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中國經濟

天量信貸重來,然後呢?

徐瑾:2019註定是寬鬆的一年,但這一次寬鬆的結果,卻很難比擬往昔的結果;歷史不會簡單重複兩次,單靠貨幣寬鬆無法實現復甦。

春節剛過,貨幣寬鬆的苗頭重新呈現,新增社會融資規模遠超四兆,創下歷史記錄。

2月15日,根據中國人民銀行數據,2019年1月新增社會融資規模和新增人民幣貸款規模分別達到4.64兆元和3.23兆元,同比分別多增1.56兆元和3300億元。

這些新增的社會融資來自哪裡?根據央行數據,對實體經濟發放的人民幣貸款增加3.57兆元,同比多增8818億元;對實體經濟發放的外幣貸款折合人民幣增加343億元,同比多增77億元;委託貸款減少699億元,同比少減10億元;信託貸款增加345億元,同比少增52億元;未貼現的銀行承兌匯票增加3786億元,同比多增2349億元;企業債券凈融資4990億元,同比多3768億元;地方政府專項債券凈融資1088億元,同比多1088億元;非金融企業境內股票融資293億元,同比少207億元。

由此可見,新增貸款佔據大頭,未貼現匯票和債券業務也出現大幅增加。有朋友在公號《徐瑾經濟人》問怎麼看,我覺得一言以蔽之,銀行想送錢,企業想拿錢。銀行的壓力,更多也是來自經濟下行的壓力。

信貸寬鬆的趨勢,這一次看起來也波及一些中小企業,根據FT近期對36家中小企業的調查發現信貸有所鬆動,45%的受訪者表示很容易獲得銀行抵押貸款。然而,這種影響更多是表面,銀行對抵押要求和貸款審核要求並沒有放鬆,從一些銀行業者的反饋來看,雖然有普惠金融等口號,但在銀行內部對於中小企業熱情目前並不算高,一方面以抵押貸為主,一方面低風險的票據業務成為主要增量。

貨幣政策今年寬鬆是板上釘釘,但從數量來看,1月很可能成為頂點。問題在於,寬鬆是否可以改變經濟下行趨勢?答案是很難。近年來金融市場一直苦於沒有好的投資品,去槓桿政策推行之後以前隱藏的違約壓力有所浮現,不僅非標準化產品(如各類P2P產品)雷聲陣陣,標準化的信用債與銀行貸款的違約率也在提升。銀行掙扎於資產荒,其本質在於實體經濟的困境。從銀行角度而言,每年年初銀行都有搶先放貸的衝動,以求早日獲利(貸款利息),順理成章,而資產荒只會增強銀行這樣的衝動。從企業角度而言,龐大資產規模與低下回報率的矛盾,讓他們一直有儲備流動性的需求。兩邊需求共振,1月社融衝量事成必然。

貨幣政策可以在經濟繁茂的時候踩下剎車,或者在經濟低落時候加大油門,但是本質上無法改變經濟的整體趨勢,很大程度上只能視為對沖。

當前信貸數據狂飆背後,其實是工業利潤的放緩,典型表現之一1月份中國CPI、PPI均表現不佳,1月份官方PPI僅同比上漲0.1%,為2016年9月以來最低。從業界看重的PMI指數(Purchasing Managers' Index,採購經理指數)而言,低於50就是經濟榮枯分界線,而財新經季節性調整的2019年1月製造業PMI降至48.3。從草根訊息看同樣有所印證,不少中小企業年前已破例提前放假,往年春節總被議論的民工荒已經成為往事,即使新經濟的典範滴滴之類在年後也傳出裁員2000新聞。

寬鬆貨幣政策,在民間一直有大水漫灌的批評,但是在2008年金融危機之後成為潮流,無論美國還是日本都競相開始寬鬆。初看起來,貨幣寬鬆好像為美國和日本都帶來了不同程度復甦,但這一結論這可能忽視了與貨幣政策配套的財政政策以及結構改革。以寬鬆與否在評論貨幣政策是否正確,並不合適,正如僅從貨幣政策來評價經濟政策應對,也不全面。

更進一步,寬鬆貨幣政策本身的有效性,其實也存在爭議。以日本為例,安倍晉三2012年底上台後特推出安倍經濟學,其中之一就是寬鬆貨幣政策,政策目標是2%的通脹目標,日本央行這些年為此一直努力,購買了大量國債。

遺憾的是,五年過去了,雖然日本經濟有所復興趨勢,但是2%這一政策目前尚未實現,甚至貨幣對於日本經濟效果到底如何,也有不同意見。日本前任央行行長白川方明在2008擔任央行行長,他在2013年提前離職,2018出版了一本著作談及自己在日本央行的39年生涯。在接受日本媒體採訪時候,他公開表示如果將金融寬鬆政策與物價及匯率緊密掛鉤,繼續被迫無休止地購買國債,那麼會讓財政已經惡化的日本陷入「財政支配」狀態,更無從保障經濟和金融體系的穩定。換而言之,所謂的「直升機撒錢」並不能真的帶來繁榮,一位大企業的老總曾經對白川方明說「每次聽到只要撒錢就能搞好經濟這種論調時,總覺得自己奮鬥一生的工作的價值遭到了否定」,他認為這體現了「健全感覺」。

這種企業家與其表現出的健全感覺,恰恰纔是經濟復興的核心。貨幣是現代經濟核心,貨幣政策也日漸成為專業人士的領域,但這並不意味著貨幣政策可以脫離實體經濟,在虛空之中製造財富,在其領域之外施展魔力。

回到中國,2019註定是寬鬆的一年,但這一次寬鬆的結果,卻很難比擬往昔的結果,歷史不會簡單重複兩次,人不可能幸運地連著避開兩次同樣的坑。單靠貨幣寬鬆無法盡其全功,只能拖延頹勢,所需要的結構化改革才應該是大戲主角。如果主角遲遲未上台,而太早就把手中的政策工具用完,未來面臨的壓力恐怕難以樂觀。

註:本文代表作者本人觀點,作者亦為經濟人讀書會創始人,更多可見公號徐瑾經濟人(ID:econhomo)。

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