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美元匯率

貨幣政策解釋不了美元疲軟?

戴維斯:美聯儲加緊升息,歐洲央行和日本央行均按兵不動,美元卻在這種時候開始貶值,似乎與應有的走勢相反。

美元震蕩成為上周金融市場的焦點,特別是當美國財長史蒂芬•姆努欽(Steven Mnuchin)似乎在短期和長期匯率目標上與美國總統唐納德•特朗普(Donald Trump)意見相左的時候。歐洲央行(ECB)行長馬里奧•德拉吉(Mario Draghi)極為罕見地批評美國政府違背近期在匯率操縱問題上達成的國際共識中的精神,這加劇了美元的動蕩。

這種政治上的疾言厲語肯定會破壞外匯市場的平靜,過去就曾屢屢嚴重威脅到國際市場信心。但本輪美元弱勢並不是剛出現的,這種世界儲備貨幣已經以相當平穩的步伐下跌了一年左右,幾乎所有其他貨幣相對於美元都有所走強。美元在2011年至2017年期間呈強勁上漲走勢,當前的疲軟代表着美元的走向發生了重大改變,說明一些基本面因素肯定已發生變化。

通常來說,一種貨幣的走向發生變化時首先要看相對貨幣政策。但這一次,相對貨幣政策似乎不能為美元疲軟提供現成的解釋。實際上,從表面來看,它反而帶來了一個被經濟評論人士普遍討論的謎題。

正當美聯儲(Fed)開始加快升息步伐並收縮其資產負債表之際,美元開始貶值。與此同時,歐洲央行和日本央行(Bank of Japan)什麼都沒做,繼續維持零利率政策。考慮到相對貨幣政策的變化,美元的表現,特別是相對於歐元的表現,似乎與本該有的走勢相反。

下圖顯示美元對歐元匯率與美國和歐元區5年期(即期)債券收益率之差二者之間出現了脫鉤:

正常的貨幣政策關係似乎解釋不了美元的疲軟,於是人們提出了其他解釋。多數經濟模型顯示,一年前美元相對於歐元的價值被「高估」大約20%,因此最近的貶值可以被視為是向長期均衡水平的回歸。

另外,人們往往認為,美國巨額經常帳戶赤字和歐元區巨額盈餘,必定會在貨幣政策效用減弱時壓低美元。當歐洲經濟表現改善吸引資金流入歐元區時,就像2017年那樣,這種情況會更加明顯。

用國際收支解釋美元疲軟的問題在於,其中很多因素已存在很長時間,我們無從得知它們為什麼會在一年前突然開始發揮巨大作用。

因此,我傾向於另一種觀點[1],它讓我們回到熟悉的貨幣政策領域,但它強調,重要的是市場對未來政策變動的預期,而不是未來5年的平均利率水平。畢竟,當市場改變其對未來利率走勢的預期時,我們可以預料即期匯率將發生變化。這個解釋確實非常符合美元/歐元匯率最近的走勢。

下圖顯示出自2017年1月以來聯邦基金實際政策利率的走勢,還有市場對未來3年、4年和5年(即時)政策利率的預期的變化。

過去12個月,實際政策利率累計上調0.75%,與聯邦公開市場委員會(FOMC)早就做出的預測大致相符。隨着貨幣政策收緊,在多數時間,市場對未來政策利率的預期基本未變,因此隨着即期政策利率上行,市場預期的美聯儲未來加息次數減少。

如下圖所示,自2017年初以來預期的美國升息幅度逐漸減少:

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