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中國經濟

債務危機如何收場?

徐瑾:當2008年金融危機過去十年,全球關於債務的擔憂始終存在。債務到底是什麼?債務問題如何解決?中國在其中又扮演什麼角色?

當2008年金融危機過去十年,全球關於債務的擔憂始終存在。債務到底是什麼?債務問題如何解決?中國在其中又扮演什麼角色?

債務的本質,其實就是錢,或者說貨幣。全球最大對沖基金公司橋水創始人達利歐,他以談工作方法的書《原則》為人熟知,這本書不久前曾經刷爆朋友圈,也入選經濟讀書會2018十大好書。

其實,他的本行是投資,談經濟的《債務危機》一書,顯然灌注了更多專業思考。書中貨幣、債務和信貸總是被一同提起。他將三者關係如下定義,「信貸定義為賦予他人購買力,他人承諾今後償還該購買力,即償還債務」;「大部分被視為資金的東西,其實是信貸,而信貸這種東西,會在經濟繁榮的時候憑空出現,也會在經濟不振的時候憑空消失」。

資金可以憑空出現,這件事,如何評價?可好可壞。對中國讀者來說,最近二十年的記憶,不少是關乎信貸躍進帶來的通貨膨脹與資產價格泡沫,因此對於信貸增長非常反感。不過,我們要記住,中國這幾十年情況有特殊性。從其他國家經驗來看,如果信貸緊縮,往往伴隨經濟蕭條與通縮,喪失可能的發展機會,作為通脹反義詞的通縮,它的世界並沒有那麼美好。

如果資金與債務可以憑空出現與消失,那麼債務危機是如何發生的?一般認為,當債務人無法償還債務時,就產生債務危機。達利歐認為,信貸和債務快速增長是好是壞,取決於債務償還情況。換言之,增加信貸的好壞,取決於借款是否用於生產目的,是否能夠有足夠收入還本付息。

《債務危機》羅列了達利歐研究過的多國債務歷史,結論是只有少數自律性良好的國家能夠避免債務危機的發生。這一結論對於熟悉金融歷史的讀者並不陌生,大家都讀過太多「這次不一樣」的債務危機悲劇。

《債務危機》的譯者之一,是我的同事劉波。6月13日,復旦泛海、經濟人讀書會與FT攜手,在蘇州進行了一場FT創新對話,由我和劉波對談。席間,劉波分享了達利歐兩書精華,訊息量很大。他尤其強調,達利歐所談原則,其實是基於其個人的投資經驗的個人原則,讀者不應該不加挑選加以運用。

從這個意義而言,任何二手經驗都值得反思。達利歐的身份,使得不少人對他的思考給予頗多溢價;不過按照他主張的客觀原則,任何思考,也需要經歷觀念市場的檢驗。

誠然,《債務危機》呈現了眾多觀點與觀察,有些提供洞見,有些則可以爭議。從積極的方面講,首先,《債務危機》強調了債務周期的重要性,其次,本書將債務周期劃分為7個階段,對每個階段提供豐富的現象描述,為進一步研究準備了素材。當然,如果你熟悉歷史,你會發現經濟學家費雪在80年前就做了類似的事情。

第三,《債務危機》正確地認識到貨幣就是信貸,甲的財富就是乙的支付承諾,信貸(錢)可以憑空產生也可以憑空消失。在這一點上,達利歐突破了學院派觀點,認識到了貨幣內生性觀點。最後,他正確地指出面對債務危機時,有關當局(央行、政府)必須勇於、快於行動,消除妨礙迅速行動的機制與法律障礙。這一觀察,其實也可以從美國前財政部長保爾森等人回憶錄中,得到印證。

然而,貨幣或者債務本身非常複雜,這本書也存在不足的地方。比如,他給出的解決方案的其中一個,說白了是印鈔,而惡性印鈔的結果,其實我們在津巴布韋等案例已經看到。再比如,他在書中列舉債務數據沒有給出精確定義,尤其沒有將不同債務分拆出來分析其不同的緣由與後果,削弱了分析的精準性;在談到某些案例時,事實有出入,如日本去槓桿案例。

在本書分析基礎上延展討論,我們應該認識到,從本質上講,債務危機可以分為兩個分類:流動性危機與清償性危機。流動性危機意味著市場上沒有錢了,這個時候確實需要央行提供流動性,而清償性危機病因不同,往往是和壞資產有關,這個時候比起提供流動性,更好的方式應該是去掉腐肉,刮骨療傷。

面對這兩種不同類型的危機,處理處理方式顯然存在差別。達利歐沒有對此明確區分,而這種模糊,賦予了監管者過高的權力,又沒有進行恰當的約束。

處理債務危機方案之外,我們退後一步,如何看待債務和經濟關係?或者說,一個經濟體,為何能夠正確地決定合適的債務水平?這個問題答案不僅是一個經濟學問題,更是一個政治問題。從金融銀行界而言,貸款行為本質上是在對風險定價,而他們內部的控制體系總是傾向於讓他們低估風險(基於逆向選擇、道德風險等等機制);從監管者而言,更加重要原因,則是各國存在的結構性軟預算約束情況,如中國國企、日本財閥系企業等等。兩者的結合,往往是債務局勢日益惡化背後的根源。

債務過高,即使沒有爆發危機,也會損害經濟增長潛力。如中國學者劉海影在《中國巨債》中分析,債務過高,會導致資產配置機制出現問題,如資產回報率降低、全要素生產率降低、GDP潛在增速降低。

歸根結底,無論債務多寡、債務如何誕生、債務危機如何解決,對經濟體而言,最重要問題是增長。經濟的增長,最終來自自發秩序合作的拓展,來自企業家在社會經濟中不斷尋找可能的機會,或者說填補經濟網路中的結構洞。沒有良性經濟的增長動力,再高超的債務處理能力,也不過是為下一波可能更大的危機,爭取一點點時間。

如今,債務危機成為熱門詞,原因何在?從發達國家經濟來說,目前債務增長確實有所抬頭,但是比起危機前情況其實有所好轉。以非政府債務為標準來考察,前四大經濟體情況如何?根據國際清算銀行數據,美國約為150%,歐洲和日本約為160%附近,中國則是205%。對比比起十年之前,美國情況有較大改善,日本、歐洲也有小幅改善。中國的債務攀升比例比較令人擔心,最近10年中國經濟躍升為世界第二,但這一過程也發生了四兆等幾輪刺激,顯然對債務負擔有推波助瀾的作用。對此,中國需加以密切注意。

中國的債務之路,如何收場?早在2016年,我在公號《徐瑾經濟人》就談過,如果發生債務危機,中國經濟有可能面臨兩種危機情景。首先,一種是韓國式情況,即中國不主動調整,在外部衝擊以及匯率波動下,類似韓國98年情況重演,在一次劇烈的金融危機之後進行痛苦的出清;其次,一種是日本式情況,即通過二三十年的緩慢增長,增加政府槓桿以降低企業槓桿。如果條件允許,後一種可能性更大。

這兩種模式如何評價?一個短痛,見效快,一個長痛,恢復慢。中國經濟過去之所以能夠保持高槓桿率和推遲債務出清,並不是中國有多麼特別,很大原因是高速增長中,很多矛盾不那麼突出,部分被掩蓋了。從多數國家的經驗來看,日本模式是可能的道路,這種情況下,增長恢復會比較緩慢,國民感受或許比較溫和。註:本文代表作者本人觀點,作者亦為經濟人讀書會創始人,更多可見公號《徐瑾經濟人》(ID:econhomo)

參考書目:

《債務危機 : 我的應對原則》

作者:瑞•達利歐

譯者:趙燦 / 熊建偉 / 劉波 等

出版社: 中信出版社 2019-3

《原則》

作者:[美] 瑞•達利歐

譯者: 劉波 / 綦相

出版社:中信出版社 2018-1

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