中國與非洲之間的貿易正在引起更多興趣，而杜拜的地理位置得天獨厚，是物流、貿易和金融等行業機構設立地區中心的理想之地。」

按資產額計爲中國第一大銀行的中國工商銀行(ICBC)於2008年在DIFC開設分行。

中國第二大銀行中國農業銀行(ABC)已於上月入駐DIFC。

亞洲銀行較晚進入中東的部分原因是，DIFC的監管機構先與歐洲和美國的監管當局簽署了數據共享協議，但直到2008年才與中國和新加坡的監管機構簽署類似協議。

中資銀行正在試水這些新市場。

「中資銀行十分謹慎。它們在中國都是巨型銀行，但在國外沒有采取冒進的策略。」滙豐銀行(HSBC)全球貿易與應收賬款融資部常駐杜拜的中東與北非區負責人蒂姆•埃文斯(Tim Evans)表示。

「它們小心翼翼、有條不紊，抱著學習的態度，就像在它們之前的那些公司一樣——它們從小做起，找到重要的對手方，漸漸地做大做強，」他說。

在這裏，中國企業中最爲人所知的就是承包商，而貿易和物流公司也在取得發展。

「目前，在海外經營的中國大客戶仍然在努力深化對當地環境的瞭解，因此需要銀行來幫助它們探索這一地區，」埃文斯說。滙豐僱傭了會說漢語普通話的員工，在杜拜辦事處成立中國櫃檯，以滿足這些客戶的需要。

在新國家應對法律和監管問題仍然是這些新投資者要面對的一大難題。瑞生(Latham & Watkins)律師事務所針對中國投資者的一項調查顯示，近三分之二的受訪者對此類問題表示擔憂。

在被問及今後兩年的前景時，受訪者中有80%認爲雙邊貿易將取得成長，有65%預計中國在中東和北非的投資將大幅成長。

調查顯示，85%的受訪者認爲併購將是中國投資的主要形式。比例相當的受訪者認爲杜拜將成爲這些投資交易的中心。

阿拉伯聯合大公國與中國之間的雙邊貿易一派繁榮，有較爲樂觀的預測認爲，阿中貿易額到2015年將增加兩倍以上，達1000億美元左右。

在歐洲銀行和遊客因本國債務問題而紛紛遠離中東之際，進入中東地區的亞洲企業和遊客卻呈上升趨勢。

傑貝阿里自由區(Jebel Ali Free Zone)是位於杜拜市郊的大型物流園區，貢獻了阿拉伯聯合大公國經濟產出的五分之一。該園區的中國公司數量在過去五年內翻了一番，達到130家。

今年，阿拉伯聯合大公國與中國雙邊貿易額的三分之一將經由這個毗陵杜拜主要港口的物流園區處理。

杜拜或許將迎來新一輪建築熱潮，但自2008年經歷房地產崩盤之後，目前爲數不多的建築工地往往都被中國承包商包攬。

頂級能源項目仍然是西方承包商的天下，而機場等中等水準的項目開發領域正在成爲土耳其公司的地盤。

不過，中東地區的市政工程卻越來越多地由中國承包商承建。

阿拉伯聯合大公國2009年決定將價值200億美元的核電站建設合同授予南韓方面，最終成爲促進該國與南韓政府關係——以及與亞洲另一大經濟體關係——的決定性因素。南韓工業集團斗山重工(Doosan Heavy)表示，其電力部門的營收有一半來自中東的項目。

「我們在積極推動和支援亞洲-中東北非貿易走廊——看看南南貿易的成長就明白了，」埃文斯說，「貿易從中國流向印度，從印度流向中東，再流向非洲和拉丁美洲，」他補充道，「阿拉伯聯合大公國和杜拜在獲取這些貿易流動方面具有得天獨厚的優勢。」

譯者/劉鑫

中國汽車出口量預計將在今年首次達到100萬輛。面對國內市場——中國擁有全球最大的汽車市場——日益激烈的競爭，中國汽車廠商發現，前往伊朗、伊拉克等較爲冷門的國外市場銷售汽車反而更加容易。

