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2018年前瞻

2018:去槓桿核心在於去產能

張一:單純去槓桿只能去標,根源還在實體經濟,中國的中央經濟工作通稿弱化了調槓桿,但強調去產能。

近年來,中國非金融企業債務以及伴隨而來的高槓桿引起了各方的關注,非金融私人部門槓桿率已經攀升至257%,遠高於新興經濟體184.5%的平均水平。國際貨幣基金組織一再對中國的債務問題提出警告,在其最新一期《世界經濟展望》中就明確指出,中國應加速推進已經實行的遏制信貸擴張的舉措,否則經濟大幅放緩的可能性將大大增加。穆迪和標普下調中國主權債務評級的理由之一就是債務水平的攀升。決策層也注意到了其中的風險,高槓桿被認為是宏觀金融脆弱性的總根源。由於槓桿率連接了實體和金融,涉及到經濟的各個方面,國際上成功去槓桿的先例寥寥無幾。但在中央經濟工作會議發布的通稿關於供給側結構性改革的表述中,弱化了去槓桿。這是因為單純的去槓桿只能去標,根源還是在於實體經濟,這可能是會議通稿弱化去槓桿但強調了去產能的原因。

首先,要認識高槓桿未來可能引發的風險,必須回答兩個問題:為什麼同樣是債務攀升,美國爆發了金融危機,日本和韓國則安然無恙;為什麼國際金融危機前中國的高信貸增長並未引發高槓桿問題,但之後信貸增長有所放緩但債務問題卻凸顯。對於第一個問題,除了其他深層次經濟結構問題以外,與各國儲蓄率密切相關。根據BIS數據,在金融危機以前,美國、日本和韓國非金融私人部門的槓桿率分別151.6%、159.8%、193.2%,美國的槓桿率低於日本和韓國。短期看,債務的可持續性取決於可持續獲得資金的能力,最終與總儲蓄率相關。可以說,儲蓄率的高低決定了槓桿跨部門騰挪能力和對債務的消化能力。日本和韓國相對較高的居民儲蓄與美國居民部門的透支消費形成了鮮明對比。對於第二個問題,本質還是在於名義經濟增速的放緩,即分母的下降帶來槓桿率的提高。從2001年到2008年,非金融私人部門債務平均增速為17.9%,經濟名義平均增速為16.3%;2009年至2016年,債務增速為17.5%,經濟增速為11.4%。名義經濟增速較債務增速下降的更快,導致非金融私人債務槓桿從 141.3%上升到 257%。

第一個問題實際上隱含着對當前債務風險的評估。不可否認,中國非金融私人部門債務率確實高於新興經濟體的平均水平,也高於G20國家平均水平。所有對於中國債務問題的警告都是來自於對債務水平過高、增長過快的擔憂。如前所述,在其他條件不變的情況下,儲蓄率的高低決定了債務的可持續性。目前,中國的總儲蓄率為48%左右,這在全世界都是比較罕見的,為防範債務風險築起了一道防火牆。同時,高儲蓄率意味着中國的高債務對應的是高投資,也就是說在債務增長的同時,資本積累也在增加。而歐美國家則是私人過度消費或者是高福利導致政府支出過高,債務最終都被消費掉了,並沒有對應的資本形成。形成機制的不同導致所謂的債務率並不完全可比。由於對應着資本形成,騰挪空間也更大,例如在企業利息支出負擔過高的情況下,政策制定者可以提出債轉股的方案,將債權類資本轉換為股權類資本。儘管債轉股實際操作中可能面臨一些技術障礙,但對於低儲蓄的國家而言,由於債務不對應資本,實施債轉股的前提都不存在。

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