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中國股市

「緊貨幣」不改中國股市向上趨勢

胡月曉:隨着未來投資的企穩,中國經濟穩中偏升態勢將愈加明顯,這一局面將造就中國股市持續向上基礎。

在以「去槓桿」為核心的宏觀調控政策體系下,中國的貨幣政策基調雖名為中性、穩健,但實則偏緊。實際上,即使不為「去槓桿」,中國長期以來的貨幣環境——存量過多、貨幣過分充裕的狀態,也決定了中國的合理貨幣政策基調應為「緊」。

2008金融危機以來,中國貨幣環境的困境和矛盾格局一直未有改變:存量過多+增量不足。存量過多是指中國的貨幣過度深化狀態,貨幣深化指標(F=M2/GDP)過高;過多貨幣的另一面是過高的宏觀槓桿,於是整個經濟體系需要「去槓桿」。可見,貨幣過多是對應宏觀層面而言的。而在微觀層面,高槓桿對應的高負債率意味着高融資需求,尤其是維持槓桿的巨量財務性融資需求(非商業擴張的經營性需求);這種廣泛存在的財務性高融資需求,最終匯聚成了對貨幣高增長的需求,「增量不足」現象自然而生。中國貨幣格局這種矛盾狀態的一種必然伴生現象,是資金的「脫實向虛」,它使得擴張的貨幣進不了經濟活動的經營環節。

可見,中國的「緊貨幣」政策基調,並非來自於經濟過熱、通貨膨脹,等經濟周期調控需求,而是出於結構調整、產業升級的經濟轉型需求,是供給側改革的內在需要和不可分割部分。偏緊的貨幣政策提高了商業環境的競爭程度,因而也是中國經濟進入追求質量階段後的必然選擇。

2016年10月以來,中國貨幣市場利率持續上漲,並由此引發了債券市場持續一年多的痛苦調整過程。這場開始於2016年4季度的持續利率上漲進程,起初市場還普遍認為是季節性因素,即年末資金需求上升引起的結果。但2017年貨幣市場和債券市場利率的持續上漲,讓市場意識到,貨幣真實偏緊已成為常態,並成為決定市場利率的主導因素,由於央行一直實行偏緊的貨幣政策,當前及未來的利率上漲趨勢,勢必延續。市場因此還預期,即使當前的利率水平上升幅度,已超出2013年資金緊張時期不少,但利率水平上升勢頭仍未停止;在資金偏緊持續態勢下,美聯儲等海外市場的加息行為,將引起國內市場利率的跟隨上漲。

和先前相比,2017年市場對貨幣利率上漲的認識,發生了深刻變化:2017年1季度前,市場普遍認為,貨幣偏緊不會引起利率的持續上漲,貨幣增量並非利率走勢的主要決定因素,畢竟貨幣總量充裕(即總量過多),經濟已下台階(GDP增速已換擋),物價平穩、通脹預期壓力不大,因而一度債市「人生只剩10BP」——2016年3季度,10年國債到期收益率(YTM)一度降至近2.60,當時市場普遍認為2.5是該指標利率的市場鐵底,因而債市從業人員普遍興奮地期望人生職業生涯高潮期的提前到來(沒想到轉眼泰極否來)。2017年後,經濟環境依舊,貨幣環境依舊,通脹起預期依然非主流,但市場齊刷刷地將利率走向的決定因素轉向了貨幣政策。

儘管迄今為止,2017年中國經濟的實際表現要好於市場普遍預期,但市場對經濟前景的主流預期並無改善,仍然是趨於下降。實際上,按照筆者的貨幣「二分法」(即貨幣當局可以將貨幣的量和價分開調控,以實現合意的組合),2017年貨幣利率的持續上漲,是央行數次標準加息(上調儲備貨幣標準工具利率)和儲備貨幣投放渠道改變,致儲備貨幣利率抬升的結果。2014年後,中國儲備貨幣的投放渠道逐漸由外匯占款轉向公開市場操作(OM)和貸款、貼現窗口,外匯占款渠道投放的儲備貨幣是不帶成本的,而新渠道投放的儲備貨幣是帶有成本的,比如中期借貸便利(MLF)3月期年化利率2.75%的成本。2015年-2017年,新渠道占儲備貨幣的比重分別為10%、20%和30%,新渠道中MLF和PSL是最主要的增長途徑;按此推算,新渠道投放比重每提高10%,等於標準加息30BP,即2017年在年初工具本身加息的基準上,投放結構改變還隱含加息30BP。難怪債市跌勢不止。

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