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復甦

真實復甦的洗禮

程實、王宇哲:真實復甦的洗禮讓未來更加值得期待。真實的復甦擊碎了虛擬貨幣的夢想、博傻的市場氛圍、保護主義的逆流、需求端的被動依賴。

「料峭春風吹酒醒」,2018年伊始,國際金融市場即呈現出一系列史詩級變化;「山雨欲來風滿樓」,這些市場躁動共同確認了全球宏觀重量級趨勢變盤的形成。宏觀研究的精髓在於「見微知著」,比特幣閃崩、美股美債遭遇「黑色星期五」、美元急貶、人民幣走強、波動率抬升等一系列市場細節的背後,存在着同一顯著的宏觀趨勢動因,即真實的普遍復甦。2018年1月,IMF幾乎同時大幅調升了主要經濟體的增長預期,這在危機十年以來極為罕見。我們認為,風物長宜放眼量,一場不可迴避的短期震蕩,本質上是健康的、有益的。經過年初的市場洗禮,全球經濟真實復甦和金融市場趨勢投資的未來將更加值得期待。

2018年開年,國際金融市場即呈現出一系列史詩級變化。比特幣價格從2017年12月中旬逾19000美元的高位一度狂跌至8000美元以下;美股、美債上周末迎來「黑色星期五」,特別是道瓊斯指數暴跌2.5%,近700點的點數跌幅創下金融危機以來單日之最;沉寂了許久的VIX指數從不到10%的絕對低位攀升至17%以上;美元指數在2017年下跌約10%的基礎上繼續急跌超過3%;1月人民幣對美元匯率升值高達3.5%,創1994年匯率並軌以來最大的單月漲幅,並屢創「811匯改」以來的新高。這些變化印證了我們於2017年11月17日在FT中文網文章《全球投資:趨勢的回報》中強調的觀點,即一場金融市場的系統性調整在2018年難以預知但又無法避免。可以肯定的是,這場調整尚未結束,上述事件也僅是調整過程中的部分微觀細節,只有見微知著、識別並確認市場變化背後的宏觀趨勢,才能將碎片還原為全景。

全球經濟真實的普遍復甦是市場變奏曲背後真正的宏觀主音。2018年1月,IMF幾乎同時大幅調升了全球及主要經濟體的增長預期,這在危機十年以來極為罕見。真實的普遍復甦,恰恰是市場變盤背後同一顯著的宏觀趨勢動因。真實的普遍復甦擊碎了虛擬貨幣夢想,競爭性寬鬆的終結令信用貨幣重獲信心,低利率時代一去不返也加速了比特幣等高風險資產價格調整的進程;真實的普遍復甦擊碎了博傻的氛圍,病態的「寬鬆麻痹」讓位於換檔後的增長與風險,重心過低的VIX指數逐漸向理性中樞靠攏,資本市場的短期調整正為長期成長洗盡鉛華;真實的普遍復甦擊碎了保護主義的逆流,多元化漲潮重拾動力,少數國家的單邊主義舉措難以阻擋全球貿易的趨勢性回暖,過強的美元被拖回長期貶值通道;真實的普遍復甦擊碎了需求端依賴,供給側結構性改革成為全球增長內生動力的主要來源,中國經濟新時代在全球供給側改革中佔得先機,人民幣匯率穩中有升具備堅實物質基礎,中國市場依舊具有比較優勢。

虛擬貨幣夢想被擊碎,競爭性寬鬆的終結令信用貨幣重獲信心。過去十年,金融危機演化的路徑實際上是信用漸次崩塌的過程,從流動性危機到債務危機再到貨幣危機,從美國到歐洲再到新興市場,危機不疾不徐地完成了風險演化的閉環,沒有哪個市場能遠離共振,沒有哪個國家能獨善其身。無獨有偶,過去十年,也是虛擬貨幣興起的十年,以比特幣為代表的虛擬貨幣備受追捧,也體現出市場對傳統貨幣信用體系乃至整個金融體系的不信任。但虛擬貨幣並不具有完備的貨幣屬性,作為主權貨幣信用的替代缺乏穩定性。而與股票、債券等大類資產相比,比特幣也幾乎沒有內在價值,這意味着其兼具高投機性資產的屬性。2017年,比特幣價格在上漲超過18倍後隨即劇烈下跌,截至目前已回吐了超過半數的漲幅。比特幣下跌的背後是虛擬貨幣幻覺的破碎。在真實的普遍復甦浪潮中,競爭性貨幣寬鬆已經終結,2018年全球貨幣政策的邊際收緊還將延續,美國主動收緊,歐日被動收緊,中國相機抉擇,低利率環境的系統性變化不可阻擋。隨着傳統貨幣信用的強化,比特幣對於主權貨幣的替代作用將被削弱,而在全球流動性收縮的大背景下,比特幣價格的調整也將繼續。

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