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CDR

CDR如何健康發展?

高子劍、張翔:目前CDR暫不安排轉換機制,其高折溢價沒有糾錯機制,這就導致上市公司成為CDR套利的獨家交易人,A股投資者自然不願意成為「被套利者」。

今年3月30日,中國證監會公布CDR(中國存托憑證)發行意見。撇開坊間將CDR視為「獨角獸」,懂行的人知道,CDR市場的規模可以達到兆級別。就拿美國的ADR市場來說,2017年交易規模3.4兆美元(花旗銀行統計);上市ADR1406隻,佔美國全部交易所上市公司數量的8%。又如筆者曾經工作的台灣證券市場,上市公司以科技股居多,這些科技股多數又同時發行ADR。於是,台灣所有分析師每天上班的第一件事,就是分析前夜ADR價格,因為ADR的漲跌將顯著影響當日台股走勢。

縱觀全球資本市場,發行存托憑證(Deposit Receipt,以下簡稱DR)的不少。然而,就以數量而言,美國的ADR佔比77%,獨佔鰲頭。臨近的香港存托憑證HDR,目前僅存1隻。什麼影響了DR市場的規模(關注者是監管層、上市公司、投資銀行),是本文討論的第一個重點。

圖1:各地區存托憑證數量佔比(截止2018/06/30)

數據來源:Bloomberg,東吳證券研究所整理

另外,DR完全是制度安排下的產物,類似於金融衍生品。在衍生品領域,規則決定了價格。DR相比於正股的折溢價(關注者是交易者,例如CDR基金經理),是否會受到制度的影響,是本文討論的第二個重點。

什麼是CDR

資本市場的任何產品,都有其存在的意義,DR也不例外。就拿前期新聞熱點,小米發行CDR,為何不是發行A股呢?關鍵點就是,公司不符合A股上市要求,又希望能在A股融資。因此,以DR的方式,將部分H股轉換至內地交易。Receipt,中譯收據。DR也是收據,聲明持有者對原股的所有權。

而加在DR前的英文字母,代表上市地(非股票發行地)。圖1的名詞分別是:ADR=美國(America)存托憑證;GDR=全球(Global)存托憑證;BDR=巴西(Brazil)存托憑證;SDR=瑞典(Sweden)存托憑證;TDR=台灣(Taiwan)存托憑證;HDR=香港(Hong Kong)存托憑證;只有一個比較特殊,CDI,CHESS Depositary Interest,是澳大利亞存托憑證,CHESS是澳交所電子交易系統。

DR發新股多,發老股少。DR的發行流程,如圖2,

圖2:存托憑證發行流程

數據來源:J.P Morgan , 東吳證券研究所

圖2有兩個重點:一是,為了規範交易秩序,不是任何一位正股持有者,都可以透過託管程序轉換為DR。通常是公司本身,或是持有一定份額以上,也就是大股東才可以這麼做。以台灣為例,正股轉換TDR的申請人,一般限制持股1%以上股東。二是,原股的來源,新股——公司增發股份,老股——大股東減持,或者公司從二級市場回購。發新股比發老股多,因為發新股等於為公司帶來增量資金。發老股只存在於DR價格高於正股價格,正股持有者去DR市場賣出更好的價格。

制度導致DR折價——以ADR+A股為例

中概股ADR中,一部分是同時有ADR+A股+H股,以下是這類ADR相對A股和H股的折溢價。

圖3:歷年中概股ADR相對A股平均折溢價率

數據來源:Wind資訊,Bloomberg,東吳證券研究所

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