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中國經濟

中國為什麼要派發「減稅」禮包?

周浩:相較於傳統刺激政策的「放」,減稅更具有「收」的屬性。減稅落地不僅關乎市場信心,也意味著經濟政策框架將出現更具有現代化的調整。

中國經濟再度出現「習慣性放緩」,這一次市場似乎並沒有像以往那麼擔憂,卻將更多的目光放在了減稅這一政策上。按照一般的預期,中國在2019年推出的減稅計劃將至少達到GDP的1%,減稅舉措成功與否,將在很大程度上影響中國的經濟政策走向。

事實上,中國經濟的放緩從2016年年底推出「去槓桿」舉措以來,就已經是大勢所趨。自本輪金融危機以來,中國經濟的發展與信貸增長保持著緊密聯繫,也陷入了典型的「債務-增長-去通脹」的循環之中。從市場研究的角度來看,更準確對中國的廣義信貸(廣義債務)進行分析,是理解中國經濟的重要視角。其間央行也對社會融資總量等數據進行過多次修訂,其目的也是希望理解金融體系內的實際信貸規模。影子銀行的崛起導致了此類廣義債務的激增,而各類創投類基金的設立,也讓市場難以完全通過銀行類金融機構來對整體經濟的熱度進行準確的把脈。

然而,有一點是確定的,如果實體經濟的回報率無法彌補資金的成本,那麼最終的「去槓桿」只是一個時間問題。中國的本輪「去槓桿」帶有明顯的政府主導,但也大致符合歷史上每隔大約兩年就有一次政策轉向的規律。面多了加水,水多了加面,雖然聽上去是一個經濟發展和信貸擴張的常規邏輯,但出於控制風險的需要,中國政策當局往往會選擇在一定時期對政策進行重新調配,這大致形成了每隔兩年的一個收緊或者放鬆周期。

到了2018年底,中國政策面臨轉向全面放鬆的時間窗口,與2016年底的「去槓桿」政策再度划出一個兩年的刻度。歷史雖然是驚人地相似,但政策卻並非完全相同。這一次,減稅成為最為響亮的寬鬆代名詞。

簡單回歸一下2008年以來的歷次寬鬆,我們能夠對於目前的經濟和政策背景有更好的理解。2008年中國推出「四兆」的龐大刺激計劃,這迅速扭轉了中國經濟的頹勢,但也落下了地方政府債務的病根,此後非金融企業債務激增,成為中國近10年債務問題的根源。2010年10月,中國央行宣布加息,貨幣政策轉向控制經濟過熱和資產價格膨脹。到了2012年中,面臨著經濟的放緩壓力,中國央行在持續了一年多的貨幣政策緊縮後,開始轉入減息周期,地方債務和企業債務再度上升,經濟出現短暫回暖。緊縮政策在2013年隨之而來,代表性事件即為當年的「錢荒」,這導致了經濟在2014年再度下行,2014和2015年連續兩年,中國未能完成年初設定的經濟增長目標。到了2014年下半年,中國逐步開始調整房地產政策,並不斷加碼,到2015年底,「去庫存」被正式提上議事日程,這帶來了三四城市房價的暴漲,中國的家庭債務也開始出現明顯的上升。有意思的是,到了2016年年底,政策基調變成了「房子是用來住的,不是用來炒的」,又拉開了新一輪的政策收緊。

到了2018年底,政策調整窗口再度出現。出現調整的原因包括內外兩方面因素:「去槓桿」的政策收緊帶來了經濟下行的壓力,外部因素來看,中美貿易戰又加大了經濟未來面臨的不確定性。

但與此同時,政策也面臨著選擇難題。由於過去10年的多次經濟刺激政策,中國的政府、企業以及家庭的債務均出現了較為迅速的上升,而從過去10年的政策效果來看,持續對一個部門進行反覆的刺激,效果會越來越不明顯。因此,減稅作為一項新政策,被委以重任。

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