中國汽車市場增速與國內經濟同步放緩，乘用車銷量在截至10月的一年內僅成長6.9%。政府稅收激勵政策被廢除對中國本土廠商構成尤爲嚴重的打擊，他們正在被美國、歐洲和南韓的競爭對手搶走市場份額。

由於中日領土爭端引發公衆抵制日本汽車，日本汽車廠商只能割捨在中國的市場份額。但這部分市場份額並未落到中國廠商手中，按銷量計，後者只佔據不到30%的市場。

中國廠商的應對措施是把產品出口到一些不太熱門的市場。今年前三季度，中國汽車的主要出口目的地是阿爾及利亞、伊拉克、伊朗、俄羅斯和智利。截至10月底，中國今年累計汽車出口量已超過2011年全年，乘用車出口量僅在10月就實現43%的同比成長率。

「這是由國內需求的變化引發的，」北京Synergistics汽車諮詢公司總裁、原克萊斯勒(Chrysler)中國區負責人比爾•拉索(Bill Russo)說，「隨著市場放緩，庫存壓力上升。爲減輕這種壓力，廠商自然而然地會選擇轉向出口市場。」

IHS Automotive駐上海的Namrita Chow表示：「乘用車出口已成爲中國國內汽車廠商銷量成長的主要動力。」Chow補充道：「中國汽車廠商正在涉足國際廠商目標範圍之外的區域，從而實現成長」，並解決多餘庫存。

除了以運動型多功能車(SUV)馳名的民營企業長城汽車(Great Wall Motors)等幾家知名公司之外，中國的大多數汽車公司都瞄準了低端出口市場。受自身產品限制，它們在這方面也是別無選擇。

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但IHS Automotive的林懷濱指出，這種策略存在風險。他表示：「如果最初憑藉低價進入海外市場，以後便很難向高階挺進……他們不想重蹈在國內的覆轍，在中國市場上，國產品牌給人的印象就是廉價，以致很難打進高階領域。」

數十年來，中國主要出口廉價劣質商品，出口的寵物食品、牙膏等產品曾數次導致涉及人員傷亡的醜聞。如今，中國多個領域的製造商正面臨同樣問題：如何改變中國品牌在海外的不良形象？

作爲世界最大家用電器廠商之一，海爾(Haier)選擇了聽上去偏於德國化的品牌名稱，在一定程度上解決了這一問題。但這種方法並非普遍適用。

中國最大的汽車出口商奇瑞(Chery)在今年頭10個月向海外銷售16.5萬輛汽車。奇瑞稱其30%的銷量來自海外市場，最暢銷是那些價位較低的車型。

旗下擁有沃爾沃(Volvo)、出口量今年迄今排名中國第二的吉利(Geely)否認其開拓出口市場是受國內壓力所迫。該公司的一位發言人表示，吉利今年的國內銷量預計將成長10%，「我們無需將重點轉移到出口上」。

海外銷量目前佔吉利總銷量的五分之一左右，該公司稱「由於海外銷量成長仍將遠高於國內，這一比例將繼續擴大——我們還有巨大的市場有待開拓」。先前吉利曾表示計劃將海外銷量提高至與國內相同的水準。

在中國汽車出口商中排名第四、產品檔次最爲高階的長城汽車採取了不同的戰略。該公司稱「對於海外市場，我們重視的是質量而非數量」，並補充稱，長城在海外銷售的很多產品的定價等同或接近西方和日本的類似產品。「我們希望塑造長城的品牌形象，改變國外市場對於中國汽車質次價廉的印象。」

奇瑞已經開始在巴西興建一間工廠，長城也越來越多地在國外生產面向海外市場銷售的汽車。長城預計到2015年在海外將擁有24座生產廠，產能達50萬輛。

但Ipsos全球汽車研究主管包亦農(Klaus Paur)稱，對於很多中國的汽車廠商而言，以出口爲重心「並非可持續戰略」，他們首先必須著力解決國內競爭日益激烈帶來的挑戰。他說：「如果他們的產品在海外銷路很好的話，他們可能忽視中國市場本身存在的問題。」

張嫣補充報導

譯者/劉鑫