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金融市場

美國加息帶來資產價格重估

周浩:美債收益率攀升,是全球金融市場關注的焦點。美聯儲漸次加息,讓市場開始擔心可能隨之而來的金融風險。

周浩美國國債收益率的攀升,是眼下全世界金融市場最為關心的話題之一。隨著美聯儲的漸次加息,市場一方面確認並迎接美元利率的正常化進程,這在某種程度上標誌著世界經濟已經漸漸走出上輪金融危機,另一方面市場也開始擔心利率的上行可能會帶來新的金融風險。

這樣的一種看似矛盾的心理,背後有這樣的一個隱喻:過去歷次的美聯儲加息進程,都伴隨著金融危機的爆發,最終美聯儲又會選擇大幅度降息以緩解經濟下行壓力。很顯然,被刺痛過數次的市場,很難擺脫這樣的痛苦回憶。

與此同時,遵循著教科書來進行加息進程的美聯儲,似乎無法停下自己的緊縮腳步。理論上而言,美聯儲有兩個「職責」,一是控制通脹水平,一是保持充分就業。經濟理論告訴我們,就業與通脹之間存在著負相關的關係,所以就業市場如果太過繁榮,則可能會帶來高通脹的問題。央行的工作就是在這兩項指標之間尋求平衡。按照這樣的理論出發,美國的失業率已經下降至48年來的最低點,從任何角度而言,美聯儲的加息都應該是板上釘釘。而按照歷史經驗,美國的基準利率應該至少達到3.0%以上,才能夠有效地控制通脹,這也是美聯儲目前對於利率的長期預測。

但面對美聯儲的加息進程,市場顯然有些懷疑且更帶有恐懼,這從今年以來的新興市場拋售中已經可見一斑。而即使是對美國經濟復甦高唱讚歌的特朗普總統,也一直對於利率上行表示反對。很顯然,商人出身的總統對於利率有著跟經濟學家們截然不同的觀測角度,而這樣的一種擔憂甚至恐懼,也瀰漫在金融市場上空。

理解這樣的擔憂,我們可以從以下幾個角度來推導:

首先,也是目前已經發生的,是新興市場可能面臨大規模的金融動蕩。今年以來,很多新興市場國家都出現了類危機的跡象,其中以阿根廷和土耳其尤為突出。在亞洲,印度、印尼和菲律賓成為受害最為深重的國家。新興市場的危機傳導鏈條其實是相對清晰的:伴隨著美國升息,國際資本開始逐步減少對新興市場資產的投資,而對於長期存在經常項目逆差的經濟體而言,這無疑是釜底抽薪。由於無法獲得足夠的海外資金,很多新興市場國家的債券收益率開始明顯上升,企業融資出現困難。這會加大經濟下行的壓力,並最終帶來本幣的大幅度貶值壓力。一旦部分邊緣國家的貨幣貶值壓力增大,一些基本面相對較好的新興市場國家也難以免疫。最終危機將被進一步放大,並逼迫很多國家通過加息來抵禦資本流出的壓力,而加息又進一步加重了企業的融資負擔,最終帶來經濟的放緩甚至停滯。

事實上,這樣的一個典型的危機傳導過程,已經在歷史上被多次重演,而IMF在處理新興市場危機過程中已經累積了大量的經驗,也通過各種方式給予新興市場國家各種政策建議。總的來說,避免危機蔓延的最重要法則,是要保持相對健康的經常項目盈餘,並減少債務。但從本輪金融危機以來的經驗來看,幾乎所有的國家都大幅度增加了自身的債務,希望債務能夠回到健康水平上,無異於痴人說夢。

值得一提的是,影響新興市場的一個關鍵因素,是美元在國際金融體系中扮演的中心地位。出於對幣值波動的擔憂,海外投資者往往要求新興市場的企業和金融機構以美元來進行融資,這事實上也加大了新興經濟體的市場波動。如果大量的外債以非本幣的形式存在,那麼一旦出現本幣貶值,這些外幣債務負擔將可能以幾何級數的速度上升。在這種情況下,危機就不可避免地被循環放大。

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