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中國股市

美股韌性猶在,A股回暖不變

胡月曉:隨著中國經濟走出「底部徘徊」階段的跡象愈發呈現,中國資本市場慢牛格局的趨勢將會愈發明顯。

最新的美聯儲(FED)停止加息和即將停止縮表聲明,不僅未能提振市場預期,反而使得美股在上周五(3月22日)下跌。市場普遍認為,美聯儲貨幣政策的轉向,表明經濟前景走軟;經濟前景預期悲觀,加上早已露出倒掛端倪的美國債收益率曲線形狀進一步異化,市場憂慮情緒徐明顯上升,以致中國A股亦受到衝擊。

實際上,由於2019年中國資本市場環境的變化(《2019年中國資本市場有何不同》),中國A股慢牛態勢可期,市場短期波動未改資本市場持續回暖趨勢。

歐美去股權化趨勢未變

歐美股市在金融危機後超長時期的持續上行,並不在於其強勁的經濟;相反,從經濟增速比較和結構變動角度,轉型中的中國經濟表現要更勝一籌。歐美股市,尤其是美國股市近9年的持續上行,靠的是「縮股」——私有化盛行使得股票數量規模持續下降。海外將歐美股市的私有化盛行現象,稱作「去股權化」。實際上,由於金融市場和商業社會的演進,歐美股市的這一「去股權化」潮流,自2003年就已出現,金融危機後的貨幣寬鬆,僅是加劇了這一現象。按照融資次序理論,股權融資是企業最後的融資手段,當前序的融資環境重新變得寬鬆和穩定時,融資替換就會發生,「去股權化」就會成為一種經濟趨勢。這種趨勢發生在上市公司身上,就是私有化,如回購增加等。

「去股權化」趨勢肇始於2003年,說明2003年前貨幣環境就已寬鬆。作為對沖「911」事件經濟衝擊的組成部分,FED採取了寬鬆貨幣政策,便宜資金開啟了企業回購股票的潮流(也帶來了次貸危機);2008金融危機後,FED為主的西方寬鬆政策使得歐美股市回購潮更甚。金融危機後西方不僅實行超寬鬆的貨幣政策(主要央行均進行了數輪QE),而且推行了負利率政策,這更是刺激了公眾公司的回購甚至退市熱情,私有化的數量一度超過了IPO、二度增發的數量。

美國由於海外資本迴流更是加劇了國內股市股票回購的普遍性。2009-2017年間,標普500指數成分股企業回購金額達4.5兆美元,占同期市場規模的約1/3。2009年,美國上市公司數量和股票數量分別為4782和4901隻,此後逐漸下降,2012年分別降至4504和4593隻,之後才逐漸回升,2018年也才達到4893和5023隻。實際上,近10年間美國股市家數和股票數量的微幅擴張,主要靠吸引海外企業來美上市,例如中國科技企業受制於本國上市的艱難,多傾向在美上市。如果以2003年為基點,美國股市到2018年的數量約縮減了20%。

一方面是股市存量規模下降,另一方面,私募股權融資等另類金融市場的發展,使得IPO等增長日益乏力。在西方市場,在融資次序規律作用下,私募股權市場的擴大,使得企業的股權融資在企業生命周期中位置前移,並在很大程度上取代了後續公開市場上的股權融資需求。從實踐看,私募股權融資要比企業在公開市場上股權融資便宜,且在規模上也能保證。因此,隨著私募股權市場的發展,西方股市對上市公司資源是越來越倚重海外市場了。

美股韌性猶存

從債權融資和股權融資替換的成本比較角度,經驗值顯示,10年期美國債收益率4.0是臨界點。當美國國債收益率超過4.0時,融資替換較少發生,即私有化(回購及退市)現象將減少。自2015年FED加息以來,該指標利率最高為3.22(2018年11月),隨後逐漸下行,當前收益率為2.43(2019年3月25日)。可見,美國的「去股權化」趨勢並未改變,即使經濟差強人意,持續的「縮股」進程,仍將為美股提供支撐。

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