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美聯儲本輪量寬政策能否推升黃金?

周茂華:3月初以來,美聯儲實施的開放式量化寬鬆政策,向市場提供無限量流動性,此舉能否複製2008年行情,為黃金注入強勁上升動能?

3月初以來,美聯儲實施兩次「緊急降息」,將聯邦基金利率降至0-0.25%,並重啟量寬政策(QE),但美聯儲非常規政策並未有效阻止美股下跌。隨著近日全球疫情再度快速擴散,3月23日,全球市場再現「黑色星期一」,美聯儲為穩定市場情緒、支持美國經濟,紐約時間3月23日,美國聯邦公開委員會(FOMC)宣布採取「廣泛措施(Extensive New Meaures)」來支持經濟,包括開放式資產購買,擴大貨幣市場流動性便利規模;為確保市場運行與貨幣政策傳導,將不限量按需買入美債與機構的抵押貸款支持證券(MBS);並且FOMC採取一系列政策措施為消費者、中小企業與企業僱主等提供信貸支持。美聯儲幾乎火力全開,美聯儲本輪非常規政策能否為黃金注入強勁動能?

從歷史經驗看,黃金價格走勢與通貨膨脹、美聯儲資產負債表擴張相關性較強。

首先,黃金具有一定的抗通貨膨脹功能。1975年至2020年,美國通貨膨脹上升了3.6倍,同期黃金價格由175.5美元/盎司升至1582.2美元/盎司,上漲了8倍;即便以1980、1985或1990年為基期測算,黃金均跑贏美國物價,可以得出一個結論是黃金在長期具有抗通脹功能。儘管上世紀70年底黃金退出貨幣流通領域,但「金銀天然不是貨幣,貨幣天然是金銀」,黃金具有天然貨幣屬性、歷史傳承與國際共通等特點,使其在發生惡性通貨膨脹、局勢不穩等極端情況下具有良好的保值、變現能力。

其次,美聯儲非常規政策。2008年美國次貸危機引發的「金融海嘯」,2011年歐債危機,歐美主要央行先後啟動非常規政策,即零利率(負利率)+QE,央行承諾為市場提供「無限量」流動性,歐、美、日三家央行資產負債表規模較2006年底分別擴張3.1倍、4.2倍和4.1倍,期間推升黃金價格一路走高,高見1900美元/盎司。

這背後原因有三:一是歐美央行非常規政策壓低實際利率水平,使得持有黃金的機會成本大幅降低;二是當時市場一直預期歐美央行實施無限量供應貨幣為後續惡性通貨膨脹埋下隱患,以及可能推升歐美國家資產與債務泡沫;三是美聯儲實施非常規政策本身預示著歐美經濟前景仍存在巨大不確定性。

文章認為,本輪美聯儲非常規政策對黃金推動效果有限。原因主要是:

其一、通貨膨脹前景偏弱。與前三輪美聯儲非常規政策相比,歐美央行實施的零利率(負利率)降低黃金持有成本,但與之前不同的是,投資者對通貨膨脹前景預期發生明顯變化,實踐顯示,歐美央行實施的非常規貨幣政策對通貨膨脹的提振作用極為有限,截至目前,美國、歐元區與日本央行通貨膨脹仍偏離2.0%目標,年初以來,受新冠疫情衝擊,原油價格重挫,歐美通貨膨脹前景受挫,從TIPs通貨膨脹國債估算的美國未來5年通貨膨脹預期僅為0.31%(見圖1),顯示投資者未來較長一段時期低通脹預期;從長期看,受結構性等因素制約,歐美央行過度寬鬆的貨幣政策並不能有效提升全要素生產率,提振有效需求,流動性將繼續流入金融資產,低通貨膨脹、低增長將維持經濟新常態。(見圖2)

圖1:美國通脹預期與COMEX黃金價格走勢

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