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港幣

港幣無畏更無懼

程實、錢智俊:目前港幣匯率依然疲弱,但其穩定性基礎並未動搖,且低迷的港幣匯率並非貨幣危機信號,非理性的「貶值心魔」才是真正風險隱患。

著眼貨幣需求端,本輪金融危機以來,港幣被動形成了需求結構單一化的歷史遺患。危機十年之中,全球投資重心在於貨幣幻覺而非實體經濟,與之同步,香港房地產市場亦成為港幣融資需求的核心支柱。近年來,隨著全球經濟步入真實普遍復甦,貨幣幻覺破碎,全球投資重心轉向實體經濟。受此影響,香港房地產市場的調控政策亦持續收緊。由此,房市的港幣融資需求「舊力已衰」,而實體經濟發展的融資需求「新力未強」,新舊轉換間的貨幣需求疲弱加劇了上文所述的貨幣供給過剩問題,從而進一步拉低了港幣利率和匯率。但是,這一階段性問題並非不可治癒,加強區域聯動正是一劑良藥,將從兩個方面實現港幣需求結構的多元化。

其一,從經濟結構來看,通過對接「一帶一路」和粵港澳大灣區建設,香港多元經濟有望迎來新的發展機遇,特別是基礎設施建設和創新科技發展有望實現較快增長,從而形成強勁而持續的港幣融資需求。其二,從金融市場來看,中國新經濟發展在全球具有比較優勢,與之聯動,內地獨角獸企業有望陸續進入港股上市,不斷創造出能夠分享中國經濟結構性投資機遇的港幣資產,有力提振港幣需求。

圍繞上述兩個方面,目前香港政府和港交所均已在強化政策布局、加速措施落地。由此展望未來,聯繫匯率制度的演進將經歷兩個階段。第一階段,聯繫匯率制度仍將保持穩定,平穩完成本輪利率環境正常化,並在區域聯動的支持下,實現新的港幣供求平衡。第二階段,得益於區域聯動的進一步深化,並伴隨著人民幣國際化和「一帶一路」的推進,港幣匯率制度將從單一盯住美元的模式,逐步升級為「雙核模式」(盯住美元+人民幣)或「多元模式」(盯住一籃子貨幣)。因此,雖然長遠來看,聯繫匯率制度將順應內在需求而演進,但是現階段的外部衝擊不會壓垮聯繫匯率制度。長期的、內生的演進不應與當前的、外部的衝擊相混淆,更不應通過這種混淆助長市場恐慌。

根據以上分析,港幣短期無畏,階段性轉弱只是利率環境正常化的必要前奏;長期無懼,區域聯動將支持聯繫匯率制度的穩步演進。不過,當前港匯振蕩之際,市場非理性預期所導致的潛在風險仍值得重視。我們認為:第一,危險源自恐懼。「唯一值得恐懼的是恐懼本身」。如果市場誤讀港幣匯率走低的積極信號,混淆聯繫匯率制度的長期演進和現階段穩定性,可能會形成非理性的港幣貶值共識。如此,原本由息差套利驅動的、溫和的資金流動,會演變為由恐慌情緒驅動的大規模資金逃離,進而衝擊香港金融體系穩定。因此,貶值心魔才是真正的風險隱患。第二,恐懼止於理性。根據2016-2017年人民幣阻擊「貶值心魔」的經驗,疏堵並舉的預期管理措施能夠有效擊破貶值心魔、修復市場理性。當前,立足於逾4千億美元的外匯儲備,以及1998年、2008年兩次危機處置經驗,香港貨幣當局有能力穩定港幣匯率預期,穩步完成利率環境正常化進程。

(作者介紹:程實系工銀國際首席經濟學家、董事總經理、研究部主管;錢智俊系工銀國際高級經濟學家。本文僅代表作者觀點。責任編輯郵箱:tao.feng@ftchinese.com)

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