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中國經濟

中國國際收支結構:可能反轉麼?

張明:通過資本流動管制來抑制短期資本持續大幅外流,將幫助有關部門更好地穩定匯率與國內資產價格。

2019年3月底,國家外匯管理局公布了2018年全年的國際收支數據。2018年延續了2017年的國際收支雙順差格局,全年經常帳戶與非儲備性質金融帳戶的順差分別達到491與1306億美元。從季度數據來看,2018年經常帳戶與非儲備性質金融帳戶出現了有趣的此消彼長型對稱性格局:2018年第一季度至第四季度,中國的經常帳戶餘額逐季上升,分別為-341、53、233與546億美元,中國的非儲備性質金融帳戶餘額逐季下降,分別為989、300、140與-123億美元。2018年四個季度的誤差與遺漏項均出現資本凈流出,全年累計規模達到1602億美元,且下半年凈流出規模(1104億美元)顯著高於上半年(498億美元)。國際儲備在2018年上半年累計增長了501億美元,而在2018年下半年累計下降了312億美元。與2018年上半年相比,2018年下半年呈現出非儲備性質金融帳戶順差下降甚至逆轉、錯誤與遺漏項凈流出加大、國際儲備由升轉降等特徵,這均與2018年下半年人民幣兌美元匯率顯著貶值有關。

回顧多年以來中國國際收支數據的演變,我們可以發現,從2015年起至今,中國國際收支結構似乎正在發生如下重要的結構性變化:

第一,2015年至今,中國的經常帳戶順差無論是絕對規模還是相對佔比均呈現出持續下降趨勢,並可能在2019年轉為全年逆差。2015年至2018年,中國經常帳戶順差分別為3042、2022、1951與491億美元,經常帳戶佔GDP比率分別為2.8%、1.8%、1.6%與0.4%。在2018年第1季度,中國更是在2001年第2季度以來首次出現了經常帳戶逆差。

我們可以從經常帳戶細項結構、國內儲蓄投資缺口與實際有效匯率升值這三個視角來分析中國經常帳戶順差的趨勢性下降。

從經常帳戶細項結構來看,經常帳戶順差下降的主要原因是貨物貿易順差的下降與服務貿易逆差的上升。中國貨物貿易順差絕對額在2015年達到過5762億美元的頂峰,但到2018年已經回落至3952億美元。中國服務貿易逆差在2007年至2012年這六年間年均僅為313億美元,但在2013年至2018年這六年間年均高達2233億美元。在2018年,中國服務貿易逆差更是達到2922億美元的歷史性高點。

從國內儲蓄投資缺口來看,中國儲蓄率由2008年的50.8%逐漸下降至2017年的46.4%,而投資率則由2008年的43.2%微升至2017年的44.4%,國內儲蓄投資缺口佔GDP的比率則由2008年的7.6%下降至2017年的2.0%。不難看出,中國國內儲蓄投資缺口的縮小主要源自儲蓄率的下降,而非投資率的上升。

從實際有效匯率升值來看,根據BIS的測算,人民幣實際有效匯率指數由2007年12月的90.19上升至2018年12月的122.89,累計升值幅度達到36%。本幣實際有效匯率的顯著升值自然會導致經常帳戶順差縮小。

我們也可以從上述三個視角來分析未來一段時間中國經常帳戶餘額的變動。從經常帳戶細項來看,短期內中美貿易談判的進展(中國將會顯著增加從美國的商品進口)將會造成貨物貿易順差顯著下降,而人均收入的提高與國內服務品市場的落後造成服務貿易逆差繼續增長,這意味著經常帳戶餘額可能繼續下降。從國內儲蓄投資缺口來看,人口老齡化與居民部門槓桿率上升過快,將會造成居民部門儲蓄顯著下降。從實際有效匯率來看,儘管近期人民幣兌美元名義匯率呈現雙邊波動格局,但未來只要中國經濟增速繼續持續高於全球,人民幣實際有效匯率整體上仍將呈現升值格局。終上所述,未來一段時間內中國的經常帳戶餘額將會繼續下降,甚至不排除從持續順差轉變為持續逆差的可能。而在2019年,受中美貿易談判導致的中國顯著增加從美進口影響,中國可能繼1993年之後首次出現年度經常帳戶逆差。

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