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美國經濟

多輪QE之後通脹為何還如此低?

孟茹靜、歐陽輝:2008年金融危機後美歐日實行多輪量化寬鬆,但其通脹率至今仍處低位,使得它們的貨幣政策正常化進程都非常謹慎,原因何在?

美國勞工部12月13日公布的數據顯示,美國11月核心CPI同比上升1.7%,不及市場預期的增長1.8%,而且接近三年來最低水平;核心CPI環比上升0.1%,不及預期和前值0.2%。核心通脹率是美聯儲在決定利率政策時參考的重要經濟指標。美聯儲的政策目標是維持2%的通脹率水平。雖然美聯儲12月13日一如市場預期今年第三次加息,但是通脹持續疲軟令市場擔心美聯儲明年加息步伐可能放緩。在10月份公布的美聯儲上一次貨幣政策例會紀要顯示,多名美聯儲官員對美國通脹低迷的狀況表示擔憂,並認為美聯儲在退出寬鬆貨幣政策時應保持耐心並評估通脹趨勢。 美聯儲主席耶倫也曾在10月份出席一個晚宴上公開表示通脹率持續處於低位「令人意外」。

在07-08年金融危機爆發後,美國、歐洲及日本都實行了量化寬鬆(QE)的貨幣政策,但是這三個經濟體的通貨膨脹率至今仍然處在低位,使得這些經濟體在貨幣政策正常化進程方面都非常謹慎。為什麼多輪QE之後通脹還如此低?本文旨在對此進行探討。

QE與通貨膨脹二者之間沒有直接「因果關係」,只有若干「關聯關係」。QE指的是央行通過公開市場操作買入相應債權從而向金融機構投放基礎貨幣的行為,而通脹指的是社會商品和服務整體價格上漲的現象。引起整體價格上漲的原因有很多,增加銀行系統的基礎貨幣只是其中的一個影響因素,在保持其他因素不變的情況下,QE對通脹有正向效果,但是現實情況不可能保證其他因素不變,故該因素不一定引起通脹。例如,不是發行的基礎貨幣多就會有通脹,增加通脹最主要的是「流通」中的貨幣創造的財富效應。假設A收到工資去大賣場買了新衣服或去商廈買了新手機,售貨員因此增加了營業額,多拿了獎金後和家人去另外一個城市度假,酒店相應增加了收益,投資裝修了酒店,包工工程公司因此增加了收益,新買了機器,等等。錢要在實體經濟中流通起來才能從原本的一塊錢產生大於一塊錢的效果,從而推高物價,增加通脹。

QE不一定能使得社會對商品和服務的總體需求大於供給。通脹,即社會商品和服務整體價格上漲,從本質上而言是由社會總體供需決定,供大於求則整體價格有下降趨勢,供小於求則整體價格有上漲趨勢。QE沒有導致通脹的原因在於QE在運用中沒有使得社會總體需求大於供給。事實上,美、日、歐的QE都是行於危難之時,即是在危機中的非常規舉措,而危機中消費者和企業家預期暗淡,信心明顯不足,因而消費和投資需求雙雙走低,經濟整體主要面臨的是蕭條景象即通縮(整體價格下降),央行通過增加基礎貨幣只能緩解危機,遏制價格整體下滑,一般難以反客為主使得價格相對於初始水平整體上升,所以在危機期間僅憑增加金融系統的基礎貨幣這一手段難以導致通脹,即經濟形勢大環境限制了貨幣政策的傳導。

分析QE與通脹的具體關係要從貨幣傳導機制入手。從增發貨幣到最終對實體經濟的供需產生實際效果,需要經過一些特定的路徑(即傳導路徑),也需要一定時間。從這個層面出發,可以將QE與低通脹並存,以及多輪QE之後通脹沒有快速上升的原因歸納為以下兩點:

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