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央行

央行何時開啟降息窗口?

劉利剛:人民幣及資本管制將使中國獲得更高貨幣政策獨立性。除非PPI通縮且經濟放緩超預期,否則央行不會將穩健貨幣政策態勢改為寬鬆。

儘管與美國達成了為期90天的貿易休戰,但中國的經濟的放緩在加速。 12月份製造業採購經理人指數首次跌入收縮區域,出口增速從11月份的3.9%下滑到12月份的負4.4%。同時四季度經濟增速放緩至6.4%,在2010年以來首次低於6.5%。同時,通貨膨脹率快速下降,通縮風險正在上升。 12月CPI下降0.3個百分點至1.9%,而且PPI從11月的2.7%下滑至0.9%。從環比上看,PPI已轉為負值。 事實上,除豬肉和食品價格外,未來通脹風險的壓力似乎有限。 在石油和工業品價格大幅下滑之後,PPI的下降可能會超過預期。 除了PPI近期的環比已為負值,我們認為一些月度的PPI同比數據可能會在上半年很快轉負。

雖然中央經濟工作會議確立了穩健的貨幣政策立場,但貨幣政策條件已經轉向寬鬆。總體而言,中國人民銀行更積極地利用量化和新創的價格政策工具來放鬆貨幣政策條件,以便更多信貸可以流入實體經濟。 去年12月下旬,央行創設了定向中期借貸便利(TMLF),以便為對中小企業和民營企業提供足夠資金的銀行提供較低成本的長期資金。這項新的政策工具於1月24日啟動,首期開展了人民幣2,575億元的TMLF操作。中國人民銀行對TMLF徵收的利率比同一期限的普通中期借貸便利(MLF)低15個基點。該政策的目的是降低商業銀行從央行的融資成本,引導商業銀行向民營企業和中小企業提供更多貸款。 1月2日,中國人民銀行宣布將擴大惠普金融融資降準的範圍。僅僅兩天後,中國人民銀行又宣布降準100個基點,扣除了MLF到期,TMLF的投放,以及擴大惠普金融降準條件之外,凈流入了人民幣8,000億元的流動資金。 1月24日,中國人民銀行又創設央行票據互換工具,銀行的永續債也可與央行票據互換,旨在改善貨幣政策傳導和銀行對實體經濟的貸款支持。這些政策措施已經開始起作用:信貸條件的關鍵指標-社會融資總額(TSF)連續兩個月保持在1.5兆元以上,社融存量的增速在多個月份的下滑之後也於12月份穩定在了10.6%。

事實上,由於僅有TMLF的發行,一月份的MLF利率已經下降了15個基點。央行表明在第一季度不在續做到期的MLF貸款,預計這一利率水平將在第一季度延長。因此,MLF和TMLF貸款的加權平均利率已降至3.15%。一年期MLF利率在跟隨常備借貸便利(SLF)上升4次後,已經在3.3%的水平上維持已久。鑒於一年期基準貸款利率仍維持在4.35%,商業銀行可以按目前的TMLF利率向中國人民銀行借款,以一年期基準貸款利率貸款,可以很容易地實現低風險利率套利在至少1.2百分點。如果使用加權平均一年期貸款利率計算,我們計算商業銀行的套利利差可能導致達2.69個百分點。

與此同時,相對於黯淡的經濟前景,企業融資成本仍然高企。雖然我們估計的季度加權平均貸款利率(企業融資成本的關鍵指標)可能在第四季度進一步下降10個基點至5.84%,但它仍然高於民營企業的稅前利潤率的5.59%。如果考慮到25%的標準企業所得稅以及其他稅費,目前的融資成本已經可以遠超企業的盈利能力。由於違約風險上升,公司債券收益率雖有所收窄但仍然維持在高位。 比如,3年期A級以上評級的公司債收益率雖然自9月份的峰值以來顯著下降,但仍高於10%。在25個主要行業的行業中,我們發現13個行業的(稅前)利潤率已經低於名義貸款利率,只有三個行業(煤炭,飲料和​​醫療)的利潤率仍高於公司債的平均收益率。實際上,目前的企業融資成本太高,很難鼓勵企業進行投資,尤其是民營企業投資。

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