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人民幣匯率失勢了麼?

鍾正生 、張璐:人民幣匯率仍處於寬幅波動、總體強勢的狀態之下;本輪美元指數反彈的頂部可能在94左右,對應人民幣對美元匯率很難貶值突破6.45。

4月下旬以來,人民幣對美元匯率顯著貶值,這一趨勢和美元指數一波頗有力度的反彈相同步,觸發因素較為明確。隨著美元重啟強勢,市場對人民幣匯率的信心漸有削弱,分歧有所加大。我們認為,人民幣匯率仍處於寬幅波動、總體強勢的狀態之下。從美元大勢與調控風向來看,我們判斷本輪美元指數反彈的頂部可能在94左右,對應人民幣對美元匯率很難貶值突破6.45。

一、逆周期因子再顯效

4月20日以來,人民幣對美元匯率從6.28一路貶值,5月9日盤中一度跌破6.38關口,創逾3個月以來最低水平。這一過程因美元反彈而起,但在幅度上卻弱於美元指數升值的力度。由於人民幣對美元貶值幅度較小,CFETS人民幣指數持續攀升並創下兩年新高(圖表1)。

圖 1:近期人民幣對一籃子貨幣匯率持續升值

期間,「逆周期因子」發揮了不可忽視的作用。按照我們對人民幣匯率中間價變化的分解,4月下旬以來,人民幣中間價的實際貶值幅度,要明顯小於按「市場供求+對一籃子貨幣匯率穩定」所要求的貶值幅度,表明逆周期因子再度發揮了平抑人民幣匯率貶值壓力的作用(圖表2)。粗略估算,如果沒有逆周期調節的因素,當前人民幣對美元匯率可能超過6.48。

圖 2:逆周期因子再度發揮平抑人民幣匯率貶值的作用

除了逆周期因子的作用外,人民幣貶值預期並未集結也抑制了人民幣對美元貶值的空間。在人民幣對美元走貶的同時,離岸美元兌人民幣的風險逆轉指數只是略有上升,且不及今年2月時創下的高點,表明市場對人民幣貶值的預期並未明顯增強(圖表3)。這一方面,有逆周期因子調控和引導的原因。據彭博調查報導,5月3日起,20餘家機構中間價預測值與實際值的偏離度明顯下降,部分機構已將逆周期調控的信號納入了預測模型;另一方面,市場預期的波瀾不驚,也與其尚不看好美元反彈的幅度相聯繫。

圖 3:人民幣貶值預期並未集結

應該說,逆周期因子和資本管制的加持,將有效降低人民幣匯率大幅貶值的風險。從目前匯率政策的基調來看,當前中國央行與美聯儲貨幣政策分化的背景,有保持人民幣匯率相對強勢的訴求。隨著美國產出缺口閉合,通脹逐漸逼近2%目標,美聯儲加息已駛入快車道。而中國在經濟增速換擋,整肅金融生態的環境下,仍然面臨著降低實體經濟融資成本的壓力(4月28日,發改委聯合工信部、財政部和央行發布了「2018年降成本重點工作的通知」)。這種貨幣政策方向上的分化,本身就容易帶來資本外流的壓力。只有保持人民幣匯率相對強勢,才能增厚中國央行抵抗中美利差收窄的空間,為國內貨幣政策爭取更多獨立性。

二、美元走向定大勢

匯率政策基調只能影響人民幣匯率波動的彈性,美元走向才是決定人民幣匯率方向的關鍵。4月下旬以來的美元反彈,主要受益於兩點:一是,美國經濟表現出相對歐洲更強勢的狀態,美歐央行收緊貨幣政策步調差異仍在拉大。當前花旗經濟意外指數折射的美歐經濟相對差異,達到將近十年高點(該指數度量實際發布的數據與調查媒體預測數據之間的標準差,為正表示實際經濟情況好於人們的普遍預期(圖表4)。作為美國經濟相對強弱的一個映射,美元指數完全具有強於去年的上行動能;二是,近期特朗普宣布退出「伊核協議」,中東地緣政治風險上升,令美元避險屬性得以彰顯。

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