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美股

千金難買 「牛回頭」?

李海濤:在經歷了整整九年的連續大牛市之後,美股呈現疲態,並開始劇烈調整,自2月以來出現大幅下跌。

在經歷了整整九年的連續大牛市之後,「永不下跌」的美股似乎也出現疲態,開始出現劇烈調整。2月2日,道瓊斯指數單日下跌2.5%,標普500指數下跌2.1%,迎來了一個「黑色星期五」。此後的2月5日,市場迎來了更大幅度的深度調整,道瓊斯指數單日下跌1175點,跌幅達到4.6%。

事實上,這種單日的指數調整在美股歷史上也並不多見,以歷史最長的道瓊斯工業指數為例,2月5日是唯一一次單日指數下跌超過1000點,如果考慮到美股在經歷多年大幅上漲之後指數本身已經處在高位,考察相對漲跌幅,從上世紀40年代開始,跌幅超過2月5日當日的也只有33天,絕大多數發生在1987年和2008年。

而美股2日開始的劇烈震蕩同樣帶動了全球市場的下跌, 5日亞洲和歐洲主要股市都迎來了一次深度調整。亞洲主要股票市場指數除上證綜指上漲0.73%之外全線下跌,日經225指數下跌2.55%,韓國綜指下跌1.33%,歐洲三大主要指數下跌1.4-1.6%左右。此後的6日市場迎來更深的調整,亞洲主要指數跌幅都在4%以上,恒生指數下跌5.12%,德國DAX指數下跌2.32%,法國CAC40指數下跌2.35%,英國FT100指數下跌2.64%。

中國投資者喜歡講一句話叫「千金難買牛回頭」,確實,美股這一輪牛市幾乎沒有過大的回撤,如果牛市繼續,那麼這次的震蕩對於倉位較低的投資者而言,確實是一次千載難逢的加倉良機。那麼美股2月以來的大幅下跌,到底是崩盤的開始,還是牛市行至中途的一次「牛回頭」呢?

要回答這個問題,首先應當回答的問題是,這次美股為什麼下跌?股票市場的波動和漲跌總是易於解釋而難於預測,但這種「回頭看」對於投資者而言仍然顯得十分有價值。事後看,經歷多輪上漲之後並不便宜的估值和再通脹預期的升溫是背後的核心原因,短期超預期經濟數據帶來的對貨幣政策緊縮的預期是導火索,而被動指數投資和量化交易的風行放大了這種波動。

美股:估值真的不便宜了

無論在美股獲利頗豐的投資者如何美化上市公司的盈利前景,例如按照當前彭博提供的市場一致預期,2018年標普500指數成分上市公司的盈利增速可以達到25%左右,相較2017年的10%左右增長大幅提速。但不可否認的一點是,當前的美股,估值真的不便宜了。

如果按照盈利回溯10年通脹調整的市盈率(Shiller周期調整市盈率),美股在2018年1月已經達到32.47倍,已經達到1929年「黑色星期四」之前的水平,遠高於1987年「黑色星期一」的水平,僅次於2000年前後的科網泡沫時的估值。

如果將美股的漲幅拆解為估值和盈利等因素的貢獻,這種估值的擴張就更為明顯。根據GMO集團的測算,標普500指數自1970年以來的年均漲幅6.3%中,股利年均增長3.4%,公司實際業績增長2.3%,而來自於估值擴張帶來的貢獻只有0.5%。但這種情況在本輪牛市中出現了明顯變化,2010年以來標普500年均上漲中來自估值擴張和盈利能力的擴張合計貢獻超過一半,需要說明的是,盈利能力的擴張主要指來自於槓桿率抬升帶動的股本回報率提升。

圖表1:標普500指數1970年以來的漲幅中大多數由股利和實際增長貢獻

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