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獨角獸

科技獨角獸估值有哪些玄機?

伍治堅:獨角獸的獨特魅力是吸引廣大投資者熱衷於進行風險投資的最重要原因之一,但看似美麗的風景線,背後也有很多容易讓人上當的陷阱。

獨角獸的意思,是估值超過10億美元的未上市公司。在VC投資領域,找到未來的獨角獸,是廣大投資者和基金經理夢寐以求的目標。毫不誇張的說,獨角獸的獨特魅力,是吸引廣大投資者熱衷於進行風險投資的最重要原因之一。但問題在於,看似美麗的風景線,背後也有很多容易讓人上當的陷阱。

在研究人員Gornall和Strebulaev最新撰寫的研究論文(Gornall and Strebulaev, 2019)中,他們舉了一個非常典型的例子,值得我在這裡和大家分享一下,理解獨角獸公司估值背後的來龍去脈。

我們這裡要舉的例子,是美國一家名叫Square的科技公司。該公司成立於2009年,主營業務是移動支付。基於Square提供的移動讀卡器,配合智慧手機,用戶可以通過APP匹配刷卡消費,便於消費者和商家完成付款和收款,並保存相應的消費訊息。

2014年10月,Square在上市前,進行最後一輪E輪融資。在這一輪融資中,Square發行了970萬股新股,價格為每股15.46美元,融資1.5億美元。

這裡有一個很重要的細節。E輪的股東,購買的股票有一個特別條款,即這970萬股票附帶一個期權。如果公司破產,或者被收購,那麼E輪股東最少可以拿回每股15.46美元。而如果公司上市,那麼這些股東至少可以拿到每股18.56美元。

也就是說,E輪股東購買的公司股票,和前面A/B/C/D輪股東購買的股票是不一樣的。E輪的股東不光保本,而且還可能有利可圖,是一樁穩賺不賠的生意。

在上市前的融資過程中,創業公司發行不同類別的股票,是非常常見的現象。比如最普遍的做法之一,就是「同股不同權」,即創始人擁有10倍,甚至20倍普通股投票權的股權。按照邏輯說,如果股票的類別不同,權利不同,那麼其價格也應該不同。比如擁有更多投票權的股票,理應更加值錢。同理,在Square這個例子中,E輪的保底股票價格,也應該比前面幾輪的股票更值錢。

但是,在E輪過後的媒體報導中,包括華爾街日報、彭博、經濟學人、福布斯、財富等在內的專業財經記者們,都基於E輪的股價來計算Square的市值,因此得出15.46X3.88億=60億美元的估值。基於這個估值,Square是一家不折不扣的獨角獸。

如果看懂了上文的邏輯,你應該可以輕易得出結論,那就是:E輪過後,Square被媒體報導的市值,顯然被大大高估了。事實上,資本市場很快就給出了答案。Square在2015年11月IPO後,其股價下跌到9塊錢。基於該股價計算的市值,為34.9億美元,是之前報導的60億美元的6折左右。

這個例子,非常生動的告訴我們這個道理:要想對一家未上市的公司進行估值,是非常複雜的。這是因為未上市企業在公司管理層和投資者之間,有明顯的訊息不對稱。一不小心,投資者就很容易成為該訊息不對稱的犧牲品,墜入投資陷阱。在本人的歷史文章《私募股權投資揭秘》和《私募股權基金經理是如何忽悠你的?》中,對這個問題有更加詳細的分析。

根據Gornall和Strebulaev的研究,像Square這樣的情況,絕非個案。舉例來說,「鋼鐵俠」埃隆•馬斯克創辦的SpaceX,是很多投資者心儀的獨角獸。2008年8月,SpaceX完成了D輪融資。基於D輪融資的股價,SpaceX的市值比D輪之前上升了36%。但是其代價,是公司和D輪股票的投資者簽訂了對賭協議,保證D輪股票股東至少可以獲得100%的投資回報。顯然,D輪股票的股價,應該遠遠高於前面A/B/C輪的股價。而拿了D輪的錢以後,其實公司其他類別的股票價格,應該下降,而不是上升,因為他們對於公司利潤的享有權,排在D輪股東之後,其內含的投資風險,反而上升了。

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