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中國股市

註冊制:重塑資本市場格局

劉一楠、歐陽輝:構建市場化的資本市場時,準入標準的變革不能單兵突進,還需建立配套制度「證明」上市公司的真實質量與價值。

2019年4月19日,中央政治局會議對科創板與註冊製做出重要部署,提出「要以關鍵制度創新促進資本市場健康發展,科創板要真正落實以訊息披露為核心的證券發行註冊制」。註冊制將全面改變資本市場的上市模式、監管模式、價格發現模式,同時還將極大拓寬中小企業、民營企業的上市圖景,助力提升直接融資規模。

縱觀國際資本市場,香港IPO採用具有註冊制特徵的雙重審核制,聯交所審核主要關注業務模式、業務合規與公司治理等問題。美股市場實行較為市場化的註冊制,SEC主要關註上市公司是否完整披露了所有訊息,由市場進一步判斷公司質量,並給出估值水平。科創板註冊制由上交所進行審核,以預計市值為分類標準,再考察營業收入、凈利潤等指標。進一步,註冊製作為資本市場的準入制度不能單兵突進,在實踐中還需建立完善的訊息披露制度、規範的法律體系、進退有序的退市制度作為重要配套,共同重塑資本市場格局。

註冊制:重塑資本市場格局

全國政協副主席辜勝阻提出「審批制是父母包辦,核準制是媒婆相親,註冊制則是自由戀愛,要實現賣者有責、買者自負」,形象地說闡述了註冊制是整個資本市場全局性的制度變革。具體而言,註冊制將在以下方面重塑資本市場格局:

首先,全面改變公司的上市模式。具體而言,政府和證券監管部門是審批制和核準制下的市場準入審核主體,審批標準相對隱性。而註冊制下資本市場對上市公司的準入不再具有行政色彩,而是由交易所制定顯性上市標準,符合上市條件的企業可進行上市申請。

其次,全面改變了政府與證券監管部門的監管模式,由「上市監管」變為「市場監督」。核準制下的監管模式體現出「重上市核準、輕後續監管」的特徵。而註冊制下證券監管部門的職能側重於市場監督。同時,資本市場需建立訊息披露制度、法律體系與退市制度作為註冊制的重要配套,從入市、市中、退市等方面,對上市公司進行全周期的規範監督。

再次,全面改變了資本市場的價格發現方式。準制下IPO數量、價格均受到行政因素的影響。例如2012年後中國證監會開始對IPO進行自查與核查,2013年全年IPO事實上進入關閘停滯階段。2014年IPO重啟後對IPO價格與數量進行一定的行政干預,新股發行的首日最高漲幅限制為44%,市盈率則建議不超過23。而註冊制下IPO的數量、價格、融資額、市盈率等指標均較為市場化,不受行政因素的影響。同時,註冊制中審核部門僅做形式審核,而不對公司的具體投資價值做判斷,賦予市場充分的價值發現權利。

最後,全面改變了中小企業、民營企業的上市圖景,優化金融市場融資結構,提升金融資源配置效率。在審核制與核準制下,上市資源不可避免地向大企業、國有企業傾斜。而在註冊制環境下,只要企業達到上市標準、符合交易所上市條件,均可申請上市。同時,科創板在上市標準上對企業規模、營業收入、凈利潤的要求均低於主板市場,大大拓寬了中小企業、民營企業的上市管道。

因此,在總量層面,良性運轉的註冊制將提升直接融資佔比,完善多層次資本市場,優化金融市場的整體融資結構;在結構層面,註冊制有助於緩解民營企業與中小企業的融資難、融資貴問題,促進金融資源與企業融資需求的動態匹配,提升金融資源的配置效率,將進一步深化金融供給側結構性改革,促進金融系統支持實體經濟。同時對公司而言,註冊制意味著機遇與挑戰並存,核準制中上市對於公司而言是「鯉魚躍龍門」式的價值飛躍,並獲得顯著的殼資源價值,而註冊制下企業上市不再意味著「一勞永逸」,而將在訊息披露、退市制度的約束下對資本市場時刻心懷敬畏,面臨挑戰。

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