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債市

發達國家國債拋售的背後

蔡浩:美、德、日等發達國家國債收益率接連攀升,除了投資者對全球通脹升溫的擔憂之外,更主要的還是對全球流動性收緊一致性預期的確立。

【編者按】今年以來,債市的調整深度已經超過2013年去槓桿(6月開始)所引發的債市調整,未來中國債市將走向何方?為此,FT中文網推出「去槓桿下債市觀察」系列文章,也歡迎廣大讀者參與討論和交流。本文是該系列文章第八篇。編輯事宜請聯絡tao.feng@ftchinese.com。

新年伊始,繼中國國債於2017年正式步入熊市之後,美、德、日等發達國家債券市場也開始出現了此種跡象,國債接連遭遇拋售,債券收益率接連攀升。截至1月10日,10年期美國國債債收益率一度創下9個月新高,10年德國國債創6個月新高,10年日本國債則達到5個月來最高水平。在這背後,除了國際投資者對全球通脹升溫的擔憂之外,更主要的恐怕還是對全球流動性收緊一致性預期的確立。

北京時間周四夜間,10年期美國債收益率一度逼近2.6%,為2017年三月份以來的最高水平,較2017年最後一個交易日的收益率上升近20bp。而就在前一天,有「債券之王」之稱的比爾•格羅斯公開宣稱,持續了近30年的債券牛市即將結束,債券熊市基本得到確認,其已經開始做空美國債。

對於本輪美國國債步入熊市的背景,有多種分析,有援引美聯儲官員的觀點,認為近期石油價格的上漲,將傳導至美國通脹的;有觀點認為是特朗普減稅將推高市場對通脹水平預期的;當然,導致周三美國國債和美元雙雙大跌的原因還離不開一則市場傳聞——有媒體稱,作為美國國債最大單一持有者的中國(持有額佔比達五分之一),部分高層官員在對外匯儲備投資評估後建議減緩或暫停增持美國國債。

在這些原因的背後,其實是全球投資者對主要國家央行正在或即將實行量化緊縮政策的一致性預期。

先從美國來看,2017年美聯儲議息會顯示,2018年預計將再加息三次,並將經濟增長預期上調到2.5%(9月為2.1%),然而彼時市場對2018年加息的預期僅有兩次(美國聯邦基金利率期貨顯示)。隨後油價的上漲和特朗普減稅政策的通過,顯然增加了對美聯儲觀點的支持。年初美國國債收益率的上升某種程度上可以看作是市場對此前預期行為的一種修正。

接着看歐洲央行。2017年歐洲央行議息會表示,2018年1月1日開始,購債規模將會從600億歐元降至300億歐元,持續9個月。同時顯著上調了2018年經濟增長和通脹預期,分別由1.8%和1.2%,上調至2.5%和1.4%。由於1月初公布的歐元區製造業PMI創下有記錄以來新高,綜合PMI創下2011年2月以來新高,歐元區經濟的超預期持續向好勢頭,強化了市場對歐洲央行可能提前或更劇烈地收縮刺激計劃的預期。近期,已有歐洲央行官員暗示資產購買計劃將於2018年9月完全結束,這也意味着歐洲央行加息的時間可能會提前到來。

然後是日本央行。本周二,日本央行有些出人意料地宣布,將部分長期國債的購買規模分別削減100億日元。結合2017年12月日本製造業PMI創下2014年2月以來新高且連續16個月保持在榮枯線(50)以上的情形來看,引發了市場參與者對日本央行也將跟隨美歐步伐,削減量化寬鬆政策的擔憂。格羅斯的競爭對手,Doubleline Capital創始人傑弗里•岡拉克在日本央行宣布削減國債購買計劃之後稱,主要央行的貨幣政策正轉向「量化緊縮時代」。

最後是中國央行。與發達國家央行互相影響、互相效仿的貨幣政策有所不同,中國央行一直保持着相對獨立的貨幣政策。2017年10月結束的十九大會議和12月結束的中央經濟工作會議,都明確了中國經濟已經由高增速轉向了高質量發展的時代。這表明對經濟質量的追求正在逐步取代增速,成為未來經濟發展的核心,而提高發展質量的關鍵,便是要降低宏觀槓桿率、出清殭屍企業、促進產業升級、完善結構調整,這與去年以來去槓桿和嚴監管的宏觀政策導向是基本一致的。在此基礎上,2018年的貨幣政策雖依然被定調為穩健中性,但其宏觀層面去槓桿、嚴監管和防風險的目標並未改變。而去槓桿本質上也是一種緊縮,所以投資者對主要央行進入「量化緊縮時代」的觀點不無道理。

隨着美、歐、日國債收益率的連創新高,中國債市亦不甘「寂寞」,截至北京時間周四下午,10年國債170018已經站穩4%,10年國開債活躍券亦站穩5%以上,雙雙創下近幾年來新高。與去年11月國債和國開債兩次剛邁上4%和5%的門檻即被迅速拉升的國債期貨砸下不同,這次未有任何「維穩」跡象。這也與筆者在《2018年中國債市走勢展望》中所表達的2018年政策面對利率債收益率的容忍上限可能會間斷性的抬升、債市的底部仍未到來、上半年熊市走勢大概率延續的判斷相同。

在發達國家經濟增長屢超預期的背景下,國際投資者們對世界各主要央行貨幣政策緊縮預期的一致性越來越高,債券市場聯動趨同的表現也可能越來越明顯。而世界性債熊的到來,國別間債券利差的收窄及其可能引發的資本流動,或將成為中國債市繼續縱深調整的新動力。正如格羅斯所說,固定收益投資可能正進入一個新時代。

(作者系恆豐銀行研究院宏觀經濟研究中心負責人,中國首席經濟學家論壇高級研究員,華南理工大學公共政策研究院客座研究員。本文僅代表作者觀點。責任編輯郵箱:tao.feng@ftchinese.com)

